2022年國恩股份發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、2022年國恩股份發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈分析1. 國恩股份：被低估改性塑料龍頭，業(yè)績進入兌現(xiàn)期1.1. 立足下游做強一體化產(chǎn)業(yè)鏈的新材料廠商國恩股份成立于 2000 年，總部位于山東青島，是我國改性塑料龍頭。公司專注于改性塑 料產(chǎn)品、高分子復(fù)合材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是改性塑料粒子及制品、高分子復(fù) 合材料及其制品的專業(yè)制造商，為下游家電、汽車廠商提供家電零部件和汽車零部件及 其專用料包括研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、測試及物流在內(nèi)的綜合解決方案。公司的改性塑料產(chǎn) 品、高分子復(fù)合材料主要應(yīng)用于汽車、家電、新能源等領(lǐng)域，與康佳、海信、格力、TCL、 奧克斯等下游客戶建立了良好、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。近年來，公司陸

2、續(xù)布局了人造草 坪（塑料草坪）、光顯材料、明膠及空心膠囊等新材料業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍不斷延伸。展望未 來，公司將圍繞改性塑料進行一系列一體化產(chǎn)業(yè)鏈延伸，并在玻纖復(fù)合材料等新材料上 發(fā)力，做大做強材料業(yè)務(wù)，成為立足下游做強一體化產(chǎn)業(yè)鏈的新材料廠商。股權(quán)結(jié)構(gòu)與子公司：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司董事長王愛國先生為公司實際控制人，持 股比例 46.45%，公司股東徐波女士與王愛國先生系夫婦關(guān)系。除改性塑料外，公司通過 全資及控股公司實現(xiàn)了一系列業(yè)務(wù)延伸，涉足空心膠囊、復(fù)合材料、光顯材料、熔噴料、 人造草坪等業(yè)務(wù)。此外，公司擬通過控股子公司浙江一塑、間接控股子公司江蘇國恒， 向改性塑料上游進行一體化延伸，涉足合成

3、樹脂業(yè)務(wù)。公司擬投產(chǎn)的年產(chǎn) 100 萬噸聚苯 乙烯樹脂業(yè)務(wù)、20 萬噸聚丙烯業(yè)務(wù)，將進一步打開公司的成長空間。1.2. 歷史成長性良好，新業(yè)務(wù)打開成長空間公司近年來營業(yè)收入、歸母凈利潤高速增長，2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 97.66 億元， 同比增長 36.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤 6.43 億元，同比下滑 12.0%。由于改性塑料于 2021 年量價齊升，公司收入體量實現(xiàn)一定增長。然而原材料價格的上漲，熔噴料業(yè)務(wù)盈利能 力的下滑，使得公司利潤率下滑、凈利潤體量同比小幅下滑。2021 年 Q1，公司營收實 現(xiàn) 27.32 億元，同比增長 80.0%，實現(xiàn)強勁增長。凈利潤增長 7.2%，在原材料

4、價格大幅 上漲的背景下實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2021 年，公司實現(xiàn)毛利率 14.8%、凈利率 6.7%、ROE（攤薄）18.5%。由于原材料價 格上漲，公司 2021 年整體利潤率有所回落。費用率方面，公司近年來期間費用率維持在 約 10%，費用控制能力良好。 從收入結(jié)構(gòu)看，改性塑料是公司收入比重最大的業(yè)務(wù)，2021 年收入占比 48.8%。目前， 公司擁有改性塑料設(shè)計產(chǎn)能 42 萬噸、復(fù)合材料 15 萬噸，聚苯乙烯在建產(chǎn)能 60 萬噸。 后續(xù)在成長空間上，一方面公司將在改性塑料方面進一步發(fā)力。由曾經(jīng)集中于家電的下 游應(yīng)用結(jié)構(gòu)，向汽車等下游應(yīng)用延申。并且，隨著公司 100 萬噸聚苯乙烯項目產(chǎn)能的逐 步

