2022年四季度債券債牛未央

1、目 錄CO N T E N T S012022年前三季度債券市場回顧06風險提示03通脹展望：CPI階段性破3%，PPI短期跌至負02下半年恢復性提升，全年GDP增速大概率低于4%04貨幣政策展望:降息可期降準難遇，社融或跌至10%以下05債市展望與策略：債牛未央，配置城投、中下游產業(yè)債 與成長轉債12022年前三季度債券市場回顧3/261.1 利率債7月后大漲國債期貨1-1至8-25，10年國債期貨整體上漲0.56%數據來源：wind，太平洋證券研究院1.1 利率債7月后大漲現券收益率7月之前震蕩運行，7月之后中樞明顯下降各期限有15BP以上降幅，短期限降幅稍大，1年期降幅為45 BP數據來

2、源：wind，太平洋證券研究院1.2 信用債：城投與產業(yè)均牛陡，利差收縮城投債牛陡各期限均有40 BP以上降幅短期限降幅更大，半年內的有80 BP以上數據來源：wind，太平洋證券研究院1.2 信用債：城投與產業(yè)均牛陡，利差收縮3年AA城投利差分解,-45.36 BP無風險，-15.53 BP2A利差，-29.83 BP3A利差，-13.84 BP，流動性寬松評級溢價，-15.99 BP，穩(wěn)增長背景下城投違約風險下降數據來源：wind，太平洋證券研究院1.2 信用債：城投與產業(yè)均牛陡，利差收縮產業(yè)債牛陡各期限均有30 BP以上降幅短期限降幅更大，1年以內降幅在60 BP以上數據來源：wind，

3、太平洋證券研究院1.2 信用債：城投與產業(yè)均牛陡，利差收縮3年AA產業(yè)債利差分解,-53.38 BP無風險，-15.53 BP2A利差，-37.85 BP3A利差，-11.30 BP，流動性寬松評級溢價，-26.55 BP，寬信用預期提升，違約風險下降數據來源：wind，太平洋證券研究院1.2 信用債：城投與產業(yè)均牛陡，利差收縮產業(yè)債分行業(yè)利差各行業(yè)AAA利差均有下降，農林牧漁、汽車降幅較大；部分行業(yè)如建筑裝飾與食品飲料評級溢價擴張導致AA利差擴張；地產、城投與環(huán)保行業(yè)的評級溢價下降明顯，AA利差收縮更大。房地產建筑裝飾投資平臺環(huán)保食品飲料AA利差-51.6415.40-67.97-42.15

4、62.07評級溢價-40.5838.15-45.75-20.7984.77AAA利差/流動性溢價-11.06-22.75-22.22-21.36-22.70數據來源：wind，太平洋證券研究院1.3 可轉債表現好于權益轉債表現強于股票,估值拉升中證轉債指數，-1.73%，Wind全A，11.68%先抑后揚轉債指數：1-1至4-26，-11.08%;4-26至8-23,10.52%Wind全A：1-1至4-26，-27.03%;4-26至8-23,22.60%7月后轉債繼續(xù)漲，權益橫盤，轉債拉估值股性轉債標的由165增加至188個，平均轉股溢價率由22.96%提升至23.74%數據來源：wind

5、，太平洋證券研究院1.3 可轉債表現好于權益行業(yè)表現分四大類上下半場都漲：煤炭下半場漲幅覆蓋上半場跌幅：電新、汽車、機械、有色、石化、農業(yè)等下半場漲幅不如上半場跌幅：醫(yī)藥、食品、輕工、家電、金融、傳媒等上下半場都跌：銀行、地產數據來源：wind，太平洋證券研究院2下半年恢復性提升，全年GDP 增速大概率低于4%13/262.1 固定資產投資后續(xù)大概率小幅下滑制造業(yè)投資一季度大好形勢被二季度疫情打斷，三季度仍處于下滑態(tài)勢一季度普遍較去年底大幅改善；二季度疫情導致多數行業(yè)增速低于去年底；食品、有色、金屬制品、通用設備、汽車、電氣等行業(yè)仍然高于去年底；三季度改善的有汽車、電氣、醫(yī)藥、化學原料。數據來

