證券行業(yè)專題研究：業(yè)務(wù)輕重相宜-α與β共振

1、證券行業(yè)專題研究：業(yè)務(wù)輕重相宜_與共振1 利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)受益于市場(chǎng)交投活躍和大資管業(yè)務(wù)發(fā)展，2021 年大型券商業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、內(nèi)部分化。整體 看，十家大型上市券商（包括中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、中 信建投、招商證券、申萬宏源、中國(guó)銀河、中金公司，下同）歸母凈利潤(rùn)合計(jì) 1276 億元， 同比+29%；營(yíng)收合計(jì) 3944 億元，同比+26%。從各業(yè)務(wù)條線看，各業(yè)務(wù)條線均同比增長(zhǎng)， 行業(yè)內(nèi)部增速分化。受益于交投活躍和資管轉(zhuǎn)型推推進(jìn)、旗下公募基金子公司增長(zhǎng)優(yōu)秀， 券商經(jīng)紀(jì)、資管凈收入同比增速較為領(lǐng)先。十家大型券商經(jīng)紀(jì)凈收入同比+20%，建投、中 金、中信等券商業(yè)績(jī)彈

2、性更強(qiáng)；大型券商資管凈收入同比+32%，但行業(yè)內(nèi)部漲跌互現(xiàn)，中 信、廣發(fā)、中金等表現(xiàn)更優(yōu)。同時(shí)，注冊(cè)制持續(xù)推進(jìn)，IPO 和債權(quán)融資創(chuàng)出歷史新高，大 型券商投行凈收入同比+9%，但受項(xiàng)目節(jié)奏等因素影響各公司增速分化，申萬、中信、華 泰等表現(xiàn)更優(yōu)。投資業(yè)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)波動(dòng)和衍生品持續(xù)快速背景下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步正增長(zhǎng)，十家 大型券商總投資凈收入同比+17%，申萬和銀河表現(xiàn)突出。頭部券商業(yè)務(wù)模式綜合多元，收入結(jié)構(gòu)較為均衡。整體看，相較于中小券商，大型券商業(yè) 務(wù)和區(qū)域布局更為綜合多元，已經(jīng)基本擺脫原有對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、投資的過度依賴，整體收入 結(jié)構(gòu)較為均衡。2021 年受益于衍生品持續(xù)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)交投活躍，十家大型券

3、商投資和 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入比例排名前列，分別為 28%和 20%。投行、利息和資管收入較為 均衡，占比分別為 10%、9%和 9%。從各家券商情況看，大部分券商收入均較為均衡、與 同梯隊(duì)券商相近，個(gè)別券商受經(jīng)營(yíng)特色和前期監(jiān)管影響在部分業(yè)務(wù)上貢獻(xiàn)與同梯隊(duì)券商存在一定差異。十家大型券商營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)集中度持續(xù)提升。資本市場(chǎng)改革對(duì)券商專業(yè)實(shí)力考驗(yàn) 進(jìn)一步強(qiáng)化+監(jiān)管扶優(yōu)限劣+大型券商業(yè)務(wù)更為均衡，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化。營(yíng)業(yè)收入 集中度持續(xù)提升，2021 年十家大型券商營(yíng)業(yè)收入占全行業(yè)比例達(dá) 78.5%，同比+8.5pct。歸 母凈利潤(rùn)集中度也繼續(xù)有所提升，2021 年十家大券商凈利潤(rùn)集中

4、度達(dá) 68.8%，同比+1.8pct， 體現(xiàn)出大型券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)和高階轉(zhuǎn)型升級(jí)中的領(lǐng)跑地位。2 重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：合理利用資產(chǎn)負(fù)債表撬動(dòng) ROE2021 年大型券商整體呈現(xiàn)杠桿率上升趨勢(shì)。受衍生品業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張、兩融業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偬嵘纫蛩仳?qū)動(dòng)，大型券商 2021 年延續(xù)擴(kuò)表趨勢(shì)，中金、中信、國(guó)君等八家大型券商均實(shí)現(xiàn) 經(jīng)營(yíng)杠桿率（剔除保證金）同比提升，杠桿率提升反映出大型券商逐漸提升資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力，向真正的投資銀行靠近。券商杠桿率主要可以分為金融投資類業(yè)務(wù)撬動(dòng)的杠桿和 信用類業(yè)務(wù)撬動(dòng)的杠桿水平。整體看，信用類業(yè)務(wù)杠桿水平整體較為相近，金融投資類業(yè)務(wù)杠桿水平有所分化。其中，中金公司憑借領(lǐng)先的金融投資能