5、釋放，以及新能源復(fù)合材料的投產(chǎn)，公司收入結(jié)構(gòu)將會更趨于多元化。與我國改性塑料板塊上市公司進行對比，公司收入、利潤體量居板塊前列，凈資產(chǎn)收益 率 ROE 領(lǐng)跑行業(yè)。同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)出公司業(yè)務(wù)整體回 款能力較強。此外，公司 2020 年在改性塑料行業(yè)的市占率僅 1.36%，有較大增長空間。2. 改性塑料：依托輕量化持續(xù)成長的賽道2.1. 塑料：持續(xù)成長的大產(chǎn)業(yè)，我國市場增長潛力巨大塑料從上世紀(jì) 50 年代的 150 萬噸增長到 2018 年全球 3.6 億噸，是因為其具有輕便、耐 用、性價比高、易于加工和著色等顯著的優(yōu)勢。并且，我們每生產(chǎn)一個單位的塑料，就 能通過節(jié)能等

6、方式為其他行業(yè)降低 2.3 倍的二氧化碳排放。我們每個人的衣食住行都離 不開塑料，塑料的耐久性也讓它成為應(yīng)用最廣泛的食品包裝材料之一，如果沒有了塑料， 人類 40%以上的食品都將變質(zhì)。目前，人類還沒有找到與塑料價值等同的替代品。預(yù)計未來 5 年中國新增的合成樹脂產(chǎn)能約占全球新增產(chǎn)能的 60%以上，其中聚乙烯為 46%，其他合成樹脂產(chǎn)品（PVC、PP、PS、ABS 等）占新增產(chǎn)能比重均超過 65%。主要 是由于從兩個維度看，我國的塑料市場具有較全球平均更大的增長潛力：1）新能源汽車滲透致使原油用于合成樹脂的比重增加：石油在過去主要用于交通燃料 （約 47%），但隨著電動汽車的興起，石油的燃料需求

7、會越來越小，而原油制造合成樹 脂的需求會越來越大，原油生產(chǎn)合成樹脂的比例有望在接下來的 5 年內(nèi)由 10%提高到 20%甚至更高。2）對鋼材的替代是行業(yè)持續(xù)擴張的重要驅(qū)動。由于塑料單位體積的重量（密度）是鋼材 的 1/7，因為用相同體積的塑料（以改性塑料為主，通過物理改性、化學(xué)改性增加塑料性 能）在汽車、家電等應(yīng)用領(lǐng)域替代鋼材，是實現(xiàn)輕量化的重要方式。另外，由于鐵的熔 點是 1538，煉鋼需要消耗大量能耗，不利于碳中和背景下減少碳排放的需求。而“以 塑代鋼”，例如在工業(yè)中用聚乙烯管道替代鋼管，不僅清潔環(huán)保，而且避免了無縫鋼管易 腐蝕、維修成本高、使用壽命短的問題，性價比更高。全球各地區(qū)具有不同

8、的塑料對鋼 鐵的替代程度，以“塑鋼比”衡量。我國的塑鋼應(yīng)用比只有 3:7，遠(yuǎn)低于美國（7：3）、 德國（約 6：4）和世界平均水平（1：1）。然而，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和塑料改性技術(shù) 的持續(xù)提升，改性塑料相對鋼鐵的性價比將不斷提升，“以塑代鋼”是大勢所趨，市場對 改性塑料的需求還存在巨大的空間。聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、ABS 并稱為五大通用 塑料，我國 2021 年實現(xiàn)塑料產(chǎn)量 1.1 億噸，其中五大通用塑料產(chǎn)量占比接近 60%。通 用塑料質(zhì)輕、強度高，一般密度在 0.9-2.3g/mm3，是鋼鐵的 1/8-1/4，鋁的 1/2、相較 于木材、金屬、