6、源：wind，太平洋證券研究院2.1 固定資產投資后續(xù)大概率小幅下滑地產投資增速持續(xù)下滑二季度跌至負值，三季度繼續(xù)下跌；數據來源：wind，太平洋證券研究院2.1 固定資產投資后續(xù)大概率小幅下滑地產投資可能繼續(xù)下滑銷售6月份的回暖沒有持續(xù)，7、8月依然低迷拿地有所企穩(wěn)數據來源：wind，太平洋證券研究院2.1 固定資產投資后續(xù)大概率小幅下滑基建投資充分發(fā)揮逆周期作用二季度有所下滑三季度再次沖高達到10%以上的增速數據來源：wind，太平洋證券研究院2.1 固定資產投資后續(xù)大概率小幅下滑固定資產投資后續(xù)大概率小幅下滑制造業(yè)：小幅下滑房地產：繼續(xù)下滑基建：保持高增長數據來源：wind，太平洋證券研

7、究院2.2 消費持續(xù)低迷消費持續(xù)低迷一季度好轉趨勢被打破；三季度較二季度好轉，但仍低于一季度；數據來源：wind，太平洋證券研究院2.2 消費持續(xù)低迷消費大概率維持低迷狀態(tài)居民收入下降、失業(yè)率提升多消費中樞的恢復不利；疫情防控常態(tài)化降低消費傾向；數據來源：wind，太平洋證券研究院2.3 外貿形勢二季度超預期，后續(xù)貢獻或收窄外貿形勢二季度超預期進口3、4與6月份幾乎零增長；出口一季度下滑但二季度反彈貿易順差走擴數據來源：wind，太平洋證券研究院2.3 外貿形勢二季度超預期，后續(xù)貢獻或收窄外貿后續(xù)對經濟貢獻或收窄進口較二季度的0增長有所恢復；出口維持二季度的強勢，或略微下滑；凈出口對經濟拉動或

8、有所收窄，但保持為正數據來源：wind，太平洋證券研究院2.4 下半年恢復性提升，全年GDP增速大概率低于4%上海疫情拖累上半年GDP增長，下半年恢復性提升二季度的上海疫情主要對消費、投資產生較大影響凈出口對GDP拉動率意外提升三、四季度的拉升主要靠消費由負轉正、凈出口的維持、投資的不失速數據來源：wind，太平洋證券研究院2.4 下半年恢復性提升，全年GDP增速大概率低于4%GDP全年大概率低于4%一季度的4.8%是全年最佳季度；2022年GDP累計同比增速大概率低于4%；數據來源：wind，太平洋證券研究院3通脹展望：CPI階段性破3%，PPI短期跌至負25/263.1 CPI階段性破3%

9、，PPI或短暫為負通脹預測CPI會階段性破3%，后續(xù)持續(xù)下滑新一輪豬周期啟動，豬肉近期漲價影響較大；原油價格已經回落；明年因今年的高基數效應，同比增速大概率持續(xù)下滑。數據來源：wind，太平洋證券研究院3.1 CPI階段性破3%，PPI或短暫為負通脹預測PPI持續(xù)下跌，年底或短暫為負工業(yè)品大宗跌價明顯；去年高基數效應仍然存在；今年的低基數為明年的反彈提供基礎。數據來源：wind，太平洋證券研究院3.1 CPI階段性破3%，PPI或短暫為負通脹預測CPI：年底階段性破3%，明年持續(xù)下滑至2%附近PPI：年底或短暫出現負增長，明年在3%以下運行數據來源：wind，太平洋證券研究院3.2 平減指數與

