2022年浙江自然發(fā)展現(xiàn)狀及主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

1、2022年浙江自然發(fā)展現(xiàn)狀及主營(yíng)業(yè)務(wù)分析1. 浙江自然：戶外休閑供應(yīng)鏈隱形細(xì)分龍頭，高利潤(rùn)率驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力1.1 從 OEM 到 ODM，成長(zhǎng)為全球領(lǐng)先戶外運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商全球領(lǐng)先的戶外運(yùn)動(dòng)用品供應(yīng)商，工藝、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式持續(xù)演進(jìn)迭代。 浙江自然（原名天臺(tái)縣旅游品廠）1992 年成立于浙江臺(tái)州天臺(tái)縣，是國(guó)內(nèi)最早從事 充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外運(yùn)動(dòng)用品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè) 之一。拓展到 TPU 產(chǎn)品，掌握戶外運(yùn)動(dòng)用品核心生產(chǎn)技術(shù)。公司早期從 PVC 床墊 做起，后續(xù)拓展到 TPU 產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售，TPU 占比。2002 年開始 TPU 產(chǎn) 品研發(fā)，并于 2004 年

2、正式生產(chǎn)。2008 年成立浙江瑞輝紡織面料科技有限公司，深 耕面料研發(fā)，目前已經(jīng)掌握 TPU 薄膜及面料復(fù)合技術(shù)、聚氨酯軟泡發(fā)泡技術(shù)、高周 波熔接技術(shù)、熱壓熔接技術(shù)等關(guān)鍵工藝和技術(shù)。公司以“成為全球領(lǐng)先的戶外運(yùn)動(dòng)用 品供應(yīng)商”為目標(biāo)，逐步成為全球戶外運(yùn)動(dòng)用品領(lǐng)域佼佼者，于 2021 年登陸上交所。進(jìn)入頭部品牌供應(yīng)鏈+戶外運(yùn)動(dòng)裝備需求增長(zhǎng)，2016-21 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 25.7%。公司自 2006 年起逐步進(jìn)入全球戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域知名企業(yè)的供應(yīng)鏈。2006 年公司與歷德超市合作，2010 年進(jìn)入迪卡儂供應(yīng)鏈，2012、13 分別與 SAE TO SUMMIT、REI 合作。目前公司產(chǎn)品

3、銷售至全球 40 多個(gè)國(guó)家，主要為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家， 與 200 多個(gè)品牌建立合作關(guān)系。疊加消費(fèi)者對(duì)強(qiáng)身健體愈加重視，戶外運(yùn)動(dòng)流行帶 動(dòng)裝備需求增長(zhǎng)，公司 2016-21 年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別 19.8%、25.7%， 利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，主因規(guī)模效應(yīng)攤薄成本以及縱向一體化管理運(yùn)營(yíng)效率提升。后疫情時(shí)代戶外運(yùn)動(dòng)高景氣，公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2021 年疫情常態(tài)化后，戶外 運(yùn)動(dòng)等非聚集性休閑場(chǎng)景能夠很好的解決人流密集這一問題。歐美國(guó)家戶外運(yùn)動(dòng)需 求率先釋放，公司 TPU 復(fù)合面料的產(chǎn)線擴(kuò)增、聚氨酯軟泡自動(dòng)化產(chǎn)線建成，出口帶 動(dòng)公司營(yíng)收快速反彈。2021 年公司產(chǎn)能提升、充氣床墊及防水箱包收

4、入增長(zhǎng)使得營(yíng) 收同比增長(zhǎng) 44.9%。22Q1 營(yíng)收延續(xù)高增長(zhǎng)，同比增速達(dá) 46.6%。主打充氣床墊具備輕質(zhì)、防水、耐磨、環(huán)保特點(diǎn)，TPU 面料廣泛用于不同系列。 公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的多項(xiàng)場(chǎng)景中。主要分為：（1）充氣床墊類按防 水材料分為熱塑性聚氨酯(TPU)和 PVC 系列產(chǎn)品，兩種面料都具有質(zhì)量輕、防水防 潮的特點(diǎn)，而 TPU 比 PVC 彈性更好、更耐磨、更環(huán)保。產(chǎn)品廣泛適合營(yíng)地露營(yíng)及 自駕旅行；（2）戶外箱包系列包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，主要采用 TPU 面 料，環(huán)保耐磨，適用于戶外運(yùn)動(dòng)攜帶。（3）頭枕坐墊系列主要包括頭枕和靠墊，主 要采用TPU面料，根據(jù)人體工學(xué)設(shè)計(jì)

