房地產(chǎn)行業(yè)最新觀點(diǎn)及1~7月數(shù)據(jù)深度解讀：投資新開工明顯回落強(qiáng)化10Y國(guó)債收益率下行竣工現(xiàn)明顯改善

1、框架申明：從銷量看地產(chǎn)股（超額收益出現(xiàn)在行業(yè)衰退末段到復(fù)蘇前段，隱含量在價(jià)先）；從投資和開竣工看地產(chǎn)上下游需求，同時(shí)須結(jié)合上下游供給觀察地產(chǎn)上游機(jī)會(huì)；從 資金鏈水平指標(biāo)，貨幣活化等指標(biāo)關(guān)注房?jī)r(jià)。事件：統(tǒng)計(jì)局公布 19 年 1-7 月全國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)，1-7 月房地產(chǎn)銷售面積 8.88 億平，同比-1.3%；新開工面積 12.57 億平，同比+9.5%；開發(fā)投資額 7.28 萬億，同比+10.6% ；資金來源 9.98 萬億，同比+7.0%。指標(biāo)公布時(shí)間最新數(shù)據(jù)表 1：7 月單月銷量弱反彈、新開工和投資均有較明顯回落7.15（季度數(shù)據(jù)） 產(chǎn)出缺口指數(shù)（較上季變化）房地產(chǎn)（19Q2）-9.3（-

2、1.1）6 月變化：鋼鐵、有色、煤炭與房地產(chǎn)缺口依然較大且供需背離程度并無收窄，前期因供給側(cè)改革帶來的供需缺口7.19（8.19）8.14:全國(guó)銷量 8.19:一/二/三四線（預(yù)計(jì)）新開 8.14:全國(guó)8.19:一/二/三四工線（預(yù)計(jì)）8.14:全國(guó)竣工 8.19:一/二/三四線（預(yù)計(jì)）8.14:全國(guó)投資 8.19:建安/拿地（預(yù)計(jì)）資金 8.14:全國(guó)8.14:自籌/國(guó)內(nèi)來源 貸款/銷售回款幾乎已經(jīng)被消滅；建材、家電、建筑與房地產(chǎn)行業(yè)缺口近 2 月明顯收窄；房地產(chǎn)下游行業(yè)家電家居類因不存在供給側(cè)改革影響，滯后房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)比較穩(wěn)定，且隨著房地產(chǎn)行業(yè)供需關(guān)系見頂回落而見回落1-7 月同比（較

3、上月變化） 累計(jì)：-1.3 （+0.5 PCT） 單月：+1.2（+3.5 PCT）季調(diào)：+1.1 （+1.9 PCT）1-7 月同比（較上月變化） 累計(jì)：+9.5 （-0.6 PCT） 單月：+6.6（-2.3 PCT）季調(diào)：+7.4 （+0.3 PCT）1-7 月同比（較上月變化） 累計(jì)：-11.3 （+1.4 PCT） 單月：-0.6（+13.4 PCT）季調(diào)：-7.6 （+2.4 PCT）1-7 月同比（較上月變化） 累計(jì)：+10.6 （-0.3 PCT） 單月：+8.5（-1.6 PCT）季調(diào)：+8.8 （-0.9 PCT ）月同比（較上月變化）累計(jì)：+7.0 （-0.2 PCT）

4、單月：+5.8（+0.1 PCT）季調(diào)：+7.5 （-0.4 PCT） HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明資料來源：統(tǒng)計(jì)局， HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明前言整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始糾偏快速復(fù)蘇預(yù)期，但市場(chǎng)已經(jīng)在貿(mào)易摩擦下實(shí)現(xiàn)了回撤，前期我們說“房地產(chǎn)數(shù)據(jù)有點(diǎn)情人眼里出西施，也即表面上堅(jiān)挺的數(shù)據(jù)，在結(jié)構(gòu)的拆分和拷問下表現(xiàn)出來極大的不穩(wěn)定性，或在接下來的一個(gè)季度持續(xù)糾偏”，這個(gè)判斷已在逐步兌現(xiàn)，下行趨勢(shì)或剛開始。一、銷量短期出現(xiàn)弱反彈，或跟房企短期加大推盤搶銷售促回款以對(duì)沖融資邊際收緊有關(guān)（不持續(xù)），但趨勢(shì)上全國(guó)銷量受三四線城市拖累仍在尋底；中期看，行業(yè)政策端是“區(qū)間管理”

