電氣設(shè)備行業(yè)三季報總結(jié)：風光景氣業(yè)績兌現(xiàn)鋰電全球化助成長

1、內(nèi)容目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250023 風光景氣業(yè)績兌現(xiàn) 鋰電全球化引領(lǐng)增長3 HYPERLINK l _TOC_250022 光伏：市場景氣引領(lǐng)業(yè)績大增12 HYPERLINK l _TOC_250021 海外市場全面啟航12 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè)整體盈利質(zhì)量正在提升15 HYPERLINK l _TOC_250019 分環(huán)節(jié)：硅料及硅片表現(xiàn)最為出色17 HYPERLINK l _TOC_250018 投資策略：布局受益于國內(nèi)裝機增長的核心標的20 HYPERLINK l _TOC_250017 風電：搶裝帶領(lǐng)行

2、業(yè)進入景氣通道22 HYPERLINK l _TOC_250016 國內(nèi)風電建設(shè)已進入高峰期22 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)景氣提振經(jīng)營業(yè)績24 HYPERLINK l _TOC_250014 分環(huán)節(jié)：零部件業(yè)績率先反彈，整機盈利拐點已現(xiàn)26 HYPERLINK l _TOC_250013 投資策略：關(guān)注受益于搶裝的龍頭企業(yè)29 HYPERLINK l _TOC_250012 新能源車：底部已至，靜待花開30 HYPERLINK l _TOC_250011 補貼退坡沖擊行業(yè)發(fā)展30 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)盈利能力進入艱難期35 HYPER

3、LINK l _TOC_250009 分環(huán)節(jié)：負極、隔膜、電池業(yè)績突出，行業(yè)仍處成長期37 HYPERLINK l _TOC_250008 投資策略：精選競爭力強環(huán)節(jié)龍頭40 HYPERLINK l _TOC_250007 核電：正式重啟帶動供貨商業(yè)績43 HYPERLINK l _TOC_250006 電機電控：發(fā)力新能源車領(lǐng)域47 HYPERLINK l _TOC_250005 電源：電池回收及梯級利用風口將至48 HYPERLINK l _TOC_250004 電站設(shè)備：電網(wǎng)自動化仍具備成長空間50 HYPERLINK l _TOC_250003 一次設(shè)備：特高壓項目驅(qū)動業(yè)績增長52 H

4、YPERLINK l _TOC_250002 二次設(shè)備：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)觸發(fā)新一輪成長54 HYPERLINK l _TOC_250001 投資策略56 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示57風光景氣業(yè)績兌現(xiàn) 鋰電全球化引領(lǐng)增長2019Q13 除了鋼鐵、建筑，各行業(yè)均實現(xiàn)了上漲。電力設(shè)備行業(yè)總體漲幅 17.8%， 位列第 14 位，處于各行業(yè)中游。圖1：所有行業(yè) 2019Q1-3 指數(shù)漲跌幅排行（電力設(shè)備排第 14 位）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%食 電 農(nóng) 家品 子 林 電非 計 醫(yī)銀 算 藥餐

5、建 通 國飲 材 信 防機 銀 電 輕械 行 力 工基 交 房 煤 有礎(chǔ) 通 地 炭 色綜 傳 商 電合 媒 貿(mào) 力紡 汽 石 建 鋼織 車 油 筑 鐵飲元牧行機旅軍設(shè) 制 化 運產(chǎn)金零 及 服石料器漁金游工備 造 工 輸屬售 公 裝化件融用事業(yè)資料來源： Wind, 申港證券研究所2019Q13 電力設(shè)備行業(yè)歸母凈利潤同比增長 21.5%，在中信所有 29 個行業(yè)中， 歸母凈利潤增幅位于第 7 位，處于上游位置。行業(yè) 2018 年歸母凈利潤下降 26%， 2018Q13 歸母凈利潤同比增長 1.5%，2019 年同期增幅已顯著增長。圖2：所有行業(yè) 2019Q13 歸母凈利潤增幅（電力設(shè)備排第

6、 7 位）120 .0%100 .0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%歸母凈利潤2018Q1-3增速(%)歸母凈利潤2019Q1-3增速(%)非 農(nóng) 綜 國銀 林 合 防行 牧 軍金 漁 工融機 電 電械 力 力及 設(shè)公 備用事業(yè)食 交 房品 通 地飲 運 產(chǎn)料 輸醫(yī) 計 電 建 銀藥 算 子 材 行機 元器件建 家 煤筑 電 炭餐 商 輕飲 貿(mào) 工旅 零 制游 售 造基 紡 石礎(chǔ) 織 油化 服 石工 裝 化有 傳 通 汽 鋼色 媒 信 車 鐵金屬資料來源： Wind， 申港證券研究所進入 2019 年，行業(yè)整體已經(jīng)走出 2018 年的低谷，

7、由于政策的持續(xù)回暖，以及行業(yè)自身市場化的推進及盈利能力的提升，行業(yè)已逐步復蘇，實現(xiàn)了利潤及指數(shù)的同步增長。我們認為行業(yè)增長動力仍然可以延續(xù)，2019 全年業(yè)績可期。我們選取電力設(shè)備與新能源行業(yè)具備代表性 265 家公司作為統(tǒng)計樣本，劃分為 9 個子行業(yè)，并針對風電、光伏、核電、新能源車進行了更進一步上下游拆分。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)分析，2019Q13 全行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入11773 億元，同比增長10.89%，實現(xiàn)歸母凈利潤 685.3 億元，同比下降 0.12%。從各子行業(yè)來看，歸母凈利潤增長的為光伏、風電、核電、電機電控、二次設(shè)備，增幅最高的為光伏 22.35%，降幅最高的為電站設(shè)備 51.36%。

