證券行業(yè)研究與中期策略：券商板塊行情影響因素研究

1、證券行業(yè)研究與中期策略：券商板塊行情影響因素研究一、2021 年上半年券商板塊表現(xiàn)回顧：業(yè)績與估值背離1.1 行情回顧：市場震蕩調(diào)整，行業(yè)屬性增強2021 年上半年券商板塊跑輸大盤。截止 2021 年 6 月 8 日，券商申萬二級指數(shù)累計跌幅 8.53%，滬深 300 指數(shù)累計跌幅 0.68%。2021 年初，A 股走出結構行情，部分板塊超額收益較 高，而券商走勢與滬深 300 出現(xiàn)背離，2 月中旬起，美債收益率快速上升，國內(nèi)社融增速不 及預期再加上貨幣政策的不確定性，導致股市行情持續(xù)走低，因為券商板塊的高屬性，券商 板塊調(diào)整幅度更大。財富管理業(yè)務孕育行業(yè)屬性。降傭趨勢下，經(jīng)紀業(yè)務意義在于導流

2、，零售業(yè)務轉型財富 管理為必然趨勢，是對存量客戶的二次開發(fā)，財富管理業(yè)務作為渠道、服務業(yè)務，具有輕資 產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的 ROE 水平。財富管理有賴于客戶結構 和產(chǎn)品池豐富程度，目前中金、中信、華泰、東財開始在不同維度上探索。從個股層面上看， 2021 年上半年財富管理業(yè)務占優(yōu)以及頭部公司表現(xiàn)較好，具有屬性。2021Q1 基金重倉券商比例下滑至 0.42%，持倉比重降至歷史低點。數(shù)據(jù)顯示 2021Q1 基 金重倉券商比例下滑至 0.42%，已低于 2018Q1 水平。2017Q4 起公募基金券商股重倉配置市 值占比大幅下滑，2018Q1、Q2 占比均不足 1.0%。

3、2020Q1 券商個股中公募持倉占比前列為東 方財富（0.31%）、華泰證券（0.05%）、中信證券（0.04%）其中華泰證券占比環(huán)比提升約 0.01 個百分點，東方財富和中信證券占比回落。券商行業(yè)當前估值受到壓制，處于歷史中樞偏下位置。年初至五月末，市場及券商板塊 的調(diào)整一定程度上是市場對美債美元指數(shù)快速上行及國內(nèi)外通脹的擔憂，更深層次的是信用 風險計提減值損失增加使得券商板塊估值受到壓制。經(jīng)歷 2021 年上半年的調(diào)整，行業(yè)從最高 點的 2.1XPB 估值調(diào)整了大約 20%至 1.7XPB 的估值，位于近十年歷史分位數(shù) 17%水平，處于 中樞偏下位置。華泰、國君、海通、廣發(fā)等均處在近五年

4、20%以內(nèi)甚至 10%以內(nèi)的低分位水 平，有更大的估值修復空間。1.2 業(yè)績回顧：2021 年一季度業(yè)績保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商2021 年一季度業(yè)績保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。2021Q1 上市券商營業(yè)總收入合 計 1,367.92 億元，同比+28.17%，歸母凈利潤合計 422.32 億元，同比+27.26%。2021 年 Q139 家實現(xiàn)歸母凈利潤正增長，5 家券商歸母凈利潤超百億，分別為中信證券（149.02 億 元）、國泰君安（111.22 億元）、海通證券（108.75 億元）、華泰證券（108.22 億元）、廣發(fā) 證券（100.38 億元）。2021Q1 僅

5、26 家上市券商實現(xiàn)業(yè)績正增長（含扭虧為盈）。其中興業(yè) 證券、國泰君安、方正證券增速分別為 341%、142%、135%，排名前三。14 家上市券商業(yè) 績負增長，其中紅塔證券、第一創(chuàng)業(yè)、太平洋排名后三位。9 家券商年化 ROE 高于 10%， 其中國泰君安、興業(yè)證券、華林證券年化 ROE 分別為 12.66%、12.49%、12.05%，排名前 三。此外六家頭部券商中信證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、中金公司、海通證券、中信建投年 化 ROE 均超過 10%。2020 年上市券商 ROE 同比上漲 1.38pct 至 8.35%，2021 年一季度 ROE 上升至 8.95%。 上市券商 ROE 大