9、水泥存在，易于成型，比強度比金屬大，比重較輕，電絕緣性能、優(yōu)良 的化學(xué)穩(wěn)定性能、減摩耐磨性好、透光及防護性能好、減震消音性能好等優(yōu)點，是良好 的代用品，在工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和人們的日常生活中具有廣泛用途。2.2. 我國改性塑料行業(yè)具備持續(xù)的增長潛力然而，通用塑料存在不足之處，例如，耐熱性差；熱膨脹系數(shù)大，容易受溫度變化而影 響尺寸的穩(wěn)定性；在大氣、陽光、長期的壓力或某些介質(zhì)作用下會發(fā)生老化，使性能變 差等?，F(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展對通用塑料提出更高的要求，塑料在應(yīng)用到一些要求超高強度、 難燃性、耐高溫性、耐油性等高性能行業(yè)，如汽車，家電或者通訊時，塑料需要經(jīng)過改 性以實現(xiàn)更優(yōu)的拉伸強度、韌性、硬度等性能，制成改

10、性塑料應(yīng)用于汽車、家電等下游。塑料改性方式主要包括物理改性、化學(xué)改性：1） 物理改性：在一種樹脂中摻入一種或多種其它樹脂（塑料或橡膠），改變原有的樹脂 特性，又稱共混改性。所謂塑料合金就是用此方法制成的材料。同時還可以通過與碳酸 鈣、滑石粉等填料共混，以降低成本。例如，根據(jù)英國皇家化學(xué)學(xué)會，工程塑料 PBT 在 添加 30%的玻纖后，楊氏模量顯著提升；PVC 在添加了增塑劑后，斷裂伸長率有了顯著 提升。 2）化學(xué)改性：包括交聯(lián)、共聚、接枝改性等。以共聚改性為例，共聚改性是指兩種或多 種單體共同參加聚合反應(yīng)。五大通用塑料之一的 ABS 由丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙 烯（S）共聚而成，丙烯腈

11、耐化學(xué)腐蝕、耐熱、硬度高；丁二烯彈性、韌性好（主要用于生產(chǎn)合成橡膠、苯乙烯加工成型性能好，ABS 作為共聚物兼取三者優(yōu)勢。我國塑料改性化率持續(xù)提升，較全球整體水平仍有較大空間。在我國，超過 20%的塑料 經(jīng)過改性后，應(yīng)用于家電、汽車、辦公設(shè)備等領(lǐng)域。并且近年來，隨著我國消費升級， 對改性塑料的需求也在逐年增加。2020 年，我國塑料產(chǎn)量達(dá)到 2250 萬噸，改性化率已 經(jīng)突破 21.3%。然而，我國的塑料改性化率水平，相比全球塑料改性化率（2018 年 47.78%） 仍有空間。改性塑料產(chǎn)品應(yīng)用從家電和汽車行業(yè)兩大市場，逐步向電子電器、通訊器材、 健康衛(wèi)生用品等領(lǐng)域不斷開拓。未來，汽車輕量化的

12、趨勢和家電市場的增長將驅(qū)動我國 塑料改性化率持續(xù)提升。2.2.1. 電動車滲透加速帶動汽車輕量化電動車滲透帶動汽車輕量化加速，帶動改性塑料發(fā)展。輕量化對于汽車而言，節(jié)能減排 效用突出：傳統(tǒng)汽車整車重量每降低 10%，油耗降低 6-8%，排放降低 4%。純電動汽 車整車重量每降低 10kg，續(xù)航里程可增加 2.5km。1kg 的塑料可以代替 2-3kg 鋼等更重 的材料。采用改性塑料、碳纖維等輕質(zhì)材料，替代相近強度的金屬材料是汽車減重的重 要方式，而改性塑料相對碳纖維等材料更具性價比。根據(jù)通用塑料在汽車工程中的應(yīng) 用及發(fā)展，目前車用塑料主要包括：聚丙烯（PP）：在汽車上的用量每輛車達(dá) 10 kg

