2022年中復(fù)神鷹發(fā)展現(xiàn)狀及應(yīng)用領(lǐng)域分析

1、2022年中復(fù)神鷹發(fā)展現(xiàn)狀及應(yīng)用領(lǐng)域分析1.中復(fù)神鷹：引領(lǐng)高端民用發(fā)展，較高議價(jià)權(quán)塑造強(qiáng)勁報(bào)表引領(lǐng)碳纖維發(fā)展，實(shí)現(xiàn)高性能產(chǎn)品全覆蓋深耕行業(yè) 16 年的民用碳纖維龍頭，基本覆蓋 T700 以上高性能產(chǎn)品。中復(fù)神鷹碳纖維股份 有限公司（以下簡稱“中復(fù)神鷹”）成立于 2006 年，是中國建筑材料集團(tuán)公司碳纖維業(yè)務(wù) 的核心企業(yè)，于 2022 年 4 月 6 日在科創(chuàng)板上市。公司主營業(yè)務(wù)為碳纖維原絲、碳纖維、碳 纖維制品的研發(fā)與制造，已形成了以 T700 級、T800 級干噴濕紡產(chǎn)品為主，覆蓋高強(qiáng)、高 模中強(qiáng)、高模高強(qiáng)等不同類別的高性能碳纖維。公司碳纖維產(chǎn)品發(fā)展歷史分濕法和干噴濕紡階段：1）2006-1

2、2 年濕法工藝階段：以濕法 T300 碳纖維為主，于 2008 年建成千噸 SYT35（T300 級）產(chǎn)線；2）09 至今干噴濕紡工藝：09-12 年，09 年啟動干噴濕紡技術(shù)攻關(guān)，11 年建成國內(nèi)首個(gè) T700 干噴濕紡原絲產(chǎn)線，12 年自主 突破干噴濕紡千噸級 SYT49（T700 級）碳纖維產(chǎn)業(yè)化技術(shù)；13-18 年，13 年建成了國內(nèi) 首條千噸級干噴濕紡碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線，15 年實(shí)現(xiàn)了高強(qiáng)中模型碳纖維百噸級工程化， 17 年建成了具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的千噸級 T800 級碳纖維生產(chǎn)線；19 年，國內(nèi)率先建成 干噴濕紡百噸級超高強(qiáng)度（T1000G 級）生產(chǎn)線。中國建材為公司實(shí)控人，董事

3、長張國良等高管、連云港政府均有持股。中國建材集團(tuán)通過 中聯(lián)投、中國復(fù)材持有公司 57.27%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人；鷹游集團(tuán)、連工投分別持股 26.67%、4.96%。其中鷹游集團(tuán)控股股東為公司董事長張國良，鷹游集團(tuán)其他股東包括中 復(fù)神鷹高管等 49 名自然人股東；連工投實(shí)際控制人為江蘇省財(cái)政廳。西寧萬噸線投產(chǎn)，量價(jià)與噸盈利再上臺階截至 22Q1 碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能 1.35 萬噸，產(chǎn)能利用率保持高位。截至 22Q1，公司碳纖維年 產(chǎn)能 13500 噸，其中連云港本部年產(chǎn)能 3500 噸，西寧生產(chǎn)基地一期萬噸項(xiàng)目運(yùn)行年產(chǎn)能 10000 噸。公司產(chǎn)能利用率保持較高水平，2018-2020 年公司產(chǎn)能

4、利用率均保持在 85%以 上，其中 2020 年產(chǎn)能利用率達(dá) 108%；21H1 受西寧萬噸線剛投產(chǎn)影響，產(chǎn)能利用率有所 下降。據(jù)公司招股書，截至 2020 年底，公司本部連云港基地已累計(jì)向市場供應(yīng)碳纖維超 2 萬噸。2020 年公司實(shí)現(xiàn)碳纖維產(chǎn)量/銷量 3777/3761 噸，同比+13%/+9.9%，產(chǎn)銷率保持強(qiáng) 勁。據(jù)中國化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2020 年公司碳纖維產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量 20.98%。定價(jià)更為彈性，噸售價(jià)、噸毛利持續(xù)提升。定價(jià)方面，公司主要以國外競爭對手（如東麗 工業(yè)等）同類產(chǎn)品的價(jià)格為參考，并結(jié)合客戶需求量、產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域以及下游市場的發(fā) 展情況等綜合定價(jià)。從產(chǎn)品單價(jià)分布看

