2022年美的集團業(yè)務布局及發(fā)展趨勢分析

1、2022年美的集團業(yè)務布局及發(fā)展趨勢分析1. 前言：美的集團B端啟幕，致更好的未來2020 年，美的集團升級戰(zhàn)略主軸，從“產品領先，效率驅動，全球經營”，到“科技領 先，用戶直達，數(shù)智驅動，全球突破”；配合著戰(zhàn)略調整，公司重新梳理了經營架構，以 品類為標準的事業(yè)部，重新劃分為智能家居事業(yè)群、工業(yè)技術、樓宇科技、機器人及自 動化、數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務 5 個業(yè)務板塊；其中，第一個 TO C，后四個 TO B。至此，美的 集團邁入新的發(fā)展階段，緊扣時代，面向未來，TO B 啟幕。熟悉美的的投資者，可以很容易地根據(jù)戰(zhàn)略調整的節(jié)點，將公司的經營階段進行清晰劃 分；而后，再輔之以事業(yè)部變革、MBO、品類擴張及

2、若干收購，便可勾勒出一個有血有 肉、發(fā)展軌跡清晰、邏輯高度自洽的美的集團。所以，在 2020 年之前，如果只給公司 選一個拐點，2012 年的呼聲會很高，正是當年，確定了可以總結之后 8 年的三大戰(zhàn)略 主軸；同樣的道理，立足當下，甚至是之后若干年來看，近兩年很有可能成為美的經營 發(fā)展史上的第二個重要拐點。當然，變革總會有爭議，向“新”可能是追風，向“舊” 意味著倒退，似乎變總比不變要好；的確，投資多在追求確定性，但對產業(yè)而言，不變 很多時候可能會是最差的那個選擇。2. 美的集團制造之路積累深厚工業(yè)技術或許是最能體現(xiàn)美的制造基因和積累的板塊。早在 1992 年，公司就成立了廣 東威靈，生產空調電

3、機，而那時候美的還只有家空和電風扇兩大業(yè)務。盡管現(xiàn)在來看， 經過三十多年的擴張，家電龍頭的垂直一體化程度都已經很高，但在發(fā)展初期就將上游 作為拓展第一步的公司并不多。比如，格力和海爾早期的產業(yè)鏈擴張，基本都是“向下” 去梳理渠道，去貼近終端；向下，能否溢價是關鍵，要打造品牌；而向上，規(guī)模和效率 是核心，這使得美的所走的道路跟另外兩大龍頭有著本質的區(qū)別，競爭優(yōu)勢也截然不同。 進入家電之前，即 1968-1980 年間的美的，也多以制造加工業(yè)務為主。美的工業(yè)技術板塊以美芝、威靈、東芝消費電子零部件、高創(chuàng)、合康、天騰為基礎，升 級前，先后經歷了壓縮機/電機事業(yè)部（2015 年之前）、部品事業(yè)部（20

4、162020 年）、 機電事業(yè)群（2021 年）三個發(fā)展階段。其中，東芝消費電子零部件、高創(chuàng)、合康、天騰 分別于 2016 年、2017 年、2020 年、2022 年通過收購獲得，前三個此前均有較長經營 歷史，天騰為創(chuàng)業(yè)公司，成立于 2015 年，專注混合動力自行車驅動；壓縮機和電機業(yè) 務始于上世紀 90 年代，全程由美的主導，貢獻了當前工業(yè)技術板塊的絕大部分收入。美芝壓縮機的前身是成立于 1995 年的東芝萬家樂，1999 年1美的出資 8133 萬受讓東 芝萬家樂制冷設備（壓縮機）和東芝萬家樂電機（配套電機）各 60%股權，隨即將其更 名為廣東美芝制冷設備公司；當時，我國壓縮機產能約 8

5、00 萬臺，產量不到 600 萬臺， 東芝萬家樂的產能約 150 萬臺，銷量近百萬臺，已是國內第三大空調壓縮機公司。之后， 美芝分別在 2004 年、2008 年、2010 年新建了 3 大生產基地；截至目前，美芝體系已 經形成了廣東美芝制冷、廣東美芝精密、安徽美芝制冷、安徽美芝精密及浙江美芝壓縮 機（銷售）五大經營主體，后兩個經營主體法人代表均為工業(yè)技術板塊負責人伏擁軍。美芝在國內擁有大良、容桂、合肥及蕪湖 4 個生產基地，海外有印度浦那生產基地，2020 年末機電事業(yè)群還收購了泰國日立冰箱壓縮機工廠，目前擁有 1.1 億臺空調壓縮機和 4800 萬臺冰箱壓縮機產能。產品門類非常齊全，早期以

6、轉子壓縮機（空壓）為主，2008 年量產往復式（冰壓）壓縮機，2018 年量產渦旋式壓縮機。傳統(tǒng)冷媒及環(huán)保冷媒基本全 覆蓋，CO2 壓縮機也有布局；除了大型中央空調、大型工業(yè)制冷及部分特殊工況之外， 美芝現(xiàn)有產品基本能夠滿足絕大多數(shù)中小冷量應用場景，當然公司也在持續(xù)拓展。威靈成立于 1992 年，布局時間僅晚于電扇和空調，由此不難看出美的對制造端的重視； 2008 年威靈港交所上市，差不多是自配套業(yè)務中（美芝、威靈、安得2），市場化最早的 板塊；后來，為更好地統(tǒng)籌發(fā)展，跟小天鵝一樣，威靈在 2018 年進行了私有化。威靈 早期的產品主要是空調電機，后來慢慢擴展到洗衣機，目前已基本覆蓋多數(shù)消費電

7、器所 用到的微特電機以及部分泵件，2018 年威靈汽車零部件公司成立，并在 2021 年發(fā)布了 針對新能源汽車的驅動電機、轉向電機、電動壓縮機、電子水泵及電子油泵產品。威靈退市之前的一個完整財年即 2016 年，實現(xiàn)收入 71 億元，內部交易比例為 46%； 同期，美的集團電機對外實現(xiàn)的收入約為 41 億元。2016 年威靈電機銷量約 1.5 億臺， 其中空調電機銷量占比約為 60%；2020 冷年，威靈銷量約為 2.1 億臺，2021 財年電機 銷售 2.35 億臺，電機產能 3.05 億臺。綜合以上數(shù)據(jù)，在考慮到之前威靈體系子公司收入與威靈電機收入規(guī)模接近且趨勢一致，加上近幾年主要電機廠商