8、圖3：樣本公司 201Q13 營收和歸母凈利潤（億元）資料來源： Wind， 申港證券研究所所有樣本公司中，出現(xiàn)營收和歸母凈利潤負增速的公司占比分別為 39%、48%，出現(xiàn)營收和歸母凈利潤翻倍的公司分別為 2%、15%，隨著新能源行業(yè)市場化程度提高，行業(yè)當前盈利能力格局正處于分化中，頭部、尾部公司數(shù)量均有所增加。圖4：電新樣本公司營業(yè)收入增速分布及對比圖5：電新樣本公司歸母凈利潤增速分布及對比100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%22%2%15%44%50%39%24%2018Q1-3營收增速分布（ %） 2019Q1-3營收增速分布（%）100 %90%80

9、%70%60%50%40%30%20%10%0%12%17%15%16%27%21%45%48%2018Q1-3歸母凈利潤增速分布（%）2019Q1-3歸母凈利潤增速分布（%）【同比下降】【同比增長0-30%】【同比增長30-100%】 【同比增長100%】【同比下降】【同比增長0-30%】【同比增長30-100%】 【同比增長100%】就具體財務(wù)指標分析，2019Q13 營業(yè)總收入同比增長 10.9%，歸母凈利潤同比減少 0.1%，毛利率同比下降 0.33 pct，凈利率同比下降 0.8 pct，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比轉(zhuǎn)正并大幅增長，資產(chǎn)負債率同比增長 1.85 pct，期間費用率同比增加 0.3

10、4 pct，凈資產(chǎn)收益率同比增長 1.54 pct。行業(yè)整體盈利能力仍然存在壓力，但現(xiàn)金流狀況大為改善，表明行業(yè)由于補貼退坡大環(huán)境下，競爭壓力增大導致產(chǎn)品價格持續(xù)下降， 盈利能力常壓，但龍頭公司憑借穩(wěn)健經(jīng)營方式及產(chǎn)能不斷擴張，財務(wù)健康程度增加。圖6：電新樣本公司近五年 Q13 營業(yè)收入情況圖7：電新樣本公司近五年 Q13 歸母凈利潤情況1,4 00,0001,2 00,0001,0 00,000800,000600,000400,000200,000-營業(yè)收入(百萬元）同比增長(%)27.1%18.5%16.0%10.9%2015Q 1-3 2016Q 1-3 2017Q 1-3 2018Q

11、1-3 2019Q 1-330%25%20%15%10%5%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-歸母凈利潤(百萬元）同比增長(%)39.7%38.2%-2.3%-0.1%2015Q 1-3 2016Q 1-3 2017Q 1-3 2018Q 1-3 2019Q 1-345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所圖8：電新樣本公司近五年 Q13 毛利率情況圖9：電新樣本公司近五年 Q13 凈利率情況24.5%24.0%23.5%23.0%

12、22.5%22.0%21.5%毛利率（%）同比增長（ pct）-0.20-0.33-1.051.31201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-31.510.50-0.5-1-1.510%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%凈利率（%）同比增長（ pct）1.150.72-0.80-1.24201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-31.510.50-0.5-1-1.5資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所圖10：電新樣本公司近五年 Q13 經(jīng)營性

13、現(xiàn)金流情況圖11：電新樣本公司近五年 Q13 資產(chǎn)負債率情況100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000- (10,000)經(jīng)營現(xiàn)金流（百萬元）同比增長(%)18.0%87.6%-112.0%-1328.5%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-3200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%62.0%61.5%61.0%60.5%60.0%59.5%59.0%58.5%58.0%57.5%57.0%資產(chǎn)負債率（%）同

14、比增長（ pct）1.850.490.33-2.783210-1-2-3-4201 5Q1-3 201 6Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3圖12：電新樣本公司近五年 Q13 期間費用率情況圖13：電新樣本公司近五年 Q13 凈資產(chǎn)收益率(ROE)情況14.6%14.5%14.4%14.3%14.2%14.1%14.0%13.9%13.8%13.7%13.6%期間費用率（%）同比增長（ pct）0.23-0.02-0.370.34201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-30.40.30.20.10-0.1-0.

15、2-0.3-0.4-0.5ROE（%）同比增長（ pct）1.540.960.26-1.038%7%6%5%4%3%2%1%0%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-321.510.50-0.5-1-1.5資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所從單季度業(yè)務(wù)指標來看，2019Q3 樣本公司營業(yè)總收入同比增長 11.4%，環(huán)比增長1.1%，歸母凈利潤同比增加 2.8%，環(huán)比下降 5.3%，毛利率同比下降 0.57pct, 環(huán)比下降 0.11pct。進入 2019 年之后，行業(yè)營收增速基本持平，歸母凈利潤

16、增速緩慢，同時毛利率水平持續(xù)走低。但在營收能力的保障下，隨著各項政策逐步落地，市場化程度增加， 行業(yè)發(fā)展路徑逐漸明晰，歸母凈利潤持續(xù)下跌的情況已明顯好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)抬頭跡象， 行業(yè)拐點即將來臨。圖14：電新樣本公司單季度營業(yè)收入情況營業(yè)總收入（ 百萬元）同比增長(%)環(huán)比增長(%)500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源： Wind， 申港證券研究所圖15：電新樣本公司單季度歸母凈利潤情況歸母凈利潤(百萬元）同比增

17、長(%)環(huán)比增長(%)350 00300 00250 00200 00150 00100 00500 00-500 0-100 00-150 00150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%資料來源： Wind， 申港證券研究所圖16：電新樣本公司單季度毛利率情況24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%毛利率同比增長(pct)環(huán)比增長(pct)2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5資料來源： Wind， 申港證券研究所2019Q13 電新行業(yè)樣本公司整體在建工程同比下滑 18.

