城投技術(shù)性違約點(diǎn)評(píng)

1、 HYPERLINK / 1 /2019/1209/15533765.s HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申2019.12.6 晚，上清所公告：“截止當(dāng)日仍未收到呼和浩特經(jīng)開的付息兌付資金，暫無(wú)法代理發(fā)行人進(jìn)行本期債券的付息兌付工作?！?019.12.9，證券時(shí)報(bào)報(bào)道1：“16 呼和經(jīng)開 PPN001已在陸續(xù)兌付中，暫時(shí)兌付了 5 億，目前呼市政府在全權(quán)負(fù)責(zé)此事，在積極想辦法解決。”一個(gè)周末，市場(chǎng)嘩然，事情雖然告一段落，但未來(lái)卻才剛剛開始，是見(jiàn)微知著還是舉重若輕？從城投債投資的角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)怎么看？未來(lái)怎么看？一次技術(shù)違約之后再來(lái)一次技術(shù)違約，當(dāng)然這次技術(shù)違約要打上引

2、號(hào)，市場(chǎng)上還有諸多其他解釋或者定性，但不容忽視的一個(gè)事實(shí)就是：城投風(fēng)險(xiǎn)暴露越來(lái)越顯性化。這么多年以來(lái)，債券投資者始終無(wú)法繞開城投。經(jīng)過(guò)近十年發(fā)展，城投已經(jīng)成為信用領(lǐng)域第一大品種，起起伏伏之間，城投這一話題始終牽繞著市場(chǎng)，綿亙不斷。城投信仰來(lái)自哪里？答案是歷史！回溯歷史，城投始終與時(shí)代契合在一起。城投的中英文名字是什么？地方政府投融資平臺(tái)（Local Government Financing Vehicles 地方政府融資工具），顯然中文更加全面，英文亦不失貼切。城投這一主體很特殊，在其發(fā)展過(guò)程中更多得體現(xiàn)為地方政府的投融資工具，雖然政策對(duì)此并不完全認(rèn)同。所以事實(shí)上的存在和政策端的切割就體現(xiàn)為城

3、投融資環(huán)境的起伏不定，對(duì)于投資者而言，始終存在一種飄著的感覺(jué)，捉摸不透。圖 1：城投債估值變動(dòng)與政策變更資料來(lái)源：Wind， 例數(shù)過(guò)去 10 年間，在政策不斷打磨中，市場(chǎng)從排斥到參與甚至一度全面擁抱。為何如此？因?yàn)槌峭?，是一個(gè)經(jīng)常讓投資人賺錢的品種，這在歷史上是十分神奇的存在。為什么大家能夠賺到錢？第一，因?yàn)槌峭蹲鳛橐活悩?biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，迄今沒(méi)有違約（農(nóng)六師等除外），因?yàn)闆](méi)有違約，票息就成為確定收益，如果時(shí)間夠長(zhǎng)，carry 與資本利得總是表現(xiàn)得同樣豐厚，所以不違約很重要。第二，城投內(nèi)部分化比較嚴(yán)重。從橫截面斷點(diǎn)來(lái)看，城投債收益率是一個(gè)廣譜分布，好的地區(qū)收益確實(shí)低，差的地區(qū)或者有瑕疵，則收益率相當(dāng)高

4、。html HYPERLINK / 2 /hyfw/hydt/201710/t2017 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 2：不同等級(jí)城投債及產(chǎn)業(yè)債信用利差bp 城投債AAA城投債AA+城投債AA 產(chǎn)業(yè)債AAA產(chǎn)業(yè)債AA+產(chǎn)業(yè)債AA400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002014-01-02 2015-01-02 2016-01-022017-01-02 2018-01-02 2019-01-02資料來(lái)源：Wind， 第三，估值波動(dòng)并不小，近十年來(lái)因?yàn)檎叩牟粩鄶D壓，特別是地方政府隱性債務(wù)處置進(jìn)程變化都