8、出廠價走勢穩(wěn)中有降， 估計當前威靈體系整體收入或已超過 100 億元。以色列 Servotronix（高創(chuàng)）成立于 1987 年，初期為軍工企業(yè)，1995 年被 Kollmorgen （科爾摩根）收購；2000 年，跟隨 Kollmorgen 一起被 Danaher（丹納赫）收購，成為 其數(shù)字伺服驅動器設計中心；2009 年，Servotronix 實施 MBO；2017 年，美的收購高 創(chuàng)。Servotronix 在運動控制領域有著深厚的經營積累，當前主產品為運動控制器、伺服 驅動器、伺服電機、集成電機及編碼器，廣泛應用于工業(yè)機器人、能源、醫(yī)療設備、電 子裝配、半導體、食品飲料、紡織等領域。

9、由于 Servotronix 的收購緊隨 KUKA，且運 動控制產品在工業(yè)機器人上廣泛應用，此舉當年被普遍認為協(xié)同意味更重。工業(yè)技術板塊中的 3C 產品部件 2019 年銷售規(guī)模為 3.42 億元，體量相對小。該業(yè)務原 歸屬于東芝家電，2016 年 6 月 30 日，美的集團 5 億美元收購了東芝家電 80.1%股權， 其 3C 產品部件業(yè)務隨之轉移至美的麾下，2020 年底加入美的工業(yè)技術板塊。該業(yè)務產 品主要是消費電子散熱風扇，應用領域包括 PC、手機、投影儀、冰箱等，2019 年開始 生產電磁閥，經營主體為杭州東芝家電技術電子有限公司，成立于 2003 年，自成立到 2020 年 9 月

10、，累計產量約為 2.5 億臺，之前幾年的年產規(guī)模預計近 3000 萬臺，單臺價 格大概 10 元?？傮w來看，3C 部件在工業(yè)技術板塊的占比并不大，產品或也以東芝體系 配套為主，增量貢獻也不及其余幾塊。2020 年 3 月 25 日，美的暖通與合康新能大股東簽訂股權轉讓協(xié)議，擬 7.43 億受讓 18.73%股權，并獲得額外 5%的投票權授權；5 月 1 日，完成股權交割，同時更換公司 高管，來自美的壓縮機國內營銷條線的寧裕出任總經理，原美的開利拉美合資公司 CFO 出任財務總監(jiān)。7 月份，合康開始陸續(xù)剝離包括新能源汽車租賃等在內的，業(yè)績不達預 期且短期無法改善的業(yè)務，專注變頻器；11 月，合康

11、將旗下伺服業(yè)務主體東菱技術轉讓 給美的集團，與高創(chuàng)整合；12 月，公司出臺限制性激勵計劃，典型的美的式改造過程。合康成立于 2003 年，2010 年上市，核心業(yè)務是高壓變頻器；原母公司上豐集團成立于 1999 年，主業(yè)是塑料管道，2002 年開啟多元化投資。2014 年，公司收購了東菱技術 40%股權，將業(yè)務由變頻器擴展至伺服系統(tǒng)；2015 年，公司收購華泰潤達，合資設立灤 平慧通，進軍節(jié)能環(huán)保產業(yè)，以及光伏電站的建設和運營；同年，公司依托合康動力開 展新能源汽車總成業(yè)務，設立合康智能進行充電樁研發(fā)生產，投資暢的科技涉足新能源 汽車租賃；2016 年底，公司證券簡稱由“合康變頻”變更為“合康

12、新能”。然而，時運 不濟，之后的新能源補貼政策波動，讓公司的業(yè)務擴張受挫；目前來看，合康 2015 年 后的擴張結果并不理想，好在核心業(yè)務高壓變頻器市場地位依舊穩(wěn)固；美的入駐后，持 續(xù)推動新能源及節(jié)能環(huán)保業(yè)務剝離，回歸主業(yè)，強化中低壓變頻器，推動綠色能源布局。美的家電半導體業(yè)務采用無晶圓廠模式（Fabless），由旗下美仁半導體和美墾半導體技 術有限公司負責。美仁半導體成立于 2018 年 12 月，產品包括 MCU、功率芯片、電源 芯片和 IOT 芯片，已進入量產階段。美墾半導體成立于 2021 年 1 月，主要經營集成電 路芯片及產品制造、產品銷售。目前來看，美的已于 2019 年實現(xiàn)家電

13、 IPM 模塊的自主 可控，2021 年實現(xiàn)家電 MCU 芯片量產，并規(guī)劃 2024 年實現(xiàn)汽車芯片量產。2022 年 4 月 26 日，美的收購天騰動力，進軍綠色兩輪出行市場。天騰動力成立于 2015 年，產品涵蓋兩輪中置電機、輪轂電機、扭力傳感器、碼表等，主要用在 E-Bike 上； 日本電產、馬勒集團等均有相關業(yè)務布局，門檻不及乘用車電機；從對標公司八方股份 的數(shù)據(jù)來看，E-Bike 中置及輪轂電機價格分別約為 1500 及 400 元/臺，價值量尚可， 且偏向消費電器核芯零部件，盈利較好。2021 年全球 E-Bike 規(guī)模約為 727 萬輛，預計 到 2030 年，全球將達到 190

14、0 萬輛，受益綠色出行趨勢，整體保持較好增長。至此，我們基本對美的工業(yè)技術板塊既有業(yè)務進行了一個簡單的梳理總結起來，截 至 2021 年，美的工業(yè)技術板塊對外收入 201 億元，同比+44%，核心來源仍是家電零 部件，估計占比約為 90%；其次是由“合康+高創(chuàng)”構成的工控業(yè)務，若按機器人及自 動化系統(tǒng)收入與 KUKA 的差額來算，工業(yè)自動化領域 2021 年的對外規(guī)模估計約為 20 億元，占比在 10%左右，其中變頻器和伺服系統(tǒng)預計各占一半；子公司安徽威靈汽車 2021 年收入 7300 萬，較前一年增長 6 倍多。從增速來看，2021 年整個工業(yè)技術（含 對內）同比增長 23.7%，快于美的