5、，能夠更好的貼合脖子并提供更好的力學(xué)支撐。 產(chǎn)品用于旅游、野外宿營(yíng)場(chǎng)景，目標(biāo)客群為大眾消費(fèi)人群。充氣床墊應(yīng)用于旅 游，野外宿營(yíng)，可與帳篷配套使用。床墊可在休息時(shí)充氣放在帳篷里使用，排出氣 體后可折疊裝在旅行包里，攜帶方便。據(jù)天貓旗艦店及 Naturehike 數(shù)據(jù)顯示，公司 終端市場(chǎng) PVC 充氣床墊售價(jià)約在 100-200 元，TPU 充氣床墊市場(chǎng)售價(jià)約 300-700 元，戶外箱包系列產(chǎn)品和頭枕坐墊系列市場(chǎng)售價(jià)均約不超過 200 元。三大系列產(chǎn)品 中床墊產(chǎn)品價(jià)格帶較寬，包含 100-200 元的 PVC 材質(zhì)以及 300-700 的 TPU 材質(zhì)。具備優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，當(dāng)前以 ODM 代

6、工為主。公司掌握核心技術(shù)，利用 自身新產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力與對(duì)產(chǎn)品的理解，自主設(shè)計(jì)開發(fā)新產(chǎn)品。通過向客戶推薦的方 式獲取更多訂單，逐漸形成以 ODM 模式為主導(dǎo)的商業(yè)模式。據(jù)公司招股書，2020 年公司 ODM、ODM+OEM 營(yíng)收占比達(dá)到 70.7%、3.8%，而純粹的 OEM 模式營(yíng)收 占比僅 25.5%。外銷收入占比接近 80%，疫情后境外收入快速反彈。通過優(yōu)質(zhì)客戶帶來的發(fā)展 優(yōu)勢(shì)，銷售渠道拓展至全球，全球影響力逐漸顯現(xiàn)。2021 年外銷收入占比達(dá) 79.8%， 其中歐洲和北美洲營(yíng)收最高，2017-2020 年比重下滑主因內(nèi)銷高增速及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu) 化（例如 2018 年公司與美國(guó)企業(yè) Califo

7、rnia Innovations Inc.發(fā)生貨到付款糾紛后未 再發(fā)生交易，導(dǎo)致 2019 年出口至美國(guó)地區(qū)戶外箱包類產(chǎn)品金額同比下滑 1.4 千萬 元）。2021 年外銷比重增加，主因歐美國(guó)家普遍開始發(fā)放疫情補(bǔ)助促進(jìn)消費(fèi)，進(jìn)一 步利好戶外行業(yè)。 內(nèi)銷保持高速增長(zhǎng)。伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、戶外運(yùn)動(dòng)用品行業(yè)的發(fā)展，以及疫情 期間人們對(duì)非封閉環(huán)境下的活動(dòng)的需求增加。2019-2021 年公司內(nèi)銷受益，同比增 速均在 20%以上，占營(yíng)收比重由 2017 年的 15.6%提升至 2020 年的 22.0%。2021 年比重有所回落，主因歐美國(guó)家復(fù)蘇增長(zhǎng)強(qiáng)勁。1.2 高利潤(rùn)率驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)鏈位置競(jìng)爭(zhēng)力充氣床墊： 受

8、 TPU 類產(chǎn)品增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)齊升。2018-21 年，公司充氣床墊營(yíng) 收 CAGR 為 19.7%，2021 年?duì)I收達(dá)到 6.4 億元。充氣床墊作為公司拳頭產(chǎn)品，近 年來由于需求增長(zhǎng)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升增長(zhǎng)趨勢(shì)。2021 年銷售量、均 價(jià)價(jià)格同比分別增長(zhǎng) 11.0%、32.5%。其中，TPU 類充氣床墊市場(chǎng)接受度較高、廣 受歡迎，其產(chǎn)品銷量及均價(jià)增長(zhǎng)是床墊產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。TPU 類充氣 床墊的營(yíng)收、銷售量占比分別由 2018 年的 55.8%、41.4%提升至 2020 年的 67.7%、 51.8%。其中 2020 年 TPU 床墊銷售均價(jià)增長(zhǎng)明顯，同比增長(zhǎng) 18.1%

9、。高毛利率凸顯產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，注重設(shè)計(jì)、自動(dòng)化水平提升，盈利水平穩(wěn)中有升。 公司長(zhǎng)期能夠保持較高且穩(wěn)定的毛利率，是公司產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，同時(shí)也是代 工生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。而究其根本則是公司采用生產(chǎn)鏈縱向一體化的生產(chǎn)模式、實(shí)現(xiàn) 大部分工藝環(huán)節(jié)自主生產(chǎn)后的綜合體現(xiàn)，同時(shí)公司注重設(shè)計(jì)、自動(dòng)化水平提升，盈 利能力相對(duì)穩(wěn)定。普遍采用 TPU 面料工藝的充氣床墊產(chǎn)品毛利率較高，公司 TPU 占比較高的拳頭產(chǎn)品充氣床墊毛利率最高，2019 年以來持續(xù)超過 40%。隨著公司近 年來自動(dòng)化水平的提高，毛利率穩(wěn)中有升。參考公司歷史毛利率及可比公司毛利率 變化，公司通過提價(jià)能夠消化掉相當(dāng)大部分的原材料上漲成本，毛利率保