5、帶來(lái)城投較高的估值波動(dòng)，造成比較豐厚的預(yù)期差資本利得。第一無(wú)違約，確定了票息收益；第二不同區(qū)域和等級(jí)間利差比較開闊，存在一個(gè)比較大的高票息的范圍；第三估值風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)波動(dòng)率較高，導(dǎo)致預(yù)期差收益豐厚，所以市場(chǎng)在城投反復(fù)跌宕中總能賺錢，而且收益頗豐。但是雖然賺錢，內(nèi)心依然忐忑，為什么不放心？ 首先，城投就是真真假假的存在。很早以前，城投發(fā)行有一個(gè)六真原則：真公司、真資產(chǎn)、真項(xiàng)目、真支持、真償債、真現(xiàn)金流。從六真原則到城投轉(zhuǎn)型，走到今天，現(xiàn)在的城投和當(dāng)年相比規(guī)范化程度不可同日而語(yǔ)，但是畢竟還沒(méi)有完成全部轉(zhuǎn)型，還不是一個(gè)單純自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的企業(yè)，和一般地方國(guó)有企業(yè)仍然不同。所以市場(chǎng)上甚至?xí)羞@樣的看法

6、：喜歡真城投，最好什么經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)都沒(méi)有，只做傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)，完全依靠政府。其次，杠桿問(wèn)題，城投微觀杠桿高，同時(shí)宏觀杠桿更高。表面上城投的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但是實(shí)際有息債務(wù)規(guī)模都很龐大，相對(duì)于微觀而言， 宏觀問(wèn)題更加突出。2017 年 10 月，IMF 年會(huì)上周小川曾提2及：“分部門看，政府債務(wù)占 GDP 的比例并不高；居民部門債務(wù)占 GDP 的比例仍然處于低位，但增長(zhǎng)較快；主要的問(wèn)題是企業(yè)部門債務(wù)占 GDP 的比例較高。中國(guó)地方政府通過(guò)各種融資平臺(tái)借款，形成了較多的債務(wù)，這在統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務(wù)， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)高估。如果將這部分統(tǒng)計(jì)為政府債務(wù)，企業(yè)部門債務(wù)會(huì)大幅下降， 政府債務(wù)相應(yīng)上升

7、”換言之，表面上企業(yè)債務(wù)實(shí)際上是政府隱性債務(wù)。宏觀杠桿高，就會(huì)帶來(lái)問(wèn)題，地方政府債務(wù)問(wèn)題是中國(guó)目前所特有的一個(gè)重大問(wèn)題。是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就必須要控制。從 2010 年 463 號(hào)文至今，客觀而言，城投從未被鼓勵(lì)或者支持， 各種文件不斷對(duì)這一主體進(jìn)行約束、控制和規(guī)范。這就會(huì)導(dǎo)致摩擦加大，畢竟城投存在的政策空間在收窄。城投類債務(wù)（非公開市場(chǎng)債務(wù)）1018_133250.html明一直有違約，這兩年更是有加劇的情況。圖 3：城投債和地方債凈融資量變化資料來(lái)源：Wind， 所以第三，債券雖無(wú)違約但是債務(wù)有違約，且情況不容樂(lè)觀。表 1：2019 年來(lái)城投非標(biāo)違約梳理產(chǎn)品類型產(chǎn)品名融資主體擔(dān)保主體省份信托計(jì)劃

8、中江-金馬 419 號(hào)隆陽(yáng)廣廈投資應(yīng)收賬款信托計(jì)劃隆陽(yáng)廣廈投資開發(fā)建設(shè)公司保山市隆陽(yáng)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司云南信托計(jì)劃中江-銀象 402 號(hào)施甸縣天源供水應(yīng)收賬款信托計(jì)劃施甸縣天源供水有限公司保山市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司云南信托中融-嘉潤(rùn) 31 號(hào)集合資金信托計(jì)劃云南資本云南信托XX 信托.乾暉 43 號(hào)集合資金信托計(jì)劃(風(fēng)險(xiǎn)提示)天津市政建設(shè)集團(tuán)有限司天津資管計(jì)劃中電投先融銳津一號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃天津市政建設(shè)集團(tuán)天津信托計(jì)劃中江-金馬 547 號(hào)蓬溪縣金福實(shí)業(yè)應(yīng)收賬款信托計(jì)劃蓬溪縣金福實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司蓬溪縣金橋投資發(fā)展公司四川信托金馬547 號(hào)蓬溪縣金福實(shí)業(yè)應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃金福實(shí)業(yè),蓬溪縣金橋