15、整體增速，家電零部件板塊增速超過 20%，工控零部 件板塊超過 30%，汽車零部件逐漸進入量產階段，收入貢獻有望從 2022 年開始提速。3. 美的集團外延之路擁抱時代正如市場所熟知的那樣，美的在 2020 年年底對外披露了新的業(yè)務架構，部品事業(yè)部升 級為機電事業(yè)群，當時的 4 個主要方向分別是家電、汽車、工控及 3C 部件；2021 年 底，美的機電事業(yè)群再次升級為美的工業(yè)技術板塊，4 個主要方向調整為智慧交通、工 業(yè)自動化、綠色能源和消費電器。跟之前相比，智慧交通、工業(yè)自動化等業(yè)務范圍更廣 且重要性有提升；同時順應時代發(fā)展，新增了綠色能源方向，業(yè)務版圖進一步擴張。本 部分，我們將按照消費電

16、器、智慧交通、工控自動化等業(yè)務依次進行前景分析。消費電器不斷夯實發(fā)展根基首先來看消費電器零部件業(yè)務，主要是壓縮機和電機。根據(jù)工作原理、形態(tài)、介質及終 端應用場景的不同，壓縮機的分類方式很多，為了便于理解，這里我們進行簡化處理； 一般來說，就當前主要家電公司業(yè)務所涉及到的壓縮機，大致可以分為活塞壓縮機、轉 子壓縮機、渦旋壓縮機、螺桿壓縮機和離心壓縮機五類；其中活塞壓縮機主要用在冰箱 冷柜上，轉子壓縮機主要用在分體式空調上，渦旋壓縮機主要在中小冷量場景中應用較 多，螺桿壓縮機和離心壓縮機主要用在大型工商業(yè)暖通制冷場景。全球4范圍內來看，銷量最大的兩類壓縮機是全封閉式活塞壓縮機和轉子壓縮機，2021

17、 年的規(guī)模分別為 3.05 及 2.12 億臺；余下的三類壓縮機銷量都比較小，其中渦旋壓縮機 1578 萬臺，螺桿壓縮機約 13 萬臺，離心壓縮機約 2 萬臺；當然，彼此之間的價格差距 也比較明顯，全封閉活塞和轉子壓縮機價格多在 100500 元/臺之間，渦旋壓縮機多在 10005000 元/臺，螺桿壓縮機多在 110 萬元/臺，離心壓縮機價格整體會更高。在供 給分布上，我國是全球消費級壓縮機的主要生產基地，轉子壓縮機和全封閉壓縮機產量 占全球的比例分別為 92%和 84%，且仍在不斷提升，余下三類占比均不足 50%。國內來看，過去五年，轉子壓縮機銷量 CAGR 為 9.5%，剔除 2017

18、這個下游空調超級 大年，過去四年 CAGR 約為 5.5%，同期家用空調 CAGR 為 1.7%；同樣地，過去五年， 我國全封閉活塞壓縮機銷量 CAGR 為 10.6%，同期冰箱冷柜的銷量 CAGR 為 5.5%， 即便剔除 2020 及 2021 年疫情引致的產業(yè)景氣，之前五年的 CAGR 也達到了 7.7%。 不難發(fā)現(xiàn)，我國核心部件壓縮機的出貨增速，總體要好于家用整機，其背后主要是產業(yè) 鏈份額的穩(wěn)步提升及下游應用場景的拓展，盡管目前兩者的全球份額已經較高，但綜合 考慮下游需求的平穩(wěn)增長，日系壓縮機的收縮趨勢，以及中國自主品牌出海等因素，我 們認為我國消費級壓縮機產業(yè)中期保持 5%10%的增

19、長仍是大概率事件。渦旋壓縮機的門檻更高，產品競爭優(yōu)勢主要是在 360HP，也就是家用中央空調、輕型 商用等應用場景。過去十年，我國渦旋壓縮機銷量規(guī)模有一定萎縮，全球規(guī)模的擴張也 不明顯，主要是雙轉子壓縮機在 37HP 應用場景下對渦旋產生了比較強的替代。相較 于轉子和活塞壓縮機，我國渦旋壓縮機產業(yè)競爭力偏弱，國產品牌剛剛進入量產階段， 考慮到其 2000 元左右的銷售均價，對應全球也有將近 300 億元的產業(yè)規(guī)模，接近轉子 壓縮機的一半，國產替代的空間仍比較較大。至于螺桿壓縮機和離心壓縮機，系統(tǒng)級設 備屬性會更強，分工不及消費電器，更多是依靠設備成品銷售帶動。對于企業(yè)來說，產業(yè)增長是一方面，份

20、額提升也意義重大。目前來看，我國轉子壓縮機 市場呈現(xiàn)出比較明顯的寡頭競爭格局，CR3 接近 75%，略高于總銷量口徑下的家空 CR3。 2021 財年美芝轉子壓縮機份額為 42%，近年來提升明顯，凌達份額略有下降但仍超過 20%；余下規(guī)模較大的廠商主要有海立股份、瑞智精密、松下及 LG，其中海立和瑞智 是獨立的供應鏈企業(yè)，日韓系廠商基本都同時涉足消費電器整機。近年來，由于主要日 系品牌終端產品市場表現(xiàn)不佳，供應鏈也有持續(xù)萎縮趨勢，這對中國企業(yè)，尤其是渴望 將 B 端業(yè)務進一步做大的美的來說，是不可多得的產業(yè)機遇；但考慮到美芝轉子份額已 經超過了 40%，快速向上難度不小，保持緩步提升的可能性更

