高校電子課件：中級財(cái)務(wù)管理（第二版）

1、中級財(cái)務(wù)管理（第二版）第1章 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理5. 1 1.1 財(cái)務(wù)管理傳統(tǒng)目標(biāo)評價(jià)1.2 價(jià)值理論與價(jià)值評估1.3 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論及其特點(diǎn)理解基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論框架的意義理解基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論體系的基本框架熟悉現(xiàn)有公司價(jià)值的有關(guān)理論認(rèn)識(shí)現(xiàn)有財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的局限性學(xué)習(xí)目的與要求解釋公司日常財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造意義 從前有個(gè)聰明老人，擁有一棵蘋果樹。這棵樹長得很好，不需要怎么照顧，每年結(jié)實(shí)累累，全部賣掉可得100美元。老人想要退休，換個(gè)新環(huán)境住，決定把樹賣掉。他在華爾街日報(bào)的商業(yè)機(jī)會(huì)版刊登廣告，說希望按“最好的出價(jià)”賣樹。第一個(gè)人看了廣告后出價(jià)50美元，他說，這

2、是他把樹砍了賣給別人當(dāng)柴燒所能得到的收入。老人斥責(zé)他出的價(jià)格只是這棵樹的殘余價(jià)值（salvage value），并不是蘋果樹的真正價(jià)值。接下來，第二個(gè)人上門拜訪老人，出價(jià)100美元買樹。她認(rèn)為蘋果成熟后賣掉收獲量，正好是這個(gè)價(jià)格。但是，老人告訴他：100美元顯然不是正確的價(jià)格，因?yàn)樗雎粤艘院蟾髂晏O果收獲的價(jià)格。 第三個(gè)人是剛從商學(xué)院輟學(xué)出來的年輕人。他計(jì)劃在因特網(wǎng)上賣蘋果，并估計(jì)這棵樹至少能再活十五年。如果按每年賣蘋果得到100美元的收入，總收入將是1500美元，因此這個(gè)年輕人出1,500美元買這顆樹。這位仁慈的老人聽完后勸年輕人重回商學(xué)院多學(xué)些財(cái)務(wù)知識(shí)，因?yàn)樗麖母旧虾雎粤素泿诺臅r(shí)間價(jià)值，

3、今天的100美元和未來的100美元根本就不是等價(jià)的 目標(biāo)是評價(jià)一個(gè)組織績效和實(shí)現(xiàn)有效管理的重要方式。我們以此為邏輯起點(diǎn)，審視現(xiàn)有的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，并且提出價(jià)值創(chuàng)造作為財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)，以此構(gòu)建財(cái)務(wù)管理理論框架。1.1 財(cái)務(wù)管理傳統(tǒng)目標(biāo)評價(jià) 利 潤 最 大 化股 東 財(cái) 富 最 大 化企 業(yè) 價(jià) 值 最 大 化1.2 價(jià)值理論與價(jià)值評估1.2.1 傳統(tǒng)供給理論的價(jià)值觀西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值理論可根據(jù)決定價(jià)值的基本要素進(jìn)行分類，第一個(gè)因素是供給。供給價(jià)值理論由亞當(dāng)斯密、托馬斯、馬爾薩斯、李嘉圖創(chuàng)始，經(jīng)由John Stuartmill和Johann VonThune發(fā)展。供給理論是當(dāng)今資產(chǎn)評估的三種主要方

4、法的根基，重置成本法(Replacement Cost Method)即基于生產(chǎn)成本等于價(jià)值的假設(shè)，這種假設(shè)的缺點(diǎn)在于它忽視了價(jià)值的需求方。 1.2.2 傳統(tǒng)需求理論的價(jià)值觀二十世紀(jì)初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家摒棄古典主義者從供給角度對生產(chǎn)成本的強(qiáng)調(diào)，取而代之強(qiáng)調(diào)需求。據(jù)邊際效用理論，最后一單位的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品或服務(wù)的效用決定其價(jià)值，生產(chǎn)成本不能進(jìn)入價(jià)值決定范疇，短期邊際效用決策單獨(dú)主宰了這一過程。邊際效用理論與當(dāng)今評估的收益資本化方法關(guān)系接近，這種方法試圖測定經(jīng)濟(jì)商品未來收益的現(xiàn)值。在現(xiàn)實(shí)價(jià)值評估方法中，資本化率其實(shí)基本上是利率加上資本風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。1.2.3市場均衡的價(jià)值觀供給決定價(jià)值與需求決定價(jià)值兩種理論最終

5、在馬歇爾那里得到統(tǒng)一。價(jià)值取決于供給與需求的相互作用。價(jià)值評估中的銷售對比法(sale comparison approach)是馬歇爾分析的直接應(yīng)用。這種方法以同類資產(chǎn)的以往交易價(jià)格為依據(jù)，再加以適當(dāng)調(diào)整之后得出評估價(jià)值。如果一個(gè)市場是完善的、符合以下標(biāo)準(zhǔn)：a.產(chǎn)品同質(zhì)性；b.多數(shù)買者賣者，買賣雙方是價(jià)格的接受者而非制定者；c.沒有外部性；d.買賣雙方有完備的知識(shí)；e.預(yù)期相同，那么價(jià)格從意義上講就等于價(jià)值。1.2.4 現(xiàn)代價(jià)值理論對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)著名的價(jià)值評估理論家，Richard.Ratcliff（1972）對傳統(tǒng)理論提出批評。他針鋒相對地爭論說評估者事實(shí)上并不評估或計(jì)量價(jià)值，他聲稱這樣

6、的術(shù)語將含著一個(gè)永遠(yuǎn)存在的內(nèi)含價(jià)值，而事實(shí)上這個(gè)永遠(yuǎn)存在的價(jià)值是不存在的。在他看來，評估者預(yù)測的是最有可能的售價(jià)，由于售價(jià)在未來發(fā)生，這種預(yù)測所得的價(jià)格或價(jià)值只能用概率分布的形式來表述。他的觀點(diǎn)有兩個(gè)地方值得注意：一是價(jià)值應(yīng)概念化為一種概率分布而非確定的現(xiàn)象，這是一種非均衡觀點(diǎn)；二是價(jià)值概念本身假定了潛在的未來交易，這樣未來可能的價(jià)格可以用概率分布來估計(jì)和預(yù)測。1.2.5 價(jià)值理論綜合的難題綜觀經(jīng)濟(jì)理論對價(jià)值概念的貢獻(xiàn)，我們可以下結(jié)論說價(jià)值是一個(gè)市場概念。它是供求力量相互作用的結(jié)果，它基于有意愿的買者與賣者自由地在市場上競爭，而且它的前提是自由企業(yè)和私人財(cái)產(chǎn)制度。古典理論通過勞動(dòng)強(qiáng)調(diào)供給方面，

7、邊際效用理論注重需求的決定，現(xiàn)代理論認(rèn)為土地從經(jīng)濟(jì)意義上是可移動(dòng)的，這些看似矛盾的看法產(chǎn)生了市場供求的概念的萌芽。馬歇爾在他的理論中把其他所有相關(guān)理論都統(tǒng)一于供求模型。不同價(jià)值理論的綜合要求進(jìn)一步深入的界定價(jià)值與市場，最終的用于價(jià)值決定的供求模型附帶了完全競爭市場模型的要求，如果這些要求滿足了，就不會(huì)有價(jià)值估計(jì)的需要。正如在上文所說的，市場價(jià)格即是價(jià)值。 市場受政府行為影響，買者與賣者都缺少完備的知識(shí)，對未來預(yù)期也各不相同。如果地產(chǎn)市場的這些特征與完全市場相比較，就會(huì)發(fā)覺它是極不完善的這就需要評估師來確定價(jià)值。這種價(jià)值確定可簡單看作是對市場的一種模擬，但房地產(chǎn)市場是不完善的。因此，得到的是非均

