高端裝備行業(yè)科創(chuàng)板高端裝備公司系列研究：天宜上佳

1、 第 頁 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、天宜上佳：國內(nèi)高鐵動車閘片的領(lǐng)軍者1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）基本情況：高鐵動車粉末冶金閘片領(lǐng)先企業(yè)1 HYPERLINK l _bookmark6 （二）核心技術(shù)及研發(fā)投入2 HYPERLINK l _bookmark8 （三）盈利模式及競爭優(yōu)勢3 HYPERLINK l _bookmark13 （四）股權(quán)結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark15 二、所處行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局6 HYPERLINK l _bookmark

2、16 （一）市場空間6 HYPERLINK l _bookmark20 （二）競爭格局7 HYPERLINK l _bookmark22 三、財務(wù)狀況及募集資金計劃8 HYPERLINK l _bookmark23 （一）主要財務(wù)指標(biāo)8 HYPERLINK l _bookmark27 （二）募集資金計劃9 HYPERLINK l _bookmark29 四、估值分析10 HYPERLINK l _bookmark31 五、風(fēng)險提示10 HYPERLINK l _bookmark32 六、附錄11 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)一、天宜上佳：國內(nèi)高鐵動車閘片

3、的領(lǐng)軍者（一）基本情況：高鐵動車粉末冶金閘片領(lǐng)先企業(yè)表 1：公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用與功能主要產(chǎn)品主要應(yīng)用及功能粉末冶金閘片應(yīng)用于速度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的高鐵動車組制動系統(tǒng)，具有良好的耐磨性、導(dǎo)熱性和摩擦性能，并對制動盤有較好的保護作用。應(yīng)用在高寒地區(qū)的產(chǎn)品能夠有效解決冰雪惡劣氣候?qū)е碌闹苿颖P異常磨損的問題，首次在哈大線(高寒地區(qū))實現(xiàn)進口替代。合成閘片、閘瓦應(yīng)用于速度在 200km/h 以下的鐵路機車、城市軌道(含地鐵)。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司是高鐵動車粉末冶金閘片核心零部件供應(yīng)商。公司的主要產(chǎn)品為粉末冶金閘片和合成閘片、

4、閘瓦。粉末冶金閘片及合成閘片、閘瓦是軌道交通制動系統(tǒng)的核心關(guān)鍵零部件，其狀態(tài)直接關(guān)系到制動系統(tǒng)的正常運轉(zhuǎn)和動車組的安全運營。粉末冶金閘片主要用于高鐵動車組， 閘片、閘瓦則主要針對機車、城軌車輛。圖 1：公司生產(chǎn)的粉末冶金閘片示意圖（以 TS399 為例）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司實現(xiàn)量產(chǎn)的粉末冶金閘片覆蓋國內(nèi) 18 個動車組車型，是“復(fù)興號”核心供應(yīng)商。隨著動車組從 CRH1、CRH2、CRH3 等型號升級到 CRH380、CR400 型號，公司生產(chǎn)的粉末冶金閘片不斷升級并實現(xiàn)多樣化。其中，公司 2015 年研制的適用于時速 350 公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組的 TS588A

5、/32 型粉末冶金閘片為唯一取得“復(fù)興號”兩個車型（CR400AF 和CR400BF）的閘片產(chǎn)品。儲備技術(shù)方面，應(yīng)用于高寒地區(qū)的時速 350 公里“復(fù)興號”的 TS588B/32閘片和應(yīng)用于 CR200 時速 160 公里“復(fù)興號”的 TS699 閘片，已通過裝車運用考核，正在 CRCC 取證中；應(yīng)用于時速 400 公里高鐵動車組的 TS759、TS769 閘片已經(jīng)進行試生產(chǎn)。表 2：公司主要產(chǎn)品的適用范圍及技術(shù)所處階段產(chǎn)品名稱適用范圍技術(shù)所處階段TS399粉末冶金閘片300-350km/h；適用車型：CRH380B/BG大批量生產(chǎn)TS399B粉末冶金閘片300-350km/h；適用車型：CR