21、大。跟轉子壓縮機相比，全封閉活塞壓縮機的市場格局更加分散，供應商獨立性更高，替代 空間也更大。行業(yè)龍頭是長虹華意（含加西貝拉），2020 年份額為 26%；其后是東貝集 團，份額約為 16%；美芝排名第三，跟東貝的份額十分接近；產業(yè) CR3 約為 58%，在 白電產業(yè)鏈中偏低。2015-2020 年，華意壓縮和東貝的實際出貨 CAGR 分別為 7.5%和 9.0%，略低于行業(yè)的 10.5%，這也能側面反映出美芝的勢頭。另外，除了華意、東貝及 日韓系配套廠商之外，全封閉活塞壓縮機仍還有 Embraco、Tecumseh、SECOP 等外 資獨立品牌，其中 Embraco 原是 Whirlpool

22、 配套廠商，2019 年以近 11 億美元的價格出 售給了日本電產，之前的年銷規(guī)模超過 10 億美金，僅次于華意壓縮。至于渦旋壓縮機，目前仍是外資主導。全球范圍內來看，艾默生的市場份額超過 50%， 一家獨大，其主要是通過旗下谷輪（Copeland）品牌進行銷售，截至目前累計渦旋壓縮 機安裝量已經超過 2 億臺；除了艾默生之外，獨立的渦旋壓縮機供應商還有丹佛斯和比 澤爾，均為歐洲品牌；余下的 LG、江森自控、大金、松下、三菱電機等廠商均有較大比例的自配套業(yè)務。國內獨立供應商英華特 2020 年銷量不足 20 萬臺，目前處在 IPO 階 段；美芝渦旋壓縮機 2018 年量產，2021 年增長 2

23、22%，處于快速放量階段。整體來看，消費級壓縮機是一個比較成熟的產業(yè)，獨立供應商不多，歐美日韓系品牌基 本都有自己的配套工廠，但供應鏈層面的替代程度正不斷加深。對于美的壓縮機而言， 其研發(fā)投入、制造效率、產業(yè)規(guī)模以及客戶資源均為業(yè)內領先，單供應鏈環(huán)節(jié)的競爭力 毋庸置疑；且數(shù)字化轉型后，整機趨勢較好，這也為供應鏈業(yè)務增添了活力；因此我們 認為美芝轉子壓縮機份額穩(wěn)步向上比較確定，活塞壓縮機份額則有望快速提升，渦旋領 域正加速放量，實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長概率較大。下面來看電機，作為電能向機械能轉換 的核心部件，電機應用極為廣泛，功率、轉速、轉矩等指標跨度巨大，價格帶分布范圍 也很廣，家電領域內用到的電機

24、價格多在一百元以內。家電用的電機種類繁多，結合量價來看，規(guī)模較大的主要是空調電機（空調風扇電機） 和洗滌電機，其次是清潔電器和電動工具用電機，小家電電機雖然銷量較大，但貨值相 對較低。2021 年我國空調電機銷量約為 3.92 億臺，過去五年 CAGR 為 7.2%，剔除 2017 年，過去四年 CAGR 為 3.0%；2021 年，我國洗滌電機銷量約為 1.35 億臺，過去 五年 CAGR 為 5.0%，剔除 2020 和 2021 年，之前五年 CAGR 為 4.6%；整體來看，空 調電機和洗滌電機出貨保持中個位數(shù)增長，跟各自下游表現(xiàn)基本匹配。競爭格局方面，2021 年空調及洗滌電機 CR

25、3 分別約為 68.7%及 50.6%，同期家用空調 及洗衣機的 CR3 分別為 71.8%及 63.5%?？照{電機集中度與整機集中度基本接近，產 業(yè)鏈一體化程度較深。但洗滌電機和洗衣機產業(yè)集中度差距較為明顯，主因一方面在于 行業(yè)龍頭海爾并未深度介入零部件供應鏈；另一方面，相對于空調，我國冰箱和洗衣機 在全球供應鏈中的份額仍不算高，目前我國冰洗銷量（含出口）占全球總銷量的比例分 別約為 45%及 60%，而空調（含出口）占全球總銷量比例達 91%。企業(yè)層面，國內規(guī)模較大的電機公司有威靈、大洋、凱邦和臥龍四家。其中，威靈憑借 著美的集團的配套優(yōu)勢，規(guī)模大幅領先，年銷量超過 2.35 億臺，收入過

26、百億；凱邦是格 力的配套廠，年銷售規(guī)模約為 8000 萬臺；大洋和臥龍都是獨立的綜合機電企業(yè)，家電 用電機年銷量均超過 5000 萬臺。除了上述四家之外，行業(yè)還有眾多收入在 20 億以內 的專業(yè)型廠商，其中不乏松下馬達等自配套企業(yè)；另外，像日本電產、丹佛斯、美蓓亞 三美、依必安派特等國際性綜合機電企業(yè)也有較大規(guī)模的家電電機業(yè)務?？傮w來看，家電用電機的產業(yè)趨勢和全球地位跟壓縮機差不多，但由于電機底層技術原 理近似且下游應用領域眾多，外延屬性與生俱來，也誕生出了一批綜合電機企業(yè)，這在 一定程度使得電機的集中度略低于壓縮機和整機；威靈作為白電電機龍頭，規(guī)模處于絕 對領先地位，除了份額提升外，后續(xù)的增

27、長更多地源于中高端電機的發(fā)展和下游應用領 域的開拓，如家電泵閥類、東芝消費電子主導的 3C 類等。最后，來看核芯部件半導體 板塊，主要產品是 MCU 和 IPM 功率模塊，在變頻控制、智能物聯(lián)等品類上應用廣泛， 基本上由產品本身根據(jù)內外部運行情況進行主動調節(jié)的場景都需要用到。產業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國白電 IPM 和 MCU 的使用規(guī)模分別為 2.8 及 7.2 億片， 空調用量相對較大，尤其是 2020 年實施新的能效標準后，出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。供應方 面，到 2021 年，我國家電用半導體仍以進口為主，海外龍頭主要是三菱（IPM）及瑞薩（MCU）；不過，近兩年國內廠商也快速崛起，士蘭