18、1%，延續(xù)了上半年產(chǎn)能建設(shè)的收縮勢頭。但子行業(yè)間出現(xiàn)分化，除光伏、核電外，其余子行業(yè)在建工程均出現(xiàn)了一定程度的增長。代表電網(wǎng)投資的一次設(shè)備、二次設(shè)備在建工程金額均大幅上漲，表明行業(yè)逆周期屬性已開始發(fā)揮作用，以泛在電力物聯(lián)網(wǎng)、特高壓為主要驅(qū)動力帶動電網(wǎng)投資加速推進。同樣新能源車板塊在建工程也出現(xiàn)增長，說明中游制造企業(yè)仍然處于產(chǎn)能擴張階段，在政策退坡的背景下，競爭將進一步加劇，行業(yè)市場日趨成熟。由于 2018 年底會計政策的修改，商譽計提減值速度加快，2019Q13 商譽同比降低 20.5%，預(yù)計此趨勢仍將延續(xù)。圖17：電新樣本公司近五年 Q13 在建工程情況圖18：電新樣本公司近五年 Q13 商

19、譽情況400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-在建工程(百萬元）同比增長(%)6.0%4.1%-2.4%-18.1%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-310%5%0%-5%-10%-15%-20%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-商譽（ 百萬元）同比增長(%)78.9%71.6%6.9%-20.5%2015Q1-3 2016Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-3100%

20、80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所2019Q13 總體存貨及應(yīng)收賬款都較之前出現(xiàn)增速放緩，表明行業(yè)整體處于去庫存的縮減生產(chǎn)階段，行業(yè)正在積蓄能量等待景氣周期到來。圖19：電新樣本公司近 5 年 Q13 存貨情況圖20：電新樣本公司近 5 年 Q13 應(yīng)收賬款情況450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-存貨(百萬元）同比增長(%)25.1%11.8%1.9%6.12015Q 1-3 201 6Q1-3 2017Q1-3 201

21、 8Q1-3 2019Q1-330%25%20%15%10%5%0%600,000500,000400,000300,000200,000100,000-應(yīng)收賬款(百萬元）同比增長(%)25.0%22.4%3.2%9.62015Q 1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-330%25%20%15%10%5%0%資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所2019 年表現(xiàn)較好的子行業(yè)為風電、光伏，其他子行業(yè)表現(xiàn)較為弱勢，主要原因為：光伏的補貼退坡路徑已經(jīng)明確，政策對于行業(yè)的悲觀影響越來越低，行業(yè)增長動力更多來自于逐漸實現(xiàn)

22、平價上網(wǎng)帶來自身競爭力的提升。因而在 2019 年，光伏已經(jīng)走出 2018 年的低迷期，盈利能力抬升，競價、平價項目逐步落地。盡管三季度國內(nèi)光伏由于競價和平價項目啟動較晚，裝機不及預(yù)期，但海外訂單需求充足，產(chǎn)品價格在 78 月下跌后已經(jīng)企穩(wěn)，將隨著國內(nèi) Q4 進入裝機高峰獲得有力支撐。風電由于 2021 年陸上風電將全部平價，存量超過 58GW 的已核準未完工項目， 需在 2020 年底前并網(wǎng)，因此引領(lǐng)了新一輪的風電搶裝。中游制造企業(yè)直接受益于搶裝帶來的需求快速增長，風機零部件、葉片、鑄鍛件、塔筒、整機已經(jīng)先后度過盈利拐點，實現(xiàn)業(yè)績快速增長，我們認為本輪搶裝特點是存量帶補貼和平價大基地項目共同

23、上馬，風電裝機高峰將延續(xù)至 2021 年，中游制造環(huán)節(jié)將繼續(xù)維持景氣，不斷增厚業(yè)績。新能源車仍處于補貼退坡的陣痛期，6 月補貼過渡期結(jié)束，Q3 產(chǎn)銷量及電池裝機量均大幅下滑，直接影響了業(yè)內(nèi)公司的盈利能力。行業(yè)仍在進行產(chǎn)能擴張，在長期發(fā)展目標不變的情況下，短期產(chǎn)能過剩將會對盈利能力、產(chǎn)品價格產(chǎn)生較大的壓力，頭尾部企業(yè)差距將加大，行業(yè)格局正在發(fā)生變化。我們認為 2020 年國產(chǎn)特斯拉、BBA 及大眾為代表的德系電動車國產(chǎn)化，將為行業(yè)帶來巨大的變化和新增長點，長期參與 LG、三星、SK 等國際廠商供應(yīng)鏈的國內(nèi)鋰電材料企業(yè)，將受益于電動車的觸底反彈。由于會計政策的變更，上市公司進行大規(guī)模商譽計提減值，

