房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)專題研究：熱銷引領(lǐng)彈性龍頭構(gòu)筑壁壘

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)：規(guī)模提升，內(nèi)容豐富1 HYPERLINK l _bookmark3 二手房買賣是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的基本盤1 HYPERLINK l _bookmark12 長(zhǎng)租公寓成為房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)重要的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容3 HYPERLINK l _bookmark19 新房分銷是經(jīng)紀(jì)行業(yè)重要業(yè)務(wù)突破口4 HYPERLINK l _bookmark22 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的增值服務(wù)5 HYPERLINK l _bookmark26 行業(yè)格局和核心變量6 HYPERLINK l _bookmark27 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的線下特征明顯，很難被顛覆6 HYPERLIN

2、K l _bookmark33 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)格局穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark41 中介費(fèi)率有望保持穩(wěn)定9 HYPERLINK l _bookmark44 短期看，行業(yè)彈性比較明顯9 HYPERLINK l _bookmark45 重點(diǎn)城市房地產(chǎn)政策見(jiàn)底，二手房銷量有望反彈9 HYPERLINK l _bookmark51 關(guān)注行業(yè)龍頭成長(zhǎng)12 HYPERLINK l _bookmark53 我愛(ài)我家：A 股上市房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭12 HYPERLINK l _bookmark55 風(fēng)險(xiǎn)因素13 HYPERLINK l _bookmark56 個(gè)別城市房地產(chǎn)政策帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)

3、13 HYPERLINK l _bookmark57 長(zhǎng)租業(yè)務(wù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)13插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的三級(jí)市場(chǎng)1 HYPERLINK l _bookmark5 圖 2：全國(guó)二手房成交量2 HYPERLINK l _bookmark6 圖 3：全國(guó)二手房成交額2 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：北京和上海的二手房交易中中介成交占比2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：我愛(ài)我家二手房買賣業(yè)務(wù)的傭金率2 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：美國(guó)住房交易總成屋占比接近 90%2 HYP

4、ERLINK l _bookmark10 圖 7：中國(guó)城市人均住宅建筑面積持續(xù)增長(zhǎng)2 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：中國(guó)租賃人口及預(yù)測(cè)3 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：中國(guó)租金 GMV3 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：相寓規(guī)模3 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：中國(guó)主要分散式長(zhǎng)租公寓規(guī)模3 HYPERLINK l _bookmark20 圖 12：中信地產(chǎn)板塊銷售費(fèi)用/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金4 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：我愛(ài)我家門店帶來(lái)的新房收入及在整

5、個(gè)新房收入中占比4 HYPERLINK l _bookmark23 圖 14：在北京商業(yè)貸款購(gòu)房的一般流程5 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：在北京公積金貸款購(gòu)房的一般流程5 HYPERLINK l _bookmark25 圖 16：2018 年，中國(guó) 20 個(gè)大城市二手房購(gòu)房者的付款情況5 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17：深圳街頭相鄰的四個(gè)經(jīng)紀(jì)公司門店6 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18：經(jīng)紀(jì)人的資源開(kāi)拓方式：社區(qū)人字版6 HYPERLINK l _bookmark30 圖 19：經(jīng)紀(jì)人的資源開(kāi)拓方式：櫥窗廣告6 H

6、YPERLINK l _bookmark31 圖 20：合富輝煌員工成本占收入比重7 HYPERLINK l _bookmark32 圖 21：傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司的成本結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22：杭州主要經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額7 HYPERLINK l _bookmark36 圖 23：北京主要經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額7 HYPERLINK l _bookmark38 圖 24：2019 年第 9 周深圳經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額8 HYPERLINK l _bookmark39 圖 25：2019 年 2 月廣州重點(diǎn)經(jīng)紀(jì)公司網(wǎng)簽排行榜8 HYPERLINK l _bookmark42