5、力，以金融投資類杠桿撬動(dòng) 整體杠桿率持續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)先地位。資產(chǎn)端：衍生品和兩融驅(qū)動(dòng)杠桿率提升投資杠桿：衍生品決定投資端加杠桿能力權(quán)益投資杠桿率整體提升，衍生品業(yè)務(wù)能力決定公司加杠桿水平。2021 年十家大型券商權(quán)益投資類杠桿率普遍較2020 年提升。這一方面，受 2021年上半年股票市場(chǎng)景氣度較高， 持倉(cāng)市值上升驅(qū)動(dòng)權(quán)益類投資賬面價(jià)值提升；另一方面，受到 2021年下半年市場(chǎng)波動(dòng)和不 確定性較大下客戶對(duì)權(quán)益類衍生品需求放量，疊加部分衍生品業(yè)務(wù)能力優(yōu)秀的券商積極拓展衍生品業(yè)務(wù)，衍生品發(fā)展驅(qū)動(dòng)對(duì)沖股票持倉(cāng)提升。中信、中金等公司憑借優(yōu)秀的衍生品 業(yè)務(wù)能力，2021 年末權(quán)益投資類杠桿率排名大型券商前

6、二。且衍生品業(yè)務(wù)代客屬性決定其 既能夠獲得較為可觀的收益，同時(shí)能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上提高投資杠桿率水平，是券商 充分盤活資產(chǎn)負(fù)債表的重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。固收投資規(guī)模漲跌互現(xiàn)，固收投資杠桿率分化。受 2021 年債券市場(chǎng)波動(dòng)影響，部分券商收縮固收類投資規(guī)模，其他大型券商增加固收投資規(guī)模、但整體增速較低。受此投資規(guī)模影 響，固收投資杠桿率表現(xiàn)分化，建投、中金、廣發(fā)、國(guó)君等大型券商固收投資類杠桿率均 同比下滑。股權(quán)投資子公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)可觀。券商旗下股權(quán)投資公司分為對(duì)外募資的私募股權(quán)投資公司 和以自有資金投資的另類投資子公司。受益于一級(jí)市場(chǎng)可觀的收益率和科創(chuàng)板跟投收益的 持續(xù)兌現(xiàn)，2021年私募股權(quán)投資和另類

7、投資子公司均對(duì)大型券商產(chǎn)生了較為可觀的業(yè)績(jī)貢 獻(xiàn)。其中海通、廣發(fā)私募股權(quán)子公司凈利潤(rùn)占集團(tuán)總利潤(rùn)比例超過 10%，海通、中信的另類投資子公司凈利潤(rùn)占集團(tuán)總利潤(rùn)比例超過 10%，展現(xiàn)出優(yōu)秀的股權(quán)投資能力。中金公司 受益于資金端來自與政府合作的地方引導(dǎo)/產(chǎn)業(yè)基金和財(cái)富管理客戶需求、投資端一體化的 投資能力，AUM 和投資收益率持續(xù)維持行業(yè)前列。信用杠桿：融資融券驅(qū)動(dòng)信用端杠桿提升融資融券受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成為信用業(yè)務(wù)中對(duì)杠桿的核心驅(qū)動(dòng)；融券業(yè)務(wù)馬太效 應(yīng)顯著。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2021 年末全市場(chǎng)融資融券規(guī)模 18322 億元，同比+13%。大型 券商除申萬同比下降外，其余九家券商兩融規(guī)