24、樣本 2018Q13 商譽總額 691.4 億，2019Q13 削減至 549.7 億，同比減少 20.5%，商譽/凈資產(chǎn)由2018 年同期的 5%降低至 3.7%。商譽減值削弱了凈利潤，但在減值將變?yōu)橹鹉陻備N的背景下，降低了未來商譽風險。行業(yè)當前處于去庫存階段，存貨及應(yīng)收賬款增速均已放緩，整體需求還未完全進入旺盛期，存貨將逐步減少到低位。預(yù)計隨著后續(xù)需求好轉(zhuǎn)，銷量向好疊加庫存上升，將使得受益公司顯示出更大的業(yè)績彈性。圖21：電新子行業(yè)樣本公司營收同比增幅（%）70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%風電光伏核電新能源車資料來源：

25、Wind， 申港證券研究所圖22：電新子行業(yè)樣本公司歸母凈利潤同比增幅（%）風電光伏核電新能源車600 .0%400 .0%200 .0%0.0%-200 .0%-400 .0%-600 .0%-800 .0%-100 0.0 %-120 0.0 %-140 0.0 %資料來源： Wind， 申港證券研究所圖23：電新子行業(yè)樣本公司毛利率同比增幅(pct)風電光伏核電新能源車0.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2資料來源： Wind， 申港證券研究所圖24：電新子行業(yè)樣本公司資產(chǎn)負債率變化（pct）圖25：電新子行業(yè)樣本公司期間費用率變化（pct）風電

26、光伏核電新能源車6420-2-4-6-8201 6Q1-3201 7Q1-3201 8Q1-3201 9Q1-321.510.50-0.5-1-1.5-2風電光伏核電新能源車201 6Q1-3201 7Q1-3201 8Q1-3201 9Q1-3資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所2019Q3 電新行業(yè)基金持倉比例波動明顯，全行業(yè)基金持倉比例增加的公司共計 27 家，增加幅度超過 5 pct 的共有三家，分別為寒銳鈷業(yè)（6.25 pct）、科達利（5.14 pct）、星源材質(zhì)（5.08 pct）?；鸪謧}比例下調(diào)的公司共計 266 家，其中下調(diào)幅度超過

27、10 pct 的公司有 5 家，分別為億緯鋰能（-16.71 pct）、先導智能（-13.09 pct）、 麥格米特（-12.67 pct）、恩捷股份（-12.54 pct）、日月股份（-11.57 pct）。我們認為新能源車、光伏相關(guān)公司基金持倉比例大幅變動，主要由于行業(yè)邊際變化較大。新能源汽車由于產(chǎn)銷量下滑，各公司盈利能力出現(xiàn)分化。上游原材料公司基金持 倉比例出現(xiàn)上調(diào)，而受補貼退坡影響最為明顯的中游鋰電池業(yè)績承壓較為嚴重， 鋰電池企業(yè)和材料企業(yè)普遍持倉比例下調(diào)，新能源整車市場結(jié)構(gòu)將會進入調(diào)整期。光伏行業(yè)上市公司的基金持倉比例普遍下調(diào)，主要原因在于上半年海外市場超預(yù)期、國內(nèi)新競價及平價政策順

28、利落地，行業(yè)預(yù)期的不確定性減弱，2019H1 基金持倉比例大幅提升，但 Q3 國內(nèi)項目啟動較晚，全年總裝機量預(yù)計 3235GW， 低于年初目標，造成 Q3 基金持倉大幅縮減。我們認為 19Q4、20Q1 在充足訂單的保障下，國內(nèi)項目建設(shè)確定性高，行業(yè)仍將維持需求景氣，板塊仍將受到機構(gòu)投資者重視。圖26：2019Q3 電新行業(yè)代表公司基金持倉比例及變動情況環(huán)比變動(pct)（ Q3-Q2）科達利寒銳鈷業(yè)星源材質(zhì)良信電器明陽智能華友鈷業(yè)2 019Q3 基金持倉比例( )02杉杉股份 林洋能源寧德時代4應(yīng)流股份天齊鋰業(yè)68天順風能101214東方日升161820南都電源 正泰電器國電南瑞天賜材料格林

29、美比亞迪臺海核電禾望電氣 當升科技璞泰來特銳德平高電氣振江股份中環(huán)股份晶盛機電金風科技宏發(fā)股份天能重工新宙邦匯川技術(shù)隆基股份通威股份欣旺達金雷股份陽光電源日月股份恩捷股份麥格米特先導智能億緯鋰能10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0資料來源： Wind， 申港證券研究所表1：電新代表公司基金持倉比例變動（%）證券簡稱樣本分類生產(chǎn)鏈環(huán)節(jié)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3變動幅度寒銳鈷業(yè)新能源車原材料10.113.19.67.62.511.317.56.3科達利新能源車電池9.814.49.42.25.48.813.95.1星源

30、材質(zhì)新能源車隔膜1.03.72.79.85.99.714.85.1良信電器二次設(shè)備11.915.67.85.50.00.63.62.9華友鈷業(yè)新能源車原材料11.816.110.54.92.66.59.32.7明陽智能風電整機17.121.16.10.01.72.75.02.3東方日升光伏中游組件0.00.00.02.57.215.213.4-1.9寧德時代新能源車電池0.21.60.521.210.05.33.4-1.9天順風能風電風塔2.60.90.010.04.28.96.9-2.0林洋能源光伏運營商5.513.07.713.05.94.12.0-2.2應(yīng)流股份核電供貨商7.216.08