7、 圖 26：美國(guó)中介費(fèi)費(fèi)率保持在 5%-6%之間9 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：主要國(guó)家和地區(qū)中介費(fèi)率9 HYPERLINK l _bookmark46 圖 28：2016 年以來(lái)，各個(gè)地方政府出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策的時(shí)間分布11 HYPERLINK l _bookmark47 圖 29：19 個(gè)大城市鏈家二手房的成交套數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark48 圖 30：19 個(gè)大城市鏈家二手房成交均價(jià)月環(huán)比11 HYPERLINK l _bookmark49 圖 31：中國(guó) 35 個(gè)大城市首套住房按揭利率11 HYPERLINK l _bookmark

8、50 圖 32：中國(guó)住房市場(chǎng)杠桿率11表格目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人、經(jīng)紀(jì)公司和傭金的法律規(guī)定1 HYPERLINK l _bookmark4 表 2：中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金保守測(cè)算1 HYPERLINK l _bookmark11 表 3：中國(guó)主要城市住房交易中二手房的占比3 HYPERLINK l _bookmark17 表 4：居住需求的機(jī)構(gòu)化供應(yīng)方4 HYPERLINK l _bookmark18 表 5：集中式和分散式公寓主要優(yōu)缺點(diǎn)比較4 HYPERLINK l _bookmark34 表 6： 二手房市場(chǎng)中，一線城市占據(jù)更大的比重7

9、HYPERLINK l _bookmark37 表 7：上海二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場(chǎng)份額情況8 HYPERLINK l _bookmark40 表 8：二手房交易量靠前的十個(gè)城市重點(diǎn)經(jīng)紀(jì)公司員工數(shù)8 HYPERLINK l _bookmark52 表 9：上市房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)公司12 HYPERLINK l _bookmark54 表 10：相寓發(fā)展里程13 房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)：規(guī)模提升，內(nèi)容豐富房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)，是指房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人員為促成房地產(chǎn)交易，向委托人提供房地產(chǎn)居間、代理等服務(wù)并收取傭金的行為。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，一批優(yōu)秀的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)企業(yè)也快速成長(zhǎng)，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的經(jīng)

10、營(yíng)內(nèi)容已經(jīng)從傳統(tǒng)的二手房經(jīng)紀(jì)發(fā)展到長(zhǎng)租公寓、新房渠道銷售等，形成了多業(yè)務(wù)并舉的綜合性業(yè)務(wù)體系。圖 1：中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的三級(jí)市場(chǎng)資料來(lái)源：表 1：房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人、經(jīng)紀(jì)公司和傭金的法律規(guī)定日期法律法規(guī)主要規(guī)定1996 年 2 月 1 日城市房地產(chǎn)中介服務(wù)管理規(guī)定房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人必須是經(jīng)過(guò)考試、注冊(cè)并取得房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人資格證的人員。未取得房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人資格證的人員， 不得從事房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2011 年 4 月 1 日房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)管理辦法房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)由房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一承接，服務(wù)報(bào)酬由房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一收取。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人員不得以個(gè)人名義承接房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和收取費(fèi)用。2014 年 12 月 17日國(guó)家發(fā)展改

11、革委關(guān)于放開(kāi)部分服務(wù)價(jià)格意見(jiàn)的通知放開(kāi)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)價(jià)格。資料來(lái)源：整理二手房買賣是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的基本盤二手房買賣是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。我們保守測(cè)算，中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金規(guī)模約為 630 億元。我們相信，隨著中國(guó)的人均居住面積提升，二手房在住房交易中的占比會(huì)增加，傭金規(guī)模存在持續(xù)提升的空間。參考美國(guó)案例，長(zhǎng)期以來(lái)成屋銷售在住房交易中的占比接近90%。目前，中國(guó)大城市住房交易中，二手房的占比為 45%左右，過(guò)去 8 年這一比例持續(xù)提高。表 2：中國(guó)二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的傭金保守測(cè)算項(xiàng)目數(shù)值單位來(lái)源二手房年交易額60000億元貝殼研究院測(cè)算，2016/17/18 年全國(guó)銷售金額分別為 6.6

