企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本概念

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)基本概念（2005-8-18第1次修改）上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司 姚 平企業(yè)整體體價(jià)值（“指導(dǎo)意意見(jiàn)”第3條）企業(yè)是以以盈利為為目的，由各種種要素資資產(chǎn)組合合而成的的具有持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)能力的的法人實(shí)實(shí)體。投資者投投資企業(yè)業(yè)的目的的是為了了盈利。因此企企業(yè)的價(jià)價(jià)值決定定于它未未來(lái)的獲獲利能力力?！捌髽I(yè)價(jià)價(jià)值”一詞并并不是一一個(gè)有著著明確、清晰定定義的名名詞，不不同的人人使用這這一名詞詞時(shí)有不不同的含含義。大多數(shù)文文獻(xiàn)中都都只有“企業(yè)”和“企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估估”的說(shuō)明明，而沒(méi)沒(méi)有關(guān)于于“企業(yè)價(jià)價(jià)值”的定義義。歐洲評(píng)估估準(zhǔn)則將將企業(yè)所所具有的的價(jià)值分分為企業(yè)業(yè)價(jià)值(entterppris

2、se vvaluue)和和權(quán)益價(jià)價(jià)值(eequiity vallue)兩類，其中的的企業(yè)價(jià)價(jià)值即企企業(yè)整體體價(jià)值，是股東東權(quán)益價(jià)價(jià)值和債債權(quán)人權(quán)權(quán)益價(jià)值值之和。而權(quán)益益價(jià)值則則指的是是股東權(quán)權(quán)益價(jià)值值。這種種分類出出自于對(duì)對(duì)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的分分析?！爸笇?dǎo)意意見(jiàn)”把企業(yè)業(yè)價(jià)值明明確為企企業(yè)整體體價(jià)值、股東全全部權(quán)益益價(jià)值、股東部部分股益益價(jià)值。20055年考試試用書中中沒(méi)有明明確地定定義企業(yè)業(yè)價(jià)值，但它在在“企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估估”中提到到了類似似的概念念：企業(yè)業(yè)整體價(jià)價(jià)值（總總資產(chǎn)價(jià)價(jià)值）、所有者者權(quán)益價(jià)價(jià)值（凈凈資產(chǎn)價(jià)價(jià)值）和和部分權(quán)權(quán)益價(jià)值值。上述這些些概念中中，股東東權(quán)益價(jià)價(jià)值、所所有者權(quán)權(quán)益價(jià)值

3、值只是叫叫法上的的不同，并無(wú)實(shí)實(shí)質(zhì)上的的區(qū)別，但是，企業(yè)整整體價(jià)值值（簡(jiǎn)稱稱企業(yè)價(jià)價(jià)值）在在不同的的文獻(xiàn)中中卻存在著著不同的的含義，不同之之處的關(guān)關(guān)鍵在于于所包含含的負(fù)債債的范圍圍。股東權(quán)益益價(jià)值對(duì)對(duì)應(yīng)為凈凈資產(chǎn)或或所有者者權(quán)益。企業(yè)整體體價(jià)值則則按照所所包含的的負(fù)債的的范圍被被進(jìn)一步步區(qū)分為為 含長(zhǎng)期期負(fù)債的的企業(yè)投投資價(jià)值值 （資產(chǎn)評(píng)評(píng)估考試試用書 20004） 含帶息息長(zhǎng)期負(fù)負(fù)債的企企業(yè)投資資價(jià)值 含所有有帶息負(fù)負(fù)債的企企業(yè)投資資價(jià)值 （中國(guó)資資產(chǎn)評(píng)估估 20004-4 p20）含所有負(fù)負(fù)債的企企業(yè)投資資價(jià)值-對(duì)對(duì)應(yīng)為總總資產(chǎn) （資資產(chǎn)評(píng)估估考試用用書 220044）企業(yè)整體體價(jià)值的的評(píng)