9、投資發(fā)展有公司四川資管計(jì)劃國(guó)盛資管神鷹 78 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃安岳城投四川資管計(jì)劃中電投-平昌系列資產(chǎn)管理計(jì)劃金財(cái)金鑫四川信托陜國(guó)投-金玉陶瓷流動(dòng)資金貸款集合資金信托計(jì)劃陜西金玉陶瓷公司韓城城市投資公司陜西信托中泰-元泰 3 號(hào)集合資金信托計(jì)劃西安渭北投資開發(fā)建設(shè)集團(tuán)公司西安渭北物流發(fā)展有限公司陜西資管計(jì)劃方興 309 號(hào)韓城城投集合資金信托計(jì)劃韓城城投陜西資管計(jì)劃和合資管-安政寶 1 號(hào)三江水電資產(chǎn)管理計(jì)劃青海省三江水電開發(fā)公司青海省投資集團(tuán)有限公司青海信托中泰信托-恒泰 18 號(hào)集合資金信托計(jì)劃青海省投資集團(tuán)有限公司青海信托中泰-慶泰 1 號(hào)集合資金信托計(jì)劃慶陽(yáng)能源化工集團(tuán)有限公司慶陽(yáng)市

10、經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資有限公司寧夏 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申5明6信托計(jì)劃中江-銀象 350 號(hào)阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)公司貸款信托計(jì)劃阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司阿拉善濱海金沙發(fā)展有限責(zé)任公司內(nèi)蒙古信托中江-金馬 508 號(hào)春暉投資應(yīng)收賬款投資信托計(jì)劃多倫多春暉城市投資有限責(zé)任公司多倫縣城鄉(xiāng)建設(shè)投資有限公司內(nèi)蒙古信托中江國(guó)際-金馬 522 號(hào)開魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃內(nèi)蒙古通遼市城市投內(nèi)蒙古融資租賃國(guó)藥控股融資租賃公司以融資租賃糾紛為由訴訟呼和浩特經(jīng)開投及其子公司呼和浩特惠則恒投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共 9

11、315.73 萬(wàn)呼和浩特經(jīng)開投內(nèi)蒙古資管計(jì)劃乾堃開原城投應(yīng)收賬款資產(chǎn)管理計(jì)劃開原城投遼寧信托信托產(chǎn)品(已兌付)湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)湖南資管計(jì)劃嘉泰 301 黃岡武穴火車站工業(yè)園工程資產(chǎn)管理計(jì)劃武穴城投湖北信托中江信托-金鶴 167 號(hào)上海萬(wàn)得凱資產(chǎn)投資集合資金信托計(jì)劃松江國(guó)投黑龍江租賃-河南汝州市人民醫(yī)院汝州市交通投資發(fā)展有限公司河南信托長(zhǎng)安信托.金投城建應(yīng)收賬款收益權(quán)買入返售集合資金信托計(jì)劃(風(fēng)險(xiǎn)提示)廣西金融投資集團(tuán)城建發(fā)展有限公司河南私募基金國(guó)鑫 18 號(hào)貴州黔南州圣山大道項(xiàng)目第四期三都縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資公司三都縣國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司貴州私募基金嘉泰 220 黔南三都圣山大道專項(xiàng)私募基金三都