13、 至 20 kg。主要是車身內(nèi)裝件、通風(fēng)取暖 系統(tǒng)配件、發(fā)動機有關(guān)配件以及外裝件。聚丙烯通過改性可以提高沖擊強度；并且添加 PA、PU、聚丙烯酸酯、聚酯等可以改進聚丙烯的著色性；填充滑石粉、云母、碳酸鈣、 玻璃微球等，可以提高耐熱剛性、尺寸穩(wěn)定性等。聚乙烯（PE）：聚乙烯在汽車上的用量每輛車達(dá) 2kg 至 7kg，主要用于制造汽車空氣導(dǎo) 管、各種儲罐等，例如:空氣導(dǎo)管、制動液儲罐、清洗液罐、擋泥板、襯板、行李箱隔板。聚氯乙烯（PVC）：主要用作汽車儀表板表皮、地板隔熱墊、座墊套、車門裝飾條、轉(zhuǎn)向 盤、車門內(nèi)襯、操縱桿蓋板、踏板膠墊、所有電線包皮（即絕緣層）等；有些車型的車 窗密封條已采用軟聚氯

14、乙烯制作。聚苯乙烯（PS）：整體而言，PS 在汽車領(lǐng)域相對于家電領(lǐng)域應(yīng)用更少。聚苯乙烯的特點 是成本低、加工方便、同時硬而剛、透明度好、化學(xué)穩(wěn)定性、介電性能良好、著色性佳。 缺點是由于其主鏈上有相當(dāng)密布的苯基側(cè)基，阻礙了主碳鏈的旋轉(zhuǎn)，大分子柔韌性和常 溫彈性差，質(zhì)脆，不耐沖擊，因而一般需經(jīng)過改性改進耐沖擊和提高其它力學(xué)性能，除 了 ABS、MBS 等 6 個聚苯乙烯的改良品種外，行業(yè)中還研制成高抗沖聚苯乙烯（HIPS）。 HIPS 是一種聚苯乙烯鏈枝接于橡膠分子上而使它兼有鋼性和韌性的改性聚苯乙烯。它的 抗沖擊強度可比 ABS 高 3 倍至 4 倍。丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）：AB

15、S 有很高的抗沖擊強度、良好的尺寸穩(wěn)定性和 耐油性，耐磨性良好，在汽車應(yīng)用中適合作中等載荷和轉(zhuǎn)速下的軸承。目前 ABS 在汽車 上的用量每輛車達(dá) 8kg12kg，是汽車用量較多的塑料品種之一，主要是車身內(nèi)飾件、 外裝件。 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）：PMMA 透光率 92%，加速老化 240 小時后無顯著改變， 在室外使用十年后透光率僅降至 89%。PMMA 的機械強度中等，最大的不足是表面硬度 低，容易被硬物擦傷生痕。基于上述特性，PMMA 在汽車領(lǐng)域大量用于車窗玻璃、風(fēng)擋、 天窗和天柵。由于 PMMA 具有許多優(yōu)越的特性，目前車用量在 2 kg 左右，主要用作窗玻 璃、罩蓋、儀表玻璃、油

16、標(biāo)、油杯、燈罩、標(biāo)牌等。對標(biāo)海外，我國汽車改性塑料滲透率存在提升空間。目前，國產(chǎn)單車改性塑料零部件占 比約 13%，單車使用量約為 160 千克，低于歐美約 19%的水平，其中德系車單車改性 塑料使用量最高，單車使用量為 340-410 千克，改性塑料使用率達(dá)到 25%。國產(chǎn)車改性 塑料零部件占比持續(xù)提升將是未來發(fā)展趨勢。2.2.2. 改性塑料在家電中的應(yīng)用穩(wěn)步增長家電行業(yè)是改性塑料行業(yè)最重要的下游產(chǎn)業(yè)之一，改性塑料擁有出色的安全、無毒、節(jié) 能環(huán)保、抗菌抗霉變等性能，能滿足人們對家電輕量化、健康化的需求。改性塑料材料 主要被用于制造家電的殼體、葉片、外飾等部件。 近幾年來，隨著家電行業(yè)的發(fā)展，

