湯臣倍健研究報(bào)告：產(chǎn)品矩陣完善-渠道變革助力中長(zhǎng)期發(fā)展

1、湯臣倍健研究報(bào)告：產(chǎn)品矩陣完善_渠道變革助力中長(zhǎng)期發(fā)展1 公司介紹：膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑龍頭，產(chǎn)品線豐富1.1 膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑龍頭，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，成就膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑龍頭。公司創(chuàng)立于 1995 年，2002 年開 始在非直銷領(lǐng)域銷售膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS），與外資直銷巨頭展開錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，并 于 2008 年整體變更為股份有限公司。2010 年 12 月，湯臣倍健在深圳交易所創(chuàng) 業(yè)板掛牌上市，成功登陸資本市場(chǎng)。2012 年公司推出健力多，定位骨骼健康細(xì)分 市場(chǎng)，經(jīng)公司重點(diǎn)培育，打造成為了營(yíng)收超 10 億的大單品。2018 年公司全資收 購了澳大利亞益生菌品牌 Life-Space（LSG 公司

2、），推出益生菌單品。招股說明書披露，2008 年公司在中國(guó) VDS 行業(yè)的非直銷領(lǐng)域占有 10%的市 場(chǎng)份額，排名第一。經(jīng)過十余年的穩(wěn)步發(fā)展，目前湯臣倍健在中國(guó) VDS 行業(yè)中市 占率達(dá) 10%左右，是行業(yè)領(lǐng)先的頭部企業(yè)。公司上市以來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步向上，19 年利潤(rùn)受商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值影響較大。 2010 年2021 年前三季度，公司營(yíng)收規(guī)模從 3.46 億元上升至 60.29 億元， CAGR36.73%；十年間營(yíng)收均保持正增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)近 20 倍，發(fā)展迅猛。2010 年-2021 年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)由 0.92 億元上升至 15.24 億元； 2019 年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)主要是因

3、為公司對(duì) LSG 計(jì)提了大額的商譽(yù)及無形資產(chǎn)減 值準(zhǔn)備，在未對(duì) LSG 商譽(yù)及無形資產(chǎn)計(jì)提減值的情況下，公司歸屬于上市公司股 東的凈利潤(rùn)約為 10.46 億元。2020、2021 年公司均未再對(duì)收購 LSG 形成的商譽(yù) 計(jì)提減值，未來隨著 LSG 業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，減值風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步降低。1.2 圍繞消費(fèi)者健康布局主業(yè)，產(chǎn)品品類豐富堅(jiān)持主業(yè)發(fā)展，主要營(yíng)收來自境內(nèi)。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的研 發(fā)、生產(chǎn)與銷售，自成立以來公司就堅(jiān)定深耕膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)、圍繞消費(fèi)者 健康布局主業(yè)，積極推進(jìn)“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”戰(zhàn)略，不斷推出新品類和新品牌。目前公 司主要營(yíng)收來自中國(guó)內(nèi)地，2018 年收購 LSG 并表后公司

4、的境外業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)， 2020 年境內(nèi)收入占比 91.32%，境外收入占比 8.68%。公司目前品類豐富，各類產(chǎn)品超百種，包括蛋白粉、維生素補(bǔ)充片劑、 life-space 益生菌等。產(chǎn)品按照保健功能定位可分為蛋白質(zhì)補(bǔ)充、維生素補(bǔ)充、骨 骼健康、眼部營(yíng)養(yǎng)等 14 大類。產(chǎn)品按形態(tài)可分為片劑、粉劑、膠囊和其他（禮盒 裝產(chǎn)品）共四類，分別占 2021H1 營(yíng)業(yè)收入的 34.25%、17.67%、20.15%、27.93%。 公司各品類產(chǎn)品的毛利率高且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，2012-2020 年片劑產(chǎn)品的毛利率保 持在 75%左右，粉劑和膠囊保持在 60%左右。公司積極圍繞消費(fèi)者健康業(yè)務(wù)布局產(chǎn)品，持續(xù)推

5、進(jìn)“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”戰(zhàn)略。公司 從新功能重功能、新原料、前沿性基礎(chǔ)研究等方面著手，強(qiáng)化自主研發(fā)能力，不 斷豐富主業(yè)產(chǎn)品布局。（1）新功能研發(fā)方面，公司在現(xiàn)有 27 項(xiàng)保健功能外，開展了多項(xiàng)新功能技 術(shù)與產(chǎn)品的研發(fā)，進(jìn)一步布局未來新功能賽道，帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。重功能研發(fā)方面， 公司推動(dòng)高科技含量、強(qiáng)功能性的產(chǎn)品的研發(fā)，如舒百寧等，切實(shí)將科研實(shí)力落 實(shí)到產(chǎn)品力上。（2）新原料研發(fā)方面，2021 年公司全面升級(jí)自主核心技術(shù)并加強(qiáng)自有專利 原料的研發(fā)戰(zhàn)略，以新原料前瞻消費(fèi)者需求；以新原料研發(fā)樹立核心技術(shù)門檻， 打造產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（3）前瞻性基礎(chǔ)研究方面，公司通過與杜邦公司、恒天然集團(tuán)等外部企業(yè)合 作，前瞻