6、幅提升主要是由于輕資產(chǎn)類業(yè)務如經(jīng)紀、代銷、投行業(yè)務等大幅增長以及 券商杠桿率的提升。上市券商杠桿率由 2019 年的 3.63 倍提升至 2020 年的 3.83 倍。傳統(tǒng)業(yè)務增速放緩，基金代銷業(yè)務增長顯著。2020 年股基日均成交額為 9,036 億元，同比 +61%，證券行業(yè)代理買賣證券凈收入為 1,161.1 億元，同比+47.4%；上市券商經(jīng)紀業(yè)務收 入為 1,140 億元，同比+53%。2021Q1 市場股基成交額為 10,748 億元，保持較高水平，同 比+18%，上市券商經(jīng)紀業(yè)務收入為 313.6 億元，同比+14.6%。伴隨著整體傭金率的下滑， 多家券商相繼宣布進行財富管理業(yè)務

7、轉型，2020 年券商由經(jīng)紀業(yè)務向財富管理業(yè)務的轉型 步伐不斷加快。由于基金市場的火爆，2020 年證券行業(yè)實現(xiàn)基金代銷業(yè)務收入 134.38 億元， 同比+148.76%。上市券商的代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀業(yè)務比重顯著提升，其中中信證券、中 金公司、興業(yè)證券、浙商證券占比均超 15%，中信證券以 19.65 億元（占比 17%）位居第 一。注冊制下 IPO 發(fā)行節(jié)奏加快，低利率推進債券承銷規(guī)模大增。2020 全市場股權融資規(guī)模 16,677 億，同比+8%；債券承銷規(guī)模 100,506 億，同比+39%。IPO 融資規(guī)模 4,700 億元（其 中科創(chuàng)板 IPO 募資額達 2226 億元，占比

8、47.4%），同比+86%，再融資規(guī)模 11,977 億，同 比-6.37%，有小幅回調(diào)。2020 年，全行業(yè)投行業(yè)務凈收入（證券承銷業(yè)務凈收入）同比+25.7% 至 738.2 億元，40 家上市券商投行業(yè)務收入同比+39.4%至 580 億元；2021Q1，40 家上市 券商投行業(yè)務收入同比+34.2%至 121 億元，IPO 規(guī)模同比下降 3%至 761 億元，債承業(yè)務 規(guī)模同比+7%至 22,780 億元。二、以史為鑒，可知興替:券商板塊行情影響因素研究從 DDM 出發(fā)，影響股票內(nèi)在價值的因素主要有三個，一是分子端的企業(yè)盈利能力，也 就是 ROE；其二是分母端的無風險利率；其三是分母端

9、的風險溢價。分子端的企業(yè)盈利比較容易理解，分母端的無風險利率通常與貨幣政策、通脹周期有關， 風險利率與風險溢價有關影響因素有政治體制、經(jīng)濟體制改革、資本市場改革?；?DDM 模型，我們試圖通過對券商板塊行情回顧，找出導致券商板塊大幅跑贏市場的影響因素。新 世紀以來券商板塊總共經(jīng)歷了七次較高絕對收益和超額收益的行情，其中有兩次行情中券商 板塊持續(xù)獲得大幅絕對和超額收益率，分別為：1）2005 年 3 月 31 日至 2007 年 11 月 24 日， 持續(xù)時間 31 個月，區(qū)間實現(xiàn)絕對收益 2390%和超額收益 1956%；2）2014 年 7 月 22 日至 2015 年 5 月 26 日，

10、持續(xù)時間 10 個月，區(qū)間實現(xiàn)絕對收益率 257%，超額收益率 105%。06-07 年、 14-15 年的行情是眾多因素共振的結果，其余五次或是交易量放大帶來行情，或是業(yè)務創(chuàng)新 帶來行情。以下我們對每波行情逐個分析:2.1 2005 年 3 月至 2007 年 11 月： “宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好+流 動性寬松+股權分置改革”三因素共振，造就行情2005 年至 2007 年，券商板塊迎來了 21 世紀以來第一次價值重估，本次行情持續(xù)時間 31 個月，區(qū)間實現(xiàn)絕對收益 2390%和超額收益 1956%，此次行情是多種因素共振的結果。宏觀 層面，自我國 2001 年加入 WTO 以來，我國 GDP 增

