多空因素交織期債寬幅震蕩

1、目錄2019/8/192數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind123近期行情回顧基本面因素分析資金面及政策面分析觀點(diǎn)41.1期債寬幅震蕩2019/8/193上周，期債寬幅震蕩2年期國債期貨主力合約5年期國債期貨主力合約10年期國債期貨主力合約如無特殊說明，PPT數(shù)據(jù)皆來源于Wind1.2 期債價差2019/8/194數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50TS當(dāng)季-TS下季TS當(dāng)季-TS隔季TS下季-TS隔季0.000.100.200.300.400.500.600.702019-07-192019-07-29

2、2019-08-08TF當(dāng)季-TF下季TF當(dāng)季-TF隔季TF下季-TF隔季1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002019-07-192019-07-292019-08-08T當(dāng)季-T下季T當(dāng)季-T隔季T下季-T隔季2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002019-07-192019-07-292019-08-08TS當(dāng)季-TF當(dāng)季 TF當(dāng)季-T當(dāng)季 TS當(dāng)季-T當(dāng)季TS下季-TF下季 TF下季-T下季 TS下季-T下季TS隔季-TF隔季 TF隔季-T隔季 TS隔季-T隔季1.3 現(xiàn)券收益率走勢51

3、0年期國開債到期收益率上周下行1.28bp。10年期國債到期收益率上周上行0.01bp。2019/8/19如無特殊說明，PPT數(shù)據(jù)皆來源于Wind3.803.703.603.503.403.303.203.103.004.404.304.204.104.003.903.803.703.603.503.40目錄2019/8/196數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind213基本面因素分析近期行情回顧資金面及政策面分析觀點(diǎn)42.1 美聯(lián)儲如期降息1鮑威爾表現(xiàn)出中性立場，使市場對未來降息預(yù)期減弱認(rèn)可當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但提及未來的不確定性仍在持續(xù)，表示美聯(lián)儲降息旨在確保應(yīng)對下行風(fēng)險，并支持

4、通脹向著目標(biāo)回升?！敖迪Q定不意味著寬松周期的開始，但可能會再降息”以及“也可能會再次加 息，必要時我們將大膽運(yùn)用所有的工具”，表達(dá)出了美聯(lián)儲的中性立場。2有兩位美聯(lián)儲官員不支持降息鮑威爾任期內(nèi)首次出現(xiàn)兩人反對的情況。美聯(lián)儲內(nèi)部對降息問題存在較大分歧，后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策或面臨較大的不確定 性。3提前結(jié)束縮表,實(shí)際影響有限停止縮表的時間僅比市場預(yù)期提早了兩個月，因此實(shí)際影響或較小2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind72.2 對國內(nèi)影響如何？影響美債收益率上行，修復(fù)中美利差美債已分反映降息預(yù)期，在通脹沒有明顯變化 下，收益率難以再進(jìn)一步走低。目前中美利差超出80-1

5、00BP的舒適區(qū)間，預(yù)計 美債收益率或逐漸上行，修復(fù)中美利差。中國央行將保持貨幣政策松緊適度銀行間資金利率較低，流動性依舊合理充裕。通脹仍有上行壓力，資金進(jìn)一步寬松的空間不大。貨幣政策重點(diǎn)是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，而非單純降 低資金利率。2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind8資金面平穩(wěn)有利人民幣匯率貨幣政策依舊取決于國內(nèi)實(shí)際情況，利好人民幣企 穩(wěn)。中美利差的修復(fù)疊加逆周期政策定力保持的情況下， 下半年人民幣或有望走強(qiáng)。2.3 政治局會議定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)2018/72018/102018/122019/42019/72019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)

6、均來自于Wind9經(jīng)濟(jì)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，面臨 一些新問題新挑戰(zhàn)，外部 環(huán)境發(fā)生明顯變化經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì) 下行壓力有所加大，部分 企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期 積累的風(fēng)險隱患有所暴露經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中 有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán) 峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好； 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然存在不少困 難和問題，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境 總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在 下行壓力上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了總體 平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài) 勢；當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨 新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下 行壓力加大去杠桿把防范化解金融風(fēng)險和服 務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起 來，堅定做好去杠桿工 作，把握好力度和節(jié)奏要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿

