2022年美團(tuán)發(fā)展現(xiàn)狀及核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

1、2022年美團(tuán)發(fā)展現(xiàn)狀及核心競(jìng)爭(zhēng)力分析1. 業(yè)務(wù)復(fù)盤(pán)：長(zhǎng)期有耐心，成長(zhǎng)性與韌性兼具公司作為本地生活市場(chǎng)龍頭，上市以來(lái)到家+到店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，“零售+”新 成長(zhǎng)曲線正在演變。疫情并未真正對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生太大影響，2020Q2 以來(lái)公司收入和 業(yè)績(jī)持續(xù)創(chuàng)新高，多次交出亮眼答卷。2021 年 10 月，公司戰(zhàn)略由原先的“Food + Platform” 戰(zhàn)略（2018 年 10 月提出）變?yōu)椤傲闶?科技”戰(zhàn)略，并成立了特別小組負(fù)責(zé)零售相關(guān)業(yè) 務(wù)的討論和決議。未來(lái)公司在繼續(xù)夯實(shí)基本盤(pán)（外賣和到店業(yè)務(wù)）的同時(shí)，有望借助社 區(qū)團(tuán)購(gòu)、生鮮電商等新業(yè)務(wù)拓展在大零售領(lǐng)域內(nèi)的生態(tài)邊界（大零售業(yè)務(wù)體系包括美團(tuán) 閃

2、購(gòu)、美團(tuán)買菜、美團(tuán)優(yōu)選、美團(tuán)電商四大業(yè)務(wù)，涵蓋生鮮電商，即時(shí)零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu) 等方向）。未來(lái)零售業(yè)務(wù)帶來(lái)的用戶&商家增量?jī)r(jià)值有望逐步顯現(xiàn)。美團(tuán)活躍用戶數(shù)和活躍商 家數(shù)增長(zhǎng)曲線基本一致，零售業(yè)務(wù)的發(fā)力帶來(lái)了較大增量。且 2021Q3 以來(lái)新業(yè)務(wù)銷售 費(fèi)用率開(kāi)始下降，零售業(yè)務(wù)帶來(lái)的用戶和商家增量或?qū)㈤_(kāi)始逐漸顯示其價(jià)值。1.1. 外賣業(yè)務(wù)：高頻場(chǎng)景，GMV 仍有較大增長(zhǎng)空間收入端：GMV 仍有較大增長(zhǎng)空間。美團(tuán)餐飲外賣收入與 GMV 增長(zhǎng)基本同步，對(duì) 外賣行業(yè)潛在空間的判斷將影響對(duì)公司該業(yè)務(wù)收入曲線的預(yù)期。我們將外賣 GMV 拆分成“用戶數(shù) x 單用戶消費(fèi)頻次 x 客單價(jià)”來(lái)理解其增長(zhǎng)空間：短期疫情催

3、化帶來(lái)的用 戶數(shù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) GMV 增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看購(gòu)買頻次和客單價(jià)有望進(jìn)一步提升。用戶數(shù)（當(dāng)前主要驅(qū)動(dòng)力）：外賣在網(wǎng)民中的滲透率上限是關(guān)鍵指標(biāo)。2021 年 底網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模超過(guò) 5 億人，滲透率 54%，但與網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物等服務(wù)相比仍有 很大提升空間，下沉市場(chǎng)將是重要增量。消費(fèi)頻次：用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、品類擴(kuò)充將共同推動(dòng)消費(fèi)頻次持續(xù)增長(zhǎng)。（1）中高 頻用戶數(shù)占比及頻次有望持續(xù)提升；（2）家庭小型化趨勢(shì)下 1 人點(diǎn) 1 份外賣的 消費(fèi)場(chǎng)景會(huì)更加普遍；（3）夜宵、下午茶等消費(fèi)場(chǎng)景拓展，奶茶等多元品類擴(kuò) 充提升用戶消費(fèi)頻次。客單價(jià)仍有提升潛力：夜宵、奶茶、蛋糕和點(diǎn)心等價(jià)格相對(duì)較高的品類單量占 比提升，以及平臺(tái)高