4、估通通常采用用投資資資本法。評(píng)估結(jié)結(jié)果不妨妨稱之為為投資資資本價(jià)值值。通常認(rèn)為為，資本本結(jié)構(gòu)包包括所有有者權(quán)益益和所有有的長(zhǎng)期期負(fù)債。未來(lái)收收益折現(xiàn)現(xiàn)時(shí)，必必須把長(zhǎng)長(zhǎng)期負(fù)債債的利息息包含到到收益流流中，而而短期負(fù)負(fù)債的利利息被認(rèn)認(rèn)為是費(fèi)費(fèi)用支出出。由于于區(qū)分這這兩種利利息的困困難，因因此在實(shí)實(shí)際操作作中普遍遍采用的的方法是是定義資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中的債債務(wù)資本本包括所所有的帶帶息負(fù)債債。不帶息的的長(zhǎng)期負(fù)負(fù)債一般般不認(rèn)為為是債務(wù)務(wù)資本。在理解“企業(yè)整整體價(jià)值值”這一概概念時(shí)首首先要摒摒棄傳統(tǒng)統(tǒng)的根深深蒂固的的觀念企業(yè)整整體價(jià)值值是凈資資產(chǎn)值。按照指指導(dǎo)意見(jiàn)見(jiàn)的觀點(diǎn)點(diǎn)，企業(yè)業(yè)整體價(jià)價(jià)值包括括投資資資本、

5、所所有者權(quán)權(quán)益和部部分股權(quán)權(quán)價(jià)值這這三種含含義，在在相應(yīng)的的闡述中中必須予予以明確確的定義義。股東全部部權(quán)益價(jià)價(jià)值（33）僅包含所所有股東東的權(quán)益益價(jià)值，不含債債權(quán)人的的權(quán)益價(jià)價(jià)值。是股東未未來(lái)收益益的現(xiàn)值值。股東全部部權(quán)益價(jià)價(jià)值對(duì)應(yīng)應(yīng)為凈資資產(chǎn)。一一般認(rèn)為為，對(duì)非非上市公公司而言言，股東東權(quán)益價(jià)價(jià)值就是是凈資產(chǎn)產(chǎn)值。但但是，對(duì)對(duì)于上市市公司來(lái)來(lái)說(shuō)，股股權(quán)價(jià)值值不等于于凈資產(chǎn)產(chǎn)值。上市公司司的企業(yè)業(yè)價(jià)值有有多種不不同的表表述口徑徑：賬面凈資資產(chǎn)值；按單項(xiàng)資資產(chǎn)加總總法（資資產(chǎn)基礎(chǔ)礎(chǔ)法）計(jì)計(jì)算的凈凈資產(chǎn)值值；按股東未未來(lái)收益益計(jì)算的的凈資產(chǎn)產(chǎn)值；按股市價(jià)價(jià)格計(jì)算算的“公司市市值”股東部分分股益價(jià)

6、價(jià)值（33）它是個(gè)別別股東所所占股份份的權(quán)利利價(jià)值。在不涉涉及到控控股權(quán)問(wèn)問(wèn)題時(shí)，股東部部分權(quán)益益價(jià)值等等于它所所占股權(quán)權(quán)比例與與全部權(quán)權(quán)益價(jià)值值的乘積積。指導(dǎo)導(dǎo)意見(jiàn)要要求在股股東部分分權(quán)益價(jià)價(jià)值評(píng)估估時(shí)應(yīng)當(dāng)當(dāng)考慮控控股權(quán)溢溢價(jià)和少少數(shù)股權(quán)權(quán)的折價(jià)價(jià)。一般情況況下三個(gè)個(gè)價(jià)值概概念之間間的關(guān)系系投資資本本價(jià)值 = 股股東全部部權(quán)益價(jià)價(jià)值 + 特定定的負(fù)債債 = 凈凈資產(chǎn) + 特特定的負(fù)負(fù)債股東全部部權(quán)益價(jià)價(jià)值 = 凈資資產(chǎn) = 投資資資本價(jià)值值 - 特定的的負(fù)債股東部分分權(quán)益價(jià)價(jià)值 = 股東東全部權(quán)權(quán)益價(jià)值值 股權(quán)權(quán)比例 溢價(jià)價(jià)或折價(jià)價(jià) = 凈資產(chǎn)產(chǎn) 股權(quán)權(quán)比例 溢價(jià)價(jià)或折價(jià)價(jià) = 凈資產(chǎn)產(chǎn) 股

7、權(quán)權(quán)比例 （ 1 溢價(jià)價(jià)或折價(jià)價(jià)系數(shù)）評(píng)估報(bào)告告使用者者（122）評(píng)估報(bào)告告的預(yù)期期使用人人或機(jī)構(gòu)構(gòu)。例如如委估資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的的受讓人人；接受委估估資產(chǎn)抵抵押貸款款的放款款人；為資產(chǎn)交交易辦理理規(guī)定手手續(xù)的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易易機(jī)構(gòu)；為資產(chǎn)作作價(jià)投資資進(jìn)行驗(yàn)驗(yàn)資的注注冊(cè)會(huì)計(jì)計(jì)師及其其所屬機(jī)機(jī)構(gòu)；為擬組建建的新公公司進(jìn)行行法定注注冊(cè)登記記的工商商行政管管理部門門；其他國(guó)家家法律法法規(guī)規(guī)定定的評(píng)估估報(bào)告使使用對(duì)象象。相關(guān)權(quán)益益狀況（12）股東及股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)。非正常和和偶然的的收入和和支出（16）非經(jīng)營(yíng)性性資產(chǎn)、負(fù)債（16）對(duì)企業(yè)盈盈利能力力的形成成作出貢貢獻(xiàn)、發(fā)發(fā)揮作用用的資產(chǎn)產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)（有效效資產(chǎn)）