5、，基本面是“窄幅波動(dòng)”，板塊博弈屬性相對(duì)弱化，重在精選個(gè)股“阿爾法”，未來真正高周轉(zhuǎn)公司的價(jià)值將逐步凸顯；短期看，政治局會(huì)議“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”表述意味著長(zhǎng)端利率改善（下行）大概率超市場(chǎng)預(yù)期，“10Y 國(guó)債定方向”仍是房地產(chǎn)股票的底層邏輯，看好下半年房地產(chǎn)板塊超額收益，維持“布局點(diǎn)或要等到九月”的判斷， 年初信用集體改善下半年或難再出現(xiàn)，不宜過度布局高杠桿品種銷量短期出現(xiàn)弱反彈，受三四線城市拖累全國(guó)銷量趨勢(shì)上仍在尋底。全國(guó)商品房銷量 7月單月同比較 6 月上升 3.5 PCT 至+1.2%，短期出現(xiàn)弱反彈，一方面或是房企短期加大推盤強(qiáng)銷售促回款，以對(duì)沖融資邊際收緊帶來的影響，另一方面，或跟數(shù)據(jù)

6、統(tǒng)計(jì)制度有關(guān)，兩者共同推動(dòng)銷量短期出現(xiàn)弱反彈；往后看，全國(guó)銷量增速仍將下行，從高頻數(shù)據(jù)觀察結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)一二線城市的貢獻(xiàn)較大，廣義三四線或仍是拖累全國(guó)銷量數(shù)據(jù)于年中后二次探底的重要結(jié)構(gòu)因素。政治局會(huì)議“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”表述意味著長(zhǎng)端利率改善（下行）大概率超市場(chǎng)預(yù)期，“10Y 國(guó)債定方向”仍是房地產(chǎn)股票的底層邏輯，看好下半年房地產(chǎn)板塊超額收益，九月或是重要布局點(diǎn)。目前 AA+信用利差仍在惡化，AAA 信用利差出現(xiàn)改善，不宜過度布局高彈性品種；股票前期估值并未反映大放松預(yù)期，隨大盤回撤后估值優(yōu)勢(shì)重現(xiàn)支持短期反彈。維持選股苛刻三原則：第一類：用“高回款率+高行業(yè)信用”維持較低凈負(fù)債率高周轉(zhuǎn)公司； 第二

7、類：解決了未來三五年行業(yè)融資受限的公司，如【華夏幸?！浚坏谌悾焊吒軛U型公司需要降杠桿提分紅或一定程度回購，并具備業(yè)績(jī)拐點(diǎn)；推薦高周轉(zhuǎn)公司【萬科A】, 【保利地產(chǎn)】，同時(shí)推薦本輪受一二線調(diào)控導(dǎo)致銷售承壓的【金地集團(tuán)】，未來存在邊際改善；看好資源型公司估值修復(fù)【華僑城 A】；推薦【華夏幸福】【藍(lán)光發(fā)展】等（部分因限制名單調(diào)出）。圖 1：銷量 7 月單月增速出現(xiàn)弱反彈圖 2：一/二線已見底回升（統(tǒng)計(jì)局口徑，更新到M12）全國(guó)商品房銷售面積:當(dāng)月值當(dāng)月同比季調(diào)同比全國(guó)商品房當(dāng)月銷量同比:一線二線三四線25,00020,00015,00010,0005,000060%40%20%0%-20%2011-

8、122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-40%80%60%40%20%0%-20%-40%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-60%資料來源：Wind、 單位：萬平米資料來源：Wind、 注：數(shù)據(jù)公布滯后于總量數(shù)據(jù)若干天圖 3：全國(guó)銷量或受三四線帶動(dòng)于 Q3 后二次探底圖 4：一線城市銷量高位有所回落90%60%30%0%-30%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02

