2022年快遞行業(yè)中期投資策略報告

1、2022年快遞行業(yè)中期投資策略報告1.快遞：盈利持續(xù)修復，重視配置價值快遞邁入產業(yè)生命周期的第三階段需求增速下行，產能擴張趨緩，行業(yè)盈利有望持 續(xù)修復。從投資角度來看，在去年下半年經歷了板塊估值修復的貝塔機會后，快遞進入 上漲行情的第二階段經營改善龍頭的阿爾法機會。在需求復蘇、供應鏈恢復和旺季 催化下，下半年旺季電商快遞盈利彈性有望持續(xù)釋放。2.審時：非典型的產業(yè)生命周期第三階段快遞處于第三階段，盈利有望持續(xù)修復。2021 年下半年以來，快遞行業(yè)邁入產業(yè)生命 周期的第三階段需求增速下行，產能擴張趨緩，行業(yè)盈利觸底回升。不過，與典型 的消費品和制造業(yè)不同的是，本輪快遞企業(yè)產能并未實質性出清，而是

2、在強監(jiān)管政策的 托底下，頭部企業(yè)達成“價格聯盟”，實現行業(yè)惡性競爭的“軟著陸”。 我們把這個階段定義為“快遞行業(yè)的新常態(tài)”，主要特征體現為“一強兩 弱”：1）行業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴，2）行業(yè)內生需求以及規(guī)模效應趨弱。因此，頭部快遞 企業(yè)積極調整競爭策略，逐步收縮資本開支，從“重份額”開始“重盈利”。不過，快遞行業(yè)第三階段的非典型性，也是當前市場最大的分歧。在監(jiān)管部門“政策干 預”和頭部企業(yè)“理性人”的前提下，頭部企業(yè)達成理性競爭的“默契”，但產能并未實質性出清。因此，監(jiān)管政策的持續(xù)性和個別企業(yè)的非理性競爭，是當前投資者對于快遞 板塊最大的擔憂。 首先，政策并未轉向，只是節(jié)奏調整。我們認為，在 2

3、021 年中國實現“快遞大國”的 歷史目標后，監(jiān)管部門對發(fā)展“快遞強國”的目標是堅定的，對保障快遞小哥權益和末 端經營生態(tài)的目標同樣也是堅定的。我們觀察到，在去年浙江省人大審議通過浙江省 快遞業(yè)促進條例并正式執(zhí)行后，廣州市、福建省等全國其他地區(qū)也陸續(xù)出臺相應法規(guī)， 促進快遞行業(yè)健康發(fā)展，政策強監(jiān)管的態(tài)勢并未減弱。今年以來部分區(qū)域的價格調整， 我們認為更多是政策節(jié)奏的調整，而非政策的轉向。其次，行業(yè)新常態(tài)，新囚徒博弈。長期來看，快遞單票成本將螺旋式地波動下降。隨著 2016 年以來的自動化升級浪潮逐步接近尾聲，頭部快遞企業(yè)的規(guī)模效應也將逐步趨弱。 因此，快遞“摩爾定律”的逐漸失靈，也將使行業(yè)從過

4、去“誰漲價誰先死”的舊囚徒博 弈，進入到“誰降價誰虧損”的新囚徒博弈。 最后，休養(yǎng)生息，競爭蓄力。2019 年以來的惡性價格戰(zhàn)以及新冠疫情的影響，對于快遞 網絡生態(tài)造成極大的消耗，無論是快遞總部還是末端加盟商，都無力支撐起一場全面且 具備勝算的價格戰(zhàn)。當下，行業(yè)需要休養(yǎng)生息，為下一輪的產品競爭蓄力。3.度勢：本輪處于上漲行情的第二階段我們認為，本輪快遞板塊上漲行情將經歷三個階段的演繹：1）第一階段，行業(yè)競爭趨 緩，盈利逐步回升，板塊迎來估值修復的貝塔機會；2）第二階段，經營改善顯著的追趕 者，將更具修復彈性，阿爾法邏輯突出；3）第三階段，在頭部企業(yè)的產能優(yōu)化和尾部企 業(yè)的成本優(yōu)化下，板塊盈利修