8、衡的價(jià)值，價(jià)值觀統(tǒng)一的難題正基于市場的這一特性。1.2.6 價(jià)值評估的目的：三種價(jià)值觀的爭論幾乎所有的評估理論家都認(rèn)為資產(chǎn)評估的目的是確定資產(chǎn)的價(jià)值，但對價(jià)值的理解卻仁智互見，差別很大。這就導(dǎo)致了在評估目的上的不同看法。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為評估（appraisal）的目的有兩層含義：(1) 含義一是指為資產(chǎn)確定一個(gè)價(jià)格，即估計(jì)公開市場價(jià)格或預(yù)測最可能的售價(jià)。(2) 含義二是指估計(jì)資產(chǎn)的價(jià)值或數(shù)額（worth），即估計(jì)在個(gè)人對相關(guān)因素的主觀預(yù)測一定的條件下資產(chǎn)對個(gè)人的價(jià)值。這里的價(jià)值可以被認(rèn)為是一種價(jià)格，也可以看作一種收益率。表示為必要的資產(chǎn)收購成本的某個(gè)百分比。 1.3.1 本書的公司價(jià)值理論基礎(chǔ)

9、(1)現(xiàn)值分析理論 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪利安尼和米勒關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基石，其文章的重要觀點(diǎn)之一就是公司價(jià)值表現(xiàn)為未來預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。 企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)值分析一般包括三個(gè)因素：企業(yè)投資或籌資活動(dòng)的有效期，即現(xiàn)金流量的時(shí)間域，發(fā)生在各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量，以及平衡不同時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量的投資收益率（為個(gè)別收益率或稱貼現(xiàn)率能正確地反映未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)于其他投資機(jī)會(huì)的機(jī)會(huì)成本）。 1.3 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論及其特點(diǎn) 在此基礎(chǔ)上，不少學(xué)者進(jìn)行了拓展，阿爾弗洛德.拉帕波特運(yùn)用股東價(jià)值結(jié)構(gòu)圖說明了股東價(jià)值和價(jià)值驅(qū)動(dòng)的關(guān)系，見圖1-1。 Ohlson（1995）則把公司價(jià)

10、值定義為股東權(quán)益的市場價(jià)值，并且創(chuàng)造了用剩余收益進(jìn)行定價(jià)的經(jīng)典模型即Ohlson模型。 圖1-1 基于拉帕波特的公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素（2) 公司治理理論 邁爾斯（2004）認(rèn)為，公司價(jià)值可以用公司價(jià)值平衡表表示，如下： 實(shí)物資產(chǎn) 債務(wù)價(jià)值 運(yùn)營收益 權(quán)益價(jià)值 成長機(jī)會(huì) 外部投資者價(jià)值 經(jīng)理人代表內(nèi)部股東價(jià)值 合計(jì)：公司總價(jià)值合計(jì)：公司總價(jià)值（3)競爭戰(zhàn)略與價(jià)值鏈理論 波特的競爭理論提供了從戰(zhàn)略角度認(rèn)識(shí)價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因的基本思路，他認(rèn)為只有戰(zhàn)略和核心競爭力才能帶來價(jià)值增加。同時(shí)也從價(jià)值鏈角度提出了價(jià)值創(chuàng)造的新思路和可行的分析方式。 根據(jù)各個(gè)價(jià)值活動(dòng)在價(jià)值創(chuàng)造中的重要程度的不同，可以把價(jià)值活動(dòng)分為兩大

11、類：基本價(jià)值活動(dòng)和輔助價(jià)值活動(dòng)，如圖所示圖12 波特基本價(jià)值鏈1.3.2 基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論 拉帕波特在1986年出版的創(chuàng)造股東價(jià)值一書中創(chuàng)立了自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型，較好地展示了公司價(jià)值創(chuàng)造的基本途徑。自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類，前者比后者的口徑更大。 (1)企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量即經(jīng)營實(shí)體自由現(xiàn)金流量，指扣除稅收，必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后能夠支付企業(yè)所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。 基本公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量。 (2)股東自由現(xiàn)金流量 股東自由現(xiàn)

12、金流量是指企業(yè)在滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。 基本公式：股東自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量息稅前利潤加折舊所得稅資本性支出營運(yùn)資本凈增加（發(fā)行的新債清償?shù)呐f債)。(3)拉帕波特自由現(xiàn)金流量模型 其中：FCF自由現(xiàn)金流量，S年銷售額，g銷售額年增長率，P銷售利潤率，T所得稅率，F(xiàn)銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資，W銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資，t預(yù)測期內(nèi)某一年度?；谝陨系淖杂涩F(xiàn)金流量模型，可得到公司價(jià)值的計(jì)算公式： 其中：TV公司價(jià)值，F(xiàn)CFt在t時(shí)期內(nèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流量，Vtt時(shí)刻公司的殘值，WACC加權(quán)平均資本

13、成本。 借鑒上述的價(jià)值理論基礎(chǔ)和自由現(xiàn)金流估價(jià)模型，我們通過以下圖1-3大致勾畫出了基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論框架：(4)財(cái)務(wù)管理理論框架債權(quán)人價(jià)值股東價(jià)值公司價(jià)值股東現(xiàn)金流量適用折現(xiàn)率無風(fēng)險(xiǎn)收益率經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)EBIT折舊資本性支出營運(yùn)資本凈增加額+所得稅債權(quán)人現(xiàn)金流量稅后利息+償還債務(wù)圖13債權(quán)人現(xiàn)金流量新增債務(wù)1.3.3基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論的特點(diǎn) 基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的機(jī)制理論有以下四個(gè)特點(diǎn)： (1)把內(nèi)部管理創(chuàng)造價(jià)值和市場價(jià)值評價(jià)結(jié)合起來。 (2)充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的權(quán)衡。 (3)可以根據(jù)不同主體的風(fēng)險(xiǎn)因素確定不同的評價(jià)框架。 (4)可以實(shí)現(xiàn)股東利益的協(xié)調(diào)和投資者保護(hù)。 1.3

14、.4 價(jià)值管理 從實(shí)踐的角度看，基于價(jià)值創(chuàng)造的財(cái)務(wù)管理理論框架也有重要的優(yōu)勢。普華永道的研究表明，當(dāng)代的CFO更多關(guān)注整體股東回報(bào)或其他價(jià)值目標(biāo)，如投資現(xiàn)金流量回報(bào)、自由現(xiàn)金流量（FCF）和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）等?；诂F(xiàn)金流量的投資回報(bào)已經(jīng)作為與股東財(cái)富或公司價(jià)值密切相關(guān)的新概念，并已成為公司發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的戰(zhàn)略規(guī)劃融合點(diǎn)。VBM的優(yōu)點(diǎn)：（1)從增量評估轉(zhuǎn)變到以價(jià)值為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略評價(jià) (2)從追求單一的利潤目標(biāo)轉(zhuǎn)變到與股東財(cái)富價(jià)值和公司價(jià)值有關(guān)的每一價(jià)值動(dòng)因的自身目標(biāo)(3)從對傳統(tǒng)的職能結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r(jià)值為中心進(jìn)行管理.(4)促使會(huì)計(jì)工作從提供歷史成本的信息轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁﹥r(jià)值預(yù)測的報(bào)告.(