4、質(zhì)量供給增多。傭金率有望維穩(wěn)，未來(lái)廣告業(yè)務(wù)將驅(qū)動(dòng)變現(xiàn)效率提升。從變現(xiàn)模式來(lái)看，1P 商家服 務(wù)的餐飲外賣配送服務(wù)收入在 GMV 中的占比最大，2021 年為 7.7%；傭金占比僅 4%， 我們預(yù)計(jì)總體將保持穩(wěn)定。而廣告變現(xiàn)率也仍有較大提升空間，2021 年在 GMV 中的占 比為 1.6%，未來(lái)一方面受益大盤(pán)增長(zhǎng)，另一方面平臺(tái)優(yōu)化線上營(yíng)銷產(chǎn)品與服務(wù)也將提升 廣告轉(zhuǎn)化率。低毛利、成本與訂單量相關(guān)，盈利模型優(yōu)化空間較大。騎手成本與訂單量相關(guān)，我 們認(rèn)為隨著公司運(yùn)營(yíng)效率提升，UE 模型仍有優(yōu)化空間：（1）單均騎手成本穩(wěn)中有降： 高線城市訂單密度提升。（2）用戶補(bǔ)貼縮緊：價(jià)格敏感度低的中高頻用戶頻次健

5、康增長(zhǎng)， 我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期補(bǔ)貼力度將持續(xù)降低。1.2. 到店業(yè)務(wù)：高毛利業(yè)務(wù)，規(guī)模與變現(xiàn)效率同步提升到店業(yè)務(wù)作為高效變現(xiàn)場(chǎng)景（2021 年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 43%），本身仍有較大成長(zhǎng)空間： （1）市場(chǎng)下沉：公司持續(xù)加強(qiáng)下沉力度，市場(chǎng)空間廣闊的中低線城市的拓展有望為到 店業(yè)務(wù)帶來(lái)增量；（2）場(chǎng)景擴(kuò)充：伴隨消費(fèi)升級(jí)及消費(fèi)主力結(jié)構(gòu)改變，消費(fèi)者需求更加 的多元化，從而推動(dòng)到店業(yè)務(wù)場(chǎng)景從傳統(tǒng)業(yè)態(tài)向創(chuàng)新業(yè)態(tài)擴(kuò)充，醫(yī)美、寵物、密室逃脫、 劇本殺等高客單價(jià)新業(yè)態(tài)高速增長(zhǎng)，由于新興業(yè)態(tài)受眾以 90、00 后的年輕人為主，線 上營(yíng)銷需求大。1.3. 新業(yè)務(wù)：多層次零售業(yè)務(wù)矩陣有望打開(kāi)公司估值空間社區(qū)團(tuán)購(gòu)是公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的

6、重點(diǎn)，區(qū)域布局調(diào)整后有望控制虧損。 2022 年 3 月 起，美團(tuán)優(yōu)選于部分區(qū)域陸續(xù)撤倉(cāng)。我們認(rèn)為，社區(qū)團(tuán)購(gòu)具有區(qū)域規(guī)模性屬性，撤掉業(yè) 務(wù)規(guī)模較小的區(qū)域短期內(nèi)將能夠有效控制虧損；長(zhǎng)期來(lái)看，集中發(fā)展效益較好的區(qū)域也 將為業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展作鋪墊。美團(tuán)優(yōu)選撤倉(cāng)行為彰顯理性發(fā)展思維，區(qū)域性發(fā)展將有效控 制虧損。新零售業(yè)務(wù)拓展美團(tuán)用戶結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，長(zhǎng)期具有戰(zhàn)略價(jià)值，或?qū)槊缊F(tuán)打 開(kāi)新的估值想象空間。美團(tuán)優(yōu)選拓展低線城市用戶，優(yōu)化供應(yīng)鏈能力及多層次履約體系； 美團(tuán)閃購(gòu)培養(yǎng)用戶“萬(wàn)物到家”的習(xí)慣，并通過(guò)利用非餐時(shí)段運(yùn)力提升騎手人效；美團(tuán) 買菜通過(guò)前置倉(cāng)模式，滿足用戶生鮮線上購(gòu)的需求。新零售業(yè)務(wù)將成為美團(tuán)本