6、性布局抗衰老、精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)等方面的研究。1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)常態(tài)化1.3.1 公司管理層高比例持股公司實(shí)控人為創(chuàng)始人之一梁允超。根據(jù)公司最新股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前公司的實(shí)控 人和第一大股東為梁允超，持股比例為 41.79%且擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，高比例的持股 保證了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。 此外多名公司高管也長(zhǎng)期持有公司股權(quán)，副董事長(zhǎng)梁水生和副總經(jīng)理陳宏目 前分別持有公司 1.01%和 1.04%股權(quán)，位列公司前十大股東，管理層與公司利益 深度綁定。1.3.2 持續(xù)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃充分調(diào)動(dòng)員工積極性2019 年實(shí)施第三輪股權(quán)激勵(lì)，為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障。自公司上市以來， 先后實(shí)施了兩輪股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和

7、一輪限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，主要對(duì)象為中高 層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員及分（子）公司主要管理人員，充分調(diào)動(dòng)員 工積極性。其中 2013 年發(fā)布的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率為考核 條件；2016 年和 2019 年的激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核條件調(diào)整為營(yíng)業(yè)收入增速，反映出 公司在市場(chǎng)大環(huán)境趨嚴(yán)的情形下更加重視公司的營(yíng)收增長(zhǎng)。2 行業(yè)分析：賽道優(yōu)良，嚴(yán)監(jiān)管、低集中度利好龍頭2.1 VDS 行業(yè)規(guī)模有望超過 2000 億元，市場(chǎng)集中度較低2.1.1 千億市場(chǎng)規(guī)模，膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑為最大細(xì)分市場(chǎng)中國(guó)是全球第二大膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）消費(fèi)市場(chǎng)。按照歐睿的統(tǒng)計(jì)口徑， 廣義的膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑包括運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)、

8、維生素與膳食補(bǔ)充劑、體重管理共三個(gè)細(xì) 分市場(chǎng)。從市場(chǎng)規(guī)模來看，中國(guó)為僅次于美國(guó)的全球第二大 VDS 消費(fèi)市場(chǎng)，市場(chǎng) 規(guī)模加大。2020 年行業(yè)收入達(dá)人民幣 1824 億元，2017-2020 年 CAGR 7.02%， 近 5 年市場(chǎng)總量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。受監(jiān)管政策影響 2019 年行業(yè)增速下滑明顯，但隨 著政策影響逐步消化，中國(guó)的 VDS 市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)定向上的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2025 年 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)人民幣 2352 億元，突破兩千億大關(guān)。維生素與膳食補(bǔ)充劑是 VDS 市場(chǎng)的核心主體。2020 年中國(guó)維生素與膳食補(bǔ) 充劑行業(yè)收入規(guī)模達(dá) 1739 億元，長(zhǎng)期占據(jù) VDS 市場(chǎng) 90%以上的份額。在增

9、速上， 2017-2020 CAGR 達(dá) 6.62%，預(yù)計(jì)未來 5 年行業(yè)有望保持 3.62%的增長(zhǎng)率。2.1.2 中國(guó)維生素及膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)集中度較低，頭部企業(yè)市占率具 備提升空間我國(guó)維生素及膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)頭部企業(yè)市占率仍然較低。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)維生素及膳食補(bǔ)充劑行業(yè)市場(chǎng)占有率前五的企業(yè)分別為湯臣倍健、無限極、 安利、完美和東阿阿膠，CR5 市占率合計(jì)為 33.7%，市場(chǎng)整體集中度較低。與 VDS 其他細(xì)分市場(chǎng)比較，維生素及膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng) CR5 合計(jì)市占率遠(yuǎn)低于運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)的 55.70%和體重管理的 66.10%，具備較大的提升空間。2.2 VDS 市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)天花板2.2.

10、1 三大驅(qū)動(dòng)因素帶來行業(yè)長(zhǎng)期前景居民收入水平提高。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2017-2020 年我國(guó)的居民 人均可支配收入保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，由 2017 年的 25974 元增長(zhǎng)到 2020 年的 32188 元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 7.83%，由此也拉動(dòng)了居民對(duì)于醫(yī)療保健的消費(fèi)。2017-2020 年，我國(guó)人均醫(yī)療保健支出由 1451 元提升至 1843 元，增速高于居民人均可支配 收入。2020 年受新冠疫情影響，居民消費(fèi)等活動(dòng)受限，導(dǎo)致收入增速及醫(yī)療保健 消費(fèi)增速均有所放緩。但是新冠疫情影響為中短期，疫情結(jié)束后預(yù)計(jì)未來我國(guó)居 民可支配收入仍將持續(xù)提高，居民醫(yī)療保健消費(fèi)還有更大成長(zhǎng)空間。我國(guó)人口

11、老齡化加速。我國(guó)已進(jìn)入老齡化國(guó)家行列，近十年來老齡人口數(shù)量 及比重快速增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó) 65 歲及以上人口達(dá) 1.91 億， 占總?cè)丝诘谋壤秊?13.50%，預(yù)計(jì)到 2035 年這一比例將達(dá) 20.7%。根據(jù) IQVIA 的數(shù)據(jù)，我國(guó)中老年群體的 VDS 產(chǎn)品滲透率最高，反映出老年人作為疾病高發(fā)群 體有更強(qiáng)烈的健康保養(yǎng)需求，對(duì)于 VDS 產(chǎn)品的接受度也更高。因此，我國(guó)老齡化 加速帶來老齡人口迅速增長(zhǎng)勢(shì)必能為 VDS 行業(yè)帶來更大的市場(chǎng)空間。消費(fèi)者健康觀念提高和消費(fèi)意識(shí)改善。隨著居民教育水平的提高和健康觀念 理念的普及，越來越多的人群開始重視在日常飲食和運(yùn)動(dòng)健身之外，營(yíng)