15、5)不僅要預(yù)測利潤，更要預(yù)測現(xiàn)金流量。本章結(jié)束 第2章 戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析目 錄戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析和價(jià)值創(chuàng)造2.1行業(yè)戰(zhàn)略分析2.2會(huì)計(jì)分析2.3財(cái)務(wù)分析2.4前景分析2.53.了解財(cái)務(wù)報(bào)表的行業(yè)和戰(zhàn)略分析；2.了解戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析的步驟；1.認(rèn)識(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)在局限性；學(xué)習(xí)目的與要求4.掌握財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析方法教學(xué)重點(diǎn)與難點(diǎn)教學(xué)重點(diǎn)：1. 企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)在局限性； 2. 戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析的步驟；3. 戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析的具體方法。教學(xué)難點(diǎn)：財(cái)務(wù)報(bào)表的行業(yè)和戰(zhàn)略分析。引導(dǎo)性案例可口可樂是不是好公司？巴菲特6歲開始在街上賣可口可樂，26歲開始管理投資，1988年他58歲時(shí)，觀察研究可口

16、可樂整整52年之后才開始大筆買入它的股份。他在兩年之內(nèi)買入13億美元股票，10年后漲到134億美元，10年時(shí)間基于13億美元的資本投資收益高達(dá)121億美元的客觀事實(shí)讓我們認(rèn)定可口可樂是一家好公司，巴菲特為何不在一開始就買入該公司股份，卻在作出決策前整整研究了52年呢，即使是從他從事管理投資開始算起，也關(guān)注了32年之久。巴菲特最重要的工作，是分析公司多年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，判斷公司業(yè)務(wù)、管理和業(yè)績的穩(wěn)定性，如果具有穩(wěn)定性，就可以輕松預(yù)測其未來幾年的現(xiàn)金流量。所以他最重要的工作是閱讀，閱讀最多的是上市公司的年度和季度財(cái)務(wù)報(bào)告。因而，不妨帶著下面幾個(gè)問題去閱讀本章：基本的財(cái)務(wù)報(bào)表能否為投資者提供足夠的決策依

17、據(jù)？是否還有其他有用的信息？2.1戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析和價(jià)值創(chuàng)造2.1.1 哈佛分析框架兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)完全相同，我們并不能說這兩家企業(yè)一樣。哈佛分析框架從戰(zhàn)略的高度來分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，分析企業(yè)外部環(huán)境存在的機(jī)會(huì)與威脅，分析企業(yè)內(nèi)部條件的優(yōu)勢與不足，在科學(xué)的預(yù)測基礎(chǔ)上為企業(yè)未來的發(fā)展指出方向。圖21 哈佛分析框架2.1.2 戰(zhàn)略財(cái)務(wù)報(bào)表分析的具體實(shí)施步驟評估特定公司的價(jià)值評估公司的盈利性和風(fēng)險(xiǎn)理解特定公司的財(cái)務(wù)報(bào)表識(shí)別公司可以獲得競爭優(yōu)勢的特點(diǎn)戰(zhàn)略識(shí)別特定行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征 2.2 行業(yè)戰(zhàn)略分析2.2.1 識(shí)別行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征都會(huì)以各種各樣的方式影響財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)在關(guān)系。（1）零售

18、業(yè) 行業(yè)門檻低，需要投入資產(chǎn)少，銷售利潤率較（2）制藥業(yè) 行業(yè)門檻高，銷售利潤率較高，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大（3）電力公司 資本密集，需要投入資產(chǎn)較多，銷售利潤率較高（4）商業(yè)銀行 貸款利潤率較低2.2.2 研究行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征的工具1價(jià)值鏈分析（Value Chain Analysis）23經(jīng)濟(jì)特征框架（Economic Attributes Framework）波特五力分類（Porters five forces classification）（1）價(jià)值鏈分析一個(gè)行業(yè)的價(jià)值鏈描繪出相應(yīng)行業(yè)創(chuàng)造、生產(chǎn)以及分銷其產(chǎn)品和服務(wù)的各種活動(dòng)。利用價(jià)值鏈，分析人員可以識(shí)別特定公司在其行業(yè)中的戰(zhàn)略定位。制藥行業(yè)與飲料行

19、業(yè)的價(jià)值鏈比較激發(fā)對新藥的需求新藥的生產(chǎn)新藥經(jīng)過政府管理部門審批為發(fā)現(xiàn)新藥進(jìn)行研究將新藥分銷給客戶將飲料或檸檬汁裝入瓶、罐或其他包裝物將濃縮液、水和糖混合生產(chǎn)飲料或者檸檬汁濃縮液生產(chǎn)飲料產(chǎn)品的創(chuàng)新將成品飲料分銷給零售店（2）波特五力分類買方的力量賣方的力量現(xiàn)有公司之間的競爭新進(jìn)入者的威脅替代產(chǎn)品的威脅（3）經(jīng)濟(jì)特征框架在研究公司的經(jīng)濟(jì)特征時(shí)，采用經(jīng)濟(jì)特征框架是非常有效的。需求生產(chǎn)市場營銷融資經(jīng)濟(jì)特征框架供給2.2.3 識(shí)別公司戰(zhàn)略 要從眾多的競爭者中脫穎而出，公司必須制定有效的經(jīng)營戰(zhàn)略，但是行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征會(huì)影響公司制定這些戰(zhàn)略的靈活性。 各行各業(yè)的公司都會(huì)面臨一系列的戰(zhàn)略選擇,做一個(gè)公司產(chǎn)品及

20、其特征的框架可以幫助分析人員更好地考察公司的戰(zhàn)略選擇。公司產(chǎn)品及其特征的框架產(chǎn)品和服務(wù)的性質(zhì)地區(qū)分散化程度行業(yè)分散化程度公司戰(zhàn)略特征框架在價(jià)值鏈中的一體化程度2.3 會(huì)計(jì)分析財(cái)務(wù)報(bào)表提供了預(yù)測的框架，而預(yù)測是基本分析的核心。公司通常要編制三種主要的財(cái)務(wù)報(bào)表來報(bào)告其經(jīng)營活動(dòng)的結(jié)果：（1）資產(chǎn)負(fù)債表；（2）利潤表；（3）現(xiàn)金流量表。同時(shí)公司還提供一系列附注對這些報(bào)表中的有關(guān)項(xiàng)目做出說明。2.3.1 資產(chǎn)負(fù)債表衡量財(cái)務(wù)狀況資產(chǎn)負(fù)債表（Balance Sheet）代表了某個(gè)時(shí)點(diǎn)中公司的資源（資產(chǎn)）以及對這些資源的索求權(quán)（負(fù)債和股東權(quán)益）。資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)告的資產(chǎn)部分是公司投資決策的結(jié)果。在評估一家公司的風(fēng)