31、.25.44.45.43.0-2.4杉杉股份新能源車正極材料0.71.30.87.71.83.40.8-2.6天齊鋰業(yè)新能源車原材料4.42.60.07.53.45.62.9-2.7天賜材料新能源車電解液13.616.09.718.33.313.110.0-3.1證券簡稱樣本分類生產(chǎn)鏈環(huán)節(jié)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3變動幅度國電南瑞電站設(shè)備10.214.78.311.64.07.23.8-3.3正泰電器一次設(shè)備14.317.413.46.51.85.01.6-3.4南都電源電源1.39.93.33.40.23.50.0-3.5禾望電氣一次

32、設(shè)備8.314.310.40.35.75.61.7-3.8格林美新能源車原材料22.415.35.14.52.55.31.3-4.0當升科技新能源車正極材料0.21.80.922.66.27.13.0-4.1璞泰來新能源車負極材料0.62.82.010.54.09.24.8-4.4臺海核電核電供貨商0.70.10.616.08.85.91.1-4.7特銳德一次設(shè)備5.28.43.67.02.76.41.3-5.1比亞迪新能源車電池4.511.46.96.83.56.10.6-5.4晶盛機電光伏中游光伏設(shè)備0.13.82.213.56.910.54.8-5.6金風科技風電整機1.317.54.5

33、13.38.711.75.9-5.8平高電氣一次設(shè)備30.530.216.07.60.25.90.1-5.9新宙邦新能源車電解液0.01.10.034.110.021.715.7-6.0宏發(fā)股份二次設(shè)備2.336.011.713.65.411.45.2-6.2中環(huán)股份光伏中游硅片5.028.214.95.03.79.43.1-6.3天能重工風電風塔4.814.34.66.613.215.89.4-6.4振江股份風電機艙罩0.912.010.25.62.46.80.4-6.4欣旺達新能源車電池5.318.02.418.310.422.414.9-7.5匯川技術(shù)新能源車電機電控2.86.82.71

34、6.38.315.68.0-7.6隆基股份光伏中游硅片0.04.514.221.113.520.512.8-7.7通威股份光伏上游硅料3.56.00.215.012.721.512.9-8.6陽光電源光伏中游逆變器9.520.12.025.96.918.78.8-9.9金雷股份風電主軸0.02.81.310.27.217.37.0-10.2日月股份風電鑄鍛件2.65.74.611.111.421.510.0-11.6恩捷股份新能源車隔膜2.60.80.918.610.015.12.5-12.5麥格米特新能源車電機電控4.56.24.418.011.619.46.7-12.7先導智能新能源車鋰電

35、設(shè)備1.86.55.127.217.821.28.1-13.1億緯鋰能新能源車電池5.86.72.611.412.627.310.6-16.7資料來源： Wind， 申港證券研究所光伏：市場景氣引領(lǐng)業(yè)績大增海外市場全面啟航2019 年光伏行業(yè)逐步回暖，已走出 2018 年低谷。自 2018 年 11 月起，光伏政策逐步趨于溫和，由行政指令化向市場化轉(zhuǎn)變，并且系列政策展示了非常好的延續(xù)性。平價上網(wǎng)及 2019 年補貼電價政策的出臺，進一步明確了行業(yè)未來發(fā)展方向，維護了市場信心。2019 年競價、平價項目規(guī)模分別達到 22.8GW、4.5GW，對補貼需求僅 25.5 億，在年初預(yù)算 30 億范圍內(nèi)

36、。三季度競價和平價上網(wǎng)項目已進入建設(shè)階段，為 2021 年全面進入平價時代奠定基礎(chǔ)。從業(yè)績角度審視，2018 年是光伏行業(yè)的業(yè)績底和政策底，行業(yè)向上發(fā)展擁有非常堅實的基礎(chǔ)。平價時代即將到來，2019 年行業(yè)龍頭公司進一步夯實技術(shù)和市場領(lǐng)先優(yōu)勢，并且乘著行業(yè)快速復蘇的東風進行擴產(chǎn)。盡管國內(nèi)競價、平價項目啟動較晚，裝機不及預(yù)期，在海外市場穩(wěn)步增長的助推下，產(chǎn)品價格已出現(xiàn)回升，隨著項目逐步落地，業(yè)績將持續(xù)增長。進入平價階段后，政策緊箍咒將被去除，光伏行業(yè)將進入一個嶄新的階段，亦將誕生偉大的公司。圖27：光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧2015年推出光伏領(lǐng)跑者計劃， 2016年推出十三五規(guī)劃： 到2020年底計劃

37、光伏裝機110GW。產(chǎn)業(yè)信心得到回復，進入快速發(fā)展階段補貼拖欠缺口逐漸增大，2018年531新政， 造成行業(yè)發(fā)展急轉(zhuǎn)直下，產(chǎn)品價格、產(chǎn)能利用率下滑嚴重行業(yè)政策由規(guī)模管控向市場化轉(zhuǎn)變，國內(nèi)規(guī)模保持穩(wěn)定水平， 平價項目比例不斷增高，出口比例不斷提高美國挑起“雙反”，歐戰(zhàn)開始反傾銷， 行業(yè)遭2009年啟動“金太陽受重挫， 大批企業(yè)倒工程項目”，實施50%閉，重歸國內(nèi)市場初始投資補貼， 帶動光伏電站快速增長160,00060%140,000120,000100,00080,00050%40%30%60,00040,00020,00020%10%-0%全球光伏安裝量(MW)中國光伏安裝量(MW)中國在全