5、，因公司主營 T700 及以上的小絲束產(chǎn)品，稀缺性及 附加值更高，大部分產(chǎn)品價(jià)格顯著高于市場均價(jià)，其中航空航天、體育休閑、風(fēng)電葉片較 高，21H1 均價(jià)均在 20 萬元/噸以上。2018-20 年單位成本持續(xù)下降主要系規(guī)模效應(yīng)，其中 2020 年因原料丙烯腈降價(jià)，及疫情下政府推出階段性社保減免政策，單位成本降幅較大。 2021 年上半年丙烯腈價(jià)格上漲、社保減免政策退坡、西寧項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，成本上行較多。21 年業(yè)績成倍增長，高議價(jià)權(quán)塑造強(qiáng)勁報(bào)表業(yè)績成倍增長，凈利率提升帶來 ROE 向上彈性。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利 11.7/2.8 億元，同比+120%/+227%，19-21 年

6、收入 CAGR 為 56%、歸母凈利每年同比 200% 以上增速。公司規(guī)模持續(xù)上行主要系量價(jià)齊升，2021 年公司西寧項(xiàng)目逐步投產(chǎn)爬坡貢獻(xiàn)產(chǎn) 銷量，同時(shí)海外進(jìn)口受阻進(jìn)一步提升產(chǎn)能利用率，疊加下游光伏熱場材料、風(fēng)電葉片等新 能源領(lǐng)域需求提升，碳纖維迎來量價(jià)齊升，進(jìn)而帶來利潤率顯著增長。2018 年虧損，主要 系投入初期折舊攤銷較高。22Q1 公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利 4.6/1.2 億元，同比+229%/+201%， 歸母凈利率 25.6%，同比-2pct，主要系西寧基地投產(chǎn)后產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致成本提升較多。2021 年毛利率同比-2pct，規(guī)模效應(yīng)帶來公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢，而 ROE 快速提升主要

7、源于 凈利率的顯著增長及杠桿水平提高。規(guī)模快速擴(kuò)張，負(fù)債壓力可控。2020 年，公司開始建設(shè)西寧萬噸高性能碳纖維及配套原絲 項(xiàng)目，采購設(shè)備、建設(shè)廠房的資本性支出較大，在建工程及資本開支大幅上漲，同比增速 顯著高于折舊攤銷增速，擴(kuò)張加速，21 年固定資產(chǎn)+在建工程總量占總資產(chǎn) 72%。21 年隨 著西寧萬噸線逐步爬坡，資本開支同比增速回落較多，但隨著后期西寧基地的擴(kuò)建，預(yù)計(jì) 產(chǎn)能處于持續(xù)增加的狀態(tài)。此外，隨著公司擴(kuò)張，負(fù)債率提升較快，2021 資產(chǎn)負(fù)債率及有 息負(fù)債率為 67%/44%，公司對上游議價(jià)權(quán)較高，應(yīng)付項(xiàng)目較多，導(dǎo)致無息負(fù)債水平較高； 從有息負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中長期借款占比較高，償債壓力不高

8、，且截至 21H1 底，公司短債利率 在 3.4-3.7%，長債利率在 3.7%-4.0%，資金成本相對較低。上下游議價(jià)能力強(qiáng)，西寧生產(chǎn)備貨拖累存貨周轉(zhuǎn)率。從應(yīng)收項(xiàng)目看，碳纖維需求旺盛導(dǎo)致 公司對下游議價(jià)能力較強(qiáng)，應(yīng)收項(xiàng)目絕對值相對較小，且 2020 年開始公司采用先款后貨的 模式，應(yīng)收項(xiàng)目占比進(jìn)一步減少。從應(yīng)付項(xiàng)目看，2020 年開始應(yīng)付占比提升，系西寧項(xiàng)目 形成較多的應(yīng)付工程款和設(shè)備款，表現(xiàn)為應(yīng)付賬款的快速增長。從存貨看，公司存貨周轉(zhuǎn) 率水平整體較好，2021 年西寧碳纖維生產(chǎn)線開始投產(chǎn)，儲備較多的原材料供生產(chǎn)，且制造 成本提高導(dǎo)致半成品金額增多，整體導(dǎo)致存貨金額增加較多。量價(jià)提升帶動經(jīng)營