28、微（IPM）、中穎電子（MCU）、兆 易創(chuàng)新等正積極推動相關半導體產品國產化進程，美的也已進入量產階段。全球來看，2021 年 MCU 出貨 309 億片，銷售額約為 196 億美元，單價約為 0.64 美元 /片，對應人民幣大概 4 元/片。應用場景上，汽車是 MCU 最大的下游，消費電子和工業(yè) 合計占比約為 46%，家電 MCU 在整個產業(yè)中占比并不高。產品層面，MCU 主要有 4/8 位、16 位和 32 位，占比分別為 65%、23%和 12%，傳統(tǒng)小家電產品多用 8 位/16 位， 白電多用 16 位/32 位，不過目前家電涉及的處理情形仍相對簡單，結合國內主要廠商 MCU 的銷售均

29、價及變頻器廠商采購情況來看，家用 MCU 單價多在 1-2 元/片。綜合上文，我們認為，對美的工業(yè)技術而言，半導體板塊的短期成果將主要體現(xiàn)在內部 配套上，以實現(xiàn)供應鏈全方位無死角的自主可控為目標，收入影響比較有限。中長期意 義更加明顯：一方面，節(jié)能變頻及智能互聯(lián)是產業(yè)大趨勢，掌握半導體環(huán)節(jié)，對 C 端業(yè) 務的供應鏈和產品研發(fā)意義重大；另一方面，MCU 等功率半導體在汽車、工控等領域 有著廣泛應用，二者恰好也是美的業(yè)務拓展的重要方向，在難度相對較低的家電半導體 上積累研發(fā)設計和量產經驗，再與汽零、工控等業(yè)務協(xié)同，思路清晰。智慧交通逐漸迎來放量拐點智慧交通是美的工業(yè)技術板塊的重要發(fā)展方向，規(guī)劃未來

30、幾年沖擊百億級營收。美的汽 零業(yè)務從 2018 年開始由獨立公司運營，由于跟原部品事業(yè)存在技術和應用領域的交叉， 相關產品的研發(fā)則要更早一些；2020 年安徽威靈汽車實現(xiàn) 1000 萬收入，這標志著汽零 產品進入小批量測試驗證階段；2021 年上半年公司舉行產品發(fā)布會并官宣進入量產階段；2022 年 2 月，披露 110 億投資計劃，其中固定資產約 65 億，分期投放，全部建成 后，年產能 6000 萬套，產值約為 400 億；2021 年收入 7300 萬元，逐漸迎來拐點。2021 年全球新能源車銷量 636 萬臺，同比增長 107%，滲透率約 8%；其中，中國新能 源車銷售 352 萬臺，

31、同比增長 157%，占全球市場 55%，滲透率約為 13%；海外銷量 283 萬臺，同比增長 66%。進入 2022 年，新能源車銷量高增趨勢延續(xù)，雙碳政策進一 步加速了滲透進程，除了造車新勢力高歌猛進之外，不少傳統(tǒng)車企也有明確轉向時間表， 比亞迪已于 3 月正式停產燃油車，新能源車的時代紅利毋容置疑。時代紅利下，美的對汽零業(yè)務的發(fā)展規(guī)劃可以大致概括為“333 戰(zhàn)略”，即 2019-2021 年突破核心零部件，2022-2024 年推動集成組件，2025-2027 年力爭成為系統(tǒng)級解決方 案提供商。目前來看，整體進展較為順利，電動壓縮機、驅動電機、轉向電機、電子水 泵及電子油泵等零部件已經進入

32、量產階段，以上述零部件為核心的熱管理系統(tǒng)、輔助/自 動駕駛系統(tǒng)及電驅動系統(tǒng)有望在近三年迎來突破。巧合的是，這并不是美的第一次提出 “333 戰(zhàn)略”，2014 年美的也強調過“333 戰(zhàn)略”7，雖然含義不同，但最終的落地結果， 與起初的規(guī)劃基本吻合，對于美的的執(zhí)行力我們可以給予更多信心。單零部件貨值論，驅動電機電動壓縮機泵類及轉向電機；量級上，預計驅動電機 10005000 元，電動壓縮機 10002000 元，泵閥轉向電機多在 500 元以內。驅動電機：就大洋電機的“新能源車輛動力總成系統(tǒng)”和精進電動的“乘用車電驅 動系統(tǒng)”業(yè)務測算來看，貨值基本在 2000 元以上；不過，實務中通常是以電驅動

33、 系統(tǒng)為單位，它包括了“電機+控制器+傳動”三合一總成，也有較多二合一總成 （美的已有）的情況，如精進電動 2019 年對小鵬銷售的單車價值約為 9968 元， 但 2020 年因不再含控制器，單車價值下降為 5050 元；不難發(fā)現(xiàn)，其實控制器在 驅動系統(tǒng)中的價值量也較大，這一點跟家電電機與控制器的關系比較接近；除了總 成情況之外，不同車型所用到的電機價格也有差異，如 A00 級、C 級及商用車等； 總結起來，單論電機，預計其價格帶多在 10005000 元之間。電動壓縮機：從海立、華意（上海威樂）、奧特佳及北新科技相關數(shù)據(jù)來看，新能 源車用電動壓縮機的價格多在 10002000 元之間，海立

34、業(yè)務中商用車銷售占比接 近 40%，所以平均價格看起來更高一些；相應地，若低端小型車型較多，熱管理 設計要求不高的情況下，相應的壓縮機價格也會較低。泵類及轉向電機：從德昌和德爾的數(shù)據(jù)推算，單價基本在 500 元左右或以內。需要注意的是，電動壓縮機價格差不多是傳統(tǒng)燃油車壓縮機的 3 倍以上8。燃油車多用 機械式壓縮機，皮帶傳動，壓縮機只負責制冷，采暖多依靠發(fā)動機余熱；新能源車用電 動壓縮機，動力來源是電池，由于電池會影響整車續(xù)航，能效要求高，加上新能源車驅 動系統(tǒng)噪音較低，電動渦旋便成了不二之選；同時，新能源車熱管理需求強于燃油車， 集合制冷、采暖，并參與全車熱管理（電池、電機）的熱泵系統(tǒng)正在成