38、球占比(%)資料來源： 申港證券研究所我國光伏產(chǎn)業(yè)憑借著制造業(yè)的效率、成本控制、高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢快速發(fā)展，目前已占據(jù)全球超 70%的產(chǎn)能，原材料和設(shè)備均幾乎實現(xiàn)國產(chǎn)替代，海外市場表現(xiàn)尤為亮眼。2019Q13 國內(nèi)光伏新增裝機 16GW，出口光伏組件 50.4GW，同比增長 81.6%， 出口量超過國內(nèi)裝機量的 3 倍。光伏組件出口比例不斷提升，我國光伏產(chǎn)業(yè)真正成為全球化的產(chǎn)業(yè)。圖28：光伏出口/國內(nèi)裝機比重不斷提升圖29：光伏出口增速不斷提升60,00050,00040,00030,00020,00010,000-國內(nèi)裝機(MW)出口光伏組件(MW) 出口/國內(nèi)裝機1.911.41.580890.4

39、903.152014201 5201 6201 7201 8201 9Q133.53.02.52.01.51.00.5-60,00050,00040,00030,00020,00010,000-出口光伏組件(MW)出口同比增長(%)50.3%30.3%-5.9%5.481.6%201 4201 5201 6201 72018201 990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所2019Q13 主要光伏產(chǎn)品價格整體處于下降通道，部分材料價格在 Q3 出現(xiàn)小幅回彈。分種類來看：硅料：2019

40、年單晶硅料價格下降 7.5%，延續(xù)了上半年的下降趨勢。多晶硅料下降 16.4%，Q3 小幅上漲 3.4%。硅片：2019 年多晶硅片價格下降 11.3%，單晶硅片因為需求較好，價格基本維持穩(wěn)定，Q3 小幅下降 1.9%。電池片：單晶 PERC 電池片價格下降 28.7%，Q3 單季下降 19.3%，多晶硅片價格下降 19.1%，Q3 下降 21.2%。單晶 PERC 電池片 6 月以來由于新增產(chǎn)能集中投放，而國內(nèi)光伏電站建設(shè)仍未大規(guī)模開始，價格快速下降，9 月之后隨著需求好轉(zhuǎn)價格已企穩(wěn)。組件：單晶 PERC 組件價格下降 17.2%，多晶組件下降 7.1%。圖30：硅料價格走勢（元/kg）圖3

41、1：硅片價格走勢（元/片）多晶用一級料（ 菜花料）單晶用一級料（ 致密料）多晶硅片（金剛線）單晶硅片180m1401201008060402006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000資料來源： PV Infolink， 申港證券研究所資料來源： PV Infolink， 申港證券研究所圖32：電池片價格走勢（元/W）圖33：組件價格走勢(元/W)多晶電池片(18.7%）單晶電池片(20%) 275W多晶組件285W單晶組件單晶PERC電池片(21.4%)單晶PERC電池片（21.5%+）2.0001.8001.6001.4001.2001.000單晶PERC電池

42、片（21.5%+雙面）3.503.002.50310W單晶組件0.8002.000.6000.4001.500.2000.0001.00資料來源： PV Infolink， 申港證券研究所資料來源： PV Infolink， 申港證券研究所表2：主要光伏材料價格變化種類品種規(guī)格單位2019/11/3周度漲跌月度漲跌年度漲跌最高點差幅最高點日期硅多晶硅一級料USD/kg7.000.00%0.00%-21.35%-57.58%2018/1/17料多晶硅一級料菜花料元/kg61.001.67%1.67%-16.44%-51.97%2018/4/25單晶硅一級料致密料元/kg74.000.00%-1.

43、33%-7.50%-44.36%2018/5/9硅多晶-金剛線進口USD/片0.240.00%0.00%-10.19%-62.81%2018/1/3片國產(chǎn)元/片1.83-0.54%-1.08%-11.17%-60.22%2018/1/3單晶 180um進口USD/片0.39-3.46%-3.46%0.26%-45.31%2018/1/3國產(chǎn)元/片3.060.00%-1.92%0.33%-42.80%2018/1/3電多晶-金剛線18.5%進口USD/W0.09-6.06%-11.43%-16.96%-56.74%2018/1/3池18.5%國產(chǎn)元/W0.72-6.49%-12.20%-19.1

44、0%-56.89%2018/1/3片單晶 PERC21.5%進口USD/W0.120.00%0.83%-26.22%-27.54%2019/1/3021.5%國產(chǎn)元/W0.920.00%1.10%-28.68%-29.23%2019/1/3021.5%雙面進口USD/W0.120.00%0.83%-27.54%-27.54%2019/1/221.5%雙面國產(chǎn)元/W0.930.00%1.09%-28.46%-29.01%2019/1/30組275W 多晶進口USD/W0.220.00%0.00%0.00%-38.20%2018/1/3件275W 多晶國產(chǎn)元/W1.69-0.59%-0.59%-7