11、速持續(xù)增長，居民財富大幅提升；流動 性層面，2005 年央行宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管 理的浮動匯率制度，人民幣升值預期增加、海外熱錢流入；政策環(huán)境方面，2005 年證監(jiān)會啟 動股權分置改革試點，并于 9 月份出臺正式管理辦法全面鋪開改革。股市交易額迅速增長，帶動券商業(yè)績提升。2006 年 A 股市場進入牛市，個人投資者積極 入市，基金申購活躍，2007 年公募基金規(guī)模增長 280%，成交額大幅增長并于 2007 年 5 月達 到 3323 億的峰值，疊加當時券商傭金率普遍處于高水平，使得券商經(jīng)紀業(yè)務盈利數(shù)倍增長， 2007 年行業(yè)平均 ROE 達到 58%

12、。同時高盈利能力推動行業(yè)估值達到歷史高點。此輪牛市券 商板塊估值水平達到目前歷史最高水平。行業(yè) PB 高達 22 倍。中信證券為這一階段龍頭個股。此階段時間較早，很多券商處于借殼重組時期，純?nèi)?標的僅有中信證券和宏源證券兩家。中信證券在經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務具有行業(yè)領先地位，07 年股基成交額市占率為 8%左右，位居市場第一，股債承銷金額分別位列市場第 2，1 位。07 年中信證券營業(yè)收入和歸母凈利潤較 05 年增長 30 倍左右，期間中信證券 PB 估值最高到達 18 倍，平均 ROE 為 39%。三因素共振造就行情，盈利能力為最重要因素。在本輪行情中，是多種因素共振將券商 板塊估值推到如此高

13、度，我們認為最重要的因素還是高盈利能力（即 ROE）水平，而之后證 券公司 ROE 呈現(xiàn)下滑趨勢，也是板塊估值中樞不斷下移的原因。2.2 2008 年 4 月至 2008 年 10 月：流動性寬松，創(chuàng)業(yè)板成立四次降準四次降準，流動性寬松刺激股市上漲。2007 年美國次貸危機爆發(fā)，2008 年 11 月政府推出了進一步擴大內(nèi)需，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的“四萬億計劃”，配合四次降準和四 次降息，M2 同比增速達到 20%以上。房地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)突出，房屋銷售面積增速觸 底回升，GDP 同比增速從 6.4%的最低點回升至 10%以上。證券行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展時期，資本市場改革持續(xù)推進。2008 年開始

14、，監(jiān)管嚴查股價操縱 和內(nèi)幕交易；證監(jiān)會發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，正式規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行 為。2009 年創(chuàng)業(yè)板正式成立，豐富多層次資本市場。ROE 回升，估值與 ROE 水平基本匹配。行業(yè)整體 PB 估值由 2.4 倍提升 3.6 倍，中信 PB 估值由 2.5 倍提升至 4 倍，行業(yè)和中信證券的 ROE 在 15%。在上市券商中，東北、國元、宏 源漲幅位列前三，經(jīng)紀業(yè)務占比均在 70%以上。龍頭個股東北證券經(jīng)紀收入占比高達 75%， 在牛市的帶動下，業(yè)績表現(xiàn)出了較高彈性，09 年營收同比增速 79%，排名第 2；歸母凈利潤增速 123%，排名第一。2.3 2012 年 1 月至

15、2013 年 2 月：Alpha 邏輯創(chuàng)造券商板塊獨立行情2012.1-2012.5 期間Alpha邏輯創(chuàng)造券商板塊獨立行情。5 月7-8日首次召開券商創(chuàng)新大會，提出在制度、業(yè)務和監(jiān)管方面進行全面放松。券商板塊一直屬于高貝塔的投資邏輯，而創(chuàng)新 發(fā)展給予券商成長屬性，帶來了阿爾法因子，使得券商共同具有了+的屬性。從估值來看， 行業(yè)整體 PB 估值由 1.6 倍提升至 2.0 倍，中信證券 PB 估值由 1.3 倍提升至 1.7 倍，此次估 值的提升主要是創(chuàng)新因素的影響，而行業(yè)盈利能力由于傭金率下滑至萬分之八，處于歷史底 部。2012.12-2013.2 期間：券商板塊后期爆發(fā)，漲幅最高。驅動因素

16、主要有四點：1）經(jīng)濟數(shù)據(jù) 向好，預期企業(yè)盈利改善；2）QFII 額度增加，預期海外增量資金入場；3）十八大換屆提升 風險偏好；4）金融板塊基金低配。融資融券業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L也是重要原因。融資融券業(yè)務 作為創(chuàng)新業(yè)務的代表，2010 年開始試點，之前規(guī)模都較小，2012 年隨市場交易量放大，業(yè) 務規(guī)模取得重要突破，收入貢獻達到 4%。從估值來看，行業(yè)整體 PB 估值由 1.7 倍提升至 2.4 倍，中信證券 PB 估值由 1.4 倍提升至 2.0 倍，在中樞上下波動，而 2012-2013 年證券 行業(yè) ROE 為 6%，正處于底部。2.4 2014 年 7 月至 2015 年 11 月：前期領漲