12、養(yǎng)補(bǔ)充劑 對(duì)于身體的調(diào)節(jié)和養(yǎng)護(hù)作用，會(huì)主動(dòng)食用 VDS 產(chǎn)品并形成長(zhǎng)期的生活習(xí)慣。同時(shí)， 教育水平的提高也使更多的消費(fèi)者趨向理性。消費(fèi)者對(duì) VDS 產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)逐漸回歸 到營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充這一本質(zhì)屬性上，這有利于整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。2.2.2 與成熟市場(chǎng)相比，仍有很大發(fā)展空間我國(guó)人均 VDS 消費(fèi)支出與成熟市場(chǎng)差距較大，消費(fèi)層次和市場(chǎng)需求豐富多樣。 從人均支出來看，2016 年我國(guó)的人均 VDS 產(chǎn)品消費(fèi)額為 人民幣 138 元，而作為 成熟市場(chǎng)的美國(guó)和日本的人均消費(fèi)額分別為人民幣 981 元和 767 元，中國(guó)人均消 費(fèi)額僅為美國(guó)的 14%、日本的 18%，存在較大差距。同時(shí)，中國(guó)消費(fèi)者需求存在

13、多樣化特征，高線市場(chǎng)與低線市場(chǎng)需求差異較大，為企業(yè)創(chuàng)新提供廣闊的空間。市場(chǎng)滲透率增長(zhǎng)空間較大。我國(guó)各年齡段的 VDS 產(chǎn)品滲透率在 10%-30%之 間，普遍較低；而美國(guó)的滲透率在 30%-70%，中美之間的滲透率差距較大，中老 年群體的差異尤為明顯：65 歲及以上的人群中國(guó)滲透率比美國(guó)低 50%左右。隨著 健康意識(shí)的增強(qiáng)，全年齡段人群對(duì)于 VDS 產(chǎn)品接受度都會(huì)有不同程度的提高，因 此我們認(rèn)為在保健品的市場(chǎng)滲透率上我國(guó)還具備較大的增長(zhǎng)空間。2.3 監(jiān)管趨嚴(yán)成常態(tài)，合規(guī)龍頭長(zhǎng)期受益2.3.1 行業(yè)由野蠻生長(zhǎng)向規(guī)范化逐步轉(zhuǎn)型行業(yè)監(jiān)管由粗放向規(guī)范化發(fā)展。我國(guó)的 VDS 產(chǎn)業(yè)起步晚，發(fā)展初期政策不完

14、 善、監(jiān)管粗放導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)魚龍混雜，亂象叢生。隨著 2005 年保健食品注冊(cè) 管理辦法、2009 年中華人民共和國(guó)食品安全法等法律法規(guī)的出臺(tái)，監(jiān)管逐 步向規(guī)范化發(fā)展。行業(yè)目前實(shí)行注冊(cè)與備案雙軌制管理模式。保健食品由于其介于食品和藥品 之間的特殊性越來越受到社會(huì)和政府監(jiān)管的關(guān)注，對(duì)于行業(yè)的管理模式也一直處 于改革探索之中。2016 年推出的保健食品注冊(cè)與備案管理辦法奠定了我國(guó)目 前保健食品注冊(cè)與備案相結(jié)合的雙軌制管理模式，其中規(guī)定使用原料已列入保健 食品原料目錄的保健食品和進(jìn)口的補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)僅需備案即可， 其他類別則需要注冊(cè)。2.3.2 “百日行動(dòng)”波及 VDS 行業(yè)，行動(dòng)后行

15、業(yè)發(fā)展更為健康“權(quán)健事件”促進(jìn)監(jiān)管加強(qiáng)。2018 年底的“權(quán)健事件”引發(fā)了極大的社會(huì)關(guān) 注，政府部門迅速介入調(diào)查。針對(duì)“權(quán)健事件”引出的保健品市場(chǎng)亂象，2019 年 1 月 8 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局、工業(yè)和信息化部、公安部等十三個(gè)部委在全國(guó)開展聯(lián) 合整治保健市場(chǎng)亂象的“百日行動(dòng)”，重點(diǎn)打擊保健品行業(yè)中虛假宣傳、虛假廣告、 制售假冒偽劣產(chǎn)品等擾亂市場(chǎng)秩序、欺詐消費(fèi)者等各類違法行為，同時(shí)重點(diǎn)整治 直銷產(chǎn)品。VDS 行業(yè)部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也受到“百日行動(dòng)”的明顯影響?！鞍偃招袆?dòng)”推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化。在“百日行動(dòng)”中，VDS 產(chǎn)品的直銷渠道受 到了顯著沖擊。2019 年 4 月 9 日，商務(wù)部展開對(duì) 91 家直