9、2018-082019-022019-08-60%全國(guó)(統(tǒng)計(jì)局): 當(dāng)月同比57城(房管局): 當(dāng)月同比1%-3%90%60%30%0%-30%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08-60%全國(guó)(統(tǒng)計(jì)局): 一線:當(dāng)月同比57城(房管局): 一線(4):當(dāng)月同比22% -7%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 5：二線城市銷量正緩慢復(fù)蘇圖 6：三四線城市銷量仍尋底，底部或在 Q3 后90%60%30%0%-30%2013-082014-02

10、2014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08-60%全國(guó)(統(tǒng)計(jì)局): 二線:當(dāng)月同比57城(房管局): 二線(13):當(dāng)月同比0.9% 8%90%60%30%0%-30%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02 HYPERLINK / 2019-08-60%全國(guó)(統(tǒng)計(jì)局): 三四線:當(dāng)月同比57城(房管局): 三四線(40):當(dāng)月同比0.0%-10% HYPE

11、RLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 注：統(tǒng)計(jì)局一/二/三四線銷量同比更新至 12 月，19 年暫未公布；房管局銷量同比均更新至 8 月（截至 13 號(hào)）二、房地產(chǎn)投資如期回落，維持 3 月是全年高點(diǎn)的判斷，上半年限價(jià)政策逐步放開帶動(dòng)復(fù)工增加和施工速度均出現(xiàn)較明顯回升， 這是投資脈沖高位的主要原因，但這種影響 2 季度以來正逐漸轉(zhuǎn)弱；新開工如期回落，銷售向下趨勢(shì)決定新開工方向向下，但低庫存托底使新開工上半年下行偏緩，下半年或加快，我們認(rèn)為新開工去年成在三四線，今年敗也在三四線；竣工降幅明顯收窄， 堅(jiān)定竣工回暖周期，下半年或超市場(chǎng)預(yù)期，但同時(shí)也要注意結(jié)

12、構(gòu)分化；房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游出現(xiàn)明顯分化，投資者仍需重視房地產(chǎn)下游的相對(duì)和絕對(duì)收益機(jī)會(huì)房地產(chǎn)投資如期回落，維持 3 月是全年高點(diǎn)的判斷。房地產(chǎn)投資 7 月單月同比增速較 6 月下降 1.6 PCT 至 8.5%，符合我們預(yù)期；上半年限價(jià)政策逐步放開帶動(dòng)復(fù)工增加和施工速度均出現(xiàn)較明顯回升，這是投資高位的主要原因，停復(fù)工缺口持續(xù)縮小就是明證；但這種影響 2 季度以來正逐漸轉(zhuǎn)弱，3 月是全年高點(diǎn)，下半年投資將繼續(xù)回落 。維持19 年房地產(chǎn)投資前高后低判斷，全年或降至小個(gè)位數(shù)，下行斜率取決于土地供給的速度，若土地供給一定程度上增加，在重點(diǎn)城市或起到 “穩(wěn)投資”作用，但難以完全對(duì)沖投資的趨勢(shì)性回調(diào)。新開工

13、如期回落，我們認(rèn)為去年成在三四線，今年敗也三四線。新開工增速上半年震蕩下行，7 月單月降至 6.6%（較 6 月下降 2.3 PCT），大致符合我們預(yù)期，預(yù)計(jì)往后還將加快回落。新開工本質(zhì)是補(bǔ)庫存邏輯，補(bǔ)庫存的意愿主要取決于資金鏈（有沒有錢）、存量庫存（有沒有地）和對(duì)未來的銷售預(yù)期（好不好賣）；銷售向下的趨勢(shì)決定新開工（本質(zhì)就是補(bǔ)庫存）方向向下，但低庫存托底使新開工“震蕩”下行，上半年下行偏緩，下半年（高基數(shù)）或加快；結(jié)構(gòu)上看，去年新開工持續(xù)高位難由房企加快推盤解釋，主要在于結(jié)構(gòu)上三四線滯后補(bǔ)庫存拉動(dòng)了新開工，去年成在三四線，今年敗也三四線?？⒐そ捣黠@收窄，堅(jiān)定竣工回暖周期但也要注意結(jié)構(gòu)分化。