21、險(xiǎn)時(shí)，分析人員經(jīng)常會(huì)考察資產(chǎn)負(fù)債表中各項(xiàng)目之間的關(guān)系。分析人員使用資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)必須明白一家公司中未來現(xiàn)金流量的某些特定的有價(jià)資源。非貨幣資產(chǎn)往往以歷史成本計(jì)價(jià)，盡管其目前市場價(jià)格可能已經(jīng)超過所記錄的數(shù)額。有些特定的對公司的索求權(quán)并不作為債務(wù)反映。非流動(dòng)負(fù)債是按照相應(yīng)負(fù)債發(fā)生時(shí)的利率進(jìn)行折現(xiàn)得到的現(xiàn)值來反映的，而不是按照目前的市場利率來計(jì)算現(xiàn)值。2.3.2 利潤表衡量經(jīng)營業(yè)績利潤表（income statement），它提供了有關(guān)公司在特定時(shí)期經(jīng)營盈利性的情況。作為經(jīng)營業(yè)績的計(jì)量，收入反映了公司所提供的服務(wù)，而費(fèi)用則體現(xiàn)了所要求花費(fèi)的精力。利得和損失是與公司的主要經(jīng)營活動(dòng)相聯(lián)系，通過銷售資產(chǎn)或者

22、償還負(fù)債所引起的（例如銷售建筑物或者在到期之前償還長期債務(wù)）。收益的數(shù)據(jù)經(jīng)常用來決定管理者的薪酬合同，也用來評估公司的價(jià)值，分析人員需要注意，在某個(gè)特定的階段所報(bào)告的收益也許不能很好地說明未來的收益情況。2.3.3 現(xiàn)金流量表衡量獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的能力現(xiàn)金流量表（Statement of Cash Flows）公司采用以下兩種方式之一來報(bào)告凈現(xiàn)金流量：直接法和間接法。 在直接法下（direct method），公司列出銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)所獲得的現(xiàn)金流入量，然后減去公司為獲得相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)而發(fā)生的現(xiàn)金流出量。 在間接法（indirect method）下，公司是從當(dāng)期的凈收益開始計(jì)算經(jīng)營活動(dòng)

23、現(xiàn)金流量的。在凈收益的基礎(chǔ)上，對于非現(xiàn)金的收入、費(fèi)用項(xiàng)目、非經(jīng)營活動(dòng)項(xiàng)目以及除現(xiàn)金以外的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債做出調(diào)整，得出經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量。2.3.4 財(cái)務(wù)報(bào)表小結(jié)企業(yè)的主要活動(dòng)以及三個(gè)主要的財(cái)務(wù)報(bào)表。環(huán)境因素評估包括對行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征以及競爭戰(zhàn)略的考慮；公司目標(biāo)與戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)具體公司在行業(yè)中如何競爭并獲得競爭優(yōu)勢的問題；資產(chǎn)負(fù)債表反映了公司投資和融資活動(dòng)的結(jié)果；利潤表報(bào)告公司在一起時(shí)期中經(jīng)營活動(dòng)的成果；公司依據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制編制資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表；現(xiàn)金流量表則報(bào)告了公司的經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)對于現(xiàn)金狀況的影響。圖26 企業(yè)的主要活動(dòng)和財(cái)務(wù)報(bào)表2.4 財(cái)務(wù)分析2.4.1 比率分析（1）盈利性分析兩

24、個(gè)盈利性指標(biāo)：A.資產(chǎn)收益率（ROA）；B.普通股股東權(quán)益收益率（ROE）。資產(chǎn)收益率資產(chǎn)收益率反映了公司運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的成功性，而不管這些資產(chǎn)的籌資來源。資產(chǎn)收益率計(jì)算公式：資產(chǎn)收益率的分解通過對資產(chǎn)收益率的分解，我們得到銷售利潤率（profit margin）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（asset turnover），分析人員可以進(jìn)一步認(rèn)識(shí)資產(chǎn)收益率的變動(dòng)特征，表示如下：=100%100%銷售利潤率 通過研究具體項(xiàng)目的費(fèi)用和銷售收入，分析人員可以找出銷售利潤率百分比差別的原因。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 通過分析具體資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，我們可以獲得對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的更為深入的認(rèn)識(shí)。分析人員經(jīng)常計(jì)算三種資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：應(yīng)收賬款周

25、轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。A.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Accounts receivable turnover）是指應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的次數(shù)，說明銷售收入轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度。分析人員應(yīng)該通過銷售收入凈額除以平均應(yīng)收賬款來得出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額/平均應(yīng)收賬款B.存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率是存貨周轉(zhuǎn)的次數(shù)，表明存貨得到銷售的速度。分析人員可以通過銷貨成本除以一定時(shí)期的平均存貨計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率銷貨成本/平均存貨C.固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)，反映了銷售收入與投資于土地、廠房和設(shè)備上的投資之間的關(guān)系。 分析人員可以通過一定年份中的銷售收入除

26、以平均固定資產(chǎn)（凈值）來計(jì)算固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均固定資產(chǎn)D.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析小結(jié)對于經(jīng)營盈利性的分析涉及三個(gè)層次： 第一層次：公司整體的資產(chǎn)收益率。 第二層次：將資產(chǎn)收益率分解為公司整體的銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。 第三層次a：將銷售利潤率分解為各種費(fèi)用項(xiàng)目的費(fèi)用比率。 第三層次b：將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分解為各種具體資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。E.分析分部數(shù)據(jù)公司報(bào)告其業(yè)務(wù)的每個(gè)分部的銷售收入、經(jīng)營利潤、資產(chǎn)、資本支出以及折舊和攤銷。這種分部的披露使得分析人員可以在更深入的層次上（第四層次）分析公司的資產(chǎn)收益率、銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。然而，公司并不提供每個(gè)分部的銷貨成本以及銷售和管理費(fèi)用，因

27、此，我們不能根據(jù)這兩種費(fèi)用百分比的變動(dòng)來說明分部銷售利潤率的變動(dòng)。普通股股東權(quán)益收益率普通股股東權(quán)益收益率（Return on common shareholder equity，簡稱ROE）衡量了普通股股東獲得的收益或回報(bào)，這種收益在銷售收入的基礎(chǔ)上，不僅要扣除經(jīng)營費(fèi)用（比如銷貨成本、銷售和管理費(fèi)用、所得稅），而且還要扣除債務(wù)融資成本和所有索求權(quán)在普通股股票之前的權(quán)益證券的融資成本。后面這類成本包括債務(wù)的利息費(fèi)用以及優(yōu)先股票（如果有的話）的紅利。因此，普通股權(quán)益收益率表達(dá)了公司的經(jīng)營決策、投資決策和融資決策的綜合結(jié)果。分析人員可以按照下面的公式計(jì)算凈資產(chǎn)收益率： 普通股股東權(quán)益收益率=（凈收

28、益優(yōu)先股票紅利）/平均普通股股東權(quán)益我們也可以分解普通股權(quán)益收益率，通過其各個(gè)組成部分的情況來分析有助于對普通股權(quán)益收益率本身進(jìn)行解釋。普通股權(quán)益收益率的組成部分包括資產(chǎn)收益率、普通股收益杠桿以及資本結(jié)構(gòu)杠桿。 普通股權(quán)益收益率資產(chǎn)收益率普通股收益杠桿資本結(jié)構(gòu)杠桿 普通股凈收益/平均普通股收益=（凈收益+稅后利息費(fèi)用）/平均總資產(chǎn)普通股凈收益/（凈收益+稅后利息費(fèi)用）平均總資產(chǎn)/平均普通股股東收益資產(chǎn)收益率代表了不考慮融資決策情況下的經(jīng)營利潤情況。普通股收益杠桿（common earnings leverage）表明，可以分配給普通股股東的經(jīng)營利潤（即在融資成本和稅收之前的凈收益）所占的比率。