6、H380A/AL、CRH380B/BL/BG/CL、CRH3C、CRH2C-2大批量生產(chǎn)TS355粉末冶金閘片300-350km/h；適用車型：CRH380A/AL、CRH380B/BL/CL、CRH3C、CRH380D、CRH2C-2大批量生產(chǎn)TS122粉末冶金閘片200-250km/h；適用車型：CRH1A/1B/1E大批量生產(chǎn)TS588粉末冶金閘片200-250km/h；適用車型：CRH2A 統(tǒng)、CRH1A-A/1E、CRH2G大批量生產(chǎn)TS588/32200-250km/h；小批量生產(chǎn)粉末冶金閘片適用車型：CR300AF、CR300BFTS588A/32粉末冶金閘片300-350km/

7、h；適用車型：CR400AF、CR400BF大批量生產(chǎn)TS588B/32粉末冶金閘片300-350km/h；適用車型：CR400BF 高寒小批量生產(chǎn)TS566粉末冶金閘片160km/h；適用車型：CR200小批量生產(chǎn)TS700粉末冶金閘片200-250km/h；適用車型：CRH5A/5G/5E大批量生產(chǎn)合成閘片城軌、鐵道機車、動車組等批量生產(chǎn)合成閘瓦地鐵、城軌、鐵道機車、動車組等批量生產(chǎn)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司業(yè)績穩(wěn)定增長。2017 年、2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 5.58 億元和 5.07 億元，同比增長 8.26%和 10.01%；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.22 億元和 2.

8、63 億元，同比增長 14.08%和 18.56%。其中，收入的基本來源于粉末冶金閘片。2018 年，粉末冶金閘片實現(xiàn)收入 5.53 億元，占比達99.18%，；合成閘片/閘瓦實現(xiàn)收入 459 萬元，占比 0.82%。從趨勢來看，由于“復(fù)興號”動車組的大面積推廣，TS588A/32 型閘片的銷量增加，驅(qū)動營收穩(wěn)定增長。圖 2：公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及增長趨勢資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）核心技術(shù)及研發(fā)投入動車組提速升級對粉末冶金閘片提出更高的技術(shù)要求。高速列車在制動時，其制動閘片的溫度可達到 500，局部瞬時溫度可達 1000以上。以 1 輛軸重為 17t 的動車為例，當(dāng)速度為 3

9、80km/h 時，單個制動盤的緊急制動耗能高達 47 MJ。而隨著國內(nèi)高鐵動車時速的提高，為避免制動盤因顯著升溫形成制動盤疲勞裂紋，需要保持制動盤與閘片的接觸狀態(tài)穩(wěn)定，使接觸壓力分布和摩擦熱傳導(dǎo)均勻，同時對粉末冶金閘片的耐磨性、導(dǎo)熱性和摩擦性能提出更高要求。公司具有粉末冶金閘片和合成閘片、閘瓦生產(chǎn)領(lǐng)域的核心技術(shù)。通過多年自主研發(fā)，公司已經(jīng)具備完整的自主知識產(chǎn)權(quán)體系，擁有了成熟的動車組用粉末冶金閘片技術(shù)，形成了較為豐富的粉末冶金閘片、合成閘片、閘瓦等系列產(chǎn)品生產(chǎn)線。公司技術(shù)能夠支持時速 350 公里的“復(fù)興號”動車組列車高速運行，并在高速運行帶來的高溫環(huán)境下保持優(yōu)異性能，具有高可靠性、經(jīng)濟性、安

10、全舒適性等特點。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)公司產(chǎn)品成熟，可在高速高溫以及高寒環(huán)境下保持良好性能。公司的 TS588A/32 閘片， 通過 350km/h 緊急制動等多項型式試驗，制動盤及閘片表面狀態(tài)良好，完全滿足時速 350 公里標(biāo)準(zhǔn)動車組的使用工況。而公司自主研發(fā)生產(chǎn)的 TS399，通過調(diào)整材料配方中的硬質(zhì)粒，降低惡劣冰雪天氣對制動盤的損耗，在哈大線全面實現(xiàn)進口替代。此外，公司于 2016 年研制出TS588B/32“復(fù)興號”標(biāo)準(zhǔn)動車組高寒閘片，為一帶一路的項目建設(shè)做好準(zhǔn)備。公司所持證書覆蓋車型居國內(nèi)第一，擁有多項專利并參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司持有