7、地生活體 系的重要補(bǔ)充，更加貼合用戶“衣食住行”各方面需求，為美團(tuán)打開(kāi)估值想象空間。2. 美團(tuán)核心競(jìng)爭(zhēng)力：線下商家資源、地推能力、履約體系、業(yè)務(wù) 共振2.1. 公司已在本地生活領(lǐng)域建立豐富的商家資源和流量?jī)?yōu)勢(shì)美團(tuán)在本地生活領(lǐng)域市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，一大核心優(yōu)勢(shì)便是已積累豐富線下商家資 源，建立了強(qiáng)大的品牌形象。到家業(yè)務(wù)：既依賴“地推鐵軍”與商家建立穩(wěn)固聯(lián)系，又依賴專職與兼職搭配 的騎手團(tuán)隊(duì)提高履約效率，正是因?yàn)樾袠I(yè)的經(jīng)營(yíng)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的艱巨工程，經(jīng)過(guò) 多輪洗牌后，只有美團(tuán)和餓了么兩家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雖然二者的競(jìng)爭(zhēng)依然殘酷， 但實(shí)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)好于電商領(lǐng)域。到店業(yè)務(wù)：一方面由于仍涉及線下交易，因此完整的交易

8、閉環(huán)和消費(fèi)者的認(rèn)可 比較重要；另一方面，由于不依賴即時(shí)物流體系，“重資產(chǎn)”程度遠(yuǎn)低于到家，因此導(dǎo)致大量競(jìng)爭(zhēng)者參與，但因?yàn)闃I(yè)務(wù)的本地屬性，參與者多局限于有限的區(qū) 域甚至單個(gè)城市，很難演化出全國(guó)性的組織和管理能力，導(dǎo)致美團(tuán)的遙遙領(lǐng)先 更加難能可貴。面對(duì)抖音快手等具備流量?jī)?yōu)勢(shì)的平臺(tái)入局到店業(yè)務(wù)，一方面美 團(tuán)在消費(fèi)者的認(rèn)可、閉環(huán)轉(zhuǎn)化上仍擁有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，另一方面美團(tuán)本身在到店領(lǐng) 域的份額并不高，抖音取得了廣告收入更多是擠占了中小參與者的份額，并不 會(huì)對(duì)美團(tuán)的增長(zhǎng)形成明顯沖擊。2.2. 地推鐵軍為公司開(kāi)拓新業(yè)務(wù)提供組織能力保障干嘉偉時(shí)代建立的地推鐵軍為公司提供了組織能力保障，具有一定的壁壘性。干嘉 偉是阿里

9、巴巴第 67 號(hào)員工，“中供鐵軍”代表人物，2011 年經(jīng)王興 6 次邀請(qǐng)加入美團(tuán) 擔(dān)任 COO，并將阿里 “中供鐵軍”的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系帶到美團(tuán)，制定了“狂拜訪、狂 上單”的戰(zhàn)術(shù)，將目標(biāo)管理轉(zhuǎn)化為過(guò)程管理；并制定了“早啟動(dòng)，晚分享”的例行反饋 制度等，在公司內(nèi)部搭建了標(biāo)準(zhǔn)化執(zhí)行體系，大幅提升地推團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。其塑造的“地推 鐵軍”使美團(tuán)在“千團(tuán)大戰(zhàn)”中后來(lái)居上，實(shí)現(xiàn)最終勝利?！暗赝畦F軍”在外賣、酒旅、 社區(qū)團(tuán)購(gòu)等業(yè)務(wù)發(fā)展中多次復(fù)用，是美團(tuán)的核心優(yōu)勢(shì)之一。2.3. 強(qiáng)大履約體系建立護(hù)城河，同時(shí)為生態(tài)延伸提供強(qiáng)大支撐美團(tuán)已建立強(qiáng)大的即時(shí)配送體系，競(jìng)爭(zhēng)壁壘相對(duì)較高，且有望為新零售業(yè)務(wù)提供支 撐。餐飲外賣