16、銷企業(yè)的復(fù)核登記工作， 復(fù)核后直銷備案產(chǎn)品、直銷行業(yè)的培訓(xùn)員和直銷員數(shù)量均出現(xiàn)明顯減少。同時(shí)商 務(wù)部暫停了直銷經(jīng)營(yíng)許可審批、暫停產(chǎn)品和網(wǎng)點(diǎn)備案，顯示出監(jiān)管對(duì)于推動(dòng)保健 食品行業(yè)規(guī)范化發(fā)展的決心。2022 年初商務(wù)部直銷行業(yè)數(shù)據(jù)管理信息顯示目前有 直銷企業(yè)為 89 家，備案產(chǎn)品數(shù)量為 2357 個(gè)，直銷培訓(xùn)員 2424 人，行業(yè)涉及產(chǎn) 品數(shù)量和從業(yè)人員有所減少，但發(fā)展更趨規(guī)范。短期看， “權(quán)健事件”對(duì) VDS 行業(yè)經(jīng)營(yíng)有一定負(fù)面影響，但是對(duì)于嚴(yán)格合 規(guī)經(jīng)營(yíng)的龍頭企業(yè)則將受益于行業(yè)環(huán)境的持續(xù)改善，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提高。3 產(chǎn)品矩陣完善，主品牌及大單品協(xié)同發(fā)力3.1 品牌矩陣豐富，主品牌+大單品+

17、明星產(chǎn)品協(xié)同發(fā)力3.1.1 品牌矩陣豐富公司在主營(yíng)大眾化品牌“湯臣倍健”基礎(chǔ)上，積極拓展細(xì)分領(lǐng)域，陸續(xù)推出 關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”、眼健康營(yíng)養(yǎng)專業(yè)品牌“健視佳”、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品牌“健樂 多”、專業(yè)孕嬰童營(yíng)養(yǎng)品牌 “天然博士”、 護(hù)肝保健品牌“健甘適”等自有品牌， 并通過收購獲得嬰童營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑品牌“ Pentavite”和澳大利亞益生菌領(lǐng)導(dǎo)品牌 “ Life-Space”等海外品牌，不斷豐富公司的品牌矩陣，提升品牌價(jià)值。3.1.2 主品牌+大單品+明星產(chǎn)品戰(zhàn)略全線出擊2020 年公司以“4+2+1”戰(zhàn)略為核心，通過在不同細(xì)分品類的占位和突破，帶動(dòng)全品類銷售，激活整個(gè) VDS 業(yè)務(wù)。具體來看，四大單品

18、：健力多+Life-Space 為核心大單品，健視佳+護(hù)肝產(chǎn)品為儲(chǔ)備大單品；兩大形象產(chǎn)品：蛋白粉+多種 維生素礦物質(zhì)片作為主品牌形象產(chǎn)品；一個(gè)明星產(chǎn)品：牛初乳加鈣咀嚼片，打 造針對(duì)兒童的爆品。2020H1 公司啟動(dòng)“湯臣倍健”品牌升級(jí)，全面啟用新 LOGO 標(biāo)志與全線產(chǎn) 品新包裝，終端門店形象亦全新升級(jí)，以更加年輕、鮮活的形象傳導(dǎo)品牌態(tài)度。 2020Q4，公司正式啟用“湯臣倍健 科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”全新品牌 Slogan，實(shí)施“科學(xué)營(yíng) 養(yǎng)”品牌戰(zhàn)略，創(chuàng)建以科學(xué)為核心的品牌競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)加大以“冬季疫情反擊戰(zhàn)” 為主題的品牌投入和市場(chǎng)推廣力度，包括電視媒體、數(shù)字媒體、OTV（線上電視 臺(tái)）、信息流、社交平臺(tái)

19、口碑種草、多明星證言等形式矩陣布局，多觸點(diǎn)與用戶產(chǎn) 生交互，提升品牌影響力。2021 年，疫情防控進(jìn)入常態(tài)化階段，公司開始加大銷售費(fèi)用投入。2021 年 為公司 2021-2023 新三年規(guī)劃的開局之年，公司圍繞科學(xué)營(yíng)養(yǎng)、全鏈數(shù)字化、 超級(jí)供應(yīng)鏈、用戶資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)四大戰(zhàn)略，持續(xù)推動(dòng)各大業(yè)務(wù)創(chuàng)新和攻堅(jiān)項(xiàng)目，構(gòu)建 并形成新的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021 年 7 月開始，公司正式啟動(dòng)線下銷售變革和線上 線下一體化經(jīng)營(yíng)相關(guān)變革，以支持公司更健康和可持續(xù)的發(fā)展戰(zhàn)略。該變革預(yù)計(jì) 將持續(xù)至 2022 年上半年，短期會(huì)對(duì)公司及相關(guān)方帶來一定的壓力和挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期將 有助于公司和行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。3.2 主品牌保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，公

20、司多品牌布局持續(xù)推進(jìn)公司主品牌產(chǎn)品以以蛋白粉和“多種維生素礦物質(zhì)片”為主。目前公司產(chǎn)品 形象穩(wěn)定，蛋白粉通過升級(jí)全新包裝，推出便攜裝，提高終端形象等策略，充分 響應(yīng)消費(fèi)者多元需求，保持品類快速增長(zhǎng)；“多種維生素礦物質(zhì)片”系列產(chǎn)品通過 煥新打造多維產(chǎn)品終端形象，全面提升產(chǎn)品形象和曝光度。20172021H1 年， 公司湯臣主品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.97/29.82/32.12/35.78/25.63 億元，同比分別 +24.39%/+7.71%/+11.39%/+40.67%。2021H1 收低基數(shù)效應(yīng)影響，主品牌收 入同比明顯上升，預(yù)計(jì)未來湯臣主品牌仍然能夠保持 10%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著 各大單品