12、5、5.86、6.53 萬(wàn)億元，保守假設(shè)為 6 萬(wàn)億元經(jīng)紀(jì)公司成交占比70%云房數(shù)據(jù)跟蹤北京和上海二手房交易中的中介成交占比，平均為 79%，保守假設(shè)全國(guó)范圍為 70%項(xiàng)目數(shù)值單位來(lái)源經(jīng)紀(jì)公司成交金額42000億元傭金費(fèi)率1.50%我愛(ài)我家披露，2015/16/17Q1 二手房買賣平均傭金率為 1.67%、1.62%、1.68%，保守假設(shè)為 1.5%傭金630億元資料來(lái)源：貝殼研究院，云房數(shù)據(jù)，我愛(ài)我家公告，圖 2：全國(guó)二手房成交量（萬(wàn)套）圖 3：全國(guó)二手房成交額（萬(wàn)億元）5507.55007.04506.54006.03505.53005.02016201720182019E20162017

13、20182019E資料來(lái)源：貝殼研究院 2019 年度市場(chǎng)洞察，資料來(lái)源：貝殼研究院 2019 年度市場(chǎng)洞察，圖 4：北京和上海的二手房交易中中介成交占比圖 5：我愛(ài)我家二手房買賣業(yè)務(wù)的傭金率上海北京1.69%90%85%80%75%70%65%60% 1.68%1.67%1.66%1.65%1.64%1.63%1.62%1.61%1.60%1.59%151617Q1資料來(lái)源：云房數(shù)據(jù)，資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告，圖 6：美國(guó)住房交易總成屋占比接近 90%圖 7：中國(guó)城市人均住宅建筑面積持續(xù)增長(zhǎng)9008007006005004003002001000成屋銷售新房銷售9900010203040506

14、07080910111213141516171840城市人均住宅建筑面積3530252015105078 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，表 3：中國(guó)主要城市住房交易中二手房的占比北京深圳杭州南京成都青島大連蘇州廈門揚(yáng)州201154.9%65.7%29.6%41.6%27.7%-41.0%7.8%38.1%15.2%201249.4%56.6%26.0%37.8%36.0%13.8%34.2%14.3%33.3%35.1%201354.2%62.2%31.8%45.7%34.1%19.7%42.1%33.6%36.1

15、%23.7%201449.1%54.6%25.5%37.4%32.8%18.4%42.9%28.2%36.5%26.5%201561.1%61.2%33.0%40.2%43.7%21.3%45.6%38.1%51.5%27.9%201672.4%65.3%38.2%48.2%50.1%23.2%48.4%47.1%67.5%25.7%201768.8%67.8%42.2%48.6%57.3%25.6%51.9%37.5%72.5%34.2%201873.0%64.5%33.5%44.0%36.4%21.5%57.8%47.6%70.5%24.8%201965.7%56.8%35.5%46.9%

16、26.7%22.7%64.3%53.1%78.0%25.5%資料來(lái)源：Wind， 注：2019 為 1-2 月的數(shù)據(jù)長(zhǎng)租公寓成為房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)重要的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容租賃經(jīng)紀(jì)是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)傳統(tǒng)內(nèi)容，但是營(yíng)業(yè)收入中比較低。隨著政府對(duì)租賃市場(chǎng)支持力度增加，長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)的興起，成為房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的重要經(jīng)營(yíng)方向。圖 8：中國(guó)租賃人口及預(yù)測(cè)（億人）圖 9：中國(guó)租金 GMV（億元）32.521.510.505000040000300002000010000020152020E2025E2030E20152020E2025E2030E資料來(lái)源：貝殼研究院，資料來(lái)源：貝殼研究院，圖 10：相寓規(guī)模（萬(wàn)套）圖 11：中國(guó)主要分