10、持相對(duì)穩(wěn) 定。2021 年大宗材料價(jià)格波動(dòng)，公司報(bào)價(jià)時(shí)預(yù)判原材料走勢(shì)并根據(jù)用匯情況買入遠(yuǎn) 期合約，通過科學(xué)管理降低原材料價(jià)格上漲、匯率波動(dòng)對(duì)毛利率的影響。21 年毛利 率波動(dòng)較小，依然維持在較高水平。盈利能力優(yōu)異，具備高 ROE 特征，明顯高于出口代工行業(yè)水平。公司 ROE 水 平持續(xù)高于 25%，處于行業(yè)較高水平，主要因?yàn)槔麧?rùn)率持續(xù)維持較高水平。2016-21 年，毛利率提升疊加公司降本提效使得期間費(fèi)用率減小，凈利率有所提升。2021 年 公司由于上市募資，所有者權(quán)益增加，因此 ROE 有所下滑，但仍領(lǐng)跑同業(yè)。綜合費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平，較低的銷售費(fèi)用源于業(yè)務(wù)模式差異。公司近年 來銷售費(fèi)用率

11、持續(xù)減小，2021 年銷售費(fèi)用率減少主因包干運(yùn)雜費(fèi)下降。橫向?qū)Ρ瓤矗?公司銷售費(fèi)用率低于浙江永強(qiáng)、牧高笛、開潤(rùn)股份，與聚杰微纖較為相似，主要源 于業(yè)務(wù)模式差異。牧高笛除 OEM/ODM 業(yè)務(wù)外，亦進(jìn)行自有品牌的經(jīng)營(yíng)。浙江永強(qiáng) 在境外擁有自有銷售體系。開潤(rùn)股份有自有品牌業(yè)務(wù)，線上線下同時(shí)經(jīng)營(yíng)，并組建 境外銷售團(tuán)隊(duì)。三家公司銷售模式差異導(dǎo)致其銷售費(fèi)用率高于公司。而公司與經(jīng)營(yíng) 模式與銷售模式相似的聚杰微纖費(fèi)用率基本保持一致。1.3 家族持股結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層深耕行業(yè)、架構(gòu)穩(wěn)定家族持股結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，夏永輝夫婦為實(shí)際控制人。公司為家族持股企業(yè)，股權(quán)結(jié) 構(gòu)及控制權(quán)穩(wěn)定。截止至 2021 年 9 月，家族合計(jì)持股

12、達(dá) 72.9%。公司實(shí)際控制人 為夏永輝、陳甜敏夫婦。夏永輝通過揚(yáng)大管理、瑞騰投資和瑞聚投資共間接持有公 司 54.4%的股份并擔(dān)任公司董事長(zhǎng)職務(wù)；陳甜敏通過揚(yáng)大管理間接持有公司 1.9% 的股份并擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理職務(wù)。二人合計(jì)持有公司 66.3%的股份，對(duì)公司 共同實(shí)施控制。2 .戶外運(yùn)動(dòng)用品：后疫情時(shí)代異軍突起的新消費(fèi)賽道后疫情時(shí)代，戶外休閑運(yùn)動(dòng)成為熱門場(chǎng)景，持續(xù)帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，增長(zhǎng) 具備上下游產(chǎn)業(yè)鏈驗(yàn)證。2020 年疫情后全球戶外用品規(guī)模同比增長(zhǎng) 28.3%，其中充 氣式戶外產(chǎn)品 2017-21 年 CAGR 約 11.4%，規(guī)模約 348 億元。伴隨歐美防疫逐步寬 松，戶外

13、運(yùn)動(dòng)參與滲透率顯著提升，市場(chǎng)需求旺盛。同時(shí)，對(duì)于休閑運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈而 言，具備國(guó)內(nèi)外需求高增長(zhǎng)特征，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疫情后大眾偏好轉(zhuǎn)變，短距離、高頻次 的戶外運(yùn)動(dòng)和短途旅行有望承接跨省、出境游。同時(shí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)支持力度加大，長(zhǎng)期 具備較大增長(zhǎng)潛力。2.1 全球戶外用品行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升，歐美市場(chǎng)需求旺盛2020 年全球戶外用品規(guī)模同比增長(zhǎng) 28.3%。戶外運(yùn)動(dòng)兼具運(yùn)動(dòng)與休閑雙重屬性， 受新一代消費(fèi)者歡迎。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020 年全球戶外用品行業(yè)營(yíng)收規(guī)模 近 1.05 萬億元，同比增長(zhǎng) 28.3%，預(yù)計(jì) 2021-25 年 CAGR 約為 6.9%，到 2025 年 將達(dá) 1.6 萬億元。根據(jù)弗若斯特沙