21、的逐步成熟，主品牌營(yíng)收占比有所下滑，但仍然保持 50%以上比重，核 心收入來源地位穩(wěn)固。3.3 核心大單品矩陣布局完善，有效保證公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)3.3.1 “健力多”：首個(gè)大單品，有力支撐公司業(yè)績(jī)健力多推廣初期出現(xiàn)單品虧損。健力多的產(chǎn)品全稱為健力多氨糖軟骨素鈣片， 主要成分包括鈣、氨基葡萄糖和軟骨素，是公司在 2012 年推出的一款專注于骨關(guān) 節(jié)養(yǎng)護(hù)和骨健康的保健品。健力多產(chǎn)品在推廣初期由子公司廣東佰嘉獨(dú)立運(yùn)營(yíng)， 在廣告和渠道上投入較大，雖然銷售持續(xù)放量增長(zhǎng)但依然出現(xiàn)了單品經(jīng)營(yíng)虧損。大單品戰(zhàn)略確立后健力多迎來爆發(fā)增長(zhǎng)。2017 年公司將所有在渠道上重合、 模式上相似的業(yè)務(wù)進(jìn)行合并，“健力多”品牌

22、的銷售渠道轉(zhuǎn)由湯臣藥業(yè)統(tǒng)一管理， 市場(chǎng)與推廣仍由其品牌所屬公司廣東佰嘉負(fù)責(zé)。同時(shí)公司啟動(dòng)大單品戰(zhàn)略，將“健 力多”作為大單品戰(zhàn)略的首個(gè)品種，集中和調(diào)動(dòng)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)資源，踐行大單品模式， 將市場(chǎng)蛋糕做大。2017 年健力多實(shí)現(xiàn)超 160%的增長(zhǎng)；20182021H1 年“健力 多”品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.09/11.90/13.13/8.50 億元，同比+ 128.80%/+47.10%/ +10.34%/+29.18%； 2016-2021H1 年 健力 多 占公 司 總營(yíng) 收 的比 重 分別 為 5.63%/11.37%/ 18.59%/22.61%/20.25%，自實(shí)施大單品戰(zhàn)略以來比重快速提升

23、， 有力支撐了公司業(yè)績(jī)。關(guān)節(jié)護(hù)理市場(chǎng)空間加大。健力多所處的骨關(guān)節(jié)養(yǎng)護(hù)市場(chǎng)空間較大，世界衛(wèi)生 組織數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)患有關(guān)節(jié)炎的病人數(shù)量在 1.2 億以上，骨性關(guān)節(jié)炎可以通過服 用補(bǔ)充劑進(jìn)行有效預(yù)防，但早期國(guó)內(nèi)骨骼保健產(chǎn)品基本是單純的補(bǔ)鈣產(chǎn)品。后續(xù) 研究表明，單純補(bǔ)鈣難以解決骨質(zhì)疏松以外的老年人骨骼問題，尤其是以骨關(guān)節(jié) 炎為代表的關(guān)節(jié)疼痛癥狀。補(bǔ)充氨基葡萄糖能增強(qiáng)滑膜液的黏稠度，潤(rùn)滑關(guān)節(jié)軟 骨表面，從而減少磨損，并使關(guān)節(jié)更加靈活。歐瑞數(shù)據(jù)顯示，我國(guó) 2020 年鈣補(bǔ)充 劑市場(chǎng)規(guī)模為 200 億元人民幣，但近五年來增速放緩，復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 5%，而 氨基葡萄糖市場(chǎng)近 5 年來增長(zhǎng)迅猛，復(fù)合增長(zhǎng)率為 3

24、2%，2020 年達(dá)到 104 億元 人民幣。健力多持續(xù)發(fā)展可期。目前健力多在氨糖軟骨素市場(chǎng)積累了較高的知名度和 叫穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)顯示，健力多品牌在 2020 年天貓氨糖軟骨素 行業(yè)銷量第一。雖然 2020 年受疫情影響，健力多單品的增速將有所放緩，但公司 計(jì)劃繼續(xù)高投入，持續(xù)做大骨關(guān)節(jié)養(yǎng)護(hù)市場(chǎng)，并將借助新的產(chǎn)品批文，切入年輕人群，未來發(fā)展依舊可期。3.3.2 Life-space：益生菌品類前景廣闊，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)充分釋放益生菌補(bǔ)充劑市場(chǎng)廣闊。益生菌是指對(duì)提高人體健康水平有益的活性微生物， 具有促進(jìn)營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的消化吸收、提高機(jī)體免疫力等作用，因此在食品、藥品等領(lǐng) 域都有廣泛運(yùn)用。