11、6 張CRCC 頒發(fā)的正式鐵路產(chǎn)品認證證書，是持有證書覆蓋車型最多的國產(chǎn)廠商；共計擁有20 項發(fā)明專利、95 項實用新型專利及 7 項外觀設(shè)計專利。同時，公司參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是中國鐵道行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)動車組用粉末冶金閘片的主要起草單位之一。公司保持穩(wěn)定的產(chǎn)品研發(fā)投入。公司 2016-2018 年的研發(fā)費用分別為 2,436.61 萬元、3,578.57 萬元及 3,223.45 萬元，費用占比 5.2%、7.06%和 5.78%，主要由于直接材料費用的減少導(dǎo)致下降趨勢，分析為粉末冶金閘片 T588A/32 研發(fā)完成，性能測試等流程所需材料明顯減少。2016-2018 年同行業(yè)上市公司平均研發(fā)投入占比

12、分別為 7.15%、7.31%和 7.63%，公司研發(fā)投入與行業(yè)平均水平基本持平。圖 3：公司研發(fā)費用構(gòu)成及占比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（三）盈利模式及競爭優(yōu)勢公司的盈利模式包括將產(chǎn)品應(yīng)用于新造整車（系統(tǒng)集成）和車輛后續(xù)修檢（鐵總聯(lián)采及 檢修）兩種模式。2018 年檢修收入占比 74.53%，依然為收入的主要來源。但隨著復(fù)興號 CR400 的推廣，應(yīng)用于系統(tǒng)集成的 588A/32 的銷量增長，新造整車占收入的比重持續(xù)提升。毛利率方面，新造整車模式毛利率分別為 68.81%、71.65%和 75.1%，車輛后續(xù)檢修模式毛利率分別為74.53%、73.67%和 75.32%，基本保持

13、統(tǒng)一水平。表 3：公司兩種盈利模式的銷售占比與毛利率產(chǎn)品最終用途2018 年度2017 年度2016 年度銷售占比毛利率銷售占比毛利率銷售占比毛利率新造整車24.8875.1013.5471.652.92 68.81車輛后續(xù)檢修74.5375.3285.2973.6796.8074.53其中：鐵總聯(lián)采10.8580.328.08 74.5921.4475.08檢修模式63.6874.4777.2173.5775.3674.37其他0.59 50.551.17 55.740.29 66.92合計100.0075.12100.0073.22100.0074.34資料來源：公司公告，中國銀河證券研究

14、院 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)公司產(chǎn)能利用率穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯。按照這兩種產(chǎn)品最終用途劃分，應(yīng)用于新造整車的產(chǎn)品為“新造片+新大鋼背”，毛利率較高，銷售收入占比快速增長。預(yù)計未來短期內(nèi)隨著“復(fù)興號”動車組更多車型的出現(xiàn)，新造整車模式仍能使收入保持較快增長，短期驅(qū)動力仍然強勁。但由于國內(nèi)高鐵行業(yè)正在逐步脫離快速增長期，預(yù)計新造整車模式在長期內(nèi)缺乏一定增長驅(qū)動力。圖 4：產(chǎn)能利用率資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院車輛后續(xù)檢修模式為未來業(yè)績提供穩(wěn)定保障。目前公司車輛后續(xù)檢修服務(wù)中包括鐵總聯(lián)采（新造閘片）和檢修模式（檢修閘片）兩類。應(yīng)用于鐵總聯(lián)采的產(chǎn)

15、品為新造閘片，其主要原材料的大鋼背為新采購；而應(yīng)用于檢修模式的產(chǎn)品為檢修閘片，部分通過舊閘片處理再利用， 成本也相對較低。綜合來看，檢修閘片毛利率略低于略低于鐵總聯(lián)采新造閘片，但需求量相比而言更大，是維修業(yè)務(wù)的主要來源。從遠期趨勢看，隨著動車保有量的增長，鐵總聯(lián)采與檢修模式均將保持穩(wěn)步增長，為公司業(yè)績提供穩(wěn)定支撐。采購模式，公司主要通過與供應(yīng)商建立長期合作模式，采購電解銅粉、鋼背、三角托、卡簧等原材料。生產(chǎn)模式上，公司以銷定產(chǎn)為主，制定生產(chǎn)計劃并實施。銷售模式上，公司主要采取直銷模式，下游客戶主要為鐵路總公司下屬 18 個地方鐵路局及其附屬企業(yè)、鐵路總公司下屬制動系統(tǒng)集成商，以及中國中車下屬車