14、竣工的曲線本質(zhì)上走在新開工之后，統(tǒng)計(jì)誤差導(dǎo)致兩者在數(shù)據(jù)上略有出入（竣工約是新開工的 60%），但這并不影響兩者的關(guān)系?；仡欉^去：14 年以前，新開工和竣工同步上升，中樞不斷提高，背后反映的是行業(yè)的成長(zhǎng)性； 隨著行業(yè)成長(zhǎng)性趨弱，14 年后兩者共同演變?yōu)閺?qiáng)周期變化，且拐點(diǎn)完美相關(guān)；14 年之前新開工領(lǐng)先竣工約 2-2.5 年，14 年至今，領(lǐng)先性增加至 3 年，背后原因： 調(diào)控（包括融資受限，限價(jià)等）使得房企延長(zhǎng)竣工，增加停工，同時(shí)三四線占比提高而三四線又具備更高的調(diào)節(jié)空間。對(duì)應(yīng) 2016 年的新開工回升，2019 年竣工不論是絕對(duì)量還是同比增速，都將觸底反彈。7 月單月竣工降幅大幅收窄至 -0.

15、6%，符合我們預(yù)期；我們?nèi)ツ甑茁氏忍岢鼋衲昕⒐⒅鸩交嘏?，上半年回暖低于市?chǎng)預(yù)期之際，我們強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)定竣工回暖周期，下半年回暖或超市場(chǎng)預(yù)期，7 月如期兌現(xiàn)，往后看，預(yù)計(jì)竣工或仍有波動(dòng)，但整體而言，竣工上半年回暖低于預(yù)期已經(jīng)為下半年超市場(chǎng)預(yù)期奠定了基礎(chǔ)。結(jié)構(gòu)上看，一線城市竣工的第一個(gè)拐點(diǎn)已經(jīng)過去，今年是往下的，今年主導(dǎo)竣工回升的主要是二線和三四線城市的拉動(dòng) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明（今年二線更強(qiáng)），而三四線城市持續(xù)性更好（或持續(xù)至明年）。圖 7：名義投資同比增速繼續(xù)回落圖 8：19Q2 實(shí)際投資同比增速有所回落房地產(chǎn)名義開發(fā)投資:當(dāng)月值當(dāng)月同比季調(diào)同比投資:當(dāng)季值名義開發(fā)投資

16、:當(dāng)季同比20,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%-5%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-10%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008-122009-122010-120實(shí)際開發(fā)投資:當(dāng)季同比50%40%30%20%10%0%2017-122018-12-10%2011-122012-122013-122014-122015-122016-12資料來源：Wind、 單位：億元資料來源：Wind、 單位：億元

17、圖 9：拿地費(fèi)用趨勢(shì)往下而建安投資有所反彈圖 10：19Q2 實(shí)際建安同比增速小幅回落房地產(chǎn)名義開發(fā)投資:名義建安:當(dāng)月同比50%名義建安:當(dāng)季同比實(shí)際建安:當(dāng)季同比100%50%0%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-50%土地購置費(fèi):當(dāng)月同比40%30%20%10%0%-10%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122

18、014-122015-122016-122017-122018-12-20%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 單位：萬平米圖 11：預(yù)計(jì) 19 年價(jià)格指數(shù)往下、凈施工面積上半年繼 圖 12：復(fù)停工 19 年呈收窄趨勢(shì)續(xù)回升而下半年或回落，實(shí)際開發(fā)速度低位反彈凈施工面積:同比實(shí)際開發(fā)速度:同比建安價(jià)格指數(shù):同比20%10%0%-10%2012-122013-122014-12-20%12000800040000-40002004-12-8000開竣工凈增施工凈增復(fù)停工凈增 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2015-122016-122017-122018-122006-1

19、22008-122010-122012-122014-122016-12 HYPERLINK / 2018-12資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 單位：萬平米22222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222

20、222222222221111111- 234567811111110000000222222220%名義建安投資:同比 實(shí)際建安投資:同比20%名義建安投資:同比 實(shí)際建安投資:同比10%0%-10%-20%-30%10%0%-10%-20%-30%20%15%10%5%0%-5%-10%名義建安投資:同比 實(shí)際建安投資:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安價(jià)格指數(shù):同比 PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安價(jià)格指數(shù):同比 PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安價(jià)格指數(shù):同比 PPI:同比凈施工面積(MA) 凈施工面積