8、模同比提升，并成為驅(qū)動(dòng)信用業(yè)務(wù)和信用杠 桿率的核心因素。此外，2021 年受市場(chǎng)景氣度波動(dòng)影響，融券業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2021 年末全市場(chǎng)融券余額達(dá) 1201 億元，同比-12.3%。部分優(yōu)質(zhì)上游券源和下 游需求充足，或憑借技術(shù)平臺(tái)力量促進(jìn)交易撮合，贏得了絕對(duì)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。融券業(yè)務(wù) 馬太效應(yīng)顯著，中信、華泰、中金融券業(yè)務(wù)規(guī)模排名行業(yè)前 3，CR3 超過 50%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)步壓縮，部分券商計(jì)提較多減值損失、對(duì)業(yè)績(jī)形成一定拖累，但充分 計(jì)提有助于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。除國(guó)君和廣發(fā)股票質(zhì)押在原本低位基礎(chǔ)上微幅上升外，其余大型券 商均壓降股票質(zhì)押規(guī)模，建投、申萬、中信和招商壓降幅度

9、領(lǐng)先。中信、海通等均計(jì)提較 高股票質(zhì)押信用減值損失，減值準(zhǔn)備占資產(chǎn)余額較高、計(jì)提較為充足，風(fēng)險(xiǎn)壓降有助于長(zhǎng) 遠(yuǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。負(fù)債端：負(fù)債融資渠道和負(fù)債成本分化負(fù)債端運(yùn)營(yíng)能力決定杠桿提升空間。券商杠桿率提升一方面取決于資產(chǎn)端投放能力，另一 方面也與負(fù)債端融資能力密切相關(guān)。從規(guī)模上看，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模與券商總資產(chǎn)關(guān)系較為 顯著，2021 年末中信、國(guó)君和華泰經(jīng)營(yíng)性負(fù)債規(guī)模排名行業(yè)前列。各家券商運(yùn)營(yíng)能力分化， 申萬宏源更為依賴發(fā)行債券融資，應(yīng)付債券占總資產(chǎn)比例位列可比券商第一。銀河等更為 依賴賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款融資，其占總資產(chǎn)比例位列同梯隊(duì)前列。應(yīng)付債券和賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款是當(dāng)前大型券商主要負(fù)債來源。我們

10、拆分大型券商主要生 息經(jīng)營(yíng)性負(fù)債結(jié)構(gòu)，應(yīng)付債券和賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款是主要負(fù)債來源。其中，申萬宏源對(duì) 應(yīng)付債券的依賴水平顯著高于其他券商，展現(xiàn)出其充分利用公司債券、次級(jí)債券、中期票 據(jù)、金融債券和長(zhǎng)期收益憑證等多樣性融資渠道的能力。大型券商負(fù)債資本成本分化。我們測(cè)算大型券商 2021 年經(jīng)營(yíng)負(fù)債資本成本，整體負(fù)債成本 相近，海通證券略高于同梯隊(duì)券商，申萬、銀河和國(guó)君在負(fù)債成本上享有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 考慮到應(yīng)付債券和賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要組成，個(gè)體差距相對(duì)較大，預(yù)計(jì)差 距主要受議價(jià)水平和負(fù)債期限影響。具有資本優(yōu)勢(shì)的券商未來在擴(kuò)大重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上具有一定優(yōu)勢(shì)。資本實(shí)力是拓展重資產(chǎn)業(yè)務(wù) 的基石，近

11、年來部分券商通過內(nèi)生增長(zhǎng)和外延融資不斷夯實(shí)凈資本實(shí)力。未來資本金充足 且資產(chǎn)盤活能力較強(qiáng)的券商，有望獲取領(lǐng)先市場(chǎng)占有率。3 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)財(cái)富管理：代銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可觀，高凈值服務(wù)持續(xù)孕育交投活躍度改善帶動(dòng)整體經(jīng)紀(jì)收入向上，產(chǎn)品代銷增長(zhǎng)可觀。2021 年 A 股市場(chǎng)景氣度高， 全年股基成交額同比+25%，驅(qū)動(dòng)大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入整體上行。十家大型券商經(jīng)紀(jì)凈收 入同比+20%，中信、招商、建投等市占率上升的券商業(yè)績(jī)彈性更強(qiáng)。同時(shí)，2021 年股票 市場(chǎng)景氣度提升驅(qū)動(dòng)居民財(cái)產(chǎn)通過金融產(chǎn)品入市，疊加券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，代銷 金融產(chǎn)品規(guī)模和收入大多實(shí)現(xiàn)可觀增長(zhǎng)，成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)紀(jì)收入增長(zhǎng)