10、頭部玩家的配送優(yōu)勢(shì)及飛輪效應(yīng)十分明顯：更快更穩(wěn)定運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)更優(yōu) 的用戶體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)更多訂單轉(zhuǎn)化訂單數(shù)量越多服務(wù)的騎手越多、訂單積累的數(shù)據(jù) 越多智能調(diào)度系統(tǒng)運(yùn)算效率越高，共同推動(dòng)運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)更快更穩(wěn)定。公司已建立國(guó)內(nèi)領(lǐng)先 的即時(shí)配送體系，配合豐富的商家資源和流量資源，平臺(tái)價(jià)值凸顯。2.4. 業(yè)務(wù)共振：高頻帶低頻，高毛利業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流支持美團(tuán)占據(jù)餐飲外賣這一高頻消費(fèi)場(chǎng)景，為到店酒旅等低頻業(yè)務(wù)導(dǎo)流，有效降低其獲 客成本。高頻業(yè)務(wù)對(duì)低頻業(yè)務(wù)的流量賦能，幫助美團(tuán)在 OTA 領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，2019 年間夜量首次全年持續(xù)超過(guò)攜程系總和。其到店酒旅業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)凈利率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)， 2021 年達(dá) 43%；而 O

11、TA 龍頭攜程 2021 年經(jīng)營(yíng)虧損率在 7%上下。到店酒旅作為高毛利業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)健的現(xiàn)金流，支撐公司持續(xù)優(yōu)化外賣業(yè)務(wù)模 型和布局新業(yè)務(wù)。2021 年到店酒旅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn) 141 億元，同比增長(zhǎng) 72%，為公司 其他業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力現(xiàn)金支持。3. 股價(jià)復(fù)盤(pán)：長(zhǎng)期有耐心，股價(jià)長(zhǎng)期受益于平臺(tái)價(jià)值釋放通過(guò)對(duì)美團(tuán)股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，可根據(jù)影響因素大致分為四個(gè)階段：階段一（2018/9-2019/12，持續(xù) 15 個(gè)月的平緩向上曲線） ：業(yè)務(wù)盈利性和行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)格局變化驅(qū)動(dòng)股價(jià)。階段二（2020/1-2021/1，持續(xù) 12 個(gè)月的陡峭增長(zhǎng)曲線） ：疫情影響下業(yè)績(jī)短 期承壓，平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值凸顯支撐股價(jià)增

12、長(zhǎng)。階段三（2021/2-2022/3，持續(xù) 13 個(gè)月的波動(dòng)回落） ：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)加大與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)為雙主線，交叉影響股價(jià)走勢(shì)。階段四（2022/3 至今，股價(jià)正待啟動(dòng)）：監(jiān)管趨緩，但市場(chǎng)信心尚未恢復(fù)，具備 投資性價(jià)比。3.1. 階段一：業(yè)務(wù)盈利性和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化驅(qū)動(dòng)股價(jià)本階段股價(jià)走勢(shì)受美團(tuán)業(yè)績(jī)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局驅(qū)動(dòng)。競(jìng)爭(zhēng)格局：2018 年 10 月，阿里成立本地服務(wù)公司，競(jìng)爭(zhēng)加劇。2019 年，在與餓了 么的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，美團(tuán)市場(chǎng)份額位居第一，穩(wěn)中有升。根據(jù) trustdata，美團(tuán) 2019Q4 占據(jù) 67%的外賣市場(chǎng)份額。美團(tuán)營(yíng)收及 GTV 拉升，推動(dòng)股價(jià)上漲。2019Q2，美團(tuán)首次實(shí)現(xiàn)盈利，到

13、2019Q4， 美團(tuán)連續(xù)三季度盈利。且 2019Q1 以來(lái)，美團(tuán) GTV 增長(zhǎng)加快，同比增長(zhǎng)率穩(wěn)步提升。2018/9-2019/3：競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加虧損擴(kuò)大沖擊美團(tuán)股價(jià),市場(chǎng)情緒惡化。（1）阿里成立 本地服務(wù)公司，競(jìng)爭(zhēng)加?。?018 年 10 月, 餓了么和口碑合并組成阿里本地生活服務(wù)平 臺(tái)，百度外賣更名餓了么星選。餓了么在一二線市場(chǎng)與美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，根據(jù)艾媒 咨詢，2018 年 6 月至 2018 年 10 月，一二線城市餓了么訂單量穩(wěn)步提升。（2）受新業(yè)務(wù) 影響，美團(tuán)虧損同比擴(kuò)大：2018 年 11 月 23 日，美團(tuán)公布 2018Q3 業(yè)績(jī)，受美團(tuán)網(wǎng)約車 以及非餐飲外賣服務(wù)如美團(tuán)閃送等新