35、為趨勢。整體來 看，新能源車對壓縮機的要求更高，采用渦旋技術，結構上多出電機及控制器，造價更 高；不過其電驅動模式，倒是跟傳統(tǒng)家用空調壓縮機更加接近。格局方面，單看電動壓縮機，目前規(guī)模領先的主要是日本豐田自動織機（Toyota industries）和韓國翰昂（Hanon Systems），2021 年出貨量分別約為 366 和 200 萬臺， 余下規(guī)模相對較大的是三電。不難發(fā)現(xiàn)，在全球范圍內，電動壓縮機規(guī)?？壳暗膹S商， 基本也是傳統(tǒng)機械式汽車空調壓縮機居于支配地位的廠商。國內的情況也差不多，奧特 佳和華域三電的電動壓縮機出貨規(guī)模仍舊相對領先。但值得注意的是，家用空調壓縮機龍頭海立股份，202

36、0 年的出貨規(guī)模超過了 10 萬臺， 疫情前一年接近 20 萬臺，2021 年新能源車電動壓縮機進入中國市場非自配套前三名， 冰箱冰柜壓縮機龍頭華意壓縮 2021 年出貨 8.6 萬臺且預計 2022 年將達到約 20 萬臺， 規(guī)模跟國內汽車空調專業(yè)龍頭的差距并不大。這或從側面印證了消費級壓縮機與電動壓 縮機技術層面的些許通性；同時也反映出，巨大的產業(yè)紅利下，新能源車用壓縮機格局尚未定型，盡管豐田自動織機和韓國翰昂近幾年電動壓縮機出貨都實現(xiàn)了高速增長，但 依舊無法改變市場份額卻在持續(xù)回落的事實。驅動電機的情況跟電動壓縮機有一點不同：一方面，作為新能源車三大件之一，其對整 車性能有較大影響；另一

37、方面，相較于傳統(tǒng)燃油車核心部件“發(fā)動機+ECU 電控單元+ 變速箱”，其競爭門檻又有一定降低。所以，頭部整車廠如比亞迪（弗迪動力）、特斯拉 均有很強的自配套能力，新勢力也在培養(yǎng)自身的總成能力，同時，市場還存在著大量的 第三方供應商。單驅動電機配套看，方正和大洋在獨立供應商中位居前列，方正原主營 業(yè)務是縫紉機電機，大洋原主營業(yè)務為家電類電機，二者均在 2015 年左右通過收購和 內部研發(fā)進入到這一賽道，2021 年的收入規(guī)?；径冀咏?10 億元。到這里，我們可以做一個簡單的小節(jié)：新能源的產業(yè)紅利毋庸置疑，中長期 5000 萬-1 億全球銷量的情況下，即便單論上述 5 個零部件，產業(yè)規(guī)模也超 2

38、500 億；且由于底層 技術共通性，傳統(tǒng)家電上游壓縮機及電機企業(yè)紛紛切入了汽零市場，并取得了階段性成 果。美的切入汽零，路徑跟這些企業(yè)相近，但綜合競爭力無疑更強，產品參數(shù)上甚至有 局部優(yōu)勢，內部研發(fā)積累也可以追溯到 5-6 年前，沒有更早“上車”幸運地躲過了產業(yè) 周期；因此，我們認為美的汽零業(yè)務實現(xiàn)規(guī)模突破比較確定，即便是百億規(guī)劃，市場份 額也并不高，考慮到 2020 年和 2021 年，公司已有小批量驗證收入，按平均 1.5-2 年的 驗證周期來看，從 2022 年開始，汽零產品將逐步進入批量供貨階段，報表端有望迎來 增量，訂單層面的持續(xù)突破更值得期待。對于美的汽零 2022 年實現(xiàn)收入突破

39、，我們保持樂觀，不過短期盈利能力可能不會太強。 主因在于業(yè)務本身仍處在密集研發(fā)、市場推廣和產能爬升階段，規(guī)模效應產生也需要時 間，海立新能源、上海威樂、大洋電機及方正電機相關業(yè)務的盈利表現(xiàn)也比較一般。好 的方面是，對營收體量超過 3000 億，凈利潤規(guī)模近 300 億的美的而言，即便短期汽零 業(yè)務盈利能力有限，其對整體的影響也微乎其微。至于資本開支，110 億的投資規(guī)劃中 65 億是固定資產，對應產值約為 400 億，而業(yè)務本身的中期規(guī)劃（5 年）距離滿產產值 差距也比較明顯，所以平攤到每一年，資本開支規(guī)?；虿怀畠|，總體可控。中長期來看，市場對汽車零部件業(yè)務的盈利中樞頗有擔憂；主因一方面在于

40、先入為主的 B 端盈利差觀念，另一方面則來自于可比企業(yè)的盈利表現(xiàn)。對于前者，即便在家電行業(yè) 內，供應鏈企業(yè)盈利好于 TO C 整機也比比皆是，不宜以偏概全，具體問題具體分析。 對于后者，我們的確看到主攻電氣化及熱管理方向的國際汽零龍頭盈利能力都比較一般 電裝（Denso）、法雷奧（Valeo）、馬勒（Mahle）、翰昂（Hanon）等公司營業(yè)利潤 率多在 5%8%之間，凈利潤率基本在 5%左右，博世集團的汽零業(yè)務 EBIT 也 多在 5%10%之間，并沒有太過驚艷的表現(xiàn)，不如目前美的家電的盈利能力。這樣對標來看，汽零業(yè)務的盈利中樞似乎不高，但實際情況卻并非如此。一方面，傳統(tǒng) 業(yè)務貢獻較多的奧特

41、佳，多數(shù)時候壓縮機毛利率10都超過了 25%，凈利率超過 11%，整 體盈利較差主要是并購業(yè)務空調國際拖累，近兩年壓縮機盈利承壓，也是受成本和電動 化趨勢影響，電動壓縮機毛利率仍較高，另一國內汽車空調龍頭松芝的情況跟奧特佳差 不多。另一方面，新能源業(yè)務占比較高的三花汽零，凈利潤率則一直保持在 12%以上。 若剔除電動化趨勢的影響，車燈、內飾等國內供應商盈利都比較可觀。之所以會出現(xiàn)海 外巨頭盈利差且低于國內多數(shù)企業(yè)的情況，可能與國內制造成本優(yōu)勢及海外公司較高的 外包比例有關，這跟家電的情況并無二致，大量海外品牌商盈利會低于國內代工方；所 以，我們認為，對美的汽零業(yè)務未來的盈利中樞并不需要過多擔憂