8、，對(duì)企企業(yè)盈利利能力的的形成沒(méi)沒(méi)有作出出貢獻(xiàn)，甚至削削弱了企企業(yè)的盈盈利能力力的資產(chǎn)產(chǎn)屬于非非經(jīng)營(yíng)性性資產(chǎn)（無(wú)效資資產(chǎn)）經(jīng)營(yíng)性和和非經(jīng)營(yíng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)的實(shí)際際區(qū)分在在很多時(shí)時(shí)候是一一件及其其困難的的事！非經(jīng)營(yíng)性性資產(chǎn)和和負(fù)債應(yīng)應(yīng)單獨(dú)評(píng)評(píng)估后再再合并到到評(píng)估結(jié)結(jié)果中。溢余資產(chǎn)產(chǎn)（166）對(duì)于形成成企業(yè)的的盈利能能力而言言屬于多多余的資資產(chǎn)，它它是經(jīng)營(yíng)營(yíng)性資產(chǎn)產(chǎn)中的多多余資產(chǎn)產(chǎn)。持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)前提下下的價(jià)值值（188）指企業(yè)整整體資產(chǎn)產(chǎn)的收益益價(jià)值。清算前提提下的價(jià)價(jià)值（118）考慮清算算因素的的企業(yè)凈凈資產(chǎn)的的重置價(jià)價(jià)值。股權(quán)的溢溢價(jià)或折折價(jià)（221）股權(quán)的實(shí)實(shí)際交易易價(jià)格高高于或低低于某一一特定價(jià)價(jià)格

9、水平平時(shí)，高高于或低低于該價(jià)價(jià)格水平平的差稱稱為溢價(jià)價(jià)或折價(jià)價(jià)。常見(jiàn)的特特定價(jià)格格水平有有凈資產(chǎn)產(chǎn)值、發(fā)發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)價(jià)價(jià)等。流動(dòng)性（22）指股東所所享有的的股權(quán)在在資本市市場(chǎng)上的的可流通通性，某某類股權(quán)權(quán)的交易易限制越越多，它它的流動(dòng)動(dòng)性就越越差。相同的資資產(chǎn)，流流動(dòng)性不不同，其其價(jià)值也也不同。最典型型的例子子是流通通股和法法人股的的價(jià)格差差異，至至所以法法人股的的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流流通股就就因?yàn)樗慕灰滓资艿綐O極大的限限制?，F(xiàn)金流量量折現(xiàn)（DCFF）法 （財(cái)務(wù)務(wù)成本管管理 CPAA輔導(dǎo)教教材 220055）任何資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值值都可以以使用現(xiàn)現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模模型來(lái)評(píng)評(píng)估。不同的現(xiàn)現(xiàn)金流量量、配以以

10、不同的的資本成成本可得得到對(duì)應(yīng)應(yīng)的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)金金流量 = 息息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn) + 折舊舊與攤銷銷息前稅后后營(yíng)業(yè)利利潤(rùn) = 息稅稅前營(yíng)業(yè)業(yè)利潤(rùn)（1 - 所得得稅稅率率）息稅前營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn) = 主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)收入入 主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)成成本 + 其他他業(yè)務(wù)利利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)業(yè)費(fèi)用 管理理費(fèi)用 折舊舊與攤銷銷息前稅后后利潤(rùn) = 稅稅后利潤(rùn)潤(rùn) + 長(zhǎng)期負(fù)負(fù)債利息息（1 - 所所得稅稅稅率）收益資本本化法（24）無(wú)限期持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)假設(shè)下下的收益益法。未來(lái)收益益折現(xiàn)法法（244）有限期持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)假設(shè)下下的收益益法。收益口徑徑（266）口徑指的的是有關(guān)關(guān)參數(shù)相相互之間間的對(duì)應(yīng)應(yīng)關(guān)系。Z = X * Y 只是一一