9、活動現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，股東增資、銀行貸款支持公司快速擴(kuò)張。2018 年 至 2021 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流及籌資活動現(xiàn)金流整體為正，投資活動現(xiàn)金流為負(fù)，現(xiàn)金 流變動主要有以下原因：1）國內(nèi)碳纖維市場高速發(fā)展，供不應(yīng)求，公司產(chǎn)品銷量及售價(jià)逐 年上漲，營業(yè)收入大幅增長，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正；2）公司處于高速擴(kuò) 張期，2020 年西寧萬噸高性能碳纖維及配套原絲項(xiàng)目建設(shè)投資較大，投資活動流出的現(xiàn)金 流量大幅增加，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量凈額為負(fù)；3）股東增資、取得銀行貸款帶來公司籌資活 動現(xiàn)金流量的大幅流入，支持公司對外投資活動。2.公司看點(diǎn)：下游應(yīng)用多點(diǎn)開花，引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新與降本趨勢看點(diǎn)一：高端

10、民用碳纖維龍頭，應(yīng)用領(lǐng)域多點(diǎn)開花產(chǎn)品下游多點(diǎn)開花，發(fā)力風(fēng)電葉片、碳碳復(fù)材、航空航天、壓力容器等重點(diǎn)領(lǐng)域，20 年?duì)I 業(yè)收入同比+317%/282%/101%/8%。18 年前公司碳纖維產(chǎn)品主要集中在體育休閑、交通建 設(shè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，目前受下游需求影響，公司逐步向碳/碳復(fù)合材料、壓力容器、風(fēng)電、航空 航天等領(lǐng)域發(fā)力。1）業(yè)務(wù)邊界擴(kuò)張，大型化趨勢及海風(fēng)高景氣抬升公司風(fēng)電領(lǐng)域營收：18 年拉擠板代工由歐洲轉(zhuǎn)入國內(nèi)，碳纖維應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，疊加葉片大型化趨勢及海風(fēng)高景氣， 公司風(fēng)電領(lǐng)域業(yè)績有望進(jìn)一步提升。20 年公司風(fēng)電葉片領(lǐng)域營收同比+317%；2）加大碳 碳復(fù)材新興市場開拓力度，積極拓展下游客戶：公司抓

11、住光伏行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，加大市場開 拓力度，20 年湖南金博碳素股份有限公司與公司簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，成為公司前五大客戶。20 年公司葉片領(lǐng)域營收同比+282%；3）加速攻關(guān) T1100 技術(shù)，進(jìn)軍高性能航空航天領(lǐng)域碳 纖維領(lǐng)域：公司建設(shè)航空航天高性能碳纖維及原絲試驗(yàn)線項(xiàng)目，從事航空航天碳纖維開發(fā)、 認(rèn)證及生產(chǎn)，加速突破 T1100 高性能碳纖維技術(shù)，加大航空航天領(lǐng)域的產(chǎn)品供給。20 年公 司航空航天營收同比+103%；4）壓力容器通過多家產(chǎn)品型式認(rèn)證，技術(shù)和客戶優(yōu)勢領(lǐng)先： 19 年公司通過江蘇國富氫能技術(shù)裝備股份有限公司等多家客戶壓力容器產(chǎn)品型式認(rèn)證，國 內(nèi)競爭對手中，光威復(fù)材壓力容器銷售暫未實(shí)現(xiàn)批量