25、近年來隨著消費(fèi)者觀念提升，作為膳食補(bǔ)充劑的益生菌補(bǔ)充劑 發(fā)展迅速。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年全球益生菌補(bǔ)充劑市場(chǎng)規(guī)模為 61 億美元 （人民幣約 420 億元），2014-2019 年 CAGR 為 9.2%，增速高于 VDS 整體增速。中澳兩地益生菌補(bǔ)充劑發(fā)展可期。中國(guó)和澳大利亞是益生菌補(bǔ)充劑兩個(gè)重要 消費(fèi)市場(chǎng)，增速高于全球平均水平。2019 年中國(guó)益生菌補(bǔ)充劑市場(chǎng)規(guī)模為 42.4 億元人民幣，2014-2019 年 CAGR 為 20.9%；2019 年澳大利亞益生菌補(bǔ)充劑市 場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2.27 億澳元，2014-2019 年 CAGR 為 16.3%，未來發(fā)展前景依然可 期。公司收

26、購 LSG 切入益生菌品類，未來有望成為核心大單品。為快速切入益生 菌補(bǔ)充劑市場(chǎng)，2018 年湯臣倍健完成對(duì)澳大利亞 LSG 的收購，交易對(duì)價(jià) 6.69 億 澳元（折合人民幣 33.32 億元），LSG 公司的主要產(chǎn)品為 Life-Space 品牌益生菌， 在澳大利亞益生菌行業(yè)內(nèi)占據(jù)頭部地位。Life-Space 包括約 26 種益生菌產(chǎn)品，劑 型以益生菌粉和膠囊為主，目標(biāo)群體包括孕婦/嬰兒/兒童/青少年/老年人群等，主要功能包括協(xié)助營(yíng)養(yǎng)素的消化和吸收，恢復(fù)有益細(xì)菌以及支持正常排便等。2019 年短期減值不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯，導(dǎo)入期結(jié)束后，LSG 有望成為核心單品。 2019 年受 LSG 相關(guān)產(chǎn)

27、品導(dǎo)入不及預(yù)期；跨境電商政策發(fā)生明顯變化等原因影響， 2019 年對(duì) LSG 的商譽(yù)及無形資產(chǎn)計(jì)提了減值。2019 年末，公司對(duì)合并 LSG 形成 的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備約 10.09 億元；計(jì)提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約 5.62 億元，并轉(zhuǎn)銷 遞延所得稅負(fù)債約 1.69 億元。通過計(jì)提，2019 年末公司商譽(yù)/無形資產(chǎn)余額約為 11.45/8.78 億元，計(jì)提金額占原余額比例分別為 46.84%/39.03%；同時(shí)，2019Q4 公司計(jì)提 1.02 億元長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備。2020 年 LSG 分部收入為人民幣 5.67 億元（澳元口徑 1.19 億元），其中“Life-Space”國(guó)內(nèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入

28、 1.32 億元， 已 2019 年預(yù)定營(yíng)收目標(biāo)，進(jìn)一步減值空間不大。長(zhǎng)期看，公司收購 LSG 主要是基于對(duì)益生菌細(xì)分市場(chǎng)、跨境電商和國(guó)際化三 方面的戰(zhàn)略考量，盡管 2019 年 LSG 業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，但并購的三個(gè)邏輯仍然成立。 公司積極布局，重新激活“Life-Space”品牌業(yè)務(wù)。公司以“健力多”的高度全 力打造“Life-Space”國(guó)內(nèi)產(chǎn)品，繼續(xù)加大市場(chǎng)投入力度，豐富產(chǎn)品矩陣，加速 渠道的滲透和終端覆蓋。在跨境電商方面公司將進(jìn)一步擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模和深化 渠道合作，開啟需求端到供給端的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)管理，進(jìn)一步優(yōu)化零售渠道的供應(yīng)水 平。在澳洲市場(chǎng)，公司繼續(xù)夯實(shí)“Life-Space”澳洲銷量第

29、一的益生菌品牌地位， 突出其多菌株、基于不同生命階段個(gè)性化配方的獨(dú)特產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。2021 年，公司加 快“Life-Space”產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)導(dǎo)入，部分省份線下渠道已導(dǎo)入相關(guān)產(chǎn)品。3.3.3 其他單品：儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力較大健視佳、健甘適為儲(chǔ)備單品；“牛初乳加鈣咀嚼片”定位明星產(chǎn)品。公司各類 產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力較大。健視佳主打緩解視疲勞功效，主要面向視 力易疲勞人群，如用眼時(shí)間長(zhǎng)的青少年和視力減弱的中老年人等。2018 年“健視 佳”開始在部分省、市試點(diǎn)，2019 年試點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大至 6 個(gè)省份，并推出全新廣告 宣傳片以增強(qiáng)產(chǎn)品認(rèn)知度，加強(qiáng)消費(fèi)者教育；2020 年公司進(jìn)一步調(diào)整

30、和擴(kuò)大試點(diǎn) 區(qū)域，并計(jì)劃通過渠道拓展、品牌包裝形象升級(jí)、媒體策略優(yōu)化等舉措，穩(wěn)步提 升品牌影響力。健甘適全名為湯臣倍健水飛薊葛根丹參片，是公司 2020 年推出的 全新儲(chǔ)備大單品，面向護(hù)肝市場(chǎng)，并于 2020 年 3 月開始鋪貨，公司依托其稀缺批 文、復(fù)方配方的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在五大重點(diǎn)省份重點(diǎn)推動(dòng)，開拓護(hù)肝藍(lán)海市場(chǎng)。牛初乳加鈣咀嚼片：定位明星產(chǎn)品。2020 年公司啟動(dòng)以“牛初乳加鈣咀嚼片” 加碼明星產(chǎn)品的獨(dú)立推廣策略，借助有差異化的產(chǎn)品，通過大額專項(xiàng)推廣費(fèi)用的 投入，打造針對(duì)兒童人群的爆品，帶動(dòng)兒童系列增長(zhǎng)。期間，“牛初乳加鈣咀嚼片”落實(shí)精準(zhǔn)數(shù)字化營(yíng)銷的策略，通過垂直母嬰、社交媒體等平臺(tái)精準(zhǔn)引流，