14、利文，戶外運(yùn)動(dòng)分成三類，分別為地上和山上運(yùn) 動(dòng)（爬山，汽車等），水上休閑運(yùn)動(dòng)（劃船，游泳等）以及空中休閑運(yùn)動(dòng)（跳傘等）。 其中地上及山上產(chǎn)品占 2016 年零售額市場(chǎng)的 71.5%，水上休閑產(chǎn)品占 18.4%，空 中產(chǎn)品占比最小。全球整體水上休閑活動(dòng)產(chǎn)品 2017-21 年 CAGR 約 6.8%，規(guī)模約 3037 億元。 由于水上運(yùn)動(dòng)受到越來越多的運(yùn)動(dòng)者的歡迎，水上休閑運(yùn)動(dòng)參與率不斷提升，全球 水上休閑產(chǎn)品市場(chǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，其中充氣式水上休閑產(chǎn)品約占充氣式 戶外休閑產(chǎn)品市場(chǎng)的 80%，水上休閑產(chǎn)品市場(chǎng) 2017-21 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 6.8%， 2021 年市場(chǎng)規(guī)模約 3037

15、億元。得益于氣候地貌、生活方式等因素，歐美擁有龐大的戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)。歐洲戶外 運(yùn)動(dòng)的發(fā)展得益于溫和濕潤(rùn)的氣候、適宜戶外運(yùn)動(dòng)的地形地貌，以及較早的戶外運(yùn) 動(dòng)起源；美國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)發(fā)展則得益于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)以及戶外運(yùn)動(dòng)文化的興盛。在歐 美等國(guó)，戶外運(yùn)動(dòng)已成為一種不可或缺的生活方式，相關(guān)產(chǎn)業(yè)具有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ) 和發(fā)展前景。同時(shí)由于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，與戶外運(yùn)動(dòng)有關(guān)的服裝、器材、用品均有較 大的市場(chǎng)需求。隨著電商發(fā)展愈發(fā)完善，歐洲和美國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)用品電商市場(chǎng)規(guī)模 2020-24 年 CAGR 分別為 5.5%、3.1%。 此外，全球戶外運(yùn)動(dòng)用品電商市場(chǎng)規(guī)模不 斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到 2024 年達(dá)到 7202 億元的規(guī)模。我

16、國(guó)戶外用品 2020 年規(guī)模約 245 億元，相關(guān)產(chǎn)業(yè)支持力度加大。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) 水平進(jìn)一步提升，消費(fèi)升級(jí)、健康中國(guó)戰(zhàn)略下群眾戶外運(yùn)動(dòng)習(xí)慣養(yǎng)成，國(guó)內(nèi)戶外用 品市場(chǎng)規(guī)模向好的前景較為明朗。據(jù) COCA 數(shù)據(jù)，中國(guó) 2020 年戶外運(yùn)動(dòng)用品市場(chǎng) 零售總額約 245 億元。隨著體育戶外與文化、旅游、健康、教育等行業(yè)融合發(fā)展正 在加強(qiáng)，體育戶外消費(fèi)理念也在日趨升級(jí)。在國(guó)家政策支持、戶外活動(dòng)設(shè)施完善， 大眾潮流響應(yīng)及市場(chǎng)積極反饋的多重利好下，戶外產(chǎn)業(yè)未來可期。2021 年 8 月，國(guó) 務(wù)院發(fā)布全民健身計(jì)劃（20212025 年），預(yù)計(jì) 2025 年經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù) 比例達(dá)到 38.5%，體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模

17、達(dá)到 5 萬億元，預(yù)計(jì) 2019-25 年 CAGR 約 9.2%。國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)存在較大增長(zhǎng)潛力。中國(guó)戶外用品市場(chǎng)剛剛走過導(dǎo)入期，開 始邁入成長(zhǎng)期。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)普及率、人均運(yùn)動(dòng)場(chǎng) 地及戶外運(yùn)動(dòng)用品的人均消費(fèi)金額較低，中國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)滲透率和市場(chǎng)空間小于美國(guó)。 據(jù) COCA 數(shù)據(jù)，我國(guó) 2020 年戶外用品行業(yè)零售額為 245.2 億元。由于國(guó)內(nèi)草坪管 控嚴(yán)格等原因，我國(guó)人均體育場(chǎng)地面積遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。截至 2020 年底，我國(guó)人均體育場(chǎng)地為 2.2 平方米，而世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均場(chǎng)地平均水平約為 7 平方米左右， 同美日的差距則更為明顯，戶外運(yùn)動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施存在較大缺口

18、。中國(guó)人均戶外用品消 費(fèi)金額不足歐美市場(chǎng) 1/4。盡管我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)在國(guó)情及文化方面與歐美國(guó)家存在 差異，但隨著體育產(chǎn)業(yè)支持政策幅度加大，以及國(guó)務(wù)院“雙減”政策的實(shí)施，國(guó)內(nèi) 戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)仍存在較大增長(zhǎng)潛力。疫情后大眾偏好短距離、高頻次戶外運(yùn)動(dòng)和短途旅行，有望承接跨省、出境游。 疫情后多地仍不斷反復(fù)的疫情散點(diǎn)沖擊下，戶外運(yùn)動(dòng)和微旅行成為最佳選擇，主要 體現(xiàn)在決策周期短、停留時(shí)間短、多以朋友、家庭、情侶等小團(tuán)體為單位。相較于 疫情前動(dòng)輒需要一周甚至更久的度假模式，以本地為中心，開展 3 天以內(nèi)的戶外休 閑體育活動(dòng)，正逐步被大眾從旅行變?yōu)槿粘＃蔀榍嗄耆似谕冗^周末及假期的重 要休閑方式。且戶外運(yùn)