17、散式長(zhǎng)租公寓規(guī)模（萬(wàn)間）359000003080000025700000600000205000001540000010300000520000001000000自如相寓蛋殼青客美麗屋資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告，資料來(lái)源：CRIC 2018 長(zhǎng)租公寓排行榜，長(zhǎng)租公寓按照物業(yè)形態(tài)分為分散式和集中式，按照資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分為持有型和輕資產(chǎn)兩類。從長(zhǎng)租公寓發(fā)展歷程看，輕資產(chǎn)型的分散式長(zhǎng)租公寓規(guī)模遙遙領(lǐng)先。分散式長(zhǎng)租公寓經(jīng)營(yíng) 的難點(diǎn)和痛點(diǎn)在于房源的拓展、管理和出租。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)企業(yè)數(shù)萬(wàn)經(jīng)紀(jì)人扎根社區(qū)，房源 獲取、出租的成本低，能夠有效快速拓展、降低空置水平。表 4：居住需求的機(jī)構(gòu)化供應(yīng)方分類/價(jià)格低中低中等中高高價(jià)

18、長(zhǎng)期居?。ㄒ粋€(gè)月及以上的居家型居?。﹩T工宿舍/城中村老舊小區(qū)租賃白領(lǐng)公寓/青年公寓/中檔小區(qū)租賃高端公寓/高檔小區(qū)租賃短期居住（一個(gè)月以下的旅游度假/商務(wù)旅行）青年旅舍日租房/招待所/小區(qū)短租房精品民宿/特色民宿/快捷酒店普通星級(jí)酒店豪華酒店資料來(lái)源：整理表 5：集中式和分散式公寓主要優(yōu)缺點(diǎn)比較類型分散式集中式潛在房源潛在物業(yè)規(guī)模大，面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要是行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。潛在物業(yè)規(guī)模小，不僅面臨行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，也面臨外行業(yè)比如快捷酒店、醫(yī)美機(jī)構(gòu)等的競(jìng)爭(zhēng)。物業(yè)潛在瑕疵一般都是住宅類物業(yè)，法律瑕疵比較少。部分物業(yè)可能是工業(yè)類物業(yè)，小產(chǎn)權(quán)物業(yè)。考驗(yàn)物業(yè)的獲取能力。管理難度管理成本高，房源分布在各個(gè)小區(qū)中，考驗(yàn)

19、管理能力，人房比約為 1：50-1：100。管理難度低，一般都是幾十、數(shù)百套房源統(tǒng)一管理，和酒店類似， 人房比可能會(huì)更低，達(dá)到 1：200。盈利難度盈利能力更弱，面臨小區(qū)內(nèi)個(gè)人出租房源的直接競(jìng)爭(zhēng)，提價(jià)能力有限。盈利能力更強(qiáng)，通過(guò)外立面、大堂、公共空間等全面的設(shè)計(jì)，對(duì)周邊普通出租房源的溢價(jià)會(huì)更高。資料來(lái)源：整理新房分銷是經(jīng)紀(jì)行業(yè)重要業(yè)務(wù)突破口2013 年以來(lái)，新房銷售領(lǐng)域出現(xiàn)新的模式創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)企業(yè)銷售從此前的售樓處等傳統(tǒng)廣告營(yíng)銷手段變?yōu)橐猿山粸閷?dǎo)向的精準(zhǔn)營(yíng)銷，渠道營(yíng)銷（也稱為房地產(chǎn)電商、全民經(jīng)紀(jì)人、一二手聯(lián)動(dòng)）等新的銷售形式出現(xiàn)。渠道營(yíng)銷精準(zhǔn)度高，以效果付費(fèi)，受到開(kāi)發(fā)企業(yè)的歡迎。經(jīng)紀(jì)企業(yè)天然接觸