17、塑料在家電行業(yè)應(yīng)用的年均增長速度達(dá)到 29.5%，成 為家電行業(yè)僅次于鋼材的第二大類材料。一臺雙桶洗衣機使用各種塑料零部件約 7-12kg， 有的已達(dá) 20kg，占洗衣機總重量的 1/3 以上；一臺冰箱或一臺全自動洗衣機所需的塑料 模具通常超過 100 副，一臺空調(diào)器需 20 多副，一臺彩色電視機需 50-70 副塑料模具。 各種塑料在不同家電中的應(yīng)用分布有不同，如洗衣機主要使用聚丙烯 PP，電視機主要使 用聚苯乙烯 PS。未來，隨著塑料改性研究的深入，塑料在家電行業(yè)的應(yīng)用將越來越廣。家電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將持續(xù)拉動改性塑料需求增長及迭代。我國龐大的內(nèi)需帶來對家電巨大 的需求。2021 年，我國實現(xiàn)空

18、調(diào) 2.18 億臺、彩色電視機 1.85 億臺、電冰箱 8992 萬臺、 洗衣機 8619 萬臺，是全球重要的家電生產(chǎn)市場。龐大的家電供給產(chǎn)業(yè)，同時帶來上游改 性塑料行業(yè)需求的快速增長。同時，以智能家居為核心的家電行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)帶 動家電業(yè)增長。并且，這對家電行業(yè)使用材料的質(zhì)量提出了更高的要求，也客觀上促進 了阻燃、耐候、健康、環(huán)保性能更好的改性塑料在家電行業(yè)中的應(yīng)用，從而持續(xù)推動家 電用改性塑料的發(fā)展。2.3. 國恩在改性塑料領(lǐng)域的競爭力分析公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏重 ABS、PS 制成的改性塑料，對手偏重 PP 等其它品種，我們通過分 析改性塑料上市公司的原材料采購結(jié)構(gòu)，來分析其改性塑料產(chǎn)品結(jié)

19、構(gòu)。除圖表中廠商外， 2021 年金發(fā)科技樹脂原材料采購量聚烯烴：苯乙烯=3.1：1；聚石化學(xué)樹脂原材料采購 量 PP：PE：PC：PS=14.2：3.0：1：1.9。我們發(fā)現(xiàn)國恩的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點是，相比同行對 手廠商，更加偏向于由 ABS 和 PS 制成的改性塑料。因此相較其它對手廠商，公司的產(chǎn) 品應(yīng)用領(lǐng)域更集中在家電領(lǐng)域。公司產(chǎn)品單價、噸毛利處于行業(yè)領(lǐng)先水平，刨除受益于疫情熔噴布景氣的 2020 年，公 司改性塑料產(chǎn)品單噸毛利潤穩(wěn)定在 2000 元以上。相比多數(shù)同行更高。國恩的改性塑料 產(chǎn)品單價，相對于同行廠商較高。公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，公司在產(chǎn)品上偏重多用于電視機外殼的 PS 以及電冰箱、洗衣

20、機、小 家電的 ABS，因此在家電與智能家居市場，公司核心客戶包括康佳、海信、格力、TCL、 奧克斯；客戶包括華為、京東方、小米、海信、海爾、TCL、長虹、格力、創(chuàng)維、康佳、 冠捷、聯(lián)想、富士康、LG、三星、SONY；在汽車業(yè)務(wù)，公司客戶包括比亞迪、吉利、北 汽、福田等主機廠，并且重點開拓新能源汽車客戶。3. 國內(nèi)最大 PS 項目投產(chǎn)在即，構(gòu)建一體化改性塑料產(chǎn)業(yè)鏈3.1. 立足現(xiàn)有業(yè)務(wù)向上延申投產(chǎn) PS 材料，成長路徑清晰聚苯乙烯（PS）制品具有極高的透明度，透光率可達(dá) 90%以上，具有電絕緣性能好，易 著色，加工流動性好，剛性好及耐化學(xué)腐蝕性好等優(yōu)勢。然而，普通聚苯乙烯的不足之 處在于性脆，