16、輛制造企業(yè)。公司是“復(fù)興號”動車粉末冶金閘片核心供應(yīng)商，所持證書覆蓋車型居國內(nèi)第一。公司共 持有 6 張 CRCC 頒發(fā)的正式鐵路產(chǎn)品認證證書，是持有 CRCC 核發(fā)的動車組閘片正式認證證書最多且覆蓋車型最多的廠商。同時，公司也是唯一獲得時速 350 公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組兩個車型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式認證證書的廠商。表 4：公司與國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的資質(zhì)比較公司動車組閘片CRCC 證書覆蓋動車組車型總數(shù)覆蓋動車組車型（200-250km/h）覆蓋動車組車型（300-350km/h 及以上）其中：覆蓋“復(fù)興號”車型天宜上佳5 個18 個7 個11 個2 個（CR

17、400AF和 CR400BF）克諾爾車輛設(shè)備（蘇州） 有限公司3 個15 個10 個5 個0 個中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有限公司2 個8 個0 個8 個1 個（CR400AF）北京浦然軌道交通科技有限公司4 個9 個5 個4 個0 個北京瑞斯福高新科技股份有限公司1 個3 個0 個3 個0 個博深工具股份有限公司1 個4 個0 個4 個0 個資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司客戶主要為鐵路總公司，客戶質(zhì)地優(yōu)良。公司客戶主要為鐵路總公司下屬 18 個地方鐵路局及其附屬企業(yè)、鐵路總公司下屬制動系統(tǒng)集成商，以及中國中車下屬車輛制造企業(yè)。2016-2018 年，按同一控制合并口徑前五大客戶

18、銷售收入合計占各期營業(yè)收入的比例分別為 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)99.97%、99.85%、99.96%。中國鐵路總公司, 95.44%圖 5：2018 公司同一控制口徑前五大客戶中國鐵路總公司中國中車股份有限公司 中原利達新材料有限公司德奧車輛裝備有限公司京宇軌道裝備技術(shù)服務(wù)有限公司其他資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 6：公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究院公司的實際控制人為吳佩芳。吳佩芳直接持有公司 31.19%的股份，通過久太方合持有公司 4.16%的股份，吳佩芳的一致行動人釋加才讓持有公司 0.

19、32%的股份，即吳佩芳、久太方合和釋加才讓共計持有發(fā)行人 35.68%的股份。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)吳佩芳女士行業(yè)經(jīng)驗豐富，為公司核心技術(shù)人員。吳佩芳具有博士學(xué)位，1981 年至 1990 年，歷任北京摩擦材料廠技術(shù)員、代廠長；1991 年至 1993 年，任北京超硬材料廠廠長；1993 年至 2002 年，任北京上地硬質(zhì)合金工具廠廠長，現(xiàn)兼任中國軌道交通安全網(wǎng)理事會副理事長、北京新能源汽車產(chǎn)業(yè)協(xié)會副會長及北京科技大學(xué)兼職教授等職務(wù)。二、所處行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局（一）市場空間國內(nèi)高鐵營運里程迅猛增長，高鐵密度擴張速度快。2011-2018 年，高鐵

20、營業(yè)里程在鐵路營業(yè)里程中占比從 7.08%提升至 22.14%，“十二五”間我國已建成投入運營的高鐵總里程位居世界第一，2018 年達到 2.9 萬公里。高鐵密度從 2011 年的 6.88 公里/萬平方公里，增長至 2018年的 30.21 公里/萬平方公里。圖 7：2008-2018 年高鐵營業(yè)里程及占比資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院城市軌道交通處于快速發(fā)展階段，市場空間巨大。截至 2017 年全國城軌運營線路增長21.2%，大陸地區(qū)城軌交通投資增長 23.78%；截至 2018 年全國城市軌道交通可研批復(fù)投資額累計 3.88 萬億元，另有 62 個城市的城軌交通線網(wǎng)規(guī)劃獲批。公