12、的重要因素。券商高凈值客戶財(cái)富管理服務(wù)體系持續(xù)孕育。中信、中金等部分券商公布高凈值財(cái)富管理 客戶情況，中信證券人民幣 600 萬元以上資產(chǎn)高凈值客戶數(shù)量 3.5 萬戶，資產(chǎn)規(guī)模人民幣 1.5 萬億元。中金公司 300 萬元以上高凈值個(gè)人客戶數(shù)量達(dá) 3.49 萬戶，可比口徑較 2020 年末增長(zhǎng) 36.2%，高凈值個(gè)人客戶賬戶資產(chǎn)達(dá)到人民幣 8204 億元，較 2020 年末增長(zhǎng) 22%。 高凈值財(cái)富管理服務(wù)是券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型中核心環(huán)節(jié)之一，構(gòu)建分層次的財(cái)富管理架構(gòu)、 扎實(shí)的大類資產(chǎn)配置研究、完備的高端投顧體系，將賦予優(yōu)質(zhì)券商滿足客戶境內(nèi)資產(chǎn)保值 增值和海外大類資產(chǎn)配置等全方位需求的能力。投資銀

13、行：IPO、債達(dá)近十年新高，投行是業(yè)績(jī)重要貢獻(xiàn)IPO、債券承銷達(dá)近十年以來新高，投行成為業(yè)績(jī)重要驅(qū)動(dòng)，IPO 市占率波動(dòng)較大，再融資、 債券市占率相對(duì)穩(wěn)定。2021 年伴隨注冊(cè)制改革效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，IPO 融資規(guī)模達(dá)近 10 年以 來新高，券商債券承銷規(guī)模在高基數(shù)上持續(xù)突破、同樣達(dá)近 10 年新高。大型券商 2021 年 投資銀行業(yè)務(wù)顯著放量，成為業(yè)績(jī)有力支撐，十家大型券商投行凈收入同比+9%。從市占 率看，IPO 受項(xiàng)目節(jié)奏影響市占率波動(dòng)較大，2021 年中金、中信市占率領(lǐng)先；再融資和債 券承銷市占率相對(duì)穩(wěn)定。從長(zhǎng)期看，資本市場(chǎng)大發(fā)展和全面注冊(cè)制是大勢(shì)所趨，投資銀行 收入空間廣闊。資產(chǎn)管理：主

14、動(dòng)管理轉(zhuǎn)型有效，公募子公司貢獻(xiàn)可觀主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)+公募基金子公司優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，資管凈收入同比有較大增長(zhǎng)。前 期資管新規(guī)壓降規(guī)模的邊際影響逐漸趨弱，資管業(yè)務(wù)凈收入暨 2020 年較大幅度上漲后在 2021 年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，十家大型券商總資管凈收入增速同比+32%。我們認(rèn)為資管業(yè) 務(wù)實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)的主要因素有二：第一，資管凈收入向上的主要驅(qū)動(dòng)力是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中主動(dòng) 管理能力普遍加強(qiáng)、成效初現(xiàn)，預(yù)計(jì)管理費(fèi)率持續(xù)提升；第二，部分券商旗下公募基金子 公司的管理費(fèi)收入隨居民資產(chǎn)入市實(shí)現(xiàn) AUM 顯著提升，帶動(dòng)資管收入上行。廣發(fā)、招商等 旗下參控股基金公司表現(xiàn)優(yōu)秀，對(duì)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀。4 展望：市

15、場(chǎng)新常態(tài)+模式升級(jí)，優(yōu)質(zhì)券商有望享受3 月以來市場(chǎng)成交量波動(dòng)回升，股票日均成交額回升至萬億元以上，日均成交額為 1.01 萬 億元，較 2 月環(huán)比+7.9%。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下行，3 月以來日均兩融余額達(dá) 1.53 萬億元， 較 2 月環(huán)比-1.2%。新發(fā)基金環(huán)比回升，募集份額達(dá)到 1 月水平，但仍處在相對(duì)低位。2022 年 3 月公募基金發(fā)行規(guī)模 1180 億份，環(huán)比+250%，與 1 月基本持平。我們認(rèn)為，當(dāng)前受內(nèi) 外部多元因素影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)行情和券商業(yè)績(jī)受到影響。但中長(zhǎng)期看，我 們看好全面注冊(cè)制改革和資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)下券商板塊長(zhǎng)期發(fā)展前景。券商財(cái)富管理和機(jī) 構(gòu)業(yè)務(wù)多業(yè)務(wù)鏈仍