29、資本結(jié)構(gòu)杠桿（capital structure leverage）衡量公司采用股東權(quán)益資本來支持資產(chǎn)購置的程度。普通股收益杠桿和資本結(jié)構(gòu)杠桿演示出公司采用債務(wù)和優(yōu)先股融資對于資產(chǎn)收益率具有的乘數(shù)效應(yīng)，即可以增加普通股股東的收益率。普通股收益杠桿中反映了這種資本的成本，而資本結(jié)構(gòu)杠桿則反映了這種資本在資本結(jié)構(gòu)中的比率。每股收益 另外還有一個(gè)比較常用的財(cái)務(wù)比率是普通股每股收益（Earnings Per share，EPS）。普通股每股收益等于可以發(fā)放給普通股股東的凈收益除以在外流通的普通股股票的加權(quán)平均股數(shù)。公司通常會(huì)在利潤表中報(bào)告每股收益的數(shù)據(jù)，而財(cái)務(wù)分析人員也經(jīng)常會(huì)根據(jù)一個(gè)合理的乘數(shù)和每股收

30、益得出他們認(rèn)為的公司普通股股票的合理價(jià)格。（2）風(fēng)險(xiǎn)比率公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)的來源和類型多種多樣，這些風(fēng)險(xiǎn)之間經(jīng)常是相互關(guān)聯(lián)的國際風(fēng)險(xiǎn)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)公司特定風(fēng)險(xiǎn)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)分析都注重考慮現(xiàn)金供應(yīng)與現(xiàn)金需求之間的比較。采用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)分析通過要考慮：（1）公司近期創(chuàng)造現(xiàn)金支持其營運(yùn)資本需求和滿足債務(wù)償還要求的能力；（2）公司在長期中內(nèi)部創(chuàng)造現(xiàn)金的能力或者從外部來源獲得現(xiàn)金，以便滿足生產(chǎn)能力的維持和擴(kuò)張以及債務(wù)歸還需求的能力。因此，我們對于評估風(fēng)險(xiǎn)的分析工具的介紹將分別圍繞短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和長期償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 評估公司短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有六個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表比率。 其中三個(gè)比

31、率與可以滿足短期債務(wù)支付的水平相關(guān)：（1）流動(dòng)比率；（2）速動(dòng)比率；（3）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與流動(dòng)負(fù)債比率。 另外三個(gè)比率都與為創(chuàng)造一定水平的銷售收入所要求的營運(yùn)資本數(shù)額相關(guān)；（4）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；（5）存貨周轉(zhuǎn)率；（6）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率。A.流動(dòng)比率流動(dòng)比率（current ratio）等于流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債。它表明在資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)告日，公司擁有的現(xiàn)金數(shù)額加在下一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日到來之前的1年內(nèi)有希望轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金（通過應(yīng)收賬款的回收和存貨的銷售）的其他資產(chǎn)數(shù)額，與在相應(yīng)日期之前到期的負(fù)債償還責(zé)任之間的關(guān)系。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債B.速動(dòng)比率流動(dòng)比率的一個(gè)變形是速動(dòng)比率（quick ratio）

32、，或者稱為酸性實(shí)驗(yàn)比率（acid test ratio）。通過使流動(dòng)比率計(jì)算中的分子只包括公司能夠迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)，就可以計(jì)算速動(dòng)比率。按照慣例，分子將包括現(xiàn)金、有價(jià)證券和應(yīng)收賬款。分析人員可以根據(jù)事實(shí)具體分析是否應(yīng)該包括應(yīng)收賬款，以及是否不應(yīng)該包括存貨。速動(dòng)比率=（現(xiàn)金+有價(jià)證券+應(yīng)收賬款）/流動(dòng)負(fù)債C.經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與流動(dòng)負(fù)債比率 采用流動(dòng)資產(chǎn)作為反映公司在近期創(chuàng)造現(xiàn)金能力的指標(biāo)并不可靠，采用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量來代替流動(dòng)資產(chǎn)可以克服這一問題。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量在現(xiàn)金流量表中報(bào)告出來，表明在滿足了營運(yùn)資本的需要之后，公司的經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造了多少剩余的現(xiàn)金流量。因?yàn)檫@個(gè)比率的分子采用了一定時(shí)

33、期的流動(dòng)指標(biāo)，相應(yīng)的分母就該采用在這個(gè)時(shí)期中流動(dòng)負(fù)債的平均數(shù)。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與流動(dòng)負(fù)債的比率= 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量/平均流動(dòng)負(fù)債D.營運(yùn)資本活動(dòng)比率分析人員采用一種營運(yùn)資本活動(dòng)比率（working capital activity ratios）指標(biāo)來衡量公司經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力和短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均應(yīng)收賬款存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨成本/平均存貨應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=采購成本/平均應(yīng)付賬款長期償債風(fēng)險(xiǎn)分析人員采用長期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（long-term liquidity risk），或者長期償債風(fēng)險(xiǎn)（long-term solvency risk）指標(biāo)來衡量公司滿足長期債務(wù)的還本付息

34、以及其他類似責(zé)任的能力。如果公司不能及時(shí)償還債務(wù)，就會(huì)發(fā)生清償問題，可能會(huì)被要求重組或者清算。評估長期償債風(fēng)險(xiǎn)最好的指標(biāo)是公司在一定時(shí)期中創(chuàng)造收益的能力。盈利性的公司會(huì)從經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量，也可以從債權(quán)人或股東那里獲得所需要的現(xiàn)金。因此我們之前討論過的盈利性指標(biāo)可以適用于這里的分析目的。除此之外，還有其他四個(gè)指標(biāo)可以用來考察公司的長期償債能力和風(fēng)險(xiǎn)，它們是：a債務(wù)比率；b利息保障倍數(shù)；c經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量和總負(fù)債的比率；d經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與資本支出的比率。A.債務(wù)比率分析人員采用債務(wù)比率計(jì)量債務(wù)，特別是長期債務(wù)在公司資本結(jié)構(gòu)中的相對數(shù)額。這一比率越高，公司的長期償債風(fēng)險(xiǎn)越大。債務(wù)比率有

35、若干變形，三個(gè)常用的指標(biāo)如下：B.利息保障倍數(shù)利息保障倍數(shù)（interest coverage ratio）表明在利息費(fèi)用和所得稅前的凈收益是利息費(fèi)用的多少倍。C. 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與總負(fù)債的比率債務(wù)比率和利息保障倍數(shù)并不能說明公司通過經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量來支付債務(wù)的能力，而經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與總負(fù)債的比率（operating cash flow to total liabilities ratio）就可以彌補(bǔ)這一缺陷。這一現(xiàn)金流量比率類似于在評估公司短期流動(dòng)性時(shí)所用的比率，但是在這里，分母包括所有的債務(wù)（流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債）。D. 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與資本支出的比率評估公司長期償債風(fēng)險(xiǎn)的最后一

36、個(gè)比率是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與資本支出的比率（operating cash flow to capital expenditures ratio）。這個(gè)比率反映了公司通過經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量來滿足公司保持和增加生產(chǎn)能力的資本支出需求的能力。公司刻意采用任何多余的現(xiàn)金流量支付其債務(wù)，分析人員可以按如下公式計(jì)算這一比率：2.4.2 價(jià)值分析財(cái)務(wù)報(bào)表分析最為常見的用途之一就是評估公司價(jià)值。分析人員可以采用公司過去的以及當(dāng)前的盈利性和風(fēng)險(xiǎn)來預(yù)測未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。（1）市盈率a.市盈率普通股每股市場價(jià)格普通股每年每股盈利b. 市盈率（1收益增長率）（權(quán)益投資者要求收益率收益增長率）（2）市賬比（3）托賓Q比