14、業(yè)務(wù)影響，2018Q3 美團(tuán)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-24.6 億元， 較 2017Q3 同比擴(kuò)大 157.9%。2018/9-2019/3 ：競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升級(jí)，補(bǔ)貼增加致外賣業(yè)務(wù)營(yíng)收放緩。（1）競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升級(jí)： 2018 年 7 月，餓了么表示 7-9 月將投入 30 億補(bǔ)貼。為應(yīng)對(duì)餓了么持續(xù)補(bǔ)貼，2018Q3,美 團(tuán)的交易用戶激勵(lì) 2018H1、2018Q3、2018Q4 分別為 24 億元、15 億元和 15 億元，由 上半年 12 億元/季度提升至 15 億元/季度。2018 年 10 月至 2018 年 12 月，由于補(bǔ)貼競(jìng) 爭(zhēng)，美團(tuán)及餓了么月活躍用戶數(shù)均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且規(guī)模差距較小。（2）外賣業(yè)務(wù)營(yíng)收

15、放 緩，新業(yè)務(wù)持續(xù)虧損：2019 年 3 月 12 日,美團(tuán)公布 2018Q4 財(cái)報(bào)，餐飲外賣方面，由于 交易金額增長(zhǎng)放緩及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇導(dǎo)致的補(bǔ)貼增加，餐飲外賣收入 110 億元，同比增長(zhǎng) 66%，增長(zhǎng)率較上季度有所下降。2019/3-2019/8：千億解禁表現(xiàn)平穩(wěn)，業(yè)績(jī)回暖推動(dòng)股價(jià)上漲。（1）千億解禁表現(xiàn)平 穩(wěn)：2019 年 3 月 20 日,美團(tuán)限售股解禁，本次解禁的股票總數(shù)量近 27 億股,占總發(fā)行股 數(shù)的 46.6%。受解禁減持壓力的影響,短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)，但總體表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)受住資本市 場(chǎng)考驗(yàn)。（2）業(yè)績(jī)回暖推動(dòng)股價(jià)上漲：餐飲外賣方面，2019 年 Q1，由于美團(tuán)外賣在三 四線城市的下沉

16、和布局，春節(jié)期間，低線城市訂單量上漲，美團(tuán)餐飲外賣營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 107.1 億元，于淡季實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 51.7%；餐飲外賣交易金額為 756 億元，同比增長(zhǎng) 38.7%。 到店及酒旅方面，2019年Q1，美團(tuán)到店及酒旅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.9億元，同比增長(zhǎng)43.2%。 新業(yè)務(wù)方面，2019Q1 大幅縮減了對(duì)網(wǎng)約車服務(wù)的補(bǔ)貼；關(guān)閉低線城市小象生鮮；且自 摩拜接入美團(tuán)，美團(tuán)通過(guò)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)，逐步收窄共享單車虧損;新業(yè)務(wù)整體虧損逐漸收窄。2019/8-2019/12：美團(tuán)業(yè)績(jī)向好，盈利實(shí)現(xiàn)扭負(fù)為正，股價(jià)持續(xù)上漲。（1）2019Q2， 美團(tuán)首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈：2019 年 5 月 23，美團(tuán)公布 2019Q2 業(yè)績(jī)

17、。2019Q2 美團(tuán)經(jīng)調(diào)整 凈利潤(rùn) 14.92 億元，首次實(shí)現(xiàn)盈利。公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)超預(yù)期。（2）受益于外賣規(guī) 模效應(yīng)，外賣業(yè)務(wù)盈利能力提升：2019Q2，單用戶年均交易筆數(shù)由 18 年 Q2 的 21.4 筆 提升至 19 年的 25.5 筆，疊加騎手成本下降，同時(shí)新業(yè)務(wù)大幅減虧，美團(tuán)首次實(shí)現(xiàn)盈利。 （3）2019Q3，盈利規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大：2019 年 11 月 21 日，美團(tuán)公布 2019Q3 業(yè)績(jī)。美團(tuán) 持續(xù)盈利，2019Q3 營(yíng)收達(dá) 274.94 億元，同比增長(zhǎng) 44.1%，經(jīng)調(diào)整凈利 19.42 億元，環(huán)比 上季度盈利規(guī)模擴(kuò)大。同時(shí)，2019Q3，酒店間夜量高速增長(zhǎng)，首次超過(guò) 1