12、供應(yīng)，中簡科技聚焦軍工領(lǐng)域暫未進(jìn) 入壓力容器賽道，恒神股份正在開展纏繞儲氫氣瓶碳纖維工藝研究，公司領(lǐng)先地位穩(wěn)固。 19-20 年公司壓力容器營收同比+151%/8%?？袋c(diǎn)二：專注技術(shù)創(chuàng)新突破，規(guī)?；劝l(fā)優(yōu)勢明顯專注碳纖維生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新，率先實(shí)現(xiàn)高性能產(chǎn)品千噸級干噴濕紡量產(chǎn)，技術(shù)壁壘 難以突破。干噴濕紡工藝技術(shù)難度較大，海內(nèi)外掌握干噴濕紡生產(chǎn)技術(shù)且產(chǎn)品成熟的碳纖 維企業(yè)較少，國內(nèi)大部分碳纖維企業(yè)仍以濕紡為主。公司通過自主創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)干噴濕紡 400 米/分鐘并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，T700 級和 T800 級碳纖維千噸級產(chǎn)線量產(chǎn)。同時(shí)，基于前期技術(shù)積 累，公司開展下一代 T1100 級碳纖維研發(fā)，建設(shè)航

13、空航天高性能碳纖維及原絲試驗(yàn)線項(xiàng)目， 均走在行業(yè)前列?？紤]到碳纖維行業(yè)依賴前期技術(shù)積累，且投資規(guī)模較高（高強(qiáng)高模試驗(yàn) 級別單噸投資可達(dá) 120 萬元/噸，高強(qiáng)高模的 M40/M55J 級產(chǎn)品單噸投資可達(dá) 1300 萬元/ 噸），高端產(chǎn)品技術(shù)突破難度高，公司技術(shù)壁壘難以突破。公司打造核心技術(shù)體系，構(gòu)建完 善的知識產(chǎn)權(quán)體系，目前公司已擁有 25 項(xiàng)發(fā)明專利和 28 項(xiàng)實(shí)用新型專利，技術(shù)優(yōu)勢明顯。自產(chǎn)碳纖維生產(chǎn)設(shè)備，具有自主知識產(chǎn)權(quán)。碳纖維生產(chǎn)設(shè)備具有工藝參數(shù)多、流程長、技 術(shù)點(diǎn)密集、系統(tǒng)集成度高等特點(diǎn)，屬于高度定制化設(shè)備。國外碳纖維龍頭企業(yè)通常根據(jù)自 身技術(shù)特點(diǎn)進(jìn)行自主設(shè)計(jì)，形成具有自主知識產(chǎn)權(quán)的

14、專有碳纖維裝備。中國碳纖維企業(yè)受 制于國外的技術(shù)封鎖，高端生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)口受限，僅能引進(jìn)通用型設(shè)備，且難以從市場上采 購全流程生產(chǎn)設(shè)備。公司于 2006 年設(shè)立啟動碳纖維研發(fā)項(xiàng)目，自主研發(fā)工藝技術(shù)并擬建立 工業(yè)化試驗(yàn)生產(chǎn)線，由全資子公司鷹游集團(tuán)組織設(shè)備制造，雙方擁有穩(wěn)定的合作關(guān)系。性能上看，以日本東麗為主的國外碳纖維龍頭，在規(guī)模和產(chǎn)品性能上要領(lǐng)先于國內(nèi)企業(yè)， 但國內(nèi)企業(yè)仍在加速趕超。從強(qiáng)度和彈性來看，中復(fù)神鷹大部分產(chǎn)品位于 4000-6000MPa、 230-300GPa，部分高彈性或高強(qiáng)度的產(chǎn)品已接近東麗相應(yīng)的中高端產(chǎn)品水平。國內(nèi)碳纖維 企業(yè)中，公司覆蓋程度高，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn) T700 至 M40 級

15、別全覆蓋。同級別產(chǎn)品對比中，公司 產(chǎn)品拉伸強(qiáng)度和拉伸模量整體高于行業(yè)可比公司，具有明顯的性能優(yōu)勢。21 年研發(fā)投入占比同比+2pct，培養(yǎng)高質(zhì)量研發(fā)團(tuán)隊(duì)，積極展開合作研發(fā)。1）下游推動公司 技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入占比提升：17 年起公司就已經(jīng)掌握碳纖維生產(chǎn)核心技術(shù)，能夠規(guī)模化生 產(chǎn)高性能產(chǎn)品，因此研發(fā)投入占比略低于行業(yè)可比公司。近期受到下游風(fēng)電、航空航天、碳/ 碳復(fù)合材料領(lǐng)域高速發(fā)展的影響，公司加大研發(fā)力度，研發(fā)費(fèi)用率逐步回升，21年同比+2pct； 2）研發(fā)團(tuán)隊(duì)質(zhì)量高，助力技術(shù)攻關(guān)：公司自主培養(yǎng)建立一支以中青年為中堅(jiān)力量，學(xué)科領(lǐng)域 專業(yè)全面的高層次人才隊(duì)伍。截至 21H1，公司研發(fā)技術(shù)人員合計(jì)