37、率其計(jì)算公式為： Q=MVRC式中：MV公司市場價(jià)值；RC重置成本。當(dāng)Q1時(shí)，購買新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品更有利,這會(huì)增加投資的需求； 當(dāng)Q1時(shí)，購買現(xiàn)成的資本產(chǎn)品比新生成的資本產(chǎn)品更便宜,這樣就會(huì)減少資本需求。2.5 前景分析前景分析是企業(yè)分析的最后一個(gè)步驟，側(cè)重于預(yù)測企業(yè)未來。盡管企業(yè)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量業(yè)績的函數(shù)，但根據(jù)企業(yè)當(dāng)前所有者權(quán)益的賬面價(jià)值、未來凈資產(chǎn)收益率和增長率來估計(jì)企業(yè)價(jià)值仍然是可能的。分析框架的前三個(gè)步驟：戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析為估計(jì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。除使會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析更加合理外，戰(zhàn)略分析還有助于評估企業(yè)競爭優(yōu)勢的可能發(fā)生的變化及其對企業(yè)未來凈資產(chǎn)收益率和增長

38、率的影響；會(huì)計(jì)分析提供了企業(yè)當(dāng)前賬面價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的估計(jì)值；財(cái)務(wù)分析則有助于深入了解企業(yè)當(dāng)前凈資產(chǎn)收益率的影響因素。2.5.1 前景分析：預(yù)測全面預(yù)測的步驟。1）銷售預(yù)測。2）費(fèi)用和收益預(yù)測。3）資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目預(yù)測。4）現(xiàn)金流量預(yù)測。5）敏感性分析。2.5.2 前景分析：估價(jià)貼現(xiàn)股利法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法1）貼現(xiàn)股利法。從理論的角度看，所有者權(quán)益的價(jià)值等于未來股利支付額的現(xiàn)值。 股東權(quán)益價(jià)值=預(yù)期未來股利的現(xiàn)值2）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。這種方法源自上述的股利貼現(xiàn)法，它基于股利可以改用自由現(xiàn)金流量來表示。關(guān)鍵概念一覽表財(cái)務(wù)分析（financial analysis）財(cái)務(wù)報(bào)表分析（financi

39、al statement analysis）比率分析法（ratio analysis）流動(dòng)比率（current ratio）速動(dòng)比率（quick ratio）酸性測試比率（acid-test ratio）速動(dòng)資產(chǎn)（quick asset）資產(chǎn)負(fù)債率（debt ratio）負(fù)債權(quán)益比（equity ratio）資產(chǎn)管理比率（assets management ratio）存貨周轉(zhuǎn)率（inventory turnover）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（accounts receivable turnover）流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（current asset turnover）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（total asset tu

40、rnover）銷售毛利率（gross margin）銷售凈利率（profit margin）總資產(chǎn)收益率（return on assets，ROA）凈資產(chǎn)收益率（return on equity，ROE）每股凈資產(chǎn)（net asset per share）市盈率（P/E ratio）股利支付率（payout ratio）股利收益率（dividend yield）本章結(jié)束 第3章 項(xiàng)目投資管理目 錄項(xiàng)目投資決策概述3.1現(xiàn)金流量分析及方法運(yùn)用3.2風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本運(yùn)算3.3實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用3.43熟悉項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析方法以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法。2掌握現(xiàn)金流量估算方法以及凈現(xiàn)值法則的運(yùn)用；1了解項(xiàng)

41、目投資的概念、分類及程序；學(xué)習(xí)目的與要求教學(xué)重點(diǎn)與難點(diǎn)教學(xué)重點(diǎn)：現(xiàn)金流量分析的特殊情況。教學(xué)難點(diǎn)：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整方法。引導(dǎo)性案例劉翔無奈傷退 耐克失意“押寶式”營銷3.1項(xiàng)目投資決策概述3.1.1 投資項(xiàng)目分類 互斥項(xiàng)目 獨(dú)立項(xiàng)目 依存項(xiàng)目（1）按投資項(xiàng)目之間的關(guān)系分類（2）按投資目的分類 重置項(xiàng)目 擴(kuò)張項(xiàng)目 安全、環(huán)保類項(xiàng)目 研究與開發(fā) 長期合同 長期合同 其他3.1.2 項(xiàng)目投資決策方法應(yīng)用在我們最初接觸項(xiàng)目投資分析時(shí)，了解到項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估算方法以及各種資本預(yù)算的評價(jià)方法，如回收期法、平均會(huì)計(jì)收益率法、凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法、內(nèi)含報(bào)酬率法等。因?yàn)轫?xiàng)目現(xiàn)金流量的估算、折現(xiàn)率的選擇在實(shí)際操

42、作中有一定難度，并不是所有的公司都能運(yùn)用這些基于對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算方法。比如有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會(huì)計(jì)收益率法。3.1.2 項(xiàng)目投資決策方法應(yīng)用（1）美國企業(yè)資本預(yù)算實(shí)務(wù)在美國，多數(shù)的研究表明，大公司最經(jīng)常使用的資本預(yù)算方法是內(nèi)部收益率法（IRR）、凈現(xiàn)值法（NPV），或者是將二者結(jié)合起來使用。（2）亞太地區(qū)的資本預(yù)算實(shí)務(wù)對公司項(xiàng)目評價(jià)的方法估計(jì)權(quán)益資本成本的方法 風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)方法（3）中國的資本預(yù)算實(shí)務(wù)投資決策方法的選擇。現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的估計(jì)。3.2 現(xiàn)金流量分析及方法運(yùn)用3.2.1 凈現(xiàn)值法則的運(yùn)用（一）估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)注意的問題所得稅和非付現(xiàn)成本a.總稅后現(xiàn)金流

43、量 （total cash flow，TCF）b.營業(yè)稅后現(xiàn)金流量（operating cash flow，OCF）通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響a.名義利率和實(shí)際利率b.名義現(xiàn)金流量和實(shí)際現(xiàn)金流量a.總稅后現(xiàn)金流量 （total cash flow，TCF）則有，a.總稅后現(xiàn)金流量 （total cash flow，TCF）因?yàn)?，于是，我們可以得到：b.營業(yè)稅后現(xiàn)金流量（operating cash flow，OCF）我們將總稅后現(xiàn)金流量 與利息稅盾 之差稱為經(jīng)營稅后現(xiàn)金流量，即由于 ， b.營業(yè)稅后現(xiàn)金流量（operating cash flow，OCF）將其帶入上式，可以得到計(jì)算經(jīng)營稅后現(xiàn)金流

44、量更為簡便的公式。我們知道，項(xiàng)目凈現(xiàn)值可由下式計(jì)算：b.營業(yè)稅后現(xiàn)金流量（operating cash flow，OCF）根據(jù)通常習(xí)慣，上式中的 取自于不考慮利息稅盾的 ， 取自于考慮利息稅盾的稅后資本成本。實(shí)用上項(xiàng)目凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為：（二）幾種特殊情況非常規(guī)現(xiàn)金流量互斥項(xiàng)目的決策a.規(guī)模問題b. 時(shí)間序列問題結(jié)合不同的壽命期A.等額年金法（Equivalent Annual Cost）b.設(shè)備更新時(shí)機(jī)的選擇詳見例題3.13.83.2.2案例現(xiàn)金流量估計(jì)實(shí)例“小靈通”（1）小靈通項(xiàng)目基本情況無線市話（personal access phone system，PAS），是美國UT斯達(dá)康公司在日