21、:同比凈施工面積(MA)凈施工面積:同比凈施工面積(MA)凈施工面積:同比512%410%8%36%24%2%10%0-2%252015105015%10%5%0%5040302010025%20%15%10%5%0%商品房銷量:同比實(shí)際開發(fā)速度:同比60%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%30%60%45%30%15%0%-15%商品房銷量:同比 實(shí)際開發(fā)速度:同比60%45%30%15%0%40%30%20%10%0%商品房銷量:同比實(shí)際開發(fā)速度:同比30%15%0%0%-30% -30%-15% -10%-30% -20%-15%圖 13：施工面積一/二/三四線均已低

22、位回升，開發(fā)速度三四線或跟隨銷量震蕩下行，短期反復(fù)在于復(fù)工影響-234567811211211211211211211200000002222222-234567811211211211211211211200000002222222-2345678112112112112112112112000000022222222012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12

23、2018-12資料來源：Wind、 2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12圖 14：2014 年以前中樞不斷提高反映行業(yè)成長(zhǎng)性圖 15：2014 年之后共同演變?yōu)閺?qiáng)周期變化12.09.06.03.00.020.0 竣工面積:年化新開工面積:年化竣工滯后新開工2-2.5年左右2012-1215.010.05.02014-120.012.011.410.810

24、.29.69.08.420.0 竣工面積:年化新開工面積:年化2018-1219.018.017.016.015.02021-1214.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12圖 16：2014 年以前

25、新開工領(lǐng)先竣工 2-2.5 年左右圖 17：2014 年以來至今新開工領(lǐng)先竣工 3 年左右2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1280%60%40%20%0%70%竣工:12個(gè)月移動(dòng)平均:同比 新開工:12個(gè)月移動(dòng)平均:同比60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%70% 竣工:12個(gè)月移動(dòng)平均:同比新開工:12個(gè)月移動(dòng)平均:同比2018-1260%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-10% -20%-20%20

26、02-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122013-12-30% -40%-10%-20%2021-12-30% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)跟蹤：從產(chǎn)業(yè)鏈角度觀察，雖然房地產(chǎn)銷售已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回暖（一二線逐漸回暖而三四線仍在尋底），但其領(lǐng)先

27、于房地產(chǎn)投資在 1 年以上，來自于房地產(chǎn)的需求（房地產(chǎn)投資口徑和新開工口徑）仍在轉(zhuǎn)弱趨勢(shì)中，房地產(chǎn)上下游表現(xiàn)出明顯分化。房地產(chǎn)下游沒有供給側(cè)改革，地產(chǎn)下游（家電、家居等）行業(yè)出現(xiàn)頂部后持續(xù)調(diào)整， 基本反映了房地產(chǎn)行業(yè)的回落；短期下游部分行業(yè)出現(xiàn)反彈，可能與 17 年左右天氣因素導(dǎo)致的需求前置有關(guān)，未來如果觀察到房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)，下游板塊的基本面修復(fù)將更有保障，此前我們對(duì)房地產(chǎn)下游的看好已在兌現(xiàn)中。而房地產(chǎn)上游在前期供給側(cè)改革的壓抑后，18 年一季度出現(xiàn)了滯后補(bǔ)庫存，和 17 年五月的供不應(yīng)求相比，目前上游周期行業(yè)已發(fā)生 180 度扭轉(zhuǎn)，維持需求端或轉(zhuǎn)弱的判斷；房地產(chǎn)上下游與地產(chǎn)背離程度變化排名

28、：鋼鐵有色煤炭建材家電建筑，（家居無背離）；行業(yè)產(chǎn)出缺口變化鋼鐵有色煤炭建材家電建筑家居2018M72018M82018M92018M102018M112018M122019M12019M22019M32019M32019M42019M52019M6行業(yè)本身產(chǎn)出缺口較大較大較大較大較小較小無與房地產(chǎn)背離程度變化持續(xù)擴(kuò)大略有縮小持續(xù)擴(kuò)大持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)性擴(kuò)大趨勢(shì)性擴(kuò)大無背離房地產(chǎn)上下游行業(yè)產(chǎn)出缺口大小排名：鋼鐵有色煤炭建材家電建筑家居。表 2：房地產(chǎn)上下游行業(yè)產(chǎn)出缺口近期變化（19 年 7 月變化：最新數(shù)據(jù)暫未公布?。┵Y料來源：Wind、 注：箭頭“”表示產(chǎn)出缺口較上月回升，“”表示較上月回落圖 1