11、個(gè)計(jì)算算式。如如果X 是單個(gè)個(gè)員工的的月平均均工資，Y 是是月數(shù)，那么ZZ 就是是單個(gè)員員工幾個(gè)個(gè)月的平平均工資資總收入入。如果果Y 是是員工數(shù)數(shù)，那么么Z 就就成了月月工資總總額。資產(chǎn)評(píng)估估中， 與ZZ = X * Y 是完全全相同的的。 這這里，AA 是等等額年金金，r 是折折現(xiàn)率，P 就就是現(xiàn)值值。但是，等等額年金金、折現(xiàn)現(xiàn)率、現(xiàn)現(xiàn)值這三三個(gè)參數(shù)數(shù)的含義義仍屬于于泛指的的范圍，年金可可以是凈凈利潤(rùn)，可以是是凈現(xiàn)金金流量，也可以以是利潤(rùn)潤(rùn)總額?，F(xiàn)值可可以是凈凈資產(chǎn)，也可以以是總資資產(chǎn)。為為了從不不同的AA 求得得不同的的P ，你必須須使用不不同的rr 。所所謂不同同的r ，不不僅是數(shù)數(shù)值上

12、的的不同，更重要要的是它它們的物物理含義義也迥然然不同。收益口徑徑匹配指指的是PP、A、 r 三者的的物理含含義要完完全的對(duì)對(duì)應(yīng)。舉例來(lái)說(shuō)說(shuō)，無(wú)形形資產(chǎn)作作價(jià)投資資時(shí)，由由無(wú)形資資產(chǎn)的收收益和無(wú)無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)折現(xiàn)率率得到無(wú)無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值值。此時(shí)時(shí)，二免免三減半半帶來(lái)的的稅收優(yōu)優(yōu)惠就不不能作為為無(wú)形資資產(chǎn)的收收益而計(jì)計(jì)算到AA 中間間。但是是，當(dāng)稅稅收優(yōu)惠惠是因?yàn)闉楦咝录技夹g(shù)而享享受時(shí)，這部分分收益就就必須納納入到總總收益中中。凈利潤(rùn)表表明企業(yè)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營(yíng)的業(yè)業(yè)績(jī)和獲獲利能力力,它以以權(quán)責(zé)發(fā)發(fā)生制為為基礎(chǔ)分分期確認(rèn)認(rèn)?，F(xiàn)金流量量反映的的是企業(yè)業(yè)現(xiàn)金的的實(shí)際進(jìn)進(jìn)出量。在企業(yè)的的整個(gè)存存續(xù)期間間內(nèi)（或

13、或在較長(zhǎng)長(zhǎng)的一個(gè)個(gè)周期內(nèi)內(nèi)），凈凈利潤(rùn)與與凈現(xiàn)金金流量在在數(shù)額上上是相等等的。收益額折現(xiàn)率評(píng)估值內(nèi)內(nèi)涵評(píng)估結(jié)果果稅后利潤(rùn)潤(rùn)（凈利利潤(rùn)）凈資產(chǎn)收收益率所有者權(quán)權(quán)益價(jià)值值凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)潤(rùn)（凈利利潤(rùn)）總資產(chǎn)凈凈利率資產(chǎn)凈利利率全部資產(chǎn)產(chǎn)總資產(chǎn)息稅前利利潤(rùn)總額額總資產(chǎn)報(bào)報(bào)酬率全部資產(chǎn)產(chǎn)總資產(chǎn)息前稅后后利潤(rùn)加權(quán)平均均資金成成本含長(zhǎng)期負(fù)負(fù)債的企企業(yè)投資資價(jià)值凈資產(chǎn) + 長(zhǎng)長(zhǎng)期負(fù)債債（投資資資本）現(xiàn)金凈流流量?jī)糍Y產(chǎn)投投資回收收率所有者權(quán)權(quán)益價(jià)值值凈資產(chǎn)息稅前現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量總資產(chǎn)投投資報(bào)酬酬率含所有負(fù)負(fù)債的企企業(yè)投資資價(jià)值總資產(chǎn)息前現(xiàn)金金凈流量量投資資本本回收率率含長(zhǎng)期負(fù)負(fù)債的企企業(yè)投資資價(jià)值凈資產(chǎn) + 長(zhǎng)長(zhǎng)