7、的基 本思路，防范金融市場異 常波動和共振，穩(wěn)妥處理 地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推 動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解 風(fēng)險，堅決打好三大攻堅 戰(zhàn)貨幣政策實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要 把好貨幣供給總閘門，保 持流動性合理充裕實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適 度，保持流動性合理充裕穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適 度要實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要 松緊適度，保持流動性合理 充裕財政政策實(shí)施積極的財政政策，財 政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié) 構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用實(shí)施好積極的財政政策積極的財政政策要加力提 效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅 降費(fèi)，較大幅度增加地方 政府專項(xiàng)債券規(guī)模積極的財政政策要加力提 效要實(shí)施好積極的財政政策，

8、要加力提效，繼續(xù)落實(shí)落細(xì) 減稅降費(fèi)政策下決心解決好房地產(chǎn)市場 問題，堅持因城施策，促房地產(chǎn)進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲要堅持房子是用來住的、 不是用來炒的定位，落實(shí) 好一城一策、因城施策、 城市政府主體責(zé)任的長效 調(diào)控機(jī)制堅持房子是用來住的、不是 用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn) 長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn) 作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段此次政治局會議是十九大以來對未來經(jīng)濟(jì)研判最不樂觀的一次。財政為主，貨幣為輔的格局仍在保持。對地產(chǎn)的表述并非打壓，而是降溫，體現(xiàn)出宏觀政策的穩(wěn)和微觀政策的活。2.4 政治局會議定調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于W

9、ind102018/72018/102018/122019/42019/7供給側(cè)改 革把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任 務(wù)加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改 革推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基建制造 業(yè)加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板 的力度把推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 作為穩(wěn)增長的重要依托， 引導(dǎo)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升 級，做強(qiáng)做大新興產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)施城鎮(zhèn) 老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等 補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息 網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)消費(fèi)深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴(kuò)大最終需求，有效啟動農(nóng)村 市場，多用改革辦法擴(kuò)大消 費(fèi)對外開放要落實(shí)擴(kuò)大開放、大幅放 寬市場準(zhǔn)入的重大舉措繼續(xù)積極有效利用外資，

10、維護(hù)在華外資企業(yè)合法權(quán) 益推動全方位對外開放要以高水平對外開放促進(jìn) 深層次改革，擴(kuò)大外資市 場準(zhǔn)入，落實(shí)國民待遇加大對外開放，加緊落實(shí)一系列重大開放舉措；有效應(yīng) 對經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好“六 穩(wěn)”工作民營企業(yè)研究解決民營企業(yè)、中小 企業(yè)發(fā)展中遇到的困難改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制， 提高直接融資比重，解決 好民營企業(yè)和小微企業(yè)融 資難融資貴問題要有效支持民營經(jīng)濟(jì)和中 小企業(yè)發(fā)展，著力解決融 資難、融資貴問題，引導(dǎo) 優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升 級引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資， 把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力 度，壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)、地方政 府、金融監(jiān)管部門責(zé)任；采 取具體措施支持民營企業(yè)發(fā) 展，建立長效機(jī)制

11、解決拖欠 賬款問題基建體現(xiàn)在舊城改造等補(bǔ)短板及新基建上，而非傳統(tǒng)的交通運(yùn)輸?shù)然?。消費(fèi)的刺激短期或難見效，但在政策護(hù)航下，下半年亦不會對經(jīng)濟(jì)造成拖累。2.5 減稅的必要性和空間中國整體宏觀稅負(fù)略高于新興市場，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模減稅仍有空間。各國宏觀稅負(fù)比例（%）各國政府行杠桿率4035302520151050201820102000020406080100120200220032004200520062007200720082009201020112012201320142015201620172018杠桿率:政府部門:中國杠桿率:政府部門:新興市場 杠桿率:政府部門:G20杠桿率

12、:政府部門:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind112.6 減稅的必要性和影響拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關(guān)系。當(dāng)稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過這一限度時，再提高稅率反而導(dǎo)致政府稅收收入減少。較高的稅率將抑制經(jīng)濟(jì)的增長，使稅基減小，稅收收入下降，反之，減稅可以刺激經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大稅基，稅收收入增加。2014年-2018年主要減稅政策2019年以來的主要減稅措施y = -0.0184x2 + 0.6051x + 5.5632 R = 0.12602468101214165101520253035稅負(fù)GDP同 比y =

13、 -0.0354x2 + 1.2692x + 6.2416R = 0.02862019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind12151050504540353025208.0013.0018.0023.0028.0033.00稅負(fù)一 般 政 府 收 入 同 比2.7 逆周期財政政策減稅本輪減稅主要是從2014年開始的，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入新常態(tài)，稅制改革也開始進(jìn)入深水區(qū)。2013年底，十八屆 三中全會通過中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定，該文件成為新形勢下全面深化改革的 綱領(lǐng)性文件，標(biāo)志著從1978年開始中國改革開放進(jìn)入到新階段。2019年減稅再度提速，“更大規(guī)模的減稅