21、沖擊強度低，易出現(xiàn)應(yīng)力開裂，耐熱性差及不耐沸水等。由于其主鏈上有 相當(dāng)密布的苯基側(cè)基，阻礙了主碳鏈的旋轉(zhuǎn)。大分子柔韌性和常溫彈性差，質(zhì)脆，不耐 沖擊，因而使用受到限制。為改進耐沖擊和提高其它力學(xué)性能，近幾十年來，通過不同途徑對聚苯乙烯進行改進，研制并生產(chǎn)了一系列聚苯乙烯的改良品種，例如共聚改性制 成的 ABS。其中，高抗沖聚苯乙烯（HIPS）是一種聚苯乙烯鏈枝接于橡膠分子上而使它 兼有鋼性和韌性的改性聚苯乙烯。它的抗沖擊強度可比 ABS 高 3 倍到 4 倍。目前在我國 聚苯乙烯行業(yè)中，抗沖聚苯乙烯約占 40%、通用型聚苯乙烯約占 60%。進口依存度近 30%，國產(chǎn)替代空間大。2018 年 6

22、 月起我國開始對原產(chǎn)于韓國、中國臺灣地區(qū)和美國的進口苯乙烯征收反傾銷稅，致使境外廠家開始加大對我國的 PS 出口優(yōu)惠力 度；2019 年則由于上半年化工行業(yè)公共安全事件影響，PS 廠家短期內(nèi)主動降負(fù)自檢， 而以 XPS 擠塑板市場需求又暴增，推動當(dāng)年 PS 進口規(guī)模創(chuàng)歷史新高，并進一步導(dǎo)致 PS 凈進口量占表觀消費量的比重從 2017 年的 21.35%提升至 2020 年的 29.83%，供給結(jié) 構(gòu)發(fā)生了一定調(diào)整。GPPS 主要用于顯示器、家電等領(lǐng)域，我國需求近 270 萬噸。通用級聚苯乙烯（GPPS） 俗稱“透苯”，透光率高、流動性好，高端牌號可以用于生產(chǎn)顯示器用擴散板及導(dǎo)光板、 LED

23、照明用導(dǎo)光板，亦可用于生產(chǎn)電冰箱內(nèi)部的透明內(nèi)件（如透明擋板、抽屜等），對透 明度要求較高的應(yīng)用領(lǐng)域；低端牌號可以用于生產(chǎn)保溫板、日用品及包裝材料，亦可少 量用于生產(chǎn)玩具產(chǎn)品等，該類用途對透光率的要求比較低，但同樣存在對加工流動性的 要求。HIPS 主要對抗沖擊性能要求較高，我國需求約 150 萬噸。高抗沖聚苯乙烯（HIPS）俗 稱“改苯”，該產(chǎn)品因添加了聚丁二烯橡膠成分，在具有較好的抗沖擊性能的同時，也降 低了聚苯乙烯產(chǎn)品的透光率、硬度以及軟化溫度等性能。主要應(yīng)用于家電外殼、電子電 器的外殼、高端玩具、高端日用塑料制品等。中高端 HIPS 國產(chǎn)替代空間大。改苯可進一步細(xì)分為三個類別：普通改苯、

24、高光澤改苯、 耐低溫改苯。目前國內(nèi)整個高抗沖聚苯乙烯市場依舊以普通改苯為主，能夠掌握高光澤 或耐低溫改苯生產(chǎn)的企業(yè)很少，且產(chǎn)品基本上應(yīng)用于下游客戶的非核心產(chǎn)品，比如小尺 寸冰箱或空調(diào)室內(nèi)外殼，質(zhì)量穩(wěn)定性較低。未來加強 HIPS 專用橡膠的改性研究，通過優(yōu) 化工藝條件，調(diào)整產(chǎn)品配方或?qū)?HIPS 進一步與其他聚合物如 SBS、SEBS 共混，提高產(chǎn) 品的綜合性能，以實現(xiàn)對進口產(chǎn)品的完全替代。3.2. 上游苯乙烯擴產(chǎn)迅猛，PS 環(huán)節(jié)迎來黃金發(fā)展期PS 上游苯乙烯與原油歷史價格相關(guān)性強，近期開始脫鉤。聚苯乙烯由苯乙烯聚合而成， 占其原材料成本比重達(dá) 99%。苯乙烯由約 0.785 的純苯和 0.27