31、與連鎖 O2O 商城、線上商城等開展合作，實(shí)現(xiàn)流量的銷售承接。下半年將開展線上線下 整合營(yíng)銷，全面助力終端銷售。4 募資計(jì)劃擴(kuò)充產(chǎn)能，產(chǎn)能端護(hù)航中長(zhǎng)期發(fā)展4.1 產(chǎn)能逐漸吃緊，投資新產(chǎn)能未雨綢繆公司產(chǎn)品供銷兩旺，產(chǎn)銷率保持高位。20172020 年，公司片劑銷量分別為 48.48/54.73/ 53.56/68.19 億片，同比分別+12.94%/-2.14%/+27.32%；粉劑銷 量分別為 4924/5185/5602/7664 噸，同比分別+5.31%/+8.05%/+36.80%；軟 膠囊銷量分別為 27.44/28.61/23.90/24.25 億粒，同比分別+4.24%/-16.4

32、4%/ +1.46%。公司片劑、粉劑銷量均保持較快增速，主業(yè)景氣度較高。20172020 年，公司片劑產(chǎn)銷率為102.08%/76.86%/75.17%/84.60%；粉劑產(chǎn)銷率為97.86%/77.90%/69.98%/68.94%；軟膠囊產(chǎn)銷率為 82.07%/81.46%/53.49%/ 71.98%，產(chǎn)銷率維持高位。目前公司產(chǎn)能利用率處于高位，未雨綢繆擴(kuò)張產(chǎn)能保證中長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力。 20192020 年公司片劑產(chǎn)能利用率為 94.35%/94.71%；軟膠囊產(chǎn)能利用率為 90.27%/60.57%。2020 年受疫情影響，軟膠囊動(dòng)銷相對(duì)較低，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率 暫時(shí)消化。片劑產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期處

33、于高位，限制了下游動(dòng)銷的充分發(fā)揮。隨著業(yè) 務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，公司對(duì)于產(chǎn)能的需求將會(huì)繼續(xù)上升，現(xiàn)有生產(chǎn)能力預(yù)計(jì)無法滿 足相關(guān)要求，公司有必要對(duì)產(chǎn)能做長(zhǎng)期規(guī)劃。4.2 募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，規(guī)劃中長(zhǎng)期產(chǎn)能準(zhǔn)備2021 年，公司向特定對(duì)象發(fā)行股票募資，用以珠海生產(chǎn)基地五期建設(shè)項(xiàng)目、 珠海生產(chǎn)基地四期擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目、澳洲生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)字化信息系統(tǒng)項(xiàng)目 建設(shè)和補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。珠海生產(chǎn)基地四期擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目和珠海生產(chǎn)基地五期 建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將新增片劑年產(chǎn)能 64 億片/軟膠囊產(chǎn)能 27 億粒;較 2019 年片劑/軟膠囊產(chǎn)量分別增加 84.75%/58.91%;年均復(fù)合增速分別為+11.93%/ +8.0

34、3%。上述定向募資計(jì)劃已于 2021 年 4 月完成發(fā)行，發(fā)行價(jià)格為 26.20 元/ 股，發(fā)行股數(shù) 1.19 億股，募集資金總額 31.25 億元。珠海生產(chǎn)基地五期項(xiàng)目建設(shè)周期為 48 個(gè)月，珠海生產(chǎn)基地四期擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目 建設(shè)周期為 24 個(gè)月；澳洲生產(chǎn)基地項(xiàng)目建設(shè)周期為 48 個(gè)月。新增產(chǎn)能將在 2023 年以后有序釋放。珠海/澳洲生產(chǎn)基地項(xiàng)目已分別于 2020 年 9 月/2020 年 6 月完 成土地購買等事宜，已逐步按計(jì)劃開工建設(shè)。預(yù)計(jì) 20232027 年，公司片劑實(shí)際產(chǎn)能將分別為 86.41/99.71/123.59/ 147.76/155.61 億片，同比分別+1.53%/+1

35、5.39%/+23.94%/+19.56%/+5.31%； 粉 劑 條 包 產(chǎn) 能 分 別 為 2.85/2.95/3.13/3.23/3.27 億 包 ， 同 比 分 別 +2.89%/ +3.68%/+5.95%/+3.24%/+1.49% 。20242027 年 膠囊 產(chǎn)能 分 別為 59.68/ 69.13/78.58/82.63 億粒，同比分別+7.28%/+15.83%/ +13.67%/+5.15%；粉 劑5215/5832/6545/6687萬罐，同比分別+8.93%/+11.84%/+12.22%/+2.18%。 預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能增量釋放高峰將在 2025 年左右到來，2027