45、本PHS（personal hand phone system）基礎(chǔ)上研制的一種新型的個(gè)人無線接入系統(tǒng)。它采用先進(jìn)的微蜂窩技術(shù)，將用戶端（即無線市話手機(jī)）以無線的方式接入本地固定電話網(wǎng)（PSTN），使傳統(tǒng)意義上的固定電話不再固定在某個(gè)位置上，并可以在無線網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍內(nèi)自由移動(dòng)使用，隨時(shí)隨地接聽、撥打本地和國內(nèi)、國際電話，以接近固定電話的資費(fèi)，享受移動(dòng)通信的方便，俗稱“小靈通”。PAS系統(tǒng)具有性能優(yōu)質(zhì)、超低輻射、話費(fèi)經(jīng)濟(jì)、使用靈活和輕巧時(shí)尚等諸多特點(diǎn)。90年代以來，我國的國民經(jīng)濟(jì)保持了持續(xù)、健康的發(fā)展，隨著信息化進(jìn)程的不斷推進(jìn)及國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的逐步實(shí)施，成都通信市場正面臨著巨大的發(fā)展機(jī)遇與挑

46、戰(zhàn)。中國電信成都市分公司作為主體電信運(yùn)營商，在政府對中國電信實(shí)行不對稱管制，固定電話網(wǎng)業(yè)務(wù)不斷被分流而導(dǎo)致市場份額不斷下降、主營業(yè)務(wù)收入日趨下滑的情況下，決定調(diào)整經(jīng)營思路和市場戰(zhàn)略，提出利用現(xiàn)有的城市電話交換網(wǎng)絡(luò)開發(fā)增值業(yè)務(wù)，適時(shí)推出固定電話和移動(dòng)電話相結(jié)合的便攜式“小靈通”移動(dòng)市話來參與成都通信市場的激烈競爭，以此尋求新的利潤增長點(diǎn)。 成都“小靈通”項(xiàng)目投資巨大，其發(fā)展前景如何，風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大,是否具有投資價(jià)值，這對于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要。3.2.2案例現(xiàn)金流量估計(jì)實(shí)例“小靈通”（1）小靈通項(xiàng)目基本情況（2）小靈通項(xiàng)目現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)利潤分析 初始投資 營運(yùn)現(xiàn)金流 終期現(xiàn)金流。（3）小靈通項(xiàng)目

47、決策指標(biāo)凈現(xiàn)值盈利指數(shù)投資回收期平均會(huì)計(jì)收益率內(nèi)含報(bào)酬率3.3 風(fēng)險(xiǎn)條件下的資本預(yù)算 3.3.1 項(xiàng)目投資中的風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目分析中，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可以從三個(gè)層次來看待：（1）項(xiàng)目特有的風(fēng)險(xiǎn)（2）公司風(fēng)險(xiǎn)（3）市場風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)（項(xiàng)目對公司現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)水平的影響）市場風(fēng)險(xiǎn)（即項(xiàng)目的值）通過公司內(nèi)部的資產(chǎn)組合分散掉一部分新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)新項(xiàng)目余下風(fēng)險(xiǎn)因股東資產(chǎn)的多樣化組合又分散掉一部分3.3.2 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析方法（1）敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析，即在其他因素不變的情況下，只改變一個(gè)影響凈現(xiàn)值的因素，以考察該因素變動(dòng)對投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響幅度。（2）情境分析（Scen

48、ario Analysis）情景分析考慮了關(guān)鍵變量的變動(dòng)，對在某一概率下各種因素產(chǎn)生的總影響綜合考慮。（3）盈虧平衡點(diǎn)分析（Break-even Point Analysis）會(huì)計(jì)利潤盈虧平衡點(diǎn)是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的，而財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制求得的收支相抵時(shí)的平衡點(diǎn)。（4）蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）3.4 實(shí)物期權(quán)在投資決策中的應(yīng)用3.4.1實(shí)物期權(quán)期權(quán)是買賣雙方簽訂的一種合同，該合同賦予了期權(quán)持有人（即買房）在未來某一時(shí)刻以確定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。它突出了決策者在項(xiàng)目實(shí)施中的主動(dòng)性，即決策者對已實(shí)施項(xiàng)目的再選擇權(quán)利，這種權(quán)利就是實(shí)物期權(quán)

49、。3.4.2決策樹分析(decision trees analysis)在對分階段決策的項(xiàng)目進(jìn)行分析時(shí)，常用的方法是決策樹法。所謂決策樹法，就是將前一階段的決策作為后一階段決策的基礎(chǔ)，各階段之間的決策相互聯(lián)系，每個(gè)決策不僅依賴于其前面各階段決策的結(jié)果，也影響著其后面的決策結(jié)果。運(yùn)用決策樹進(jìn)行決策的過程為：由右向左，由后至前，根據(jù)各階段的收益值和損失值以及事件發(fā)生的概率，計(jì)算出各個(gè)階段收益或損失的期望值，然后比較這些期望值，淘汰不理想的方案，最后保留下來的就是最佳方案。3.5 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)決策（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法概率法 肯定當(dāng)量法（2）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法貼現(xiàn)率的選擇利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAP

50、M）調(diào)整貼現(xiàn)率對債務(wù)融資影響因素的調(diào)整根據(jù)項(xiàng)目類型調(diào)整關(guān)鍵概念一覽表 等價(jià)年度成本（equivalent annual cost）總稅后現(xiàn)金流量 （total cash flow，TCF）營業(yè)稅后現(xiàn)金流量（operating cash flow，OCF）市場風(fēng)險(xiǎn)（market risk）敏感性分析（sensitivity analysis）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital assets-pricing method，CAPM）情境分析（scenario analysis）財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)分析（break-even point analysis）蒙特卡洛模擬（Monte Carlo simulat

51、ion）柔性管理（flexible management）決策樹分析（decision trees analysis）實(shí)物期權(quán)（real option）延遲期權(quán)（option to defer）擴(kuò)張期權(quán)（option to expand）放棄期權(quán)（option to abandon）本章結(jié)束 第四章 債券Contents債券知識(shí)概述4.1債券的價(jià)格4.2債券的收益率4.3收益率曲線4.4久期4.5債券組合的管理4.6了解債券的組合管理，尤其是免疫組合的構(gòu)造原理掌握債券的相關(guān)計(jì)算，如收益率、即期利率和遠(yuǎn)期利率、久期等熟悉債券的基礎(chǔ)知識(shí)，以及我國債券市場的概況學(xué)習(xí)目的與要求4.1債券知識(shí)概述4.1

52、.1 債券定義 債券是政府、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)依照法定程序向投資者發(fā)行的，并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。 債券屬于一種有價(jià)證券，其本質(zhì)是一種體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系并具有法律效力的證明書。債券合約在當(dāng)事人之間產(chǎn)生特定的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系，在這種權(quán)利義務(wù)關(guān)系中，享有權(quán)利的人稱為債權(quán)人，也就是債券的投資人，債權(quán)人依據(jù)合同享有要求債務(wù)人履行義務(wù)的權(quán)利；對債務(wù)負(fù)有義務(wù)的人稱為債務(wù)人，即債券的發(fā)行人，債務(wù)人依據(jù)合同，必須履行歸還本息的義務(wù)。債券構(gòu)成要素影響債券價(jià)值的因素票面價(jià)值償還期限利息支付頻率票面利率信用級別選擇權(quán)在評價(jià)債券的價(jià)值時(shí)，需要著重考慮要素有：可贖回債券，是指發(fā)行人有權(quán)在債券到期之前