29、8：房地產(chǎn)上下游背離排名：鋼鐵有色煤炭建材家電建筑（家居無背離）（19M7 數(shù)據(jù)暫未更新）房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口黑金屬冶煉壓延加工業(yè)（鋼鐵）產(chǎn)出缺口0.020房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口有色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)出缺口 0.0200.0200.0200.0100.0001995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.0100.000-0.0100.0100.000-0.0100.0100.0001995-061997-061999-062001-062003-062005

30、-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.020房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口煤炭開采與洗選業(yè)產(chǎn)出缺口0.0200.0100.0100.0000.0001995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.010-0.010房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口非金屬礦物制品業(yè)（建材）產(chǎn)出缺口0.0200.0200.020電氣機(jī)械及器材(含家電)產(chǎn)出缺口0.0100.0100.0001995-061997

31、-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.0100.000-0.0100.0100.0001995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.0050.000-0.005 建筑業(yè)產(chǎn)出缺口房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口家居制造業(yè)產(chǎn)出缺口房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口0.0200.0200.0200.0200.0100.0100.0100.0100.

32、0000.0000.0000.000-0.010-0.010-0.010-0.010 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明1995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06資料來源：Wind， 三、資金來源 7 月大致走平，受融資環(huán)境邊際收緊影響信貸和自籌資金雙降，銷售回款短

33、期反彈起到對(duì)沖；行業(yè)資金鏈Q(jìng)2 以來有所改善，主因投資（拿地等）加快回落而資金來源相對(duì)平穩(wěn)， 但受三四線拖累和融資邊際收緊等影響，資金鏈或仍將走弱；貨幣活化指數(shù)出現(xiàn)筑底回升跡象，預(yù)示全局房?jī)r(jià)在 1-2 個(gè)季度后同比或回升而前期房?jī)r(jià)同比的回升大比例來自于限價(jià)放開的高價(jià)房入市，一定程度上可算作發(fā)布數(shù)據(jù)口徑提前對(duì)房?jī)r(jià)上漲的透支， 整體房?jī)r(jià)未來半年或維持“穩(wěn)”資金來源持續(xù)低位，往后看，受三四線拖累和融資邊際收緊等影響，資金鏈或仍將走弱。資金來源增速 7 月單月大致走平，持續(xù)低位，具體來看，融資環(huán)境邊際收緊導(dǎo)致信貸和自籌資金雙降，尤其是自籌資金（含自有、股東直投、發(fā)債等），單月增速下降 13.8 PCT

34、 至 -7.4%，但在銷售回款短期反彈的對(duì)沖下，整體到位資金大致走平；往后看，全國(guó)銷量仍在尋底（結(jié)構(gòu)上受廣義三四線拖累），且融資邊際仍在收緊，或帶動(dòng)全國(guó)資金來源趨勢(shì)性回落。資金鏈(資金來源/房地產(chǎn)投資) 行業(yè)資金鏈Q(jìng)2 以來有所改善，主因投資加快回落而資金來源相對(duì)平穩(wěn)，但受三四線拖累和融資邊際收緊等影響，資金鏈或仍將走弱。圖 19：資金來源 7 月單月大致走平，其中信貸和自籌雙 圖 20：資金鏈 18 年上半年略改善，下半年來因資金來源降，銷售回款反彈起到對(duì)沖全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:當(dāng)月值當(dāng)月同比季調(diào)同比回落較投資更快，又呈收緊，19Q2 后有所改善招商房地產(chǎn)資金鏈指數(shù)70城房?jī)r(jià)環(huán)比180%2

35、.5%30,00025,00020,00015,00010,0005,00050%40%30%20%10%0%170%160%150%140%130%120%110%130%128%136%133%130% 129%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%130% -1.0%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12201