36、年以后各項(xiàng)目將處于完 全達(dá)產(chǎn)狀態(tài)，公司中長(zhǎng)期產(chǎn)能將得到明顯優(yōu)化。上述產(chǎn)能釋放節(jié)奏僅為根據(jù)規(guī)劃的預(yù)估值，未來實(shí)際產(chǎn)能釋放節(jié)奏仍存在一 定的不確定性。公司將在新建產(chǎn)能完成生產(chǎn)準(zhǔn)備后，根據(jù)下游需求靈活排產(chǎn)。5 線上渠道高速增長(zhǎng)，線下渠道裂變穩(wěn)步推進(jìn)5.1 電商品牌化和電商數(shù)字化助推線上渠道高速發(fā)展5.1.1 線上渠道發(fā)展歷程公司于 2015 年開始積極培育線上業(yè)務(wù)板塊。2015 年 2 月，公司設(shè)立全新互 聯(lián)網(wǎng)子公司廣東佰悅網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)專供電子商務(wù)的膳食補(bǔ)充劑新 品牌和一些細(xì)分領(lǐng)域品牌的線上業(yè)務(wù)。2017 年提出電商品牌化戰(zhàn)略，2017 年線上表現(xiàn)亮眼。此后，公司針對(duì)年輕 消費(fèi)群體推出

37、線上專供品牌“Yep”，對(duì)線上和線下產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)隔，同時(shí)運(yùn)用不同 品牌傳播和溝通策略，線上銷售高速增長(zhǎng)，目前公司已建立電商對(duì)用戶和市場(chǎng)的 超級(jí)響應(yīng)機(jī)制以及線上產(chǎn)品專門研發(fā)團(tuán)隊(duì)，啟動(dòng)線上獨(dú)立品牌代言體系，以此打 造和形成公司線上大單品和爆品模式。2019 年， 公司加快啟動(dòng)以消費(fèi)者用戶為中心的電商數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)，由產(chǎn) 品經(jīng)營(yíng)逐步向消費(fèi)者經(jīng)營(yíng)過渡。2019 年，湯臣倍健電商專供品種（類）將啟動(dòng)獨(dú) 立的品牌代言體系，啟動(dòng)線上專業(yè)年輕品牌 YEP、IWOW 等系列產(chǎn)品。2020 年 7 月 29 日，公司與廣州佰捷投資合伙企業(yè)（有限合伙）、蘭俊杰、廣 州麥盟投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署了關(guān)于廣州麥優(yōu)網(wǎng)絡(luò)

38、科技有限公司增資 協(xié)議。廣州麥優(yōu)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州麥優(yōu)”）擬增資人民幣 8,500 萬元，其中公司以自有資金出資人民幣 8,000 萬元，占增資完成后廣州麥優(yōu)注冊(cè) 資本的 80%；廣州佰捷出資人民幣 500 萬元，占增資完成后廣州麥優(yōu)注冊(cè)資本的 5%。2020 年麥優(yōu)完成并表，并合并營(yíng)收 2.66 億元。5.1.2 線上渠道收入及占比保持快速增長(zhǎng)公司線上收入增速遠(yuǎn)高于整體增速，收入占比逐年提高。20182021H1 年 公 司 線 上 收 入 規(guī) 模 分 別 為 11.90/13.93/22.67/11.80 億 元 ， 同 比 分 別 +17.00%/+62.77%/+85.7

39、3%。線上收入占整體營(yíng)收比重比從 2018 年的 25.89% 提升至 2021H1 的 28.29%。公司線上收入地位更加重要。5.1.3 2021“雙十一”線上渠道收入保持快速增長(zhǎng)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)（VDS）線上渠道收入在雙十一期間保持高速增長(zhǎng)。湯 臣倍健作為龍頭企業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。天貓平臺(tái)，雙十一期間湯臣倍健官方旗艦店、 湯臣倍健佰健專賣店、湯臣倍健眾華朗臣專賣店均入選天貓膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑店鋪 交易指數(shù)排名前 10。京東平臺(tái)，湯臣倍健品牌銷售額在京東自營(yíng)營(yíng)養(yǎng)保健排行榜 中排名領(lǐng)先。在與投資者互動(dòng)中，湯臣倍健披露雙十一期間湯臣倍健旗下全品牌全網(wǎng)銷售 額超 6 億元，同比+38.3%。2021

40、年雙十一期間營(yíng)業(yè)收入占 20Q4 收入 10.62 億 元的 56.50%；占 2020 全年收入的 9.84%；占 2021 年前三季度收入的 9.95%。 雙十一期間線上收入已成為湯臣倍健全年及 Q4 收入的重要來源。21 年雙十一期 間湯臣倍健收入增速為+38.3%，高于前三季度收入端+19.8%增速，線上渠道收 入成長(zhǎng)性高于線下渠道。從具體品類看，膠原蛋白、蛋白粉、保健益生菌產(chǎn)品受消費(fèi)者認(rèn)可度較高。 其中，湯臣倍健蛋白粉產(chǎn)品成交額為天貓、京東平臺(tái)同品類第一；膠原蛋白、乳 清蛋白產(chǎn)品在天貓、京東平臺(tái)均收到消費(fèi)者追捧；Life-Space 產(chǎn)品奪得天貓跨境 保健益生菌類目第一及京東國(guó)際自營(yíng)益生菌單品銷量冠軍。大單品方面，雙十一 期間湯臣倍健核心大單品線上收入保持較快增長(zhǎng)，其中 Life-S