19、動(dòng)相比場(chǎng)館室內(nèi)運(yùn)動(dòng)具有受疫情管控限制更小的優(yōu)越性， “登 山”，“徒步”，“滑冰”等戶外運(yùn)動(dòng)成為馬蜂窩 2022 一季度體育旅游熱搜詞。疫情對(duì)人 們生活方式的具有潛移默化的改變。戶外體育運(yùn)動(dòng)成為大眾休閑新形式，有望承接 出境游、跨省游和場(chǎng)館室內(nèi)運(yùn)動(dòng)受限后未被滿足的需求，預(yù)期將會(huì)使消費(fèi)場(chǎng)景多元 化且提升消費(fèi)頻次，提升行業(yè)發(fā)展上限。 從遠(yuǎn)觀到嘗試，后冬奧時(shí)代戶外運(yùn)動(dòng)熱潮再攀高峰。近兩年世界級(jí)大型體育賽 事帶動(dòng)體育運(yùn)動(dòng)熱潮，各大體育賽事相繼落地中國(guó)，極大推動(dòng)我國(guó)在體育運(yùn)動(dòng)方面 的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也讓戶外體育運(yùn)動(dòng)熱度持續(xù)攀升。隨著 2022 北京冬季奧運(yùn)會(huì)、 2022 杭州亞運(yùn)會(huì)的舉辦和待舉辦，冬奧效應(yīng)

20、”推動(dòng)體育戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 且?guī)?dòng)了全球人民渴望真正參與各項(xiàng)體育運(yùn)動(dòng)，而不僅僅局限于冰雪運(yùn)動(dòng)的熱忱。國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)呈現(xiàn)多元化發(fā)展，兒童體育運(yùn)動(dòng)需求提升。國(guó)內(nèi)體育消費(fèi)意愿進(jìn) 一步加強(qiáng)，根據(jù)中國(guó)體育用品業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的2021 年大眾健身行為與消費(fèi)研究報(bào) 告，2021 年大眾健身年平均總消費(fèi)相比 2020 年提升 35%，主要參與運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目前 五名是跑步、羽毛球、健步/健走、游泳和騎行，其中跑步的參與率大幅度提高，特 別是在一線和新一線城市參與率超過 70%。并且，隨著“雙減”，“限游”等政策的深入 推進(jìn)，兒童的身心健康愈發(fā)受到各方重視，家庭游和營(yíng)地素質(zhì)教育等戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng) 蓬勃發(fā)展，兒童運(yùn)動(dòng)呈現(xiàn)

21、出低齡化，高頻參與的趨勢(shì)。根據(jù)迪卡儂 2021 運(yùn)動(dòng)品類銷 售前十，排名第一為戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品（登山，露營(yíng)等），排名第二為健身與兒童體能相 關(guān)產(chǎn)品，可見兒童運(yùn)動(dòng)相關(guān)的戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，多元化需求有望帶動(dòng)戶外運(yùn) 動(dòng)整體市場(chǎng)發(fā)展。2.2 下游品牌化、依賴創(chuàng)新設(shè)計(jì)，優(yōu)選大型供應(yīng)商公司是戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域中充氣床墊細(xì)分龍頭，同業(yè)代工企業(yè)多為非上市公司。國(guó) 內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)用品行業(yè)市場(chǎng)化程度高，品牌端競(jìng)爭(zhēng)激烈。市場(chǎng)整體正由“量”向“質(zhì)” 過渡，低端產(chǎn)品逐步出清。頭部品牌由于設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈基礎(chǔ)扎實(shí)且擁有一定用戶群 體，行業(yè)集中度提升。但整體來看，戶外用品行業(yè)終端仍較為分散。 我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)下游品牌呈金字塔狀格局，國(guó)內(nèi)品牌

22、以高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。1） 我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)中高端市場(chǎng)主要被國(guó)外品牌占據(jù)，這些國(guó)外品牌優(yōu)勢(shì)突出，如始祖鳥 等屬于高端品牌，北極狐等定位中高端市場(chǎng)。這些國(guó)外品牌普遍歷史悠久，多年技 術(shù)沉淀已轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的產(chǎn)品力，并在全球范圍內(nèi)具備良好口碑，品牌優(yōu)勢(shì)突出。2） 多數(shù)國(guó)內(nèi)品牌定位于大眾戶外用品市場(chǎng)，這些國(guó)內(nèi)品牌以性價(jià)比為核心優(yōu)勢(shì)，有望 受益于戶外運(yùn)動(dòng)大眾化拉動(dòng)銷售額，例如浙江自然，牧高笛等。國(guó)內(nèi)品牌成立時(shí)間 普遍較晚，多數(shù)以 OEM 起家，產(chǎn)品力及品牌力較國(guó)外品牌均存在一定差距。未來隨 著國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)由小眾的專業(yè)運(yùn)動(dòng)向大眾休閑運(yùn)動(dòng)發(fā)展，國(guó)內(nèi)品牌有望憑借逐步提 升的產(chǎn)品力及高性價(jià)比，受益于大眾市場(chǎng)擴(kuò)大，進(jìn)