12、縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資公司三都國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司貴州私募基金國(guó)鑫 8 號(hào)貴州黔南州基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)私募基金貴州匯福投資開發(fā)公司獨(dú)山縣恒通置業(yè)開發(fā)公司貴州私募基金國(guó)鑫 16 號(hào)貴州遵義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)私募基金余慶縣國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司余慶縣海納投資有限責(zé)任公司貴州信托中泰-貴州凱里項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃貴州凱里開元城市投資開發(fā)公司黔東南州凱宏資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司貴州信托中江-金馬 455 號(hào)余慶縣海納投資應(yīng)收賬款信托余慶縣海納投資有限責(zé)任公司余慶縣國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司貴州定融獨(dú)山縣下司鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)定向融資計(jì)劃獨(dú)山縣下司投資開發(fā)有限公司獨(dú)山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)公司貴州資管計(jì)劃中航榮信集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（第 1 期）獨(dú)山榮輝

13、農(nóng)業(yè)投資開發(fā)公司貴州西南交通投資有限公司貴州私募基金中經(jīng)宏熙政信 3 號(hào)基礎(chǔ)設(shè)施私募投資基金貴州玉水投資開發(fā)有限公司貴州西南交通投資實(shí)業(yè)集團(tuán)公司貴州資管計(jì)劃獨(dú)山瑞茂旅投集合資產(chǎn)管理計(jì)劃貴州瑞茂旅游投資開發(fā)有限公司獨(dú)山縣國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)集團(tuán)公司貴州信托XX 信托.臻誠(chéng) 45 號(hào)(汝州交投)集合資金信托計(jì)劃(風(fēng)險(xiǎn)提示)汝州市交通投資發(fā)展公司貴州資管計(jì)劃中電投先融銳榕 1 號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃(違約)榕江縣國(guó)有資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司貴州 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申私募私募產(chǎn)品赤水市國(guó)有資產(chǎn)投資發(fā)展有貴州產(chǎn)品限司 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申信

14、托方興335 號(hào)紅花崗城投應(yīng)收賬款投責(zé)集合責(zé)金信托計(jì)劃遵義市紅花崗城市建貴州信托國(guó)元-安盈-201703003 號(hào)集合資金信托計(jì)劃安順市交通建設(shè)投資貴州信托中泰-弘泰 11 號(hào)集合資金信托計(jì)劃,國(guó)元-安盈-201702003 號(hào)貴州清水江城投集團(tuán)貴州資管計(jì)劃首譽(yù)光控黔東南州凱宏資產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 1 號(hào)、3 號(hào)凱宏公司貴州信托中江國(guó)際金馬 382 號(hào)榕江縣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集合資金信托計(jì)劃榕江新城貴州私募基金三都城投 2016 年直接債務(wù)融資產(chǎn)品、正略誠(chéng)信-三都城投應(yīng)收債券投資私募投資基金三都城投貴州信托中江金海馬 6 號(hào)信托計(jì)劃天長(zhǎng)城建投資料來(lái)源：Wind， 以上三點(diǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)雖然在城投債上

15、都賺錢，但是內(nèi)心會(huì)有不安。那么是否到了要進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候？我們的思考如下：從歷史觀察，城投的誕生是一個(gè)復(fù)雜的背景，往后展望，我們相信這一復(fù)雜背景并未結(jié)束：第一，因?yàn)樗娜f(wàn)億是城投崛起的重要前提，所以城投始終是逆周期、穩(wěn)增長(zhǎng)的載體和主體。第二，城投問(wèn)題很容易一放就亂、一收就死，暴漲暴跌。中央和地方圍繞這一主體認(rèn)識(shí)在不斷深化，城投也從臨時(shí)工通過(guò)轉(zhuǎn)型逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檎焦ぃ@個(gè)過(guò)程中，中央和地方之間如何協(xié)調(diào)？始終是一個(gè)過(guò)程。這個(gè)過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，宏觀逆周期訴求會(huì)帶來(lái)收放的變化，這就決定到目前為止，城投無(wú)法脫離地方政府而存在，地方政府也無(wú)法完全和城投切割。所以得益于地方政府隱性債務(wù)化解推動(dòng)和專項(xiàng)債發(fā)行，近一年來(lái)城