20、購(gòu)房需求，將購(gòu)房需求引導(dǎo)到新房市場(chǎng)并收取傭金，已經(jīng)成為了重要的業(yè)務(wù)突破口。目前，新房渠道銷售的主力已經(jīng)從房產(chǎn)網(wǎng)站、房產(chǎn)平臺(tái)變?yōu)榻?jīng)紀(jì)企業(yè)。圖 12：中信證券地產(chǎn)板塊銷售費(fèi)用/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)圖 13：我愛(ài)我家門店帶來(lái)的新房收入及在整個(gè)新房收入中占比金3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%10111213資料來(lái)源：Wind ，14151617門店帶來(lái)的新房收入占109876543210201520162017Q 資料來(lái)源：我愛(ài)我家公告，比80%70%60%50%40%30%20%10%0%1當(dāng)然新房分銷業(yè)務(wù)也具有周期性。市場(chǎng)下行、新房銷售困難時(shí)，傭金率可能會(huì)高，

21、但是在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，業(yè)務(wù)規(guī)模可能有明顯萎縮。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的增值服務(wù)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的交易標(biāo)的價(jià)格高，交易流程長(zhǎng)，增值服務(wù)和客戶粘性和交互頻率雖然比不上出行類、飲食類服務(wù)企業(yè)比如滴滴、美團(tuán)等，但是其增值服務(wù)和多元化業(yè)務(wù)的前景也值得關(guān)注。房地產(chǎn)金融服務(wù)可能是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)增值服務(wù)的重要方向。不動(dòng)產(chǎn)交易周期長(zhǎng)，換 房交易十分普遍，換房過(guò)程中存在過(guò)橋資金的需求，另外購(gòu)房按揭需求，也給房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)提供了一定的渠道費(fèi)用空間。購(gòu)房完成后，買家需求會(huì)比較集中在裝修、家具、家電、家財(cái)險(xiǎn)等方面，賣家需求則集中在理財(cái)、再次購(gòu)房、資產(chǎn)規(guī)劃等。圖 14：在北京商業(yè)貸款購(gòu)房的一般流程資料來(lái)源：鏈家網(wǎng)，圖 15：在北京公

22、積金貸款購(gòu)房的一般流程資料來(lái)源：鏈家網(wǎng)，圖 16：2018 年，中國(guó) 20 個(gè)大城市二手房購(gòu)房者的付款情況全款公積金商貸組合貸100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%鄭州廊坊青島西安大連深圳合肥武漢煙臺(tái)沈陽(yáng)長(zhǎng)沙重慶濟(jì)南天津杭州惠州南京蘇州北京上海資料來(lái)源：REALDATA， 行業(yè)格局和核心變量房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的線下特征明顯，很難被顛覆房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。在二手房交易清淡的時(shí)候，經(jīng)紀(jì)公司往往會(huì)出現(xiàn)“關(guān)店 潮”。不動(dòng)產(chǎn)交易的龐大市場(chǎng)，使得其成為一級(jí)市場(chǎng)投資的重要方向。但是，我們認(rèn)為，由 于房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的線下特征明顯，很難被互聯(lián)網(wǎng)“降維打擊”。圖 17：深圳街頭相鄰

23、的四個(gè)經(jīng)紀(jì)公司門店資料來(lái)源：首先，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的核心不在于房源，不在于客源，而在于經(jīng)紀(jì)人。具備長(zhǎng)期從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)紀(jì)人，具備房源和客源的挖掘能力。對(duì)于任何新進(jìn)入經(jīng)紀(jì)行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)一批具備從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，熟悉法律法規(guī)、交易流程的經(jīng)紀(jì)人都是非常困難的。從經(jīng)紀(jì)公司的成本結(jié)構(gòu)看，員工成本占主要部分。如果采用互聯(lián)網(wǎng)公司傳統(tǒng)補(bǔ)貼戰(zhàn)略，吸引經(jīng)紀(jì)人加盟， 則補(bǔ)貼規(guī)模巨大，很容易使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。其次，不動(dòng)產(chǎn)交易的大額低頻特征，使得交易風(fēng)險(xiǎn)控制是消費(fèi)者最為核心的訴求和痛點(diǎn)。品牌宣傳、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)等策略在不動(dòng)產(chǎn)交易中的效果有限。圖 18：經(jīng)紀(jì)人的資源開(kāi)拓方式：社區(qū)人字版圖 19：經(jīng)紀(jì)人的資源開(kāi)拓方式：櫥窗廣告資料來(lái)