53、按事先約定的價(jià)格買回債券。 可售回債券，是指投資人有權(quán)按事先規(guī)定的價(jià)格將債券售回給債券發(fā)行者。 可轉(zhuǎn)換債券，是一種被賦予了股票轉(zhuǎn)換權(quán)的債券，它是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司優(yōu)先股或普通股股票的債券。 發(fā)行主體付息方式利率固定有無擔(dān)保政府債券金融債券公司債券一次還本付息債券、零息債券、貼現(xiàn)債券、附息債券固定利率債券浮動(dòng)利率債券信用債券擔(dān)保債券4.1.2 債券的分類4.1.3 債券市場基本工具（1）國債 國債是指中央政府為籌集資金而發(fā)行的債券。發(fā)行目的： 彌補(bǔ)政府財(cái)政赤字， 籌集國家的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金， 彌補(bǔ)國際儲(chǔ)備的不足。 國債具有安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，另外

54、，多數(shù)國家都規(guī)定，購買政府債券的投資者可以享受優(yōu)惠的稅收待遇，甚至免稅。由于具有很高的安全性和流動(dòng)性，國債的收益率相對較低。（2）市政債券 市政債券一般是指由地方政府發(fā)行的一種債券，主要用于地方性公共設(shè)施建設(shè)等支出，信用低于國債。市政債券分為一般責(zé)任債券和收入債券。 一般責(zé)任債券是指市政當(dāng)局許諾以稅收收入作償債擔(dān)保的債券。 收入債券是指地方政府基于特定的市政項(xiàng)目，以項(xiàng)目所創(chuàng)造的收入作擔(dān)保而發(fā)行的債券。由于不以地方政府的征稅能力作擔(dān)保，所以這類債券的信用程度與項(xiàng)目收益有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)都高于一般責(zé)任市政債券。 2009年我國開始試水地方政府債券。作為首期地方政府債券，2009年新疆維吾爾自治區(qū)政府債券（

55、一期）于2009年3月30日在上證所發(fā)行。（3）政府機(jī)構(gòu)債券 政府機(jī)構(gòu)債券是由各國政府有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，一般具有較高的信用等級。政府機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行主體通常是政府所屬機(jī)構(gòu)、公共團(tuán)體或與政府有直接關(guān)系的企業(yè)。具有較好的安全性，有利于降低融資成本。政策性金融債券是政府機(jī)構(gòu)債券的一種，它是服務(wù)于國家政策性目的、由政策性金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券，信用度高于公司債。 如我國的國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行等發(fā)行的債券。（4）公司債券 公司債券是企業(yè)籌資解決資金短缺的重要方式，一般期限較長。 公司債券的發(fā)行目的主要有：調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債結(jié)構(gòu)償還已經(jīng)到期的債務(wù)為擴(kuò)大設(shè)備投資用于長期流動(dòng)資金 公司

56、債券代表的是公司信用，與其他債券相比公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)較大，收益率較高。（5）金融債券 金融債券是由商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為籌集中長期資金，向社會(huì)發(fā)行的債務(wù)憑證。金融債券的發(fā)行者是金融機(jī)構(gòu)，一般具有較高的資信，所以金融債券多為信用債券，無須擔(dān)保。 在英、美等歐美國家，金融債券歸類于公司債券，在我國及日本等國家，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券稱為金融債券。 目前，我國的金融債券品種繁多，分類標(biāo)準(zhǔn)也不一，主要有政策性金融機(jī)構(gòu)債券、商業(yè)銀行債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券、證券公司債券等。（6）中央銀行票據(jù) 中央銀行票據(jù)是指中國人民銀行面向全國銀行間債券市場成員發(fā)行的債券，簡稱“央行票據(jù)”。 央行票據(jù)是我國中央銀行進(jìn)行

57、公開市場業(yè)務(wù)操作的一個(gè)重要工具。目前，央行票據(jù)多數(shù)是1年期以內(nèi)的短期央行票據(jù)，但也有1-3年期的中期央行票據(jù)。 央行票據(jù)具有無風(fēng)險(xiǎn)、期限短、流動(dòng)性高等特點(diǎn)，其發(fā)行改變了目前我國貨幣市場、債券市場缺乏短期工具的現(xiàn)狀，有利于促進(jìn)貨幣市場發(fā)展，為貨幣市場提供基準(zhǔn)利率。（7）資產(chǎn)抵押債券 資產(chǎn)抵押債券是指以貸款、私人財(cái)產(chǎn)租賃或分期付款合同作為抵押的債券。資產(chǎn)抵押債券是從已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，適合于抵押的資產(chǎn)應(yīng)該是那些具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。 2005年12月15日，國家開發(fā)銀行首期資產(chǎn)支持債券（ABS，Assets backed securities）和中國建設(shè)銀行首期住房抵押貸款支持

58、債券MBS（MBS，Mortgage backed securities）在銀行間債券市場成功發(fā)行。4. 2 債券的價(jià)格4.2.1 待償期正好是整數(shù)期的債券價(jià)格計(jì)算債券價(jià)格時(shí)要關(guān)心以下主要要素： 票面利息（Coupon）和票面利率（Coupon rate），也稱為息票和息票率； 待償期（Term to maturity），也稱為償還期； 面值（Par value 或 Principal value）； 付息頻率（Frequency）； 是否內(nèi)含選擇權(quán)（Option），比如可贖回債券 （Callable bonds）。（1）已知必要收益率（Required yield）時(shí)的債券價(jià)格計(jì)算公式： 以

59、下主要介紹無選擇權(quán)、固定利率附息債券的價(jià)格計(jì)算，計(jì)算原理是現(xiàn)金流貼現(xiàn)其中，P是債券價(jià)格，C是每次（美國為半年）支付的票面利息，M是債券到期價(jià)值 （面值），n是總付息次數(shù)（等于持有年數(shù)每年付息次數(shù)），y是每個(gè)付息周期(美國為半年)必要收益率。（2）零息債券（Zero coupon bond）債券價(jià)格： （3）永久債券（Perpetual bond ）債券價(jià)格的計(jì)算公式：例4-1：計(jì)算下面?zhèn)膬r(jià)格：待償期為10年，6%的票面利率的固定利率債券，必要收益率是5%，債券一年付息2次。解：由于債券一年付息2次，所以待償期為10年的債券會(huì)有20次付息，即n=20；每次支付的票面利息C=(6%1000)/

60、2=30；債券到期價(jià)值M=1000；每個(gè)付息周期必要收益率y=2.5%。 該債券價(jià)格： 在Excel的財(cái)務(wù)函數(shù)中，PRICE函數(shù)是專門計(jì)算債券價(jià)格的函數(shù)。使用PRICE函數(shù)計(jì)算債券價(jià)格時(shí)要注意，該函數(shù)是針對的是面值為100的債券。函數(shù)形式如下：PRICE(settlement，maturity，rate，yld，redemption，frequency，basis)其中，Settlement為證券的成交日。即在發(fā)行日之后，證券賣給購買者的日期。Maturity為有價(jià)證券的到期日。到期日是有價(jià)證券有效期截止時(shí)的日期。Rate為有價(jià)證券的年票面利率。Yld為有價(jià)證券的年收益率。Redemption