23、一步占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。3. 高成長(zhǎng)細(xì)分賽道，高壁壘的核心供應(yīng)商生產(chǎn)端，公司擁有聚氨酯（PU）軟泡發(fā)泡、面料涂層等五大核心工藝及技術(shù)， 并逐步形成一體化供應(yīng)鏈。一體化供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)從原材料到中間材料，到制成品的全 過程自控自制。除成本優(yōu)勢(shì)外，一體化供應(yīng)鏈具備下游客戶高度重視的快速反應(yīng)、 質(zhì)量自主可控特性。公司的核心技術(shù)及一體化供應(yīng)鏈，通過多年經(jīng)驗(yàn)打磨，所實(shí)現(xiàn) 的升級(jí)迭代具備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式及客戶多方面驗(yàn)證：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，TPU 床墊營(yíng)收占比由 2018 年的 56%提升至 2020 年 68%， 實(shí)現(xiàn)單位價(jià)值量的明顯提升。（充氣床墊銷售均價(jià)由 2018 年的 97 元/件提升至 2021

24、年 150 元/件）；（2）在商業(yè)模式角度，公司以 OEM 起家，2021 年 ODM 占比達(dá) 71%。 （3）從客戶角度，公司同全球 200 多個(gè)品牌建立合作關(guān)系，在 21H1 通過迪卡儂嚴(yán) 格考核體系，簽訂戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議驗(yàn)證供應(yīng)鏈地位。展望未來，公司立足多年積 累、并且持續(xù)迭代的工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)及一體化供應(yīng)鏈，以及常年合作的大客戶基礎(chǔ)， 新品類家用充氣床墊、水上用品持續(xù)開拓放量。3.1 縱向一體化布局：快速反應(yīng)、質(zhì)量自主可控公司擁有完整的縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈。縱向一體化指的是企業(yè)在現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ) 上，向現(xiàn)有業(yè)務(wù)的上游或下游發(fā)展，形成供產(chǎn)、產(chǎn)銷或供產(chǎn)銷一體化，以擴(kuò)大現(xiàn)有 業(yè)務(wù)范圍的企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，包

25、括前向一體化和后向一體化。前向一體化，是企業(yè)向 產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，對(duì)本公司產(chǎn)品做進(jìn)一步深加工；后向一體化，是企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上 游延伸，供應(yīng)生產(chǎn)現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)所需要的全部或部分原材料或半成品。戶外用品生產(chǎn)流程高度重合，一體化布局充分發(fā)揮生產(chǎn)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn) 品具備 SKU 豐富、生產(chǎn)流程高度重疊的特點(diǎn)。公司新老品類產(chǎn)品本質(zhì)上都是戶外休 閑用品，因此在生產(chǎn)流程及客戶方面高度重疊。公司深耕戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)三十余年， 在長(zhǎng)期生產(chǎn)過程中已掌握的成品面料及海綿的核心制作工藝，能夠充分發(fā)揮生產(chǎn)協(xié) 同優(yōu)勢(shì)。公司能夠?qū)崿F(xiàn)從制膜、復(fù)合到成品加工一體化，是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多具備縱 向一體化布局的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，直接

26、原材料占成本接近 70%。公司一體化生產(chǎn)布局，產(chǎn)業(yè) 鏈向上游延伸后，其采購(gòu)生產(chǎn)所需的原材料主要為注直接原材料，包括 TPU 粒子、 TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，直接材料成本占比約 70%。公司庫(kù)存中主要 為布料，其中布料占 2020 年庫(kù)存比重約 46.8%，19.4%為化工料、6.8%為 TPU、 輔料及其他占比約 27.1%。為穩(wěn)定利潤(rùn)率，公司在合適時(shí)機(jī)增減庫(kù)存?；ぴ牧?存量占比 2019 年以來大幅減少主要因?yàn)?2018-19 公司在化工料低價(jià)時(shí)采購(gòu)備貨， 存儲(chǔ)時(shí)間長(zhǎng)受價(jià)格波動(dòng)影響導(dǎo)致。3.2 五大核心技術(shù)，依賴常年生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)通過前文產(chǎn)業(yè)鏈分析，戶外用品終端相對(duì)分散。下游品