24、源：資料來(lái)源：圖 20：合富輝煌員工成本占收入比重圖 21：傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司的成本結(jié)構(gòu)70%60%50%40%30%20%10%0%101112131415161770%60%50%40%30%20%10%0% 資料來(lái)源：合富輝煌公告，資料來(lái)源：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)發(fā)展報(bào)告 2015-2016（貝殼研究院），對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司而言，獲得業(yè)主信任，深度扎根小區(qū)、極其了解房源的物業(yè)管理公司可能是未來(lái)需要面對(duì)的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)格局穩(wěn)定與新房市場(chǎng)金字塔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同的是，二手房市場(chǎng)呈現(xiàn)倒金字塔，四個(gè)一線城市二手房交易占全國(guó)的 1/3，大城市市場(chǎng)份額極為重要。從歷史的市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)看，頭部公司

25、的占比穩(wěn)定，很難看到彎道超車的企業(yè)。表 6： 二手房市場(chǎng)中，一線城市占據(jù)更大的比重銷售金額占比一線二線其他合計(jì)一線二線其他合計(jì)新房14,14052,80083,033149,9739.4%35.2%55.4%100.0%二手房22,04122,18621,0736530033.8%34.0%32.3%100.0%資料來(lái)源：Wind，貝殼研究院，。注：一線城市為：北京、上海、廣州、深圳。二線城市為： 天津、重慶、武漢、長(zhǎng)沙、杭州、南京、合肥、福州、廈門、濟(jì)南、鄭州、成都、寧波、南昌、青島、大連、沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、哈爾濱、石家莊、太原、南寧、海口、貴陽(yáng)、西安、烏魯木齊和呼和浩特圖 22：杭州主要經(jīng)紀(jì)公司

26、市場(chǎng)份額圖 23：北京主要經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額我愛(ài)我家鏈家華邦鏈家我愛(ài)我家50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%161117011703170517071709171118011803180518071809181119010%60%50%40%30%20%10%0%201620172018資料來(lái)源：Wind，杭州房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)管理服務(wù)平臺(tái)，資料來(lái)源：云房數(shù)據(jù)，表 7：上海二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)市場(chǎng)份額情況2016 年2017 年2018 年 10 月排行公司市場(chǎng)份額排行公司市場(chǎng)份額排行公司市場(chǎng)份額1鏈家14.99%1鏈家18.30%1鏈家24.93%2中原5.08%2易居房友6.08

27、%2易居房友9.86%3志遠(yuǎn)3.14%3太平洋5.96%3悟空找房8.92%4太平洋3.11%4悟空找房3.79%4太平洋8.11%5房天下2.98%5我愛(ài)我家3.30%5中原5.08%6房多多2.74%6中原3.02%6我愛(ài)我家4.03%7我愛(ài)我家2.26%7房多多1.31%7Q 房網(wǎng)1.83%資料來(lái)源：云房數(shù)據(jù)，圖 24：2019 年第 9 周深圳經(jīng)紀(jì)公司市場(chǎng)份額25.40%26.10%13.80%18.10%16.60%樂(lè)有家鏈家Q房網(wǎng)中原其他資料來(lái)源：深圳市房地產(chǎn)中介協(xié)會(huì)，圖 25：2019 年 2 月廣州重點(diǎn)經(jīng)紀(jì)公司網(wǎng)簽排行榜鏈家合富匯河中原450400350300250200150