21、司擬募集資金項目意在大力進軍城市軌道交通行業(yè)，為城市軌道交通車輛制動系統(tǒng)配套。根據(jù)新造車市場與后續(xù)檢修市場分別測算，2016-2018 年動車組閘片市場規(guī)模約為 94.32 萬片、109.02 萬片和 122.54 萬片。根據(jù)國家鐵路局發(fā)布的歷年鐵道統(tǒng)計公報，2016-2018 年鐵總新投放動車組新車分別為 380、349、321 標(biāo)準(zhǔn)組，按照每標(biāo)準(zhǔn)組裝配閘片 160 片測算， 預(yù)計新造車市場閘片分別為 6.08 萬片、5.58 萬片和 5.14 萬片；2015-2017 年全國鐵路動車組擁有量分別為 2,206、2,586、2,935 標(biāo)準(zhǔn)組，按平均每年閘片更換量為 2.5 次進行測算，年使

22、用量約 88.24 萬片、103.44 萬片和 117.40 萬片。表 5：2016-2018 動車組閘片市場規(guī)模測算主要產(chǎn)品2016 年2017 年2018 年新造車市場：新投放動車組新車（標(biāo)準(zhǔn)組）380349321每標(biāo)準(zhǔn)組裝配閘片數(shù)（片）160160160新造車閘片市場規(guī)模（萬片）6.085.585.14動車后續(xù)檢修市場：年初全國鐵路動車組擁有量（標(biāo)準(zhǔn)組）220625862935每標(biāo)準(zhǔn)組裝配閘片數(shù)（片）160160160平均每年閘片更換次數(shù)（次）2.52.52.5動車組閘片檢修市場規(guī)模（萬片）88.24103.44117.40合計：新造市場規(guī)模（萬片）94.32109.02122.54資料

23、來源：公司公告，中國銀河證券研究院 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)隨著我國的動車保有量增長，預(yù)計未來閘片市場的前景良好。由于動車組閘片屬于磨耗件，在列車運行過程中磨損較大，截至 2018 年底我國高速鐵路動車組保有量達 3256 標(biāo)準(zhǔn)組， 對應(yīng)著巨大的維護、更新市場需求。隨著我國高鐵里程的逐年增加和動車組的逐步投放，以及未來時速 160 公里“復(fù)興號”動力集中電動車組逐步取代現(xiàn)有的 T25 型客車（綠皮車），預(yù)計未來動車組閘片市場將呈穩(wěn)步增長趨勢。圖 8：我國動車組保有量增長趨勢全國動車組保有量(標(biāo)準(zhǔn)列)同比增長3500300025002000150010

24、0050080%70%60%50%40%30%20%10%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：國家鐵路局，中國銀河證券研究院（二）競爭格局我國動車組核心零部件國產(chǎn)化進程加快。2012 年以前由于處于技術(shù)保護期，我國動車組閘片市場基本被國外產(chǎn)品壟斷，近年來動車組核心零部件國產(chǎn)化進程加快。2013 年公司自主研發(fā)生產(chǎn)的 TS399 粉末冶金閘片成功實現(xiàn)進口替代，有力推動了我國高鐵動車組核心零部件的國產(chǎn)化進程。行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，行業(yè)集中度高，市場競爭有序。為保證車輛的安全運行，下游整車制造企業(yè)、系統(tǒng)集成商和各鐵路局

25、對零部件的可靠性、一致性和供應(yīng)商的工藝水平、質(zhì)量檢測水平和售后服務(wù)水平要求高，而且下游客戶更加愿意維持與現(xiàn)有供應(yīng)商的合作關(guān)系，因而本行業(yè)形成了較高的行業(yè)準(zhǔn)入門檻，行業(yè)集中度相對較高，市場競爭相對有序。目前動車組閘片行業(yè)公司競爭對手主要有德國克諾爾集團在中國的全資子公司克諾爾車輛設(shè)備（蘇州）有限公司、中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有限公司、北京浦然軌道交通科技有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司以及博深工具股份有限公司等，但在復(fù)興號CR400 領(lǐng)域，公司 TS588A/32 產(chǎn)品占據(jù)領(lǐng)先地位。表 6：公司主要產(chǎn)品競爭情況產(chǎn)品名稱主要對應(yīng)車型競爭企業(yè)數(shù)量供需狀況CRH380A/AL3 家供需有序

26、CRH2C-2粉末冶金閘片TS355CRH380D3 家供需有序CRH380B/BL/CL CRH3C9 家競爭充分粉末冶金閘片TS588A/32CR400AF2 家供需有序CR400BF1 家供需有序粉末冶金閘片TS39（包含TS399B）CRH380BG2 家供需有序粉末冶金閘片TS122CRH1A/1B/1E3 家供需有序粉末冶金閘片TS566CRH5A/G/E3 家供需有序粉末冶金閘片TS588CRH2A 統(tǒng)3 家供需有序合成閘片/閘瓦機車、城軌車輛較多競爭充分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司在高鐵動車組閘