17、,后期反彈幅度最大2014.7-2015.6 期間券商板塊前期領漲，大、小券商分化較大。此次券商板塊的行情可以用 “漲幅大、耗時短”來形容，漲幅大是因為此次漲幅僅低于 2006-2007 年，而耗時短是因為 券商板塊僅用了 1 個多月的時間便走完了整個行情，我們認為券商板塊表現(xiàn)與 2006-2007 年 不同主要有兩點原因：1）宏觀經(jīng)濟增速仍持續(xù)向下，券商板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢；2） 投資者擁有場內(nèi)加杠桿的工具融資融券和分級基金，二者能夠與券商上漲形成正循環(huán)，強 化行情。從估值來看，大、小券商分化較大，大型券商 PB 估值最高在 4-5 倍之間，中小型券商一般 在 6-8 倍之間，最高約為

18、10 倍，估值提升主要還是 ROE 的大幅提高。但盈利能力的體現(xiàn)不 僅來源于經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務，更需要考慮自營業(yè)務和信用中介業(yè)務，只是這些業(yè)務的驅動 力仍是股市表現(xiàn)，因此此次券商板塊的投資邏輯仍是高貝塔邏輯。需要注意的是，券商業(yè)務 模式的變化帶來的 ROE 水平的下降仍是不變的趨勢，因此本輪行情下行業(yè) ROE 仍大幅低 于 2006-2007 年，最高估值水平也遠低于 2006-2007 年。2015.9-2015.11 期間，市場超跌反彈，券商反彈幅度最大。經(jīng)過 2015 年 6-7 月和 8 月兩次 快速下跌，大券商的估值已經(jīng)回到中樞以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分別在 8、 10

19、月兩次降息和 9、10 月兩次降準，催化了此輪反彈。滬深 300 在 9 月底開始反彈，10 月 成交金額回升，券商板塊經(jīng)歷 9 月的業(yè)績底部，10 月業(yè)績環(huán)比大幅增長，因此在 11 月初實 現(xiàn)超越指數(shù)快速上漲。從估值來看，行業(yè) PB 估值由 1.8 倍提升至 2.8 倍，大券商由 1.4 倍 提升至 2 倍，中小券商 PB 估值最高達到 4 倍-5 倍。由于 2015 年以來證券行業(yè)的監(jiān)管開始 趨嚴，短期內(nèi)不能通過創(chuàng)新來提升估值，因此反彈的邏輯仍是股市反彈，盈利能力和業(yè)績的 改善。2.5 2018 年 10 月至 2019 年 3 月：券商業(yè)績拐點催化，市場 交易量放大接力上漲行情19 年

20、1 月券商全年業(yè)績拐點預期加深，龍頭估值率先回升。本輪為龍頭券商獨立行情，券 商板塊上漲 6.2%，跑輸滬深 3001.8pct，而資本實力充足的龍頭券商獲得顯著超額收益。受 益于以放大直融為主要目標的資本市場改革，投行業(yè)務實力雄厚和儲備項目充足的龍頭券商 估值提升更為顯著，中信建投、華泰證券、中信證券和海通證券 2018 年證券承銷與保薦凈 收入占比分別為 28.9%、12.6%、12.3%和 18.8%,遠高于行業(yè)平均占比 9.7%，相對滬深 300 的超額收益分別為 19%、8%、6%和 5%。19 年 1 月社融數(shù)據(jù)回暖刺激市場，資本市場改革持續(xù)。本輪行情來源于 19 年 1 月社融規(guī)

21、模 筑底回升，釋放經(jīng)濟弱企穩(wěn)信號，投資者風險偏好擴大導致市場成交量迅速擴大；1 月 30 日 上交所科創(chuàng)板實施意見成功落地，科創(chuàng)板制度設定速度超預期，券商投行業(yè)務板塊迎來政策 利好。19 年 1 月社融存量同比增長 10.9%，迎來邊際改善；2 月日均股基成交量放大至 6296 億元，環(huán)比提升 95%，并于 3 月達到 9285 億頂峰，環(huán)比提升 47%。券商板塊反彈同步于市場成交額提升。估值來看，行業(yè) PB 估值從 1.3 倍上升至 1.9 倍，中信證券 PB 估值從 1.5 倍。中小券商和區(qū)域性券商提現(xiàn)高屬性，龍頭券商 屬性凸顯。本輪上漲期間可分為三個子區(qū) 間：第一輪是券商股權質押存量風險