16、投平臺(tái)的償債壓力有了些許改善。圖 4：城投貨幣資金狀況有所改善圖 5：城投外部融資有所改善資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 因?yàn)檎f(shuō)到底，還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和制度環(huán)境決定。集中力量辦大事始終是我們的突出制度優(yōu)勢(shì)。集中力量辦大事需要抓手，這個(gè)抓手主要是城投。所以雄安新區(qū)有中國(guó)雄安投資集團(tuán)，這就是特殊性所在。更進(jìn)一步分析，財(cái)政平衡、各種訴求，如果制度上沒(méi)有進(jìn)一步變革，城投不太可能自我切割。另外的角度，就是存量信用資產(chǎn)配什么？以銀行貸款為主導(dǎo)的社會(huì)信用過(guò)度依賴傳統(tǒng)制造業(yè)，隨著產(chǎn)能過(guò)剩類制造業(yè)陷入困境，社會(huì)信用直接切換到基建（城投）和地產(chǎn)，這也導(dǎo)致了宏觀杠桿的上升，于此同時(shí)經(jīng)濟(jì)在下 HYPERL

17、INK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申臺(tái)階，社會(huì)潛在增長(zhǎng)并沒(méi)有維持。為了不走老路，高質(zhì)量發(fā)展，政策需要通過(guò)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)和一些列結(jié)構(gòu)性改革來(lái)實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體的良性對(duì)接，但當(dāng)前信用擴(kuò)張對(duì)基建地產(chǎn)的依賴很難擺脫，而新興產(chǎn)業(yè)承載能力有限。所以當(dāng)前階段是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)同時(shí)變革的階段，信用載體老的部分在切割，而新的還沒(méi)有完全呈現(xiàn)或者說(shuō)呈現(xiàn)的方式并不合理。所以城投融資的存量在和增量控制無(wú)論在政策端還是在金融機(jī)構(gòu)角度都有所區(qū)別，展望未來(lái)分化是必然的。所以確實(shí)很復(fù)雜，只要銀行不抽貸，那么該配的還是可以配，當(dāng)然該切割也絕不含糊，路徑依賴和轉(zhuǎn)型趨勢(shì)同樣不可阻擋，這就叫運(yùn)用之妙、存乎一心。圖 6：

18、16 家上市銀行對(duì)公貸款行業(yè)分布資料來(lái)源：Wind， 注：2019 年為半年報(bào)數(shù)據(jù)，其余年份為年報(bào)數(shù)據(jù)事件本身有哪些值得關(guān)注的問(wèn)題？從公告信息觀察，16 呼和經(jīng)開 PPN001 成為標(biāo)債技術(shù)性違約的第二單（繼 17 兵團(tuán)六師SCP001 后），有很多地方值得注意：首先，內(nèi)蒙古自治區(qū)以及呼和浩特經(jīng)開區(qū)投資集團(tuán)此前便發(fā)生多次非標(biāo)違約及相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。2013 年開始內(nèi)蒙古就發(fā)生城投相關(guān)信用事件，2018 年以來(lái)，發(fā)行人呼和浩特經(jīng)開投亦發(fā)生多起非標(biāo)違約和訴訟事件：1）2018 年，中江國(guó)際-金馬 430 號(hào)呼和浩特國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃違約，其擔(dān)保方為呼市經(jīng)開區(qū)開投集

19、團(tuán)；2）2019.5.8，中江信托要求法院凍結(jié)呼和浩特經(jīng)開區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)、呼和浩特惠則恒投資集團(tuán) 4 億元財(cái)產(chǎn)；3）2019.7.1，國(guó)藥控股融資租賃公司以融資租賃糾紛為由訴訟呼和浩特經(jīng)開投及其子公司呼和浩特惠則恒投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共9315.73 萬(wàn)。表 2：近年來(lái)內(nèi)蒙古自治區(qū)相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件梳理時(shí)間信用事件2019/7/1國(guó)藥控股融資租賃公司以融資租賃糾紛為由訴訟呼和浩特經(jīng)開投及其子公司呼和浩特惠則恒投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共 9315.73 萬(wàn)2019/5/8中江信托要求法院凍結(jié)呼和浩特經(jīng)開區(qū)投資開發(fā)集團(tuán)、呼和