27、牌十分依賴設(shè)計(jì)創(chuàng)新， 品牌商聚焦研發(fā)設(shè)計(jì)，上游則通過其多年代工生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及掌握的核心技術(shù)，產(chǎn)品推 新速度快、且定制化程度高，除規(guī)模化生產(chǎn)具備成本優(yōu)勢(shì)外，能夠?yàn)橄掠纹放粕谭€(wěn) 定生產(chǎn)代工。我們認(rèn)為本質(zhì)上大代工廠服務(wù)下游分散的品牌是資源配置的最優(yōu)解， 上游具備較高壁壘，且容易出大代工廠。 公司實(shí)現(xiàn)五大核心生產(chǎn)技術(shù)產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)。公司產(chǎn)品面料主要分為 PVC 復(fù) 合面料及 TPU 復(fù)合面料，區(qū)別主要在于防水氣密材料的不同，其中用于低端產(chǎn)品的 PVC 面料復(fù)合通過委托加工的方式進(jìn)行生產(chǎn)，而用于高端產(chǎn)品的 TPU 面料復(fù)合由 公司自行生產(chǎn)完成。公司充氣床墊、頭枕坐墊、戶外箱包三大系列產(chǎn)品均以 TPU 面

28、料為主，主要生產(chǎn)工藝基本相同，包括面料多重處理、熱塑性聚氨酯（TPU）多功 能復(fù)合、 聚氨酯（PU）軟泡發(fā)泡、高周波熔接、熱壓成型等環(huán)節(jié)相同。在戶外休 閑用品行業(yè)累積超 30 年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，公司通過自主研發(fā)方式等關(guān)鍵工藝和技 術(shù)，并具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。在高端 TPU 復(fù)合面料制作中不斷將產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸。 目前已掌握聚氨酯（PU）軟泡發(fā)泡、面料涂層、熱塑性聚氨酯（TPU）多功能復(fù)合、 高周波熔接、熱壓熔接五大戶外運(yùn)動(dòng)用品核心生產(chǎn)技術(shù)以及批量化生產(chǎn)。生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)一：產(chǎn)品推新速度快、且定制化程度高。戶外用品具備多 SKU 的特點(diǎn) （主要體現(xiàn)在產(chǎn)品種類、結(jié)構(gòu)、設(shè)計(jì)、材料、規(guī)格、型號(hào)等方面），品牌商通

29、常要求 上游代工廠具備多品類、多次少量、快速反應(yīng)的柔性生產(chǎn)能力。公司近年來持續(xù)推 出新品，且新品貢獻(xiàn)收入占比增加，根據(jù)公司招股書，公司部分新品營(yíng)收占比由 2019 年的 4.2%提升至 2020 年的 11.54%。其中 2019-20 年推出的足球門、包邊床、冰 包等單品類年均貢獻(xiàn)收入均超過 700 萬元。究其根本，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品推新速度快及以及制化程度高主要源于公司縱向 一體化布局為其帶來的：（1）供應(yīng)鏈相對(duì)柔性，公司通過縱向一體化的布局，供應(yīng) 鏈相對(duì)柔性，能夠?qū)崿F(xiàn)不同工藝步驟相互配合、信息互通，有效掌握各生產(chǎn)環(huán)節(jié)、 把握生產(chǎn)節(jié)奏，縮短研發(fā)新品的時(shí)間，進(jìn)而控制交貨周期；以及（2）產(chǎn)品設(shè)計(jì)

30、環(huán)節(jié) 相對(duì)靈活，由于掌握核心生產(chǎn)技術(shù)，公司可靈活調(diào)配不同工藝步驟及生產(chǎn)環(huán)節(jié)，公 司能夠根據(jù)客戶不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、設(shè)計(jì)方案、材料選擇、規(guī)格等進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)研 發(fā)生產(chǎn)。例如為其提供不同海綿厚度、不同尺寸、不同復(fù)合方式以及不同顏色的充 氣床墊等產(chǎn)品。產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)靈活且供應(yīng)鏈相對(duì)柔性，兩者共同決定公司代工產(chǎn)品 具備推新速度快且定制化程度高的特點(diǎn)。公司重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)、材料及自動(dòng)化水平的提升。戶外運(yùn)動(dòng)用品對(duì)產(chǎn)品輕質(zhì)化、 耐磨性等專業(yè)屬性要求嚴(yán)格，因此研發(fā)設(shè)計(jì)不僅包含外觀，還包含物理性能。公司 至終重視研發(fā)、設(shè)計(jì)，2021 年在基礎(chǔ)材料、產(chǎn)品、自動(dòng)化設(shè)備三個(gè)方向，重點(diǎn)聚焦 TPU 復(fù)合箱包面料、低密度高回彈海綿