22、減弱帶來行業(yè)板塊的整體修復，第三輪是社融數(shù)據(jù)轉暖 和投資者風險偏好提升帶來的市場成交量放大，這兩輪上漲行情主要體現(xiàn)行業(yè) 特征，中小 券商和區(qū)域性券商經(jīng)紀業(yè)務收入和傳統(tǒng)自營業(yè)務收入占比較高對應彈性較大，超額收益更高。 第二輪是資本市場改革深化帶來的龍頭券商業(yè)績拐點預期形成，受益于集中度提升和政策偏 好的龍頭券商 屬性凸顯，迎合政策導向，投行業(yè)務發(fā)達和資源充足的龍頭公司獲得明顯超 額收益。2.6 2020.06-2020.07：資本市場改革催化券商行情資本市場改革加速落地，完善基礎設施建設，優(yōu)化市場主體。2020 年以來資本市場落地政策 主要聚焦于完善制度供給和優(yōu)化市場主體兩個方面。在完善制度供給

23、層面，以創(chuàng)業(yè)板注冊制 規(guī)則正式落地為核心，推動存量市場基礎制度改革，同時補齊多層次市場短板，完善新三板 精選層制度建設；在優(yōu)化市場主體層面，券商作為資本市場的核心中介結構，經(jīng)營層面利好 不斷落地，包括優(yōu)化分類監(jiān)管，拓展融資渠道，引導業(yè)務轉型等方面。三、杜邦分析視角解構券商盈利能力將公司 ROE 拆解為營業(yè)利潤率、資產(chǎn)周轉率和杠桿倍數(shù)的乘積，對公司的運營情況進行分 析。ROE=營業(yè)利潤率資產(chǎn)周轉率權益乘數(shù)=（凈利潤/營業(yè)收入）*（營業(yè)收入/總資產(chǎn)） *（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn));證券行業(yè)作為金融行業(yè)，和傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)務模式存在較大差別，因此我們結 合證券行業(yè)的特點對杜邦分析法進行進一步的解讀。3.1 營業(yè)利

24、潤率：質押業(yè)務減值計提成為影響營業(yè)利潤率的主要因素證券行業(yè)的統(tǒng)計口徑和傳統(tǒng)企業(yè)不同，財務費用在利息支出中體現(xiàn)，而利息以凈收入計入營 業(yè)收入，即營業(yè)收入已剔除了相應的資金成本。券商營業(yè)成本的衡量中不涉及銷售費用和財 務費用只有管理費用。管理費用最主要的構成部分即人員成本，與行業(yè)人才密集型特征相符， 人力成本是營業(yè)利潤率的主要影響因素之一。此外信用減值損失也計入營業(yè)成本，結合近年 來質押業(yè)務風險暴露的市場環(huán)境，這意味著質押業(yè)務減值計提成為影響營業(yè)利潤率的主要因 素。3.2 資產(chǎn)周轉率：輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)業(yè)務轉型是行業(yè) ROE 降低的重要原因證券行業(yè)資產(chǎn)不涉及存貨、固定資產(chǎn)等科目。資產(chǎn)周轉率為營業(yè)收入與

25、總資產(chǎn)的比值，結合 證券行業(yè)的業(yè)務特點，資產(chǎn)周轉率實際上衡量的是券商的業(yè)務結構輕資產(chǎn)業(yè)務和重資產(chǎn) 業(yè)務的占比。一般認為，經(jīng)紀、投行和資管業(yè)務屬于輕資產(chǎn)業(yè)務，兩融、自營業(yè)務為重資產(chǎn) 業(yè)務。如果輕資產(chǎn)業(yè)務占比較高，資產(chǎn)周轉率較高，重資產(chǎn)業(yè)務占比較高，則資產(chǎn)周轉率相 對較低。證券行業(yè)近些年趨勢為輕資產(chǎn)業(yè)務向重資產(chǎn)業(yè)務轉型，這是行業(yè)整體 ROE 降低的 重要原因。3.3 權益乘數(shù)：提高財務杠桿倍數(shù)，可以獲得較高的邊際 ROE權益乘數(shù)，也稱為杠桿倍數(shù)，是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)的杠桿水平，展示了財務 是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)的杠桿水平，展示了財務杠桿對企業(yè)盈利的放大效果。 資產(chǎn)負債率越高，