45、.14%-37.41%2018/1/3310W 單晶 PERC進口USD/W0.24-2.80%-5.45%-7.60%-40.00%2018/1/3310W 單晶 PERC國產(chǎn)元/W1.78-0.56%-3.26%-17.21%-38.83%2018/1/3光伏玻璃元/平米28.000.00%0.00%16.7%0.00%2019/9/11資料來源： PV Infolink， 申港證券研究所行業(yè)整體盈利質(zhì)量正在提升在光伏子行業(yè)中，我們選取了 34 家公司作為樣本，并按產(chǎn)業(yè)鏈上中下游進行分類：上游：硅料中游：硅片、電池片、組件、光伏設(shè)備、金剛線、逆變器下游：運營商表3：分析選取光伏行業(yè)樣本公司

46、樣本分類分類企業(yè)光伏上游硅料通威股份中游光伏設(shè)備晶盛機電、京運通、金辰股份、精功科技、天龍光電中游組件福斯特、博威合金、中利集團、協(xié)鑫集成、亞瑪頓、億晶光電、橫店東磁、東方日升、安彩高科中游金剛線三超新材、東尼電子中游電池片易成新能、中來股份、拓日新能、航天機電、向日葵中游硅片隆基股份、中環(huán)股份中游逆變器陽光電源下游運營商林洋能源、清源股份、珈偉股份、太陽能、綜藝股份、愛康科技、科林環(huán)保、易世達、*ST百特、東旭藍天資料來源： Wind， 申港證券研究所光伏板塊 2019Q13 實現(xiàn)營業(yè)收入 1519.4 億元，同比增長 16.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤 106.7 億元，同比增長 22.3%；毛利

47、率為 22.4%，同比上漲 1.47 pct；期間費用率為 13%，同比下降 0.8 pct，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增長 300.8%。Q3 延續(xù)了 2019 年增長勢頭，業(yè)績環(huán)比、同比皆實現(xiàn)顯著增長。表4：光伏行業(yè) 2018 年和 2019Q13 變化數(shù)據(jù)光伏20172018YoY2018Q1-32019Q1-3YoY營業(yè)總收入（百萬元）184269.12184435.70.1%130104.7151938.416.8%歸母凈利潤（百萬元）10220.773814.1-62.7%8717.410665.622.3%毛利率（%）20.7%20.0%-0.75 pct20.9%22.4%1.47 pc

48、t凈利率（%）5.6%2.2%-3.42 pct6.8%7.4%0.60 pct經(jīng)營性現(xiàn)金流（百萬元）15253.119970.8-34.6%4508.218070.0300.8%資產(chǎn)負債率（%）56.6%57.5%0.89 pct56.8%56.6%-0.20 pct期間費用率（%）15.4%14.6%-0.75 pct13.8%13.0%-0.80 pctROE（%）6.1%2.2%-3.88 pct5.0%5.7%0.65 pct商譽（百萬元）3645.635121.640.5%4925.83690.9-25.1%在建工程（百萬元）18468.2123276.826.0%25481.24

49、18778.5-26.3%資料來源： Wind， 申港證券研究所2019 年是光伏執(zhí)行競價的第一年，行業(yè)面臨補貼大幅退坡的局面，但同時政策擾動降低、市場化程度加深，使得行業(yè)提升了造血能力，在前三季度海外市場爆發(fā)的情況下，實現(xiàn)了業(yè)績的顯著提升。2019 年全年補貼額降低至 25.5 億元，預(yù)計全年裝機 3235GW。下半年光伏市場由國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)，22.8GW 的競價項目以及 4.8GW的平價項目投產(chǎn)目標均在 12 月底，正常光伏電站建設(shè)工期至少需 3 個月，部分項目已于 Q3 開工，Q4 將是國內(nèi)光伏建設(shè)高峰期，需求向好對于產(chǎn)業(yè)鏈價格產(chǎn)生非常強勁的支撐。圖34：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13

50、 營收變化圖35：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13 歸母凈利潤變化160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-營業(yè)收入(百萬元）同比增長(%)317.1%1.8%2.9%46.7%2015Q 1-3 2016Q 1-3 2017Q 1-3 2018Q 1-3 2019Q 1-350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%14,00012,00010,0008,0 006,0 004,0 002,0 00-歸母凈利潤(百萬元）同比增長(%)109.4%34.6%23.0%5.5%2015Q 1-3 2016Q 1-

51、3 2017Q 1-3 2018Q 1-3 2019Q 1-3120 %100 %80%60%40%20%0%資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所圖36：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13 毛利率變化圖37：光伏行業(yè)樣本公司近 5 年 Q13 期間費用率變化23%22%21%20%19%18%毛利率（%）同比增長（pct）1.861.370.24-0.162.001.501.000.500.0014%13%13%12%12%期間費用率（%）同比增長（pct）1.40-0.40-0.41-1.0121.510.50-0.5-117%2015Q1-3 201

52、 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 2019Q1-3-0.5011%201 5Q1-3 201 6Q1-3 201 7Q1-3 201 8Q1-3 201 9Q1-3-1.5資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所圖38：光伏行業(yè)樣本公司單季度毛利率情況毛利率（%）同比增長（pct）環(huán)比增長（pct）25%4320%215%1010%-1-25%-30%-4資料來源： Wind， 申港證券研究所分環(huán)節(jié)：硅料及硅片表現(xiàn)最為出色我們將光伏相關(guān)公司按照各環(huán)節(jié)進行拆分，并分別比較各環(huán)節(jié)的財務(wù)指標，綜合而言硅料及硅片盈利能力最為突出。從營收角度：硅料