14、”和“更為明顯的降費(fèi)”在路上。2014年-2018年主要減稅政策2019年以來的主要減稅措施2017年7月，將增值稅從四檔減少為三檔，刪 除13%一檔。2018年5月增值稅率統(tǒng)一下調(diào) 1%。2017年至2019年，將小微企業(yè)繳納稅額 從30萬提高至50萬2018年10月，個稅起征點(diǎn)提高至5000元，增加專 項(xiàng)附加扣除項(xiàng)目2014年7月-2017年12月對新能源汽車免征購置 稅；按照排量（1.6升）進(jìn)行購置稅減免下調(diào)日用消費(fèi)品、汽車及零部件等產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān) 稅；符合要求的科技園區(qū)免征房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地 使用稅增值稅個人所 得稅車輛購 置稅其他制造業(yè)稅率由16%降低為13%，交通、建筑等 行業(yè)稅率從1

15、0%降低至9%；應(yīng)稅銷售行為或 者進(jìn)口貨物，稅率從16%調(diào)整為13%；固定資 產(chǎn)加速折舊優(yōu)惠政策擴(kuò)大至全部制造業(yè)領(lǐng)域。小微企業(yè)“六稅兩費(fèi)”按照50%幅度減征，國務(wù) 院決定再推一批普惠減稅，預(yù)計減負(fù)2000億元將進(jìn)境物品進(jìn)口稅稅目1、2的稅率分別調(diào)降 為13%、20%增值稅小微企 業(yè)進(jìn)口關(guān) 稅其他2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind13正在研究更大規(guī)模的的減稅、更為明顯的降費(fèi)， 研究制定降低社保費(fèi)率方案2.8 減稅成效有所顯現(xiàn)無論是哪一種口徑都可以看出宏觀稅負(fù)自2014年起便開始下降。但是2018年廣義財政收入大幅上升，社保基金收入大幅增 長是主要原因之一。今年4

16、月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)降低社會保險費(fèi)率綜合方 案，明確了關(guān)于養(yǎng)老保險、失業(yè)保險、工傷保險和社保 繳納基數(shù)等新政策，將社保費(fèi)率進(jìn)行下調(diào)。稅收口徑宏觀稅負(fù)（%）財政收入口徑宏觀稅負(fù)（點(diǎn)）20181614121086420稅收口徑宏觀稅負(fù)0510152025財政收入口徑廣義財政收入宏觀稅負(fù)（%）35302520151050一般政府收入占GDP比重:中國廣義政府收入（財政部）2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind142.9 以史為鑒-里根減稅的效應(yīng)2019/8/1915如無特殊說明，PPT數(shù)據(jù)皆來源于Wind20151050-5-10-15-201983-071984-07

17、1985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07美國:PPI:所有商品:同比:非季調(diào) 月美國:CPI:當(dāng)月同比 月12000100008000600040002000019

18、83-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅:里根政府：涉及個人所得稅 和企業(yè)所得稅的減稅，對

19、稅 制結(jié)構(gòu)改革（合并稅基、簡 化稅收征管）等小布什政府：降低個人所得稅和遺產(chǎn) 稅，刺激居民消費(fèi)；降低企業(yè)所得稅， 刺激投資；降低最高邊際稅率，為富 人減負(fù)奧巴馬政府：擴(kuò)大遺產(chǎn)稅、企業(yè)和個人 所得稅的征稅力度，恢復(fù)了對富人增稅 的政策，同時將面向中低收入群體的多 項(xiàng)減稅措施永久化特朗普政府：減免長期以來偏高的企業(yè)所得稅和個人所得稅美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 季2.10 本輪中國減稅理應(yīng)有里根減稅的作用里根減稅前，美國經(jīng)濟(jì)面臨的是滯脹，當(dāng)前我國亦面臨同樣的問題；當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)對世界的貢獻(xiàn)率（28%）接近里根減稅時期美國對世界的貢獻(xiàn)率（33%）。因此減稅產(chǎn)生的外溢效應(yīng)應(yīng)該是接近的。一般政府收入

20、占GDP的比重美國在1986年時為31%，2018中國為（29%）。宏觀稅負(fù)比例差距不大。里根減稅后，外溢效應(yīng)帶動了包括原油、銅等大宗商品的需求回升，進(jìn)而帶動PPI上行，GDP亦回暖。本 輪中國減稅理因有里根減稅的作用。中美經(jīng)濟(jì)兌世界貢獻(xiàn)率（%）一般政府收入占GDP的比重（%）-140-120-100-80-60-40-200204060197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018世界銀行:對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率(匯率法):中國年 世界銀行:對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率(匯率法