5、復或將殊途同歸。當前正處于上漲行情的第二階段。 優(yōu)選資產使用效率更高的企業(yè)。在長期需求增速下行背景下，行業(yè)進入供給側邏輯，產 能與需求的匹配程度決定企業(yè)中短期盈利釋放的彈性，頭部優(yōu)質客戶的多寡將決定企業(yè) 長期盈利的水平。根據我們的估算，2021 年，圓通分揀中心日均操作量提升幅度最大， 網絡效能提升較為顯著；2022 年一季度，中通由于產能投放相對超前，產能爬坡相對 緩慢，引致單票成本承壓；韻達件量增長則受疫情擾動，盈利修復偏弱；申通則延續(xù)產 能擴張策略，行業(yè)競爭緩和背景下，短期出清風險消退，迎來成本加速優(yōu)化的關鍵窗口。4.投資邏輯：重視供給優(yōu)化，盈利持續(xù)修復盡管上半年受疫情影響，需求有所承壓

6、，但單價回落幅度優(yōu)于以往表現，驗證行業(yè)競爭 格局階段性改善。隨著本輪疫情逐步得到控制，在需求復蘇、供應鏈恢復和旺季催化下，下半年旺季盈利彈性有望持續(xù)釋放。無論是電商快遞還是時效快遞，都需關注未來供給 側優(yōu)化，帶來的長期綜合實力提升。優(yōu)選阿爾法屬性突出的電商快遞龍頭，以及順豐中 長期底部的配置機會。淡季驗證格局改善，旺季期待盈利彈性淡季驗證格局改善，疫情不改修復趨勢。當前強監(jiān)管周期下，行業(yè)價格戰(zhàn)緩和，快遞業(yè) 重回良性競爭；年初以來，龍頭挺價意愿較強，快遞企業(yè)單價表現韌性，價格回落幅度 優(yōu)于以往淡季表現。盡管上半年受疫情干擾，件量增速有所下滑，但盈利修復趨勢不改。 需求逐步釋放，旺季彈性可期。隨著

7、本輪疫情逐步緩和，網購需求將持續(xù)恢復。一方面， 618 電商旺季臨近，電商平臺側重 C 端扶持，優(yōu)化消費者體驗；另一方面，各地消費刺 激政策出臺，提振消費需求。下半年電商旺季驅動下，快遞盈利彈性有望繼續(xù)釋放。關注供給優(yōu)化，優(yōu)選“”標的快遞行業(yè)已進入產業(yè)生命周期的第三階段，供給側的權重增加。對電商快遞而言，短期 看，在監(jiān)管政策托底下，行業(yè)仍處于盈利修復期，供需匹配程度決定企業(yè)盈利彈性；長 期看，頭部企業(yè)通過供給側優(yōu)化（提升品牌競爭力、快遞產品升級和布局物流生態(tài)圈）， 提升長期綜合實力。對時效快遞而言，順豐也已進入資本開支下行階段，盈利中樞將中長期抬升；同時，在 公司結構調優(yōu)、成本管控和新業(yè)務減虧下，盈利將邊際改善。今年下半年鄂州機場即將 投用，將實現降本增效，鞏固公司長期壁壘。當前公司處在中長期底部，基本面有望持 續(xù)改善，建議積極尋找底部配置時機。 順豐資本開支趨減，盈利修復趨勢不改。2022 年，順豐在健康經營的主基調下，一方 面，持續(xù)調優(yōu)產品結構，低毛利產品不斷減少；另一方面，逐步縮減資本開支，產能利 用率有望提升。受疫情管控影響，上半年盈利或受波動，但隨著疫情影響趨緩，下半年 扣非凈利率將延續(xù)修復趨勢。鄂州機場優(yōu)化航空網絡，有望實