20、浩特惠則恒投資集團(tuán) 4 億元財(cái)產(chǎn)2019 年內(nèi)蒙古阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司貸款集合資金信托計(jì)劃違約2019 年內(nèi)蒙古通遼市城投子公司信托計(jì)劃違約（中江-金馬 522 號(hào)開魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃）2019 年內(nèi)蒙古多倫多倫春暉城投應(yīng)收賬款投資集合信托違約2018/5/18錫林浩特給排水公司融資租賃融資違約，未能及時(shí)償還相關(guān)融資2018 年中江國(guó)際-金馬 430 號(hào)呼和浩特國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃違約，其擔(dān)保方為呼市經(jīng)開區(qū)開投集團(tuán)；2018 年內(nèi)蒙古科爾沁城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（聯(lián)儲(chǔ)證券-政融 1 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃）違約2015 年受東勝城投鄂

21、爾多斯本級(jí)的城投企業(yè)鄂爾多斯城投的主體評(píng)級(jí)雖未被下調(diào)，但其信用展望由“穩(wěn)定”首次調(diào)為“負(fù)面”2015 年鄂爾多斯東勝城投因擔(dān)保的“12 蒙恒達(dá)”中小企業(yè)私募債兌付延期被投資人訴訟仲裁，發(fā)生擔(dān)保違約2013/07/01大公國(guó)際發(fā)布公告指出，因赤峰市城市基礎(chǔ)設(shè)施投資開發(fā)有限公司未提供債券跟蹤評(píng)級(jí)所需資料，無(wú)法根據(jù)現(xiàn)有資料客觀地評(píng)價(jià)赤峰城投的信用狀況，決定撤銷 10 赤城投債信用等級(jí)資料來(lái)源：Wind， 其次，內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、雖然存量城投債較少，但是債務(wù)杠桿較高。圖 7：內(nèi)蒙古存量債規(guī)模較?。ń刂?2019.12.9）圖 8：近年來(lái)內(nèi)蒙古城投債凈融資均為負(fù)億18000億2016年2017年2

22、018年2019年4000.0456.98160003500.0140001200010000800060004000200003000.02500.02000.01500.01000.0500.0江蘇浙江四川山東江西湖北湖南安徽福建河南天津重慶山西北京河北云南廣東吉林貴州上海新疆廣西陜西甘肅西藏寧夏海南青海黑龍江內(nèi)蒙古遼寧0.0 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申江蘇浙江湖南四川天津北京山東重慶湖北安徽江西廣東河南福建云南貴州陜西廣西上海吉林新疆山西河北甘肅遼寧內(nèi)蒙古黑龍江青海寧夏海南西藏-500.0-1000.0資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 表 3：

23、內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，債務(wù)壓力較大省份2018GDP規(guī)模（億）2018 年人均GDP（元）2018 一般公共預(yù)算收入（億）稅收占比財(cái)政自給率政府性基金預(yù)算收入（億）政府債務(wù)（億）城投有息債務(wù)（億）債務(wù)率廣義債務(wù)率廣東97277.885737.512102.980.576.95886.810007.810340.055.6113.1江蘇92595.4115015.38630.284.274.08222.813285.644275.078.8341.5山東76469.776110.56485.475.564.26000.511436.710428.791.6175.1浙江56197.297955

24、.76598.184.776.58736.610794.423358.070.4222.7河南48055.950032.13763.970.540.93216.96541.37310.793.7198.4四川40678.148768.93910.972.140.33828.89298.015793.0120.1324.2湖北39366.666531.33307.074.545.63535.16675.714890.597.6315.2湖南36425.852800.22860.768.538.22231.58708.214711.0171.0459.9河北36010.347656.03513.7