18、億。3.2. 階段二：疫情影響下業(yè)績(jī)短期承壓，平臺(tái)長(zhǎng)期價(jià)值凸顯支撐股價(jià)增長(zhǎng)我們認(rèn)為 2020 年疫情影響下公司股價(jià)持續(xù)上漲的邏輯為：公司平臺(tái)價(jià)值凸顯，市 場(chǎng)份額牢固，疫情催化外賣習(xí)慣養(yǎng)成與非餐外賣的線上化；國(guó)內(nèi)疫情緩解，酒旅及出行 業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)軌道。2020 年 1 月下跌：國(guó)內(nèi)疫情帶來(lái)短期業(yè)績(jī)壓力，股價(jià)有所下跌。疫情爆發(fā)，公司餐 飲外賣、到店酒旅業(yè)務(wù)受疫情影響大，2020 年 1 月 20 日明確新冠“人傳人”，此后至 2020 年 1 月 30 日，公司股價(jià)有明顯下跌。2020 年 3 月下跌：全球疫情惡化，美股熔斷引發(fā)全球流動(dòng)性危機(jī)。（1）2020/03/06- 2020/03/19 隨

19、市下跌：全球疫情惡化致多地股市熔斷，美股于 2020 年 3 月 9、12、16、 18 日觸發(fā)四次熔斷，引發(fā)投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，流動(dòng)性危機(jī)下，公司股價(jià)隨市 大跌。（2）2020/01-2020/03，疫情影響之下，公司業(yè)績(jī)短期承壓，2020 年 3 月市場(chǎng)情緒 影響之下，公司股價(jià)隨市大跌，但隨后公司股價(jià)觸底反彈，并持續(xù)創(chuàng)新高，我們認(rèn)為公 司股價(jià)逆勢(shì)上漲主要是由于市場(chǎng)對(duì)疫情所帶來(lái)的短期業(yè)績(jī)影響已有充分預(yù)期，更關(guān)注公 司的長(zhǎng)期價(jià)值，后續(xù)疫情反復(fù)對(duì)公司股價(jià)影響較小。2020/04-2020/11 上漲：長(zhǎng)期價(jià)值凸顯，市場(chǎng)份額穩(wěn)固。2020/05/25 上漲：公司發(fā)布 2020Q1 財(cái)報(bào)，實(shí)

20、現(xiàn)營(yíng)收 167.5 億元，同比下滑 13%， 凈利潤(rùn)受疫情影響轉(zhuǎn)負(fù)，但股價(jià)逆勢(shì)上漲，5 月 25、26 日股價(jià)分別上漲 6.16%、 10.41%。我們認(rèn)為股價(jià)上漲主要系市場(chǎng)認(rèn)可公司的平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)，并看好公司 長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間：（1）商家供給端并無(wú)顯著下滑且客單價(jià)有所提升：疫情催動(dòng)用 戶外賣習(xí)慣養(yǎng)成以及供給側(cè)商戶線上化，2020Q1 公司外賣客單價(jià)達(dá)到 52 元， 同比增長(zhǎng) 14.5%；活躍商家數(shù)為 610 萬(wàn)，環(huán)比僅小幅下滑，同比凈增 30 萬(wàn)家。 （2）疫情催化非餐外賣線上化與新業(yè)務(wù)。2020/07/07，公司宣布將成立“優(yōu)選事業(yè)部”并推出“美團(tuán)優(yōu)選”業(yè)務(wù),正式進(jìn) 軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道。2020/0

21、9/03 推出“千城計(jì)劃”, 計(jì)劃在 3 個(gè)月內(nèi)進(jìn)入 20 個(gè)省 份,年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“千城”覆蓋。市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固：8 月 14 日餓了么宣布于 8 月底上線的“百億補(bǔ)貼”活動(dòng)， 8 月 27 日正式上線，此期間公司股價(jià)仍維持穩(wěn)中向上趨勢(shì)，競(jìng)對(duì)布局對(duì)公司股 價(jià)影響減弱。2020/11-2021/01 波動(dòng)：反壟斷監(jiān)管號(hào)角吹響，南下資金持續(xù)大規(guī)模流入港股。（1） 2020/11/-2020/12 下跌：反壟斷信號(hào)釋放致市場(chǎng)情緒變動(dòng)，公司股價(jià)有所下跌。11 月 10 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南(征求意見(jiàn)稿)，公司股價(jià)下跌 10.5%；12 月 14 日，阿里巴巴投資收購(gòu)銀泰商業(yè)股權(quán)