31、、充氣水上用品、家用充氣床墊自動(dòng)化生產(chǎn) 線等項(xiàng)目。公司 2016 年以來申請(qǐng)專利數(shù)有顯著提升，其中實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì) 專利數(shù)量增長(zhǎng)較大。公司 2016 年以來專利申請(qǐng)主要集中在充氣墊、充氣床墊、充氣 沙發(fā)、充氣吊床、充氣泵，截至 2020 年末公司擁有國(guó)內(nèi)外專利 132 項(xiàng)。生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)二：生產(chǎn)穩(wěn)定性強(qiáng)。除規(guī)?；a(chǎn)具備成本優(yōu)勢(shì)外，一體化供應(yīng)鏈具 備下游客戶高度重視的質(zhì)量自主可控特性。公司作為頭部代工廠，在供應(yīng)鏈管理、 生產(chǎn)管理、質(zhì)控等方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)橄掠纹放粕虦p少庫(kù)存量、降低對(duì)資金的的占用。公司從制膜、復(fù)合到成品加工一體化布局，對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的把控有利于提 升產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)穩(wěn)定性。為分散

32、國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，以及考慮到東南亞人力成本較低， 公司 2021 年投資 6831 萬元建設(shè)越南戶外用品生產(chǎn)基地，進(jìn)一步提升生產(chǎn)穩(wěn)定性。優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)一：公司產(chǎn)品普遍采用更耐磨、易加工、環(huán)保、無氣味的 TPU 材料。 公司產(chǎn)品普遍采用 TPU 面料，TPU 面料廣泛應(yīng)用于醫(yī)療、健身器材、箱包、充氣 產(chǎn)品領(lǐng)域。TPU 材料較 PVC：（1）硬度范圍更廣，可通過改變 TPU 的各種反應(yīng)組 分的比例得到不同硬度的產(chǎn)品，并且隨著硬度的增加，產(chǎn)品仍然保持良好的彈性和 耐磨性；（2）熱穩(wěn)定性較好，TPU 材料在較熱的環(huán)境中工作不容易變形；（3）耐寒 性突出，由于玻璃態(tài)轉(zhuǎn)變溫度比較低，在零下 35 度仍保持良好的彈性

33、、柔順性和其 他物理性能；（4）易加工，TPU 材料可采用常見的熱塑性材料的加工方法進(jìn)行加工， 如注塑、擠出、壓延等。在氣味和環(huán)保程度方面；（5）環(huán)保無氣味：TPU 材料較 PVC 沒有刺激性氣味且環(huán)保安全。優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)二：下游品牌客戶粘性強(qiáng)。境外客戶供應(yīng)商篩選標(biāo)準(zhǔn)高，公司 21 年與 迪卡儂簽訂戰(zhàn)略協(xié)議。公司產(chǎn)品以外銷為主，境外客戶通常對(duì)進(jìn)口商品及供應(yīng)商在 產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品規(guī)格、產(chǎn)品環(huán)保性等諸多方面有嚴(yán)格要求，且隨著環(huán)保意識(shí)的普及， 越來越多的境外客戶開始要求產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)具有低碳、環(huán)保的特性。國(guó)際知名客戶在選擇供應(yīng)商時(shí)具有一套嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。目前公司已經(jīng)通過迪卡儂、LSO LP、REI、 Exxe

34、l 等主要客戶認(rèn)證，客戶粘性較強(qiáng)。2021H1，公司通過了迪卡儂嚴(yán)格的體系考 核，正式同迪卡儂簽訂戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，為后續(xù)品類持續(xù)拓寬做鋪墊。3.3 迪卡儂戰(zhàn)略合作伙伴，客戶關(guān)系牢固穩(wěn)定公司多年經(jīng)驗(yàn)打磨、所實(shí)現(xiàn)的升級(jí)迭代具備客戶驗(yàn)證。境外客戶對(duì)供應(yīng)商篩選 標(biāo)準(zhǔn)高，憑借優(yōu)秀的生產(chǎn)能力，2006 年以來公司逐步進(jìn)入歷德超市、迪卡儂、SAE TO SUMMIT、REI 等全球頭部戶外運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)鏈，且與頭部客戶達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié) 議。新品類貢獻(xiàn)收入增加，品類拓寬邏輯逐漸兌現(xiàn)。展望未來，我們認(rèn)為公司基于 持續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)以及現(xiàn)有客戶資源優(yōu)勢(shì)。拓品的技術(shù)積累有所保障，且公司客 戶成長(zhǎng)性較強(qiáng)，新品獲取客戶訂單確定性較高。有望充分受益于后疫情時(shí)代行業(yè)需 求高增長(zhǎng)。與國(guó)際知名企業(yè)具有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作基礎(chǔ)。經(jīng)過多年的發(fā)展和積累，公司憑 借良好的產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量贏得了眾多客戶的認(rèn)可，積累了優(yōu)質(zhì)的全球客戶資源，與 迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、REI、歷德超市等核心客戶保持長(zhǎng)期的戰(zhàn) 略合作關(guān)系。據(jù)招股說明書，截至 2020 年中公司前五大客戶分別為迪卡儂、 Flexxtrade、REI、Balluck Outdoor Gear Corp.和 Exxel，其中迪卡儂連續(xù)多年成為 公司第一大客戶。公司自 2010 年進(jìn)入迪卡儂供應(yīng)鏈后