16、132 人，其中研發(fā)人員 35 人，技術(shù)人員 97 人，研發(fā)人員中碩士學(xué)歷及以上人員占比 77.14%；3）積極展開合作研發(fā)， 鞏固技術(shù)領(lǐng)先地位：公司先后與北京化工大學(xué)、東華大學(xué)等高校簽訂合作研發(fā)合同，結(jié)合雙 方研發(fā)優(yōu)勢，共同突破碳纖維制造技術(shù)，助力公司保持技術(shù)領(lǐng)先地位?？袋c(diǎn)三：引領(lǐng)降本趨勢，充分享受行業(yè)高景氣紅利領(lǐng)先成本優(yōu)勢帶動毛利率上升，20 年單位成本由 8.94 萬元/噸下降至 7.97 萬元/噸，同比 -11%。18-20 年公司單位成本逐年下降主要系：1）干噴濕紡技術(shù)領(lǐng)先：公司率先突破干噴 濕紡工藝，相較于傳統(tǒng)濕法紡絲，紡絲速度提高 4-8 倍，提高生產(chǎn)效率；2）規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)： 碳

17、纖維行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，制造費(fèi)用高位運(yùn)行，公司率先實(shí)現(xiàn)千噸級碳纖維生產(chǎn)線量產(chǎn)， 并建設(shè)西寧萬噸生產(chǎn)線，相較于行業(yè)可比公司百噸級生產(chǎn)線規(guī)模優(yōu)勢突出，折舊費(fèi)攤薄效 果較為明顯；3）地理優(yōu)勢明顯：公司靠近原材料丙烯腈供應(yīng)商江蘇斯?fàn)柊睿晒?jié)約運(yùn)輸成 本，保證供貨穩(wěn)定；此外公司新建西寧碳纖維生產(chǎn)基地電價(jià)相對華東等地便宜較多，同時(shí) 公司于 2019 年與江蘇斯?fàn)柊詈炗嗛L期戰(zhàn)略合作協(xié)議，降低丙烯腈采購成本。從建設(shè)和運(yùn)行成本角度看，設(shè)備投資占建設(shè)成本 70%左右，運(yùn)行成本中原料、折舊及能源 成本占比較大。碳纖維生產(chǎn)成本可主要拆分為原材料、直接人工、制造費(fèi)用三大部分：1） 原材料主要為丙烯腈等化學(xué)原料，消耗主要發(fā)

18、生在原絲生產(chǎn)階段，成本主要受丙烯腈采購 價(jià)格影響；2）制造費(fèi)用包括折舊及燃料、電力、蒸汽等，碳纖維生產(chǎn)所需設(shè)備價(jià)值較高， 設(shè)備購置及安裝費(fèi)通常占項(xiàng)目投資額的 70%左右，導(dǎo)致后期折舊費(fèi)用較高，同時(shí)碳纖維生 產(chǎn)過程需要高溫加熱，燃料動力消耗量大，因此碳纖維生產(chǎn)制造費(fèi)用占比最高，超過 50%。碳纖維行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?？蓪?shí)現(xiàn)降本增效。PAN 基碳纖維生產(chǎn)成本分析及 控制措施數(shù)據(jù)顯示，原絲項(xiàng)目產(chǎn)能由 250t/a 提高至 3000t/a 時(shí)，單位成本將從 10.27 萬元/ 噸下降至 5.81 萬元/噸；碳纖維項(xiàng)目產(chǎn)能由 100t/a 提高至 1000t/a 時(shí)，單位成本將從 47.08 萬元/噸下降至 20.68 萬元/噸，分別下降 43.4%/56.1%，單位成本下降顯著。產(chǎn)量提升降低管理費(fèi)用，行業(yè)技術(shù)密集研發(fā)費(fèi)用高位運(yùn)行。碳纖