25、72.745.52907.17278.34569.0113.4184.5福建35804.090850.13007.474.462.22587.16056.78094.0108.3252.9上海32679.9134830.27108.188.485.12095.45034.95516.054.7114.6北京30320.0140748.35785.986.280.62009.34248.99695.254.5178.9安徽30006.847452.13048.771.546.43031.56704.710459.5110.3282.3遼寧25315.458072.22616.075.549.19

26、33.78596.33333.7242.2336.1陜西24438.363239.62243.179.142.31464.75886.99032.0158.8402.4江西21984.847303.62372.370.141.82568.64779.47780.096.7254.2重慶20363.265649.82265.570.849.92316.34690.412763.5102.4380.9廣西20352.541316.51681.566.731.71436.15489.06694.0176.1390.8天津18809.6120605.52106.277.167.81160.54078.

27、414366.0124.8564.6云南17881.137024.81994.371.432.81287.37139.88603.6217.6479.7內(nèi)蒙古17289.268228.91857.575.138.6567.56534.92679.8269.5380.0山西16818.145230.22292.671.853.5845.72963.72961.594.4188.8黑龍江16361.643363.81282.576.527.4357.14116.52718.0251.1416.8吉林15074.655748.11240.871.932.7558.33711.73193.0206.3

28、383.8貴州14806.541129.01726.873.334.31249.98849.89445.0297.3614.6新疆12199.149056.11531.568.730.6614.33980.24327.0185.5387.1甘肅8246.131267.7870.870.123.1399.32492.11927.0196.2347.9海南4832.151717.3752.783.544.7382.01934.0101.5170.4179.4寧夏3705.253845.8444.467.131.1121.71389.2431.4245.4321.6青海2865.247498.127

29、2.975.316.673.61763.2931.0508.9777.5西藏1477.642976.8230.466.311.789.1134.8315.442.2140.9一般影響較小，但 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來(lái)源：Wind、各省財(cái)政預(yù)決算執(zhí)行報(bào)告， 內(nèi)蒙古因?yàn)闅v史上信用事件較多等諸多因素，導(dǎo)致其整體在直接融資市場(chǎng)表現(xiàn)一直不佳，以地方債為例整體估值偏高。圖 9：內(nèi)蒙地方債整體估值利差一直居全國(guó)各地首位資料來(lái)源：Wind， 呼和浩特經(jīng)濟(jì)在國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)中的主要排名相對(duì)靠后根據(jù)商務(wù)部發(fā)布 2017 年國(guó)家級(jí)綜合發(fā)展水平考核評(píng)級(jí)綜合排名，呼和浩特經(jīng)開區(qū)在全

30、國(guó) 219 個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)中僅位列第157 位。2018 年園區(qū)一般公共預(yù)算收入僅 15.77 億，園區(qū)地方綜合財(cái)力 29.04 億，整體償債能力有限。事件發(fā)生前城投領(lǐng)導(dǎo)變更和直管地方領(lǐng)導(dǎo)非正常變動(dòng)。雖然城投類似情況并不鮮見(jiàn)，是這次前后間隔較近，直接影響不可避免。2016/10/12 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申我們?cè)撊绾翁暨x城投？從事件本身出發(fā)，我們應(yīng)該如何挑選城投呢？首先城投擇券還是要突出區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力，此類區(qū)域自身造血能力較強(qiáng)，當(dāng)?shù)啬苷{(diào)動(dòng)的資源也較多，所屬平臺(tái)償付能力相對(duì)更強(qiáng)，此外其更為市場(chǎng)化的運(yùn)作模式（包括融資） 也在兌付“意愿”層面有更強(qiáng)的約束。