22、，達(dá)到反壟斷法的“經(jīng)營(yíng)者集 中”標(biāo)準(zhǔn)而未依法申報(bào)，違反反壟斷法規(guī)定被罰款 50 萬(wàn)，釋放加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域反壟 斷監(jiān)管的信號(hào)；12 月 24 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局根據(jù)舉報(bào)，依法對(duì)阿里巴巴實(shí)施“二選一” 等涉嫌壟斷行為立案調(diào)查。（2）2021/01 上漲：南向資金大規(guī)模流入港股，公司的滬深 通持股比例不斷提升，資金流入帶動(dòng)股價(jià)上漲。3.3. 階段三：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)加大與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)為雙主線，交叉影響股價(jià)走勢(shì)政策風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，導(dǎo)致公司股價(jià)在 2021 年 2 月 18 日-5 月 14 日（3 個(gè)月）、 6 月 29 日-8 月 20 日（2 個(gè)月）和 2022 年 2 月 18 日-3-14 日（1 個(gè)月）出

23、現(xiàn)回調(diào)。但時(shí) 間證明一切，公司 Q1、Q2 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期支撐股價(jià)回升。但 Q3 由于加大對(duì)零售等新 業(yè)務(wù)投資，凈虧損擴(kuò)大，造成短期股價(jià)下調(diào)。2021/02-2021/05：反壟斷、社保繳納等政策風(fēng)險(xiǎn)加劇，股價(jià)大幅回調(diào)。此階段股價(jià) 從美團(tuán)歷史高點(diǎn) 460 港幣（2021 年 2 月 18 日最高價(jià)）跌至 244 港幣（2021 年 5 月 14 日收盤(pán)價(jià)），跌幅達(dá) 47%，接近腰斬。一方面，2021 年 2 月份以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管加大， 反壟斷、政府約談、騎手保障等風(fēng)險(xiǎn)空前加劇。2021 年 4 月市場(chǎng)監(jiān)管總局依據(jù)反壟斷 法對(duì)美團(tuán)立案調(diào)查，在結(jié)果落地之前美團(tuán)股價(jià)持續(xù)承壓（10 月 8 日市場(chǎng)監(jiān)

24、管總局作出 行政處罰決定后次日增長(zhǎng) 8%）；需為騎手繳納社保的輿論也讓市場(chǎng)擔(dān)心外賣業(yè)務(wù)騎手配 送成本會(huì)提高，擠壓美團(tuán)盈利空間。另一方面，4 月份配股也導(dǎo)致此階段估值和股價(jià)承 壓。4 月 20 日，美團(tuán)公告將通過(guò)配股和發(fā)債籌資約 100 億美元，將用于科技創(chuàng)新，加大 在無(wú)人車、無(wú)人機(jī)配送等領(lǐng)域前沿技術(shù)的投入，以及一般企業(yè)用途。2021/06-2021/08：多領(lǐng)域政策出臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)板塊恐慌情緒達(dá)到頂點(diǎn)。2021 年 8 月 20 日達(dá)到 2021 年最低價(jià) 183 港幣，相比 6 月 28 日下跌 44%。此期間利空政策主要分為兩 類：（1）影響公司基本面：加強(qiáng)騎手權(quán)益保障和對(duì)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管等政

25、策繼續(xù)推進(jìn)； （2）影響互聯(lián)網(wǎng)板塊的市場(chǎng)情緒：2021 年 7 月份的滴滴下架、在線教育暴跌兩大事件 對(duì)互聯(lián)網(wǎng)板塊的情緒面產(chǎn)生了很大影響，騰訊、阿里巴巴股價(jià)都出現(xiàn)下調(diào)。2022/02-2022/03：服務(wù)業(yè)紓困政策出臺(tái)影響短期市場(chǎng)信心。2022 年 2 月關(guān)于促進(jìn) 服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策發(fā)布,引導(dǎo)外賣等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)進(jìn)一步下調(diào) 餐飲業(yè)商戶服務(wù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，降低相關(guān)餐飲企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。市場(chǎng)擔(dān)心對(duì)公司短期盈利能力造 成影響，股價(jià)再次出現(xiàn)回落。此外，此階段互聯(lián)網(wǎng)板塊和港股的市場(chǎng)情緒不佳，公司股 價(jià)走勢(shì)與恒生指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)以及中概互聯(lián) ETF 指數(shù)較為接近。2021Q1、Q2 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期