53、、硅片、電池片營收皆顯著增長，組件出現(xiàn)小幅下滑，主要因為組件產(chǎn)能擴張較多，對價格產(chǎn)生較大壓力，同時產(chǎn)業(yè)鏈的傳導需要時間。隨著競價平價項目大批開工，逆變器需求提升，同比增長顯著。金剛線營收降幅最高， 表明在大部分硅片切割環(huán)節(jié)完成金剛線替代后，金剛線需求大幅減弱。從歸母凈利潤角度：硅料、硅片、電池片、組件四個主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)皆表現(xiàn)出色， 電池片由負轉(zhuǎn)正，同比實現(xiàn)大幅增長。此外，盡管組件營收下降，但由于擁有相對強的議價權(quán)，組件價格回穩(wěn)，利潤提升幅度高于營收。500450400350300250200150營業(yè)總收入(億元)同比增長(%)45.1%31.0%34.7%27.3%-1.1%-0.9%3.1

54、%-37.7%50%40%30%20%10%0%-10%-20%45403530252015 35.1%1097.7%歸母凈利潤(億元)同比增長(%)594.1%57.1%-8.7% -40.5%-50.0%700%600%500%400%300%200%100%0%100500-30%5-40%0-50%-5-195.2%-100%-200%-300%資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所從毛利率和凈利率角度：電池片、硅片盈利能力突出，金剛線已經(jīng)開始虧損，運營商亦因為補貼拖欠，毛利率和凈利率出現(xiàn)大幅下滑。圖41：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 毛利率

55、圖42：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 凈利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率(%)同比增長（ pct）10.773.450.490.56-2.48-1.70-4.17-12.06151050-5-10-1520%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%凈利率(%)同比增長（ pct）11.004.140.291.88-2.88-7.79-8.84-43.1220100-10-20-30-40-50資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所從在建工程角度：除了組件、光伏設(shè)備、金剛線，其他環(huán)節(jié)在建工程均同比下

56、滑， 表明產(chǎn)能擴張速度在減緩。從資產(chǎn)負債率角度：總體資產(chǎn)負債率維持在正常水平，除了金剛線環(huán)節(jié)，其他環(huán)節(jié)并未發(fā)生大的變化。圖43：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 在建工程圖44：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 資產(chǎn)負債率在建工程(億元)同比增長(%)資產(chǎn)負債率(%)同比增長（ pct）163.0%56.5%26.6%-12.7%-38.3%-63.3%-55.6%-83.1%200%70%150%60%100%50%50%40%7060504030200%10-50%0-100%30%20%10%0%2014.252.503.511.52-0.080.04-3.24-5.08151050

57、-5-10資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所從 ROE 角度：電池片的 ROE 維持在較高水平，硅料、硅片、組件尚可，其余環(huán)節(jié) ROE 皆同比下降，電池片回歸正常發(fā)展軌道，硅片盈利能力較強。從期間費用率角度：硅片、電池片、逆變器的期間費用率均有所下降，表明規(guī)模化已經(jīng)能夠顯著降低費用率，而不易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的光伏設(shè)備、金剛線期間費用率出現(xiàn)上漲。圖45：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 ROE圖46：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 期間費用率ROE(% )同比增長（ pct）期間費用率(%)同比增長（ pct）15%10%5%0%-5%-10%-15%

58、158.461.483.160.69-1.37-3.20-2.88-25.731050-5-10-15-20-25-3025%64.882.601.000.11-0.61-1.55-1.50-3.62520%4315%21010%-1-25%-3-40%-5資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所從經(jīng)營性現(xiàn)金流角度：電池片環(huán)節(jié)現(xiàn)金流同比增速最高，表明電池片盈利質(zhì)量大幅提升，運營商環(huán)節(jié)現(xiàn)金流提升顯著，主要因為東旭藍天 19Q13 經(jīng)營現(xiàn)金流14.5 億，相較 18 年同期-34.8 億，轉(zhuǎn)正且大幅提升。從存貨角度：硅片、組件的存貨量較高，硅料、硅片增長幅度最高

59、，運營商存貨環(huán)比下降，表明因上半年國內(nèi)光伏建設(shè)規(guī)模較低，運營商積累了較多存貨，隨著下半年國內(nèi)項目建設(shè)高峰期的到來，存貨已大幅降低。圖47：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 經(jīng)營性現(xiàn)金流圖48：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 存貨706050403020100-10-20經(jīng)營活動現(xiàn)金流(億元)同比增長(%)1489.1%178.3%268.5%24.4%47.1% 58.3% 84.5% -63.7%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%140120100806040200存貨(億元)同比增長(%)19.9%14.8%0.9%2.8%2.0%

60、-2.8%-6.9%-16.3%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 資料來源： Wind， 申港證券研究所資料來源： Wind， 申港證券研究所從應(yīng)收賬款角度：逆變器、光伏設(shè)備的應(yīng)收賬款同比增長幅度較大，硅片、金剛線亦增長明顯，光伏設(shè)備的應(yīng)收賬款增加表明產(chǎn)能擴張仍然在繼續(xù)。從商譽角度：商譽主要集中在運營商環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)是投資并購最多的領(lǐng)域。2019Q13 運營商商譽同比減少 41.2%，我們認為這種下降趨勢仍將繼續(xù)。圖49：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 應(yīng)收賬款圖50：光伏各環(huán)節(jié)代表公司 2019Q13 商譽250200150100500應(yīng)收賬款(億元)同比增長