31、可積極考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)（如江蘇、浙江部分地級(jí)市的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)），此外經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力不算強(qiáng)，但債務(wù)壓力較低、此前沒(méi)出現(xiàn)過(guò)相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的市本級(jí)平臺(tái)亦可積極參與（如湖北的黃岡、黃石等區(qū)域）；其次，不可忽視區(qū)域內(nèi)（甚至相關(guān)主體）信用風(fēng)險(xiǎn)事件，雖然短期內(nèi)城投債領(lǐng)域或不會(huì)爆發(fā)大規(guī)模的違約事件，但城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件本身所蘊(yùn)含的一些“系統(tǒng)性”的特征，卻很容易擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，尤其是由個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件擴(kuò)散為“區(qū)域性”風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于投資人而言，理性、客觀的看待風(fēng)險(xiǎn)事件的本質(zhì)更為關(guān)鍵。我們對(duì)歷史上城投相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件（尤其是非標(biāo)違約）進(jìn)行了梳理：可以看出：歷史上城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件表現(xiàn)出兩個(gè)特征：一是同類型風(fēng)險(xiǎn)事

32、件發(fā)生時(shí)間是具有“集中性”；二是風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的地域和層級(jí)具有一定的“不確定性”，而這兩點(diǎn)某種程度上決定了其風(fēng)險(xiǎn)的“系統(tǒng)性”，集中爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件和不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成有效預(yù)期或者預(yù)期不足。故對(duì)于歷史上發(fā)生較多信用風(fēng)險(xiǎn)事件（尤其是非標(biāo)違約）的區(qū)域需審慎參與。信用風(fēng)險(xiǎn)事件類別時(shí)間城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件省份2009/05/06岳陽(yáng)城建岳陽(yáng)城建涉嫌造假湖南2009/11/30安慶城投安慶城投延遲一天付息安徽2010/03/08哈城投哈城投資產(chǎn)置換黑龍江2010/12/31廣州建投廣州建投核心資產(chǎn)無(wú)償劃出廣東2011/04/19四川高速四川高速無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份四川2010-2013 資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)2011/0

33、5/13華靖資產(chǎn)華靖資產(chǎn)資產(chǎn)置換江蘇2011/07/01云投集團(tuán)云投集團(tuán)資產(chǎn)劃撥重組云南2012/07/04南京交通南京交通資產(chǎn)剝離江蘇2013/04/01江蘇蘇通江蘇蘇通股權(quán)轉(zhuǎn)讓江蘇2011/06/23云南路投云南路投貸款只付息不還本云南2011/06/28上海申虹上海申虹停止償還流貸上海2013/07/01赤峰城投赤峰城投評(píng)級(jí)被撤銷內(nèi)蒙古集中評(píng)級(jí)下調(diào)2013/07/01長(zhǎng)春城開長(zhǎng)春城開債項(xiàng)等級(jí)下調(diào)吉林襄陽(yáng)建投襄陽(yáng)建投債項(xiàng)等級(jí)下調(diào)湖北九江城投九江城投債項(xiàng)等級(jí)下調(diào)江西2014/12/11天寧建設(shè)天寧建設(shè)納入預(yù)算函被撤回江蘇2014/12/15烏國(guó)資烏國(guó)資納入預(yù)算函被撤回新疆2014/12/31東勝城投東勝城投擔(dān)保違約風(fēng)險(xiǎn)（12 蒙恒達(dá)）內(nèi)蒙古2015 年初擔(dān)保中小企2014/12/31鄂城投鄂城投受東勝城投牽連內(nèi)蒙古業(yè)代償2015/01/26東臺(tái)交投東臺(tái)交投擔(dān)保私募違約（12 東飛 01）江蘇2015/04/20射陽(yáng)城投射陽(yáng)城投擔(dān)保私募違約（13 大宏債）江蘇2016/04/20海南交投海南交投提前償還海南2016/04/21宣化北山宣化北山提前償還河北2016/06/01寧夏交通寧夏交通提前回售寧夏2016/12/01盤錦高新盤錦高新提前償還遼寧2016/12/09臨海投資臨海投資提前償還浙江貴州省貴州