27、片領(lǐng)域具有較強的技術(shù)優(yōu)勢。公司持有 6 張 CRCC 頒發(fā)的正式鐵路產(chǎn)品認證證書，是持有證書覆蓋車型最多的國產(chǎn)廠商，遠超上述同行業(yè)競爭企業(yè)。公司也是唯一獲得時速 350 公里“復(fù)興號”動車組兩個車型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式認證證書的廠商，是“復(fù)興號”動車組核心零部件供應(yīng)商。三、財務(wù)狀況及募集資金計劃（一）主要財務(wù)指標(biāo)公司收入穩(wěn)定增長，未來的業(yè)績確定性較強。2016-2018 年公司營業(yè)收入分別為 4.68 億元、億元（+8.26%）和 5.58 億元（10.01%），整體呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢。粉末冶金閘片始終保持為公司第一大業(yè)務(wù)，2018 年實現(xiàn)收入 5.53 億元，

28、占比達 99.18%，為公司增長的主要驅(qū)動力。隨著國內(nèi)高鐵動車里程的增加以及復(fù)興號動車組的普及，預(yù)計新造整車模式業(yè)務(wù)在2019-2021 年將保持增長態(tài)勢。而從遠期來看，隨著動車保有量的增長，車輛后續(xù)檢修模式在未來能為公司業(yè)績提供穩(wěn)定的支撐。產(chǎn)品項目2018 年度2017 年度2016 年度產(chǎn)量（片）271832256257261148銷量（片）單價（元/片）2771511996.112539601957.642041252273.31銷售收入（萬元）55322.2649716.2046404.04產(chǎn)量（片）152533058015717銷量（片）154673133611024合成閘片、閘瓦銷

29、量（元/片）296.95295.48385.40銷售收入（萬元）459.30925.92424.87表 7：各項業(yè)務(wù)指標(biāo)（萬元）粉末冶金閘片資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司盈利能力整體相對保持較高水平。2016-2018 年公司綜合毛利率分別為 74.32%、73.12% 和 75.11%，穩(wěn)定保持在較高水平。粉末冶金閘片毛利率水平較高且不存在較大變化；合成閘片/閘瓦毛利率呈逐年下降趨勢，主要系毛利率較高的有機合成閘片占比下降，毛利率較低的 有機合成閘瓦占比上升所致。根據(jù)公司兩種盈利模式，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但由于新造整車和車輛后續(xù)修檢兩種模式毛利率接近，整體呈現(xiàn)出毛利率水平穩(wěn)定

30、的結(jié)果。表 8：公司各項業(yè)務(wù)毛利率指標(biāo)2018 年度2017 年度2016 年度營收營收占比毛利率營收營收占比毛利率營收營收占比毛利率粉末冶金閘片55322.2699.1875.2849716.2098.1773.4146404.0499.0974.32合成閘片/閘瓦459.300.8255.76925.921.8363.31424.870.9176.82合計55781.56100.0075.1150642.1210073.1246828.91100.0074.32項目資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資產(chǎn)流動性良好，高端制造業(yè)基地建設(shè)穩(wěn)步推進。2016-2018 年，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動資

31、產(chǎn)占比分別為 91.20%、74.16%和 56.97%，占總資產(chǎn)比重較高。非流動資產(chǎn)占比的快速增長主要系公司在房山區(qū)竇店鎮(zhèn)高端制造業(yè)基地及天津武清生產(chǎn)基地的推進建設(shè)，在建工程增加金額較大所致，若未來項目簡稱落地，預(yù)計流動資產(chǎn)比率將重新上升。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，未計提存貨跌價準(zhǔn)備。2016-2018 年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為 1.95 次、2.39 次和 2.73 次，主要由于公司生產(chǎn)工藝進步并采用自動化設(shè)備，使產(chǎn)品合格率提高。公司存貨跌價準(zhǔn)備為 0，行業(yè)平均存貨跌價比率較低，高鐵行業(yè)產(chǎn)品整體流動性較好。應(yīng)收賬款質(zhì)量相對較高