28、10050012月1月2月資料來(lái)源：廣州市房地產(chǎn)中介協(xié)會(huì)，從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，鏈家、我愛(ài)我家、中原地產(chǎn)是三家歷史悠久，交易時(shí)間長(zhǎng)、全國(guó)布局比較完善的企業(yè)。表 8：二手房交易量靠前的十個(gè)城市重點(diǎn)經(jīng)紀(jì)公司員工數(shù)城市/公司鏈家我愛(ài)我家中原地產(chǎn)北京2213511913908上海1239754632811城市/公司鏈家我愛(ài)我家中原地產(chǎn)深圳8313-7560廣州5360-2008天津718824401675南京46362784282重慶6477615蘇州52362965-杭州531351714資料來(lái)源：各企業(yè)官方網(wǎng)站，中介費(fèi)率有望保持穩(wěn)定中介費(fèi)率是經(jīng)紀(jì)行業(yè)的核心變量。我們認(rèn)為，費(fèi)率有望保持穩(wěn)定。首先，從海外經(jīng)驗(yàn)

29、看，中介費(fèi)率是由一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的法律、文化和傳統(tǒng)共同決定， 各個(gè)國(guó)家和地區(qū)各不相同，我國(guó)大陸目前的費(fèi)率水平在全球看處于偏低水平。圖 26：美國(guó)中介費(fèi)費(fèi)率保持在 5%-6%之間圖 27：主要國(guó)家和地區(qū)中介費(fèi)率6.5%7%6%6.0%5%4%5.5%3%2%1%5.0%阿根廷印尼 意大利菲利賓西班牙加拿大德國(guó) 希臘 以色列泰國(guó) 日本 挪威中國(guó)大陸愛(ài)爾蘭荷蘭 新加坡英國(guó)中國(guó)香港0%4.5%91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15資料來(lái)源：Real Trends 500資料來(lái)源： Delcoure, Natalya, and Norman G. Miller. 20

30、02. “International Residential Real Estate Brokerage Fees and Implications for the US Brokerage Industry其次，關(guān)于中介費(fèi)率的行政管制在放松。此前北京、上海等城市均出臺(tái)中介收費(fèi)規(guī)定， 買賣傭金不超過(guò) 2%，但是這些規(guī)定在 2015 年都被取消，交由市場(chǎng)決定。最后，從低費(fèi)率中介公司的經(jīng)營(yíng)看，并未對(duì)經(jīng)紀(jì)行業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。2014、2015 年，以愛(ài)屋吉屋、搜房網(wǎng)為代表的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，試圖以低傭金模式搶占市場(chǎng)份額，取得了明顯成效，市場(chǎng)份額在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯上漲，但是這種低成本的

31、模式并難以持續(xù)，目前低傭金模式的經(jīng)紀(jì)公司已經(jīng)在市面上很少見(jiàn)到，低傭金模式盈利能力差，很難持續(xù)。 短期看，行業(yè)彈性比較明顯重點(diǎn)城市房地產(chǎn)政策見(jiàn)底，二手房銷量有望反彈2016 年 3 月,深圳、上海出臺(tái)了限購(gòu)、限貸政策，房地產(chǎn)政策進(jìn)入新一輪的收緊周期。到 2018 年 9 月，接近兩年半的時(shí)間內(nèi)，各地出臺(tái)了約 350 項(xiàng)限購(gòu)、限貸、限售政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)也相應(yīng)進(jìn)入了低迷周期。2019 年以來(lái)，房地產(chǎn)政策進(jìn)入溫和周期，我們預(yù)計(jì)重點(diǎn)城市交易量將在 2019 年有所恢復(fù)。二手市場(chǎng)恢復(fù)的主要因素，是房?jī)r(jià)在過(guò)去兩年有所調(diào)整，按揭利率緩慢下降，和居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期明顯改善。相比之下，預(yù)期改善的影響較大（因?yàn)槠鋵?shí)市