26、，驅(qū)動(dòng)股價(jià)反彈。5 月中旬和 8 月下旬啟動(dòng)的兩輪股 價(jià)反彈均系美團(tuán) 2021Q1-Q2 業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均持續(xù)超預(yù)期。Q1、Q2 分別實(shí)現(xiàn)收入 370 和 438 億元，分別同比增長(zhǎng) 121%和 77%，經(jīng)調(diào)凈虧損分別為 39 和 22 億元，均好于彭 博一致預(yù)測(cè)。三大業(yè)務(wù)皆實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，盈利能力也明顯提升。外賣：美團(tuán)在消費(fèi)者端、商家端及配送網(wǎng)絡(luò)方面的優(yōu)勢(shì)依然強(qiáng)勁，通過(guò)開(kāi)展“春 節(jié)不打烊”、擴(kuò)大服務(wù)范圍等方式驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)高增。得益于公司營(yíng)銷效率的提升、 有效的會(huì)員制度及針對(duì)不同消費(fèi)場(chǎng)景的分層運(yùn)營(yíng)，用戶數(shù)不斷創(chuàng)歷史新高，Q1 和 Q2 單用戶年均消費(fèi)次數(shù)均實(shí)現(xiàn)大幅提升，分別達(dá) 30.5 次和 32.

27、8 次。到店酒旅：受益于疫情得到控制，運(yùn)營(yíng)能力提升，該業(yè)務(wù) Q1 實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇， Q2 穩(wěn)健增長(zhǎng)。新業(yè)務(wù)：零售仍是公司投資重點(diǎn)，公司通過(guò)擴(kuò)大地域覆蓋，加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)和 提高服務(wù)質(zhì)量，驅(qū)動(dòng)美團(tuán)優(yōu)選、閃購(gòu)和買菜等業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。2021Q3 新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大影響股價(jià)。由于加大對(duì)零售等新業(yè)務(wù)投資，Q3 凈虧損擴(kuò)大， 造成短期股價(jià)下調(diào)。2021Q3 公司凈虧損擴(kuò)大，除了罰款的影響，還因?yàn)榧哟罅闶鄣刃?業(yè)務(wù)的投資（如冷鏈物流等），導(dǎo)致該業(yè)務(wù)虧損率提升。Q3 新業(yè)務(wù)及其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 137 億元，同比增長(zhǎng) 67%，相比 Q1、Q2 的增速 137%、114%有所放緩；經(jīng)營(yíng)虧損率環(huán)比下 降 2.7%至-80%，經(jīng)營(yíng)虧損達(dá) 109 億元。核心業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但相比 Q1、Q2 增 速有所放緩，主要系疫情反復(fù)，以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖增速趨于平穩(wěn)。3.4. 階段四：監(jiān)管趨緩，但市場(chǎng)信心尚未恢復(fù)，具備投資性價(jià)比2022 年 4 月，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策方向轉(zhuǎn)變，有望趨于緩和，迎來(lái)股價(jià)修復(fù)機(jī)會(huì)。隨著 監(jiān)管方向從“強(qiáng)化反壟斷、加強(qiáng)監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按龠M(jìn)健康發(fā)展”，互聯(lián)網(wǎng)政策底部更加明 確，我們認(rèn)為，未來(lái)趨緩的監(jiān)管政策將有望驅(qū)動(dòng)股價(jià)修復(fù)，且當(dāng)前位置仍處于市場(chǎng)相對(duì) 滯后的盲區(qū)，具備較高的投資價(jià)值。3.5. 股價(jià)長(zhǎng)期看受益于公司平臺(tái)價(jià)值的持續(xù)釋放2018 年上市以來(lái)，公司股價(jià)短期下調(diào)大多受到外部環(huán)境影響（政策、疫情、板塊