25、 的乙烯制成，約 100% 的純苯由石腦油催化重整制成，上游原材料為原油。約 80%乙烯來自原油、20%來自煤 和天然氣。因此綜合看來，苯乙烯價格與原油相關(guān)性較高。歷史上，苯乙烯、原油的價 格走勢也佐證了這一點。然而，我們發(fā)現(xiàn) 2021 年以來，苯乙烯價格開始與原油脫鉤， 2022 年以來，WTI 原油上漲 38.0%、而同一時期苯乙烯僅上漲 13.6%。苯乙烯價格與 原油價格的脫鉤來自于苯乙烯行業(yè)產(chǎn)能的猛烈擴張。苯乙烯兩年產(chǎn)能增幅超 60%，PS 等下游迎來黃金發(fā)展期。2019 年以來，我國苯乙烯 產(chǎn)能迅速增長，由 2019 年的 942 萬噸迅速增長至 2021 年的 1517 萬噸，兩年

26、產(chǎn)能增長 幅度達(dá)到 60%。而與此同時，2016 至 2021 年我國苯乙烯需求（表觀消費量）復(fù)合增速 僅 2.6%。2021 年，我國苯乙烯行業(yè)凈進口率已下降至 11%，而下游 PS 在 2021 年行 業(yè)凈進口率為 30%。供給的迅速擴張導(dǎo)致在產(chǎn)業(yè)鏈中，苯乙烯環(huán)節(jié)利潤被一再壓縮。因 此 2020 年以來的原油價格上漲，成本向下游轉(zhuǎn)嫁過程中，在苯乙烯環(huán)節(jié)已大幅衰減，未 對 PS 行業(yè)盈利產(chǎn)生重大影響。3.3. 對標(biāo)分析 HIPS、GPPS 盈利情況將公司將要投產(chǎn)的 100 萬噸聚苯乙烯項目對標(biāo)上市公司星輝環(huán)材、仁信新材。星輝環(huán)材 擁有聚苯乙烯產(chǎn)能 18 萬噸，2021 年實際產(chǎn)量 19.67

27、 萬噸，其中包括 HIPS 產(chǎn)量 11.56 萬 噸、GPPS 產(chǎn)量 8.11 萬噸；仁信新材現(xiàn)有 GPPS 產(chǎn)能 12 萬噸。從歷史情況看，星輝環(huán) 材、仁信新材 GPPS 歷史盈利能力比較接近，約圍繞單噸毛利 1000 元波動；而星輝環(huán)材HIPS 相比 GPPS 盈利能力顯著更優(yōu)，2021 年上半年星輝環(huán)材 HIPS 單噸毛利達(dá) 3449 元 /噸。4. 大健康及其它業(yè)務(wù)4.1. 控股東寶生物布局一體化明膠膠囊產(chǎn)業(yè)鏈明膠集中度高，對下游議價能力強。目前全球明膠年產(chǎn)量約 36 萬噸，歐洲是世界上最大 的皮膚明膠生產(chǎn)國，而亞洲是世界上主要的骨明膠生產(chǎn)國，尤其是在中國、日本和印度。 其中，五家西方明膠制造商的總產(chǎn)量約占全球明膠市場的 80%，它們分別是法國羅塞洛 公司（Rousselot France）、嘉利達(dá)公司（Gelita AG）、Pb、kind&Knox 和 nittm。其中， 法國 rosello 集團、德國嘉利達(dá)明膠集團和比利時派珀集團三家明膠制造商的年總產(chǎn)量達(dá) 到 22 萬噸，占全球明膠產(chǎn)量的 60%以上。中國日用化工行業(yè)協(xié)會下屬單位之一的中國 日用化工協(xié)會明膠分會是專門的全國性的動物膠產(chǎn)品（骨膠、皮膠、明膠）三膠行業(yè)管 理協(xié)會。據(jù)中國日用化工行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021 年我國明膠總產(chǎn)能在 5.5 萬噸，其中大部 分出口國外，供應(yīng)國外市場。東寶生物已打通明膠-明膠膠囊一體