26、權益乘數(shù)越大，盈利能力的放大能力也就越大。受行業(yè)特點影響，券商的 資產(chǎn)負債率普遍在 70%以上，遠高于其他行業(yè)，因此，權益乘數(shù)對券商盈利的放大作用也顯 著高于傳統(tǒng)行業(yè)，這很好地解釋了券商募資發(fā)展自營業(yè)務在降低了資產(chǎn)周轉率的同時依然能夠拉動業(yè)績增長的現(xiàn)象。提高財務杠桿倍數(shù)，可以獲得較高的邊際 ROE。雖然上市券商杠桿率已經(jīng)有所提升，但是和 國際相比仍有較大差距。2019 年，國際主要券商杠桿均在 10 倍以上，中信證券和海通證券 不足 5 倍。較低的杠桿倍數(shù)導致公司盈利能力偏弱，我國券商 ROE 徘徊在 6%-7%左右，與 國際相比仍有較大差距。在資本市場對外開放和打造航母級券商的政策導向下，未

27、來我國券 商杠桿仍有上升空間。四、業(yè)務視角分析券商估值重估4.1 經(jīng)紀及財富管理：市場空間廣闊，財富管理轉型初見成效財富管理市場空間廣闊。隨著我國居民收入水平持續(xù)抬升、房產(chǎn)增值預期發(fā)生改變、2055 歲人口數(shù)占比繼續(xù)降低、資本市場改革成效日益顯現(xiàn)、低利率環(huán)境下尋求更多投資渠道，居 民家庭資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷從實物資產(chǎn)配置轉向金融資產(chǎn)的拐點，同時金融資產(chǎn)中股票/基金等 風險資產(chǎn)占比將持續(xù)提升，我國財富管理市場空間廣闊。財富管理轉型初見成效。2020 年證券業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入 125.72 億元，同比+188.63%， 增速遠高于行業(yè)營收和利潤增速，2020 年代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀業(yè)務收入的比重由上

28、年 的 5.27%提高至 9.83%，券商經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型已初見成效。5 月 13 日中基協(xié)首次 公布銷售機構公募基金銷售保有規(guī)模百強名單，其中券商 47 家，接近榜單一半，保有規(guī)模 合計 8750 億元，占 100 家總保有規(guī)模的 16.12%，券商發(fā)力金融產(chǎn)品代銷潛力仍大。近日， 監(jiān)管批準包括 17 家券商在內(nèi)的新一批機構開展基金投顧業(yè)務，基金投顧業(yè)務再次擴容，目 前共有 24 家券商獲試點資格，基金投顧是財富管理賽道的重要抓手，目前尚處發(fā)展初期， 將是券商投顧業(yè)務新的盈利增長點。4.2 投行業(yè)務：股債承銷額雙增，行業(yè)集中度持續(xù)提升注冊制下的投行業(yè)務呈現(xiàn)強者愈強的發(fā)展趨勢，股權融資市

29、場集中度較高且呈上升趨勢。 2020 投行業(yè)務收入 CR10 為 70%，CR5 接近 40%。截止 2021 年 6 月末，2021 年股權融 資主承銷收入前五名分別是中信證券、海通證券、華泰證券、中信建投以及國泰君安，合計 市場份額高達 39.21%，其中中信證券收入遠超其他券商，市占率達 11.92%。IPO 主承銷收 入前五名與股權融資主承銷收入前五名相同，CR5 同樣高達 38.76%。投行業(yè)務市場集中度 整體呈上升趨勢，頭部券商投行業(yè)務經(jīng)驗豐富，項目儲備充足，預計未來將持續(xù)維持龍頭優(yōu) 勢，鞏固行業(yè)地位，預計未來市場集中度也將隨之進一步提高。股債承銷額雙增。2020 年 IPO 募集資金 4,699.63 億元，同比大幅增長 85.57%，創(chuàng)下 2012 年以來新高；2020 年增發(fā)規(guī)模 8341.37 億元，同比增長 21.11%；債券承銷方面，2020 年 券商債券承銷規(guī)模同比增長 34.48%至 102,469 億元。2021Q1，IPO 募集資金 761.30 億元， 同比下降 3.17%；增發(fā)規(guī)模 2,097.64 億元，同比增加 36.24%；債券承銷規(guī)模 23,186.18 億 元，同比增長 5.36%?？傮w來看，2020 年實施注冊制為 IPO 市場帶來了增量貢獻，隨著創(chuàng) 業(yè)板注冊制改革落地以及向其他板塊的推廣，A 股