21、):美國年25262728293031323334051015202530353519801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018一般政府收入占GDP比重:中國一般政府收入占GDP比重:美國2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind162.11 逆周期財政政策-基建基建投資走勢（累計同比，%）交通投資（累計同比，%）0510152025302015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

22、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07基建月-10-15-50510152025302011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04固定資產(chǎn)投資完成額:交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比月2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所

23、有數(shù)據(jù)均來自于Wind172019年國家發(fā)布了國家發(fā)展改革委關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見，發(fā)展軌道交通變成了客觀需 要?！皩ｍ?xiàng)債+市場化融資”組合拳開始運(yùn)用。2.12 積極財政政策不斷落地專項(xiàng)債加速發(fā)行（億元）財政赤字率上升（%）公共財政支出（%）專項(xiàng)債限額1.35萬億，今年1-6月份完成了88%。赤字增加3800億，赤字率提升0.2個百分點(diǎn)。1-6月累計，全國一般公共預(yù)算支出123538億元，同比增長10.7%，支出增幅比去年同期加快2.9個 百分點(diǎn)。減稅降費(fèi)規(guī)模為 2 萬億。更多減稅政策正在路上。800070006000500040003000200010000-1000社會融資規(guī)模

24、:地方政府專項(xiàng)債券:當(dāng)月值月3.532.521.510.503000025000200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字:合計年 政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字:赤字率年100806040200-20-402016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06公

25、共財政支出:累計同比月公共財政支出:科學(xué)技術(shù):累計同比月 公共財政支出:交通運(yùn)輸:累計同比月2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind182.13 財政雖有隱憂，但辦法更多財政收入下滑（%）財政赤字率情況（億）政府性基金收入（%）專項(xiàng)債規(guī)模可以突破當(dāng)年新增限額限制，使用 往年余額。截止2018年，專項(xiàng)債剩余額度為1.13 萬億元，這可以作為下半年基建支出的重要來 源。專項(xiàng)債的還款來源是政府性基金（ 土地出讓 金），今年以來土地出讓金小幅回升，預(yù)計在 基建對沖的背景下，下半年土地出讓金將保持 平穩(wěn)增長。適度擴(kuò)大赤字。-40-200204060公共財政收入:累計同比月稅收

26、收入:個人所得稅:累計同比月 稅收收入:企業(yè)所得稅:累計同比月-40000-30000-20000-1000001000020000赤字月50403020100-10-20-30-40800007000060000500004000030000200001000002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05地方本級政府性基金收入:累計值月 地方本級政府性基金收入:累計同比月2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來

27、自于Wind192.14 逆周期信用政策-信用寬松支撐地產(chǎn)相比貨幣政策的“松緊適度”，信用端較為寬松，國內(nèi)貸款（銀行信貸）、自籌資金（信托、債券）不斷 回升。信貸、銷售以及債券融資是地產(chǎn)商主要的融資手段，三個融資手段中只要保持兩個正常運(yùn)行，地產(chǎn)商的整 體資金壓力就不會太大。利率和銷售的關(guān)系房地產(chǎn)資金來源（累計同比）01234567-20-1001020304082014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-0

28、32018-062018-092018-122019-03商品房銷售面積:累計同比月首套平均房貸利率月-30-20-10010203040502014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07國內(nèi)貸款月自籌資金月其他資金月2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind202.15 地產(chǎn)的分化與韌性-地域差異地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)

29、度（%）地產(chǎn)新開工貢獻(xiàn)度（%）地產(chǎn)銷售的貢獻(xiàn)度（%）房地產(chǎn)在地域上的表現(xiàn)是分化的，韌性幾乎來源與西部地區(qū)。西部地區(qū)韌性來源：一是棚改資金最多（289.7億），中部和東部為274.43和135.84億元；二是人口流入，2018年人口流入最多的前6個省份中，三個來自與西部地區(qū)（重慶、陜西、四川）， 其余三個來自于東部省份。短期來看，棚改的弱化或?qū)ξ鞑康貐^(qū)產(chǎn)生一定 的負(fù)面影響，但是長期來看，西部地區(qū)和東部 地區(qū)依舊是人口流入的主要方向，長期來看依 舊有支撐876543210-12016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-0

30、82017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06投資：東部拉動 投資：西部拉動投資：中部拉動 投資：東北拉22016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06新開工：東部拉動 新開工：西部拉動新開工：中部拉動 新開工：東北拉動30252