36、8-120-10% 100%-1.5% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明資料來源：Wind、 單位：億元資料來源：Wind、 從流動(dòng)性角度看：7 月招商貨幣活化指數(shù)（M1-M2 口徑）：-5.00（ +0.45）；（活定期口徑）：-9.75（ +0.09）。貨幣活化指數(shù)自 16Q3 起持續(xù)回調(diào)，房?jī)r(jià)作為滯后指標(biāo)，同比數(shù)據(jù)（70 城新房房?jī)r(jià)） 也于 17M1 沖頂后趨勢(shì)性回落；其中一線最先回落（16M9），二線略后（16M11），三四線最后（17M7）。但 18 年 3 季度以來，70 城房?jī)r(jià)同比出現(xiàn)較明顯反彈，這或在政策從“限”價(jià)變“穩(wěn)”價(jià)之后，部分高價(jià)地項(xiàng)目進(jìn)入市場(chǎng)交易所致。1

37、9H1 或是“失真房?jī)r(jià)”糾偏期，貨幣活化指數(shù)筑底回升預(yù)示房?jī)r(jià)下半年下行壓力不大， 但結(jié)構(gòu)分化或較明顯。近期有觀點(diǎn)認(rèn)為房?jī)r(jià)回調(diào)并不充分，而判斷板塊機(jī)會(huì)還沒來臨， 這已經(jīng)被證偽。因這種判斷基于的數(shù)據(jù)存在明顯失真，即新房房?jī)r(jià)存在明顯“信號(hào)失真”，二手房房?jī)r(jià)也存在備案干擾，我們認(rèn)為 19H1 即是失真房?jī)r(jià)的糾偏期。而貨幣活化指數(shù)出現(xiàn)筑底回升跡象，預(yù)示全局房?jī)r(jià)在 1-2 個(gè)季度后同比或回升而前期房?jī)r(jià)同比的回升大比例來自于限價(jià)放開的高價(jià)房入市，一定程度上可算作發(fā)布數(shù)據(jù)口徑提前對(duì)房?jī)r(jià)上漲的透支。指標(biāo)公布時(shí)間最新數(shù)據(jù)貨幣活化指數(shù)8.14:M1/M28.15:活定期7 月數(shù)據(jù)（較上月變化）M1-M2 口徑：-5

38、.00（ +0.45）活定期口徑：-9.75（ +0.09）房?jī)r(jià)7.156 月同比（較上月變化）70 城:+11.4（+0.1 PCT） 一線:+4.7 （+0.5 PCT） 二線:+12.3 （+0.1 PCT） 三線:+11.3 （-0.1 PCT）表 2：近期房?jī)r(jià)同比反彈或因部分高價(jià)地項(xiàng)目入市所致，預(yù)計(jì)往后仍有 1-2 個(gè)季度補(bǔ)跌資料來源：Wind、 圖 21：貨幣活化指數(shù)企穩(wěn)回升（活定期口徑）圖 22：貨幣活化指數(shù)持續(xù)回升（M1/M2 口徑）貨幣活化指數(shù)(M1/M2口徑) 70城新建住宅價(jià)格指數(shù)同比貨幣活化指數(shù)(活定期存款口徑)20151050-5-10-152006-07-20 70

39、城新建住宅價(jià)格指數(shù)同比20151050-5-10-152019-07-2020151050-5-10-152006-07-2020151050-5-10-152019-07-20 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明2007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07資料來源：Wind、 資料來源：Win

40、d、 圖 23：70 城新房/二手房房?jī)r(jià)同比增速放緩圖 24：70 城新房/二手房房?jī)r(jià)環(huán)比剪刀差擴(kuò)大全國(guó)：新房同比全國(guó)：二手同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-8%全國(guó)：新房環(huán)比全國(guó)：二手環(huán)比2%2%1%1%0%-1%-1%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12

41、2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-2%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 單位：萬平米圖 25：一線城市新房/二手房房?jī)r(jià)同比低斜率回升圖 26：一線城市新房環(huán)比 18 年下半年快速回升 19 年則又再回落，而二手房 18Q4 以來持續(xù)回升一線：新房同比一線：二手同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017

42、-062017-122018-062018-122019-06-10%一線：新房環(huán)比一線：二手環(huán)比6%5%4%3%2%1%0%-1%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-2%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 27：二線城市新房/二手房房?jī)r(jià)同比增速回落圖 28：二線城市新房、二手房房?jī)r(jià)環(huán)比剪刀差擴(kuò)大二線：新房同比二線：二手同比20%15%10%5%0%-5%2011-062011-1