14、期負(fù)債債（投資資資本）加權(quán)平均均資金成成本W(wǎng)AACC（29）是權(quán)益成成本和債債務(wù)成本本的加權(quán)權(quán)平均值值R = R1 * W1 + R2 ( 1 t) * W2其中R 是收益益率，WW是權(quán)重重。是企業(yè)所所得稅稅稅率。腳標(biāo)1是是凈資產(chǎn)產(chǎn)，腳標(biāo)標(biāo)2是負(fù)負(fù)債。從投資資資本來(lái)獲獲得凈資資產(chǎn)與直直接以凈凈資產(chǎn)收收益率來(lái)來(lái)求得凈凈資產(chǎn)在在理論上上是完全全一致的的。為了簡(jiǎn)化化分析，我們把把加權(quán)平平均資金金成本的的表達(dá)式式寫為R = R1 * W1 + R2 * W2相對(duì)價(jià)值值法利用類似似企業(yè)的的市場(chǎng)定定價(jià)來(lái)估估計(jì)目標(biāo)標(biāo)企業(yè)價(jià)價(jià)值的一一種方法法，亦稱稱價(jià)格乘乘數(shù)法、可比交交易價(jià)值值法。它它的假設(shè)設(shè)前提是是存在一

15、一個(gè)支配配企業(yè)市市場(chǎng)價(jià)值值的重要要變量，企業(yè)市市場(chǎng)價(jià)值值與該變變量的比比值對(duì)同同類企業(yè)業(yè)而言是是類似的的、可比比的。以以數(shù)學(xué)語(yǔ)語(yǔ)言來(lái)表表達(dá)，那那就是它它們具有有相關(guān)性性。參考企業(yè)業(yè)比較法法（300）以上市公公司作為為可比企企業(yè)。并購(gòu)案例例比較法法（300）以實(shí)際交交易（買買賣、收收購(gòu)或合合并）案案例作為為可比企企業(yè)。價(jià)值比率率（300）相對(duì)價(jià)值值法中，影響企企業(yè)價(jià)值值的關(guān)鍵鍵變量與與企業(yè)價(jià)價(jià)值之比比。常見(jiàn)的價(jià)價(jià)值比率率有：市盈率、本期市市盈率 每股股市價(jià)/當(dāng)期每每股凈利利潤(rùn)內(nèi)在市盈盈率、預(yù)預(yù)期市盈盈率 每每股市價(jià)價(jià)/下期期每股凈凈利潤(rùn)市凈率 市價(jià)價(jià)/凈資資產(chǎn)額市價(jià)-收收入比率率 市價(jià)價(jià)/銷售售

16、收入收益法收益現(xiàn)值值法的計(jì)計(jì)算公式式： P = 未來(lái)來(lái)收益期期內(nèi)各期期收益的的現(xiàn)值之之和 =其中：PP評(píng)估估值（折折現(xiàn)值）r所選選取的折折現(xiàn)率n收益益年期Fi未未來(lái)第ii個(gè)收益益期的預(yù)預(yù)期收益益額；當(dāng)當(dāng)收益年年限無(wú)限限時(shí)，nn為無(wú)窮窮大；當(dāng)當(dāng)收益期期有限時(shí)時(shí)，F(xiàn)nn中包括括期末資資產(chǎn)剩余余凈額。運(yùn)用收益益法計(jì)算算資產(chǎn)價(jià)價(jià)值時(shí)，最重要要的是保保持收益益額、折折現(xiàn)率和和資產(chǎn)這這三者之之間的口口徑一致致。企業(yè)業(yè)整體價(jià)價(jià)值評(píng)估估中，如如果評(píng)估估的是凈凈資產(chǎn)，那么，當(dāng)收益益額以凈凈利潤(rùn)為為基礎(chǔ)時(shí)時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)當(dāng)是凈資資產(chǎn)凈利利率（也也即通常常所說(shuō)的的凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率）；當(dāng)當(dāng)收益額額以凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量為基礎(chǔ)礎(chǔ)時(shí)，折折現(xiàn)率應(yīng)應(yīng)當(dāng)是凈凈資產(chǎn)與與凈現(xiàn)金金流的比比率。而而當(dāng)我們們?cè)u(píng)估的的是投資資資本的的價(jià)值時(shí)時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)率既不不能取凈凈資產(chǎn)收收益率，也不能能取凈資資產(chǎn)與凈凈現(xiàn)金流流的比率率，而必必須取加加權(quán)平均均資金成成本W(wǎng)AACC年金法假定未來(lái)來(lái)收益是是無(wú)限期期的等額額年金來(lái)來(lái)求取現(xiàn)現(xiàn)值：其中的AA 是基基準(zhǔn)日后后未來(lái)收收益的等等額年金金值。A 值的的取得有有多種方方法。一種是取取為最近近前幾年年的年收收益的算算術(shù)平均均值或判判斷值；一種是以以當(dāng)年的的收益額額作為以以后的等等額年收收益額；還有一種種是以