42、。在美的汽零“333 規(guī)劃”中，零部件只是第一步，組件及系統(tǒng)是持續(xù)發(fā)力的方向；電動 壓縮機指向熱管理系統(tǒng)，驅動電機則指向電驅動系統(tǒng)。電動車熱管理主要分為電池熱管 理系統(tǒng)、空調系統(tǒng)和電機熱管理系統(tǒng)，相較于傳統(tǒng)燃油車，電車能效要求苛刻，集成化 程度更高，更有整體性，高能效的熱泵系統(tǒng)優(yōu)勢正在得到認可。除了熱管理系統(tǒng)的工程 學設計之外，電動壓縮機和電子膨脹閥是單車價值最高，同時也具有一定技術門檻的零 部件。頭部企業(yè)如特斯拉會有個性化的熱管理設計方案，但熱管理系統(tǒng)所用到的零部件 外包比例較高，基本依賴外部供應商，這跟燃油車時代差異不大；所以，我們認為通過 核心部件實現(xiàn)突破，而后提供熱管理組件的方案，具有

43、較高的可行性。電驅動系統(tǒng)跟傳統(tǒng)燃油車的動力總成概念較為接近，包含了電機、電控和傳動三個部分， 電機和傳動更偏向機械電氣領域，電控核心是功率器件，性質上有一些差異。由于電驅 動系統(tǒng)對整車性能影響較大，品牌廠商傾向于自產，或者完成研發(fā)設計后，定點 生產 （OEM），外包的比例相對較低。根據(jù) Valeo 及 McKinsey 的估計，到 2030 年，高壓 電動平臺的驅動電機、逆變器、OBC 外包比例分別為 30%、40%及 90%，除非控制器 競爭力大幅增強，驅動系統(tǒng)附加值可提升空間其實不如熱管理，但由于市場體量龐大， 類比家電代工業(yè)務的發(fā)展來看，驅動系統(tǒng)的制造前景也值得期待。根據(jù)精進電動招股說明

44、書披露的相關銷售情況，預計總成程度 較高的乘用車電驅動系統(tǒng)單車價值 1 萬左右。需要特別強調的是，不同車型、不同平臺、 不同配套程度的單車價值量差距會比較明顯；若按照完全配套估算，乘用車熱管理系 統(tǒng)和電驅動系統(tǒng)對應的單車價值多在 11.5 萬元之間，商用車則會更高?？偨Y起來，美的汽零自 2020 年開始已有部分定點收入，按照 1.52 年的平均驗證周期， 2022 年有望迎來放量拐點。目前，公司汽零主產品為電動壓縮機、驅動電機、轉向電 機、電子水泵及電子油泵，分屬熱管理、電驅動及轉向三大系統(tǒng)；短期以零部件突破為 主，中長期向著新能源組件及系統(tǒng)解決方案提供商邁進?？紤]到壓縮機、電機等產品在 底層

45、技術上有相通性，且近幾年海立、華意、方正、大洋等傳統(tǒng)家電供應鏈企業(yè)在新能 源業(yè)務上皆有進展，我們認為美的實現(xiàn)規(guī)模突破是大概率事件。電動壓縮機作為熱管理 系統(tǒng)中單體價值最大且擁有一定技術門檻的品類，在一定程度上可以視為美的既有優(yōu)勢 的延續(xù)，公司后續(xù)在熱管理市場的發(fā)展值得期待。電動化產業(yè)紅利下，傳統(tǒng)汽零供應商 面臨轉型問題，新進入者亟需產品積累和客戶突破，格局未決，各有優(yōu)劣，基于優(yōu)秀的 治理、強大的制造和自然延伸拓展，看好汽零業(yè)務為美的貢獻增量。工業(yè)自動化推動國產替代廣義的工業(yè)自動化是一個系統(tǒng)級概念，產品門類非常多，軟硬結合，應用廣泛；上至工 業(yè)軟件，譬如大眾相對熟悉的 CAD（設計）、ERP（管

46、理）、MES（制造），下至終端設 備，譬如工業(yè)機器人、數(shù)控機床等；小到末端傳感器，大到車間/工廠級系統(tǒng)，邊界比較 模糊。狹義的工業(yè)自動化更多強調工控產品，主要集中在控制層、驅動層和執(zhí)行層，并 不包括裝備概念更強的工業(yè)機器人、數(shù)控機床等。目前，美的的工業(yè)自動化產品矩陣主要集中在驅動層和執(zhí)行層，其中驅動層是變頻器和 伺服驅動器，執(zhí)行層是伺服電機和步進電機，變頻器擁有合康和日業(yè)兩個品牌，伺服系 統(tǒng)擁有高創(chuàng)和東菱兩個品牌，均是通過收購獲得。當然，若看集團整體，仍有一些與自 動化相關的業(yè)務，比如樓宇科技自控業(yè)務就有傳感、網關、測量類產品，美云智數(shù)在非 設計類工業(yè)軟件上已經有了一定積累，KUKA 也是工控

47、 OEM 客戶之一；看起來，美的 在工業(yè)自動化領域的框架并不算小，后續(xù)的協(xié)同發(fā)展情況也值得關注。睿工業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國自動化產業(yè)規(guī)模近 3000 億，過去 4 年 CAGR 約為 6%， 其中 2021 年增速達 17%；另一個數(shù)據(jù)口徑工控網監(jiān)測的近 5 年產業(yè)增速更快，CAGR 超過了 10%，拉長到 10 年維度，則有一定回落。若剔除疫情擾動，正常情況下，自動化整體 CAGR 在 5%10%之間，對于一個近 3000 億規(guī)模的產業(yè)來說，成長性尚可， 總量層面大的產業(yè)邏輯主要是國產替代，不過自動化下游非常分散，從來不缺細分領域 景氣，結構性機會較多，比如半導體、鋰電設備、新能源、工