16、具備廣闊空間。市場(chǎng)新常態(tài)疊加商業(yè)模式升級(jí)，券商逐步邁入 Alpha 與 Beta 并存的時(shí)代，部分頭部券商 有望享受 Alpha 收益。我們認(rèn)為，當(dāng)前證券行業(yè)已經(jīng)逐漸走出過去同質(zhì)化的商業(yè)模式，市 場(chǎng)新常態(tài)下，券商以客戶為中心建立一體化運(yùn)營(yíng)體系，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式。優(yōu)質(zhì)券商 將從組織架構(gòu)設(shè)置、客戶覆蓋模式、激勵(lì)考核機(jī)制等方面全面升級(jí)。具備轉(zhuǎn)型實(shí)力和率先 開啟轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)券商，有望有效把握客戶服務(wù)優(yōu)化拓展的廣闊盈利空間、并構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的 護(hù)城河，未來有望享受 Alpha 收益。當(dāng)前建議把握輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局均衡、創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)龍頭券商，如中信證券、中金公司(H)、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券。5 行業(yè)重點(diǎn)分

17、析中金公司：利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)全面上行2021 年歸母凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入為 108 億/301 億元，同比上升 50/27%，超出我們此前對(duì) 2021 年歸母凈利潤(rùn) 94 億元的預(yù)期。加權(quán) ROE+1.13pct 至 14.64%。2021 年末經(jīng)營(yíng)杠桿率為 6.5 倍（2020 年末：6.30 倍）。各業(yè)務(wù)條線全面上行。我們預(yù)計(jì) 2022/2023 年 EPS 為人民幣 2.44/2.90 元，并引入 2024 年 EPS 預(yù)測(cè)人 民幣 3.42 元。我們預(yù)計(jì) 2022 年 BPS 為人民幣 19.69 元。考慮到中金公司 ROE 水平行業(yè) 領(lǐng)先、各領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭穩(wěn)健，我們給予 1.1 倍 20

18、21 年預(yù)測(cè) PB 估值，高于 Wind 一致預(yù)期 可比公司 0.61 倍 2021 年 PB 預(yù)測(cè)均值。中信證券：龍頭地位彰顯，業(yè)務(wù)全面發(fā)展2021 年歸母凈利潤(rùn) 231 億元，同比+55%，與業(yè)績(jī)快報(bào)基本一致；營(yíng)業(yè)收入 765 億元，同 比+41%；全年 ROE 為 12.07%，同比+3.64pct。2021 年末公司剔除保證金后杠桿率為 4.91 倍，較年初 4.67 倍提升。綜合看，各業(yè)務(wù)條線全面 上行。綜合考慮市場(chǎng)景氣度，以及配股完成后對(duì) EPS的攤薄，預(yù)計(jì) 2022-23 年 EPS 1.75/2.09 元，2024 年 EPS 2.39 元，2022 年 BPS 15.55 元。廣發(fā)證券：資管顯著領(lǐng)跑，利潤(rùn)增速穩(wěn)健2021 年歸母凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入為 109/343 億元，同比+8%/17%。歸母凈利潤(rùn)略低于我們此 前 117 億元的預(yù)期。加權(quán) ROE 為 10.67%。2021 年末扣除保證金的杠桿率為 3.84 倍。2021 年公司資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著，經(jīng)紀(jì)和利息凈收入增長(zhǎng)。 考慮當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2022-23EPS 為 1.55 /1.81 元，2024EPS 為 2.19 元。預(yù)計(jì) 2022 BPS 為 15.00 元。考慮到公司資管顯著領(lǐng)先。國(guó)泰君安：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)靚麗，戰(zhàn)略改革深化2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 42