32、，壞賬比率較低。2018 年公司收賬款賬面余額為 2.72 億元，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備為 1,524 萬元。應(yīng)收賬款主要為一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款，考慮到客戶資金實力較為雄厚、償債能力較強、資信良好，公應(yīng)收賬款發(fā)生大額壞賬損失的可能性較低。收賬款周轉(zhuǎn)率相對穩(wěn)定，尚有提升空間。2018 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 1.96，同比保持不變。隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，公司應(yīng)收賬款仍將保持較大規(guī)模，應(yīng)收賬款的高效管理具有一定的必要性。財務(wù)狀況良好、資產(chǎn)負債率低。2016-2018 年，公司資產(chǎn)負債率分別為 6.15%、7.07%、9.42%，穩(wěn)定在較低水平。截至 2018 年末，公司負債均為經(jīng)營性債務(wù)，不存在銀行

33、借款、關(guān)聯(lián)方借款或其他有息債務(wù)。表 9：主要財務(wù)指標(biāo)（萬元）項目2018 年2017 年2016 年資產(chǎn)總額135806.54111345.16106013.92歸屬于母公司所有者權(quán)益123008.97103475.9099496.98資產(chǎn)負債率9.42 7.07 6.15 營業(yè)收入55789.6250713.4046842.18凈利潤26311.0322193.0919454.23歸母凈利潤26311.0322193.0919454.23扣非歸母公凈利潤25822.8921299.9619547.01稀釋每股收益（元/股）0.660.550.81加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率24.2922.5548.

34、74經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5485.458517.839319.60現(xiàn)金分紅6814.5718239.0010000.00分紅比率25.9082.1851.40研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例5.78 7.06 5.20 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）募集資金計劃本次公司計劃申請公開發(fā)行不超過 7,000 萬股普通股，募集資金約 6.46 億元，主要用于相關(guān)項目建設(shè)。其中，“年產(chǎn) 60 萬件軌道交通機車車輛制動閘片及閘瓦項目”和“時速 160 公里動力集中電動車組制動閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項目”將大規(guī)模擴大公司現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能，滿足高速增長的的市場需求，其產(chǎn)品市場空間巨大，預(yù)期給公

35、司帶來營業(yè)收入的大幅增長。“營銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”將促進公司由生產(chǎn)型制造商向“生產(chǎn)+服務(wù)型”制造商轉(zhuǎn)型，鞏固和提升市場占有率和品牌地位。表 10：募集資金用途（萬元）序號項目名稱項目總投資使用本次募集資金金額計劃建設(shè)期1年產(chǎn) 60 萬件軌道交通機車車輛制動閘片及閘瓦項目26,00026,0002 年2時速 160 公里動力集中電動車組制動閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項目31,00031,0002 年3營銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目7,5607,5602 年合計64,56064,560-資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院年產(chǎn) 60 萬件軌道交通機車車輛制動閘片及閘瓦項目 HYPERLINK / 請

36、務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)本項目主要建設(shè)目的為新增研發(fā)試驗檢測設(shè)備、生產(chǎn)設(shè)備及配套公用設(shè)備，建設(shè)形成合成閘片/閘瓦研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地，為鐵路機車和城市軌道交通車輛制動系統(tǒng)配套。項目建設(shè)期 2 年，投產(chǎn)期 2 年，于第 5 年達產(chǎn)。本項目建設(shè)總投資 26,000 萬元。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)國內(nèi)城軌交通目前處于快速發(fā)展階段，本項目所生產(chǎn)的產(chǎn)品將應(yīng)用于城軌交通裝備，市場空間巨大。截至 2017 年末，全國城軌運營線路增長 21.2%，大陸地區(qū)城軌交通投資增長 23.78%；全國城市軌道交通可研批復(fù)投資額累計 3.88 萬億元，另有

37、62 個城市的城軌交通線網(wǎng)規(guī)劃獲批。國內(nèi)城軌交通進入快速發(fā)展新時期，運營規(guī)模、客運量、在建線路長度、規(guī)劃線路長度創(chuàng)歷史新高，可研批復(fù)投資額、投資完成額均為歷年之最。時速 160 公里動力集中電動車組制動閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項目本項目建設(shè)目的為打造國際、國內(nèi)領(lǐng)先的動力集中車粉末冶金制動閘片智能制造基地，購置先進的關(guān)鍵公寓與配套設(shè)備。預(yù)計項目建設(shè)期 2 年，投產(chǎn)期 2 年，于第 5 年達產(chǎn)。本項目所生產(chǎn)的時速 160 公里動力集中電動車組制動閘片具有巨大的市場前景。制動系統(tǒng)作為高鐵九大關(guān)鍵技術(shù)之一，是國家科技支撐項目的重要內(nèi)容。時速 160 公里動力集中電動車組可全面替代以 25T 型客車