48、業(yè)機器人等。若要把握產業(yè)整體大致景氣走向，可適當參考上游行業(yè)12和制造業(yè)投資情況，前者對應 到項目市場需求，后者對應到 OEM 市場需求，此處我們還是聚焦在美的既有細分領域 上。驅動和運動控制類產品約占整個自動化產業(yè)的三分之一，主要包括變頻器（高/中/ 低）、伺服系統(tǒng)（通用/專用13）、PLC、HMI 四個產品，2021 年整體規(guī)模略超 800 億， 同比+23%；其中，通用伺服 233 億，低壓變頻器 310 億，高壓變頻器 55 億。伺服下游主要是電子及半導體設備制造、機床、工業(yè)機器人、電池設備制造、包裝機械 和紡織機械等，2021 年合計份額約為 65%。低壓變頻器的主要下游是電梯、暖通

49、空調、 起重機械、半導體、紡織機械及機床，合計份額約為 47%。高壓變頻器市場規(guī)模偏小， 僅約為低壓變頻器的六分之一，應用領域為電力、礦業(yè)、水泥、冶金、石化、建材、軍 工等行業(yè)。整體來看，伺服和變頻器作為通用型自動化產品，下游都很分散，產品分銷 比例仍高達 70%，規(guī)模較大的分銷商有眾業(yè)達及海得控制；所以，除了產品和品牌之外， 渠道對自動化控制類產品的發(fā)展也比較重要。格局上，一方面，外資仍主導著我國工業(yè)自動化產品市場，PLC、通用伺服及低壓變頻 器這三個核心品類，外資品牌份額合計仍超過 50%，西門子、安川、ABB、施耐德、松 下等巨頭規(guī)模居前；好的地方在于，近年來本土廠商的份額在持續(xù)提升，國

50、產替代穩(wěn)步 進行，匯川技術表現(xiàn)尤為搶眼。另一方面，產業(yè)集中度并不高，通用伺服和低壓變頻器 龍頭份額剛剛超過 15%，高壓變頻器龍頭合康的份額也才 13%，大量公司的市占率在 2%以下?？傮w來看，控制類產品格局跟電梯的情況類似，外資主導且高度分散。美的自動化業(yè)務起點并不算低，2021 年合康高壓變頻器收入 7.22 億元，低壓變頻器 2.58 億元；東菱技術子公司實現(xiàn)收入 2.87 億元，高創(chuàng)傳動子公司實現(xiàn)收入 5.30 億元。 單論規(guī)模，合康高壓變頻器份額達 13%，位居行業(yè)第 1，具有競爭優(yōu)勢；低壓變頻器份 額不足 1%，2015 年并購深圳日業(yè)后才大力布局，之后企業(yè)轉型分散了注意力。伺服系

51、 統(tǒng)除了匯川外，國內廠商體量都不大，若把東菱和高創(chuàng)合起來，美的的伺服業(yè)務體量超 過 8 億，僅次于匯川。綜合來看，跟國內多數(shù)參與者比起來，美的工控板塊在高壓變頻器上有優(yōu)勢，伺服業(yè)務規(guī)模也位居內資前列，低壓變頻器跟頭部企業(yè)差距相對較大，但 子公司長沙日業(yè)也入選了“國家級專精特興小巨人”，具有一定的經營基礎。工業(yè)自動化是一個研發(fā)密集板塊。A 股自動化上市公司的研發(fā)費用率普遍在 10%左右， 而家電大概是 3%，差距明顯。然而，由于多數(shù)國內自動化公司體量都偏小，研發(fā)投入 的絕對金額并不高，除了匯川超過 10 億，其余公司均不足 5 億，第二大內資伺服品牌 禾川 2021 年約為 8700 萬，合康

52、2021 年研發(fā)投入僅約為 6490 萬。對于美的而言，一 方面，合康、高創(chuàng)和東菱構筑的自動化起點并不算低；另一方面，產業(yè)研發(fā)密集，多數(shù) 參與者投入能力有限，美的在這方面有優(yōu)勢，通過賦能研發(fā)，擴充產品線，實現(xiàn)擴張的 可行性較高，這也是公司目前的策略，2021 年合康研發(fā)人員同比增加了 74%。工業(yè)自動化也是一個需要行業(yè)知識積累的板塊。如上文所述，控制類產品下游非常分散， 2021 年伺服下游超過 10%的場景只有電子設備制造、機床、工業(yè)機器人和電池制造 4 個，低壓變頻器僅有電梯一個，產品和客戶都存在差異化，這可能也是格局分散的主因， 不少廠商可以憑借在某一產品或領域上的深耕，實現(xiàn)一定規(guī)模。對

53、于美的而言，除了合 康、高創(chuàng)和東菱積累的產業(yè)知識外，集團旗下還有工業(yè)機器人、HVAC 及電梯業(yè)務，工 業(yè)機器人在國內和全球都屬于第一梯隊，HVAC 是國內第一，電梯位居國內民族品牌前 五，而這三個恰好又是控制類產品比較重要的下游，產業(yè)鏈協(xié)同是美的工控的另一大優(yōu) 勢，尤其在 KUKA 本身有供應鏈替代需求的情況下。協(xié)同效應不僅體現(xiàn)在上下游布局上，采購、制造和銷售方面也會有。白電龍頭相對中小 廠商的采購價格優(yōu)勢有時候能達到 10%，這也是為什么白電龍頭報表上會有大量其他 業(yè)務，若再加上制造端改造升級帶來的效率提升，新業(yè)務的市場價格競爭力會明顯強化。 銷售方面，以行業(yè)為單位構建銷售體系，已成為美的 B 端快速突破的利器，中央空調和 工控下游都比較分散，精細化營銷效率更高，美的中央空調就是憑借這一模式在地鐵、 醫(yī)療、農業(yè)等領域實現(xiàn)快速擴張，目前公司正沿著這一思路改造合康的營銷體系。總的來說，美的在樓宇科技、消費電器核心部件上是領跑者，在新能源汽零賽道是弄潮 人，在工業(yè)自動化方面則是追趕者。短期去對標海外工控巨頭，或者國內龍頭匯川，都 不太現(xiàn)實，但跟多數(shù)參與者比起來，合康、高創(chuàng)及東菱構建的起點并不低，同時美的也 有更強的研發(fā)投入能力