31、0151050-5-102016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06銷售：東部拉動 銷售：西部拉動銷售：中部拉動 銷售：東北拉動2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind212.16 逆周期的產(chǎn)業(yè)政策-消費(fèi)刺激消費(fèi)屬于慢變量，目前仍在下行通道中。社零消費(fèi)走勢（當(dāng)月同比）乘用車廠家批發(fā)和零售（當(dāng)月同比）地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)走勢（當(dāng)月同比）1211

32、10987652015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比月社會消費(fèi)品零售總額:實(shí)際當(dāng)月同比月2522.52017.51512.5107.552.50-2.52015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06零售額:建

33、筑及裝潢材料類:當(dāng)月同比零售額:家具類:當(dāng)月同比50403020100-10-20-30-40-50-602016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07乘用車:廠家批發(fā):同比月乘用車:廠家零售:同比月2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind222.17實(shí)際消費(fèi)或沒有太差消費(fèi)者信心和社零走勢（%）消費(fèi)者信心和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（%）從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和CPI

34、的角度來看，整體服務(wù)業(yè)表現(xiàn)是相對較好的。近兩個月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅走弱。02019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind2351015202530354090951001051101151201251301991-041992-091994-021995-071996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-03消費(fèi)者信心指數(shù)(月) 月社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比月66.577.588.599010095

35、1051101201151251302017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07消費(fèi)者信心指數(shù)(月) 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比月2.18消費(fèi)屬于慢變量居民部門杠桿率的對比（%）居民收入變動情況中國居民部門杠桿率較低，但是增速較快，進(jìn)一步大幅增長概率較低。財產(chǎn)性收入能否持續(xù)是關(guān)鍵。90807060504030201002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012

36、013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind24中國新興市場G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體161412108642014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06工資性收入 財產(chǎn)凈收入經(jīng)營凈收入 轉(zhuǎn)移凈收入2

37、.19 逆周期貨幣政策-通脹制約，節(jié)奏調(diào)整豬肉產(chǎn)能大幅收縮。預(yù)計年底前CPI會上漲過3%。央行公開市場操作力度明顯放緩。CPI豬肉價格走勢（%）生豬價格預(yù)警（%）央行流動性投放情況（億）107.552.50-2.5-5-7.5-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08CPI豬肉:環(huán)比36個城市平均零售價:豬肉35

38、30252015105022個省市:平均價:豬肉周41,00031,00021,00011,0001,000-9,000-19,000-29,000-39,0002016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/7投放量回籠量凈投放量2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind252019/8/1926數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind過去幾輪降息的特性：（1）PPI大幅負(fù)增長；（2）CPI共振下行。本輪情況不一樣： （1

39、）PPI小幅負(fù)增長；（2）CPI仍在上行。降息概率較小。2.20 降息概率較低00.511.52.5233.544.5-10-50510152000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-0

40、92019-04PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 月CPI:當(dāng)月同比 月定期存款利率:1年(整存整取):月 月目錄2019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind27213基本面因素分析近期行情回顧資金面及政策面分析觀點(diǎn)43.1 貨幣政策維持穩(wěn)定2018年以來主要貨幣政策實(shí)施時間內(nèi)容2018.1.25定向降準(zhǔn)，下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5%2018.3.22上調(diào)7天逆回購中標(biāo)利率0.05%至2.55%2018.4.16上調(diào)14天逆回購中標(biāo)利率0.05%至2.7%2018.4.17上調(diào)1年期MLF利率0.05%至3.3%2018.4.25定向降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1%，置換MLF2018.

41、7.05定向降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%2018.10.15定向降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1%，置換MLF2019.1.15下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%2019.1.25下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%2019.5.152019/8/19數(shù)據(jù)來源：若無說明，本報告所有數(shù)據(jù)均來自于Wind28對聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的 優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。2019.8.17改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制3.2 央行逆回購凈投放3000億元上周央行重啟公開上次行操作，逆回購?fù)斗?000億 元，MLF到期3830億元，增量等價MLF續(xù)作4000億 元貨幣市場利率上行，資金面邊際收緊，其中R001全 周上行6.69bp，R007上行20.04bp，R014上行 27.94bp。央行公開市場操作（億元）6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00公開市場投放公開市場回籠公開市場凈投放資金面情況( )5.905.404.904.403.903.402.902.401.901.400.90R001R007R014R1MR3M2019/8/19如無特殊說明，PPT數(shù)據(jù)皆來源于Wind293.3 人民幣匯率止跌回調(diào)上周，美元指數(shù)上行0.65%。美元指數(shù)