43、22012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-10%二線：新房環(huán)比二線：二手環(huán)比3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 HYPERLINK / 2019-06-2% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說

44、明資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 單位：萬平米圖 29：三四線城市新房/二手房房?jī)r(jià)同比增速回落圖 30：三四線城市新房/二手房 18 下半年快速回落而 19年來略回升三線：新房同比三線：二手同比15%10%5%0%-5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-10%三線：新房環(huán)比三線：二手環(huán)比3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-062011-122012-062012-122

45、013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-2% HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁的重要說明四、配置建議-維持九月或是重要布局點(diǎn)判斷政治局會(huì)議“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”表述意味著長(zhǎng)端利率改善（下行）大概率超市場(chǎng)預(yù)期， “10Y 國(guó)債定方向”仍是房地產(chǎn)股票的底層邏輯，而房地產(chǎn)數(shù)據(jù)也已出現(xiàn)較明顯走弱， 前期判斷“總量數(shù)據(jù)架不住結(jié)構(gòu)的拷問”得到驗(yàn)證；按揭利率或繼續(xù)改善但結(jié)構(gòu)上也

46、有分化，而頂層政策觀察窗口在三季度末附近，從我們前文的結(jié)論來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)或有二次探底，從而支持進(jìn)一步的債牛。行業(yè)政策端是“區(qū)間管理”，基本面是“窄幅波動(dòng)”，板塊博弈屬性相對(duì)弱化，重在精選個(gè)股“阿爾法”，未來真正高周轉(zhuǎn)公司的價(jià)值將逐步凸顯；市場(chǎng)流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)弱，年初對(duì)于經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)開糾偏，利率或維持下行，看好下半年房地產(chǎn)板塊超額收益，九月或是重要布局點(diǎn)，年初信用集體改善下半年或難再出現(xiàn)，不宜過度布局高杠桿品種。配置組合：首推真正高周轉(zhuǎn)公司【萬科 A、保利地產(chǎn)】，且受益于集中度提高和持續(xù)的內(nèi)生性現(xiàn)金流；其次，精選“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”彈性品種，即高杠桿且兼具真正高周轉(zhuǎn)； 資源型公司仍可獲取穩(wěn)

47、健回報(bào)，相對(duì)較高的利潤(rùn)率彌補(bǔ)了慢周轉(zhuǎn)的缺陷，重點(diǎn)推薦【華僑城 A】，另外，推薦基本面改善的【金地集團(tuán)】【華夏幸?！康?。（部分因限制名單調(diào)出）開發(fā)領(lǐng)域：當(dāng)前階段仍重點(diǎn)推薦高周轉(zhuǎn)型大藍(lán)籌：該類房企主要通過高速周轉(zhuǎn)模式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的凈利潤(rùn)率（類似于制造業(yè)），未售貨值一般只夠賣 3 年左右，此時(shí)若按照當(dāng)前貨值去折現(xiàn)，會(huì)低估公司的價(jià)值，因此通常高周轉(zhuǎn)公司在行業(yè)平穩(wěn)時(shí)期可以享有一定的 NAV 溢價(jià)；中短期角度，漲價(jià)因子受到限制，規(guī)模因子相對(duì)更為突出，所以當(dāng)前階段重點(diǎn)推薦高周轉(zhuǎn)龍頭。高周轉(zhuǎn)型大藍(lán)籌首選【萬科 A、保利地產(chǎn)】等，行業(yè)格局集中趨勢(shì)下最為受益， 杠桿不高且融資優(yōu)勢(shì)相對(duì)顯著（意味著壞債壓力不大且利息支出可控），尤為關(guān)鍵的是具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力；此外，與大多數(shù)高杠桿彈性品種相比，高周轉(zhuǎn)大藍(lán)籌更具長(zhǎng)跑潛力，是成功穿越周期的品種。高杠桿型房企要精選“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”：該類房企一般兼具快周轉(zhuǎn)（高杠桿決定）特征， 但由于高融資成本的拖累，其凈利率一般相對(duì)較低，雖然部分高杠桿企業(yè)結(jié)算利潤(rùn)增速也相對(duì)較高，但結(jié)算利潤(rùn)對(duì)選股