32、場(chǎng)明顯恢復(fù)的地方，調(diào)控政策也并沒(méi)有很大的轉(zhuǎn)向）。這種預(yù)期改善，主要是因?yàn)檎呤站o階段的結(jié)束， 信貸整體充裕的現(xiàn)實(shí)，以及居民對(duì)于全社會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底反彈的信心。圖 28：2016 年以來(lái)，各個(gè)地方政府出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策的時(shí)間分布80706050403020100-10限貸限購(gòu)限售資料來(lái)源：各地方政府網(wǎng)站，圖 29：19 個(gè)大城市鏈家二手房的成交套數(shù)單位：套圖 30：19 個(gè)大城市鏈家二手房成交均價(jià)月環(huán)比120001000080006000400020001701170317051707170917111801180318051807180918111901190306.0%5.0%4.0%3.0%

33、2.0%1.0%2017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/10.0%-1.0%-2.0%資料來(lái)源：REALDATA，這 19 個(gè)城市是：成都、大連、杭州、合肥、濟(jì)南、廊坊、南京、青島、廈門、上海、深圳、沈陽(yáng)、蘇州、天津、武漢、煙臺(tái)、長(zhǎng)沙、重慶資料來(lái)源：REALDATA，這 19 個(gè)城市是：成都、大連、杭州、合肥、濟(jì)南、廊坊、南京、青島、廈門、上海、深圳、沈陽(yáng)、蘇州、天津、武漢、煙臺(tái)、長(zhǎng)沙、重慶圖 31：中國(guó) 35 個(gè)大城市首

34、套住房按揭利率圖 32：中國(guó)住房市場(chǎng)杠桿率7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%140114061411150415091602160716121705171018031808190119064.0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E資料來(lái)源：Rong360，資料來(lái)源：住建部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、貝殼研究院， 預(yù)測(cè) 關(guān)注行業(yè)龍頭成長(zhǎng)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的行業(yè)龍頭，是鏈家。然而，鏈家并沒(méi)有全部或部分上市?？紤]到鏈家的高度重要性和獨(dú)特性，我們后續(xù)再對(duì)公司進(jìn)行深入分析（而不在這個(gè)行業(yè)報(bào)

35、告）。當(dāng)前房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)相關(guān)的公司， 和存量上市公司相關(guān)的， 則主要有世聯(lián)行（002285.SZ）、易居企業(yè)控股（2048.HK）、我愛(ài)我家（000560.SZ）、國(guó)創(chuàng)高新（002377.SZ）、搜房網(wǎng)（SFUN.N）、合富輝煌（0733.HK）。在本報(bào)告中，我們重點(diǎn)介紹下 A 股上市的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭公司我愛(ài)我家。表 9：上市房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)公司代碼公司市值2017 年?duì)I業(yè)收入2017 年凈利潤(rùn)人民幣億元人民幣億元人民幣億元2048.HK易居企業(yè)控股151.646.33.5000560.SZ我愛(ài)我家134.712.80.7002285.SZ世聯(lián)行122.681.510.0002377.SZ國(guó)創(chuàng)高新49.625.60.4SFUN.N搜房網(wǎng)44.729.01.40733.HK合富輝煌14.539.12.8資料來(lái)源：Wind， 注：市值按照 2019 年 3 月 11 日收盤價(jià)計(jì)算我愛(ài)我家：A 股上市房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭我愛(ài)我家成立于 1994 年，是重要的全國(guó)性連鎖企業(yè)之一，業(yè)務(wù)包括：1）新房業(yè)務(wù)： 代理銷售、分銷業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)及顧問(wèn)策劃；2）二手業(yè)務(wù)：二手房租售、房屋資產(chǎn)管理等。品牌包括：我愛(ài)我家、相寓、昆百大等。我愛(ài)我家業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)內(nèi) 16 個(gè)大型城市。主要規(guī)模數(shù)據(jù)： 55000