38、（綠皮車）為代表的普通客車，成為我國下一代普速客車的主力產(chǎn)品。營銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目本項目建設(shè)目的為促進公司由生產(chǎn)型制造商向“生產(chǎn)+服務(wù)型”制造商轉(zhuǎn)型，通過在全國六個城市建立區(qū)域營銷中心，加強公司銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，拓展“制造+服務(wù)”商業(yè)模式，為客戶搭建完善的后續(xù)配套服務(wù)體系。預(yù)計項目 2 年內(nèi)完成建設(shè)。有利于提升公司營銷能力、客戶服務(wù)能力及影響力和品牌知名度。四、估值分析公司是國內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應(yīng)商，是“復(fù)興號”動車粉末冶金閘片核心供應(yīng)商，也是持有證書覆蓋車型最多的國產(chǎn)廠商。盡管國內(nèi)高鐵行業(yè)發(fā)展換擋，進入穩(wěn)步增長期，但隨著動車組保有量的提升，維修業(yè)務(wù)對未來收入形成較強的支撐。此

39、外，公司積極拓展新型產(chǎn)品，TS588A/32 伴隨復(fù)興號列車的覆蓋率實現(xiàn)穩(wěn)定增長，帶動業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升。2016-2018 年公司的收入增長穩(wěn)定，盈利狀況良好，建議可以使用 PE 法進行分析，PS 作為參考指標(biāo)。我們選擇同為高鐵動車零部件供應(yīng)商神州高鐵、晉西車軸、鼎漢技術(shù)和康尼機電作為可比公司，但由于其年業(yè)績波動相對較大，選擇 19 年的估值作為參考。考慮到公司所處行業(yè)未來增速相對平穩(wěn)，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，我們給予公司 18-23 倍的估值，對應(yīng)市值為 48-60億元。表 11：同行業(yè)可比公司估值公司名稱代碼總市值（億元）PE(TTM)PE(19E)P/S神州高鐵000008105.9532.

40、524.83.98晉西車軸60049556.91105.5-3.64鼎漢技術(shù)30001135.08(6.2)32.92.44康尼機電60311151.65(1.6)17.21.50資料來源：wind，中國銀河證券研究院五、風(fēng)險提示下游動車組需求不及預(yù)期的風(fēng)險；產(chǎn)品認證證書和維修資質(zhì)無法取得的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇使主要產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)六、附錄附表 1：公司財務(wù)報表（百萬元）財務(wù)報表（百萬元）利潤表2016A2017A2018A營業(yè)收入468.4507.1557.9減:營業(yè)成本120.3136.3138.9稅金及附加5.96

41、.87.6銷售費用21.724.629.3管理費用62.851.549研發(fā)費用24.435.832.2財務(wù)費用-0.5-2.4-3.3資產(chǎn)減值損失5.551.3加:其他收益0.21.21投資收益0.79.34.3公允價值變動收益-資產(chǎn)處置收益-0.1-營業(yè)利潤229.1260.1308.2加:營業(yè)外收入1.3-減：營業(yè)外支出30.1-利潤總額227.4260308.2減:所得稅32.938.145.1凈利潤194.5221.9263.1減:少數(shù)股東損益-歸屬母公司所有者凈利潤194.5221.9263.1資產(chǎn)負債表2016A2017A2018A貨幣資金170.8325.6305.6應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款232.1335.2365.6預(yù)付款項2.71.54其他應(yīng)收款29.23.917存貨61.852.249.3其他流動資產(chǎn)470.3107.232.1長期應(yīng)收款11.43.42.6長期股權(quán)投資-24.1投資性房地產(chǎn)-固定資產(chǎn)35.131.648.9在建工程0.475316.3無形資產(chǎn)10.7114.3111.8開發(fā)支出-其他非流動資產(chǎn)-0.10.1資