10、名義GDP名義GDP預測平減指數：下滑企穩(wěn)名義GDP：8.2%數據來源：wind，太平洋證券研究院4貨幣政策展望:降息可期降準 難遇，社融或跌至10%以下30/264.1 流動性二季度極度充裕，降息可期降準難遇銀行間流動性量足價低流動性過度充裕，4月份以來貨幣市場利率持續(xù)大幅低于政策利率；MLF利率與逆回購利率2022年下降2次，共下降20 BP；數據來源：wind，太平洋證券研究院4.1 流動性二季度極度充裕，降息可期降準難遇降準空間逐年收窄，融資成本下降明顯2022年僅4月份降準1次25 BP；LPR利率：短端下降2次共計15 BP，長端下降3次共計35 BP。數據來源：wind，太平洋證

11、券研究院4.1 流動性二季度極度充裕，降息可期降準難遇后續(xù)展望降準概率低銀行間流動性超出合理充裕，未來大概率邊際收緊；貨幣政策利率隨行就市，信貸政策利率可能再次下調貨幣市場政策利率下調可能是“被迫”的，跟隨市場下調信貸利率下降是大趨勢，后續(xù)可能再次下調數據來源：wind，太平洋證券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-貸款不塌陷信貸：穩(wěn)杠桿，信貸不失速數據來源：wind，太平洋證券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-貸款不塌陷信貸：穩(wěn)杠桿，信貸不失速數據來源：wind，太平洋證券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-政府債券增速下半年下滑赤字率：2.8%專項債：3.65萬億，前6個月發(fā)

12、完1,013,567.00（億）12.571,014,841.058.201,098,058.022.8653519,984.6610,760.9736,500.0067,245.622020年名義GDP2021年名義GDP增速2021年名義GDP2022年名義GDP同比增速2022年名義GDP2022年財政赤字率 中央赤字占比地方赤字占比 2022年國債新增規(guī)模2022年新增政府一般債2022年新增政府專項債 政府債券預算201720182019202020212022萬億減稅降費0.571.122.502.5萬億國債與地方一般債2.382.382.763.763.573.07赤字率3.00

13、2.602.803.603.202.8萬億土地出讓目標4.466.137.498.589.14萬億地方專項債0.81.352.153.753.653.65億社會保險收支差額3,3363,5515,425-4,9972,768萬億廣義赤字3.13.65.811.68.5實際GDP增速6.96.76.02.38.13.6名義GDP增速11.28.910.12.512.68.2數據來源：wind，太平洋證券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-政府債券增速下半年下滑由于專項債已經發(fā)行完畢，只有地方政府一般債與國債繼續(xù)發(fā)行22年Q3與Q4政府債券增速會快速下滑數據來源：wind，太平洋證券研究院4.

14、2 社融或跌至10%以下社融-直接融資反彈后回落企業(yè)債券增速中樞在2022年有明顯提升，7%至10%數據來源：wind，太平洋證券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-直接融資反彈后回落企業(yè)債券三四季度大概率下滑數據來源：wind，太平洋證券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融增速下半年繼續(xù)走弱年底或跌至10%以下數據來源：wind，太平洋證券研究院4.3 匯總表匯總指標2021Q42022Q12022Q22022Q3E 2022Q4EGDP累計同比8.14.82.53.23.6兩年幾何平均5.0GDP當季同比4.04.80.44.54.7 CPI當月同比1.51.52.53.73.6 P

15、PI當月同比10.38.36.11.70.4 社融存量同比10.310.510.810.59.6 投資累計同比4.99.36.15.04.1兩年幾何平均3.9房地產5.01.8-4.2-8.5-10.0兩年幾何平均5.0制造業(yè)13.515.610.49.07.0兩年幾何平均5.4基建0.210.59.39.810.2兩年幾何平均1.8社零累計同比4.03.3-0.71.53.7兩年幾何平均4.0出口累計同比29.915.614.015.018.0兩年幾何平均16.0進口累計同比30.110.55.87.08.0兩年幾何平均13.7數據來源：wind，太平洋證券研究院5債市展望與策略：債牛未央，

16、配置 城投、中下游產業(yè)債與成長轉債42/265.1 利率債：債牛未央，短空長多利率債：債牛未央，短空長多短空長多，債牛未央，每一次調整提供入場機會經濟發(fā)展追求“最好結果”，穩(wěn)增長政策壓力緩解，全年增速中樞或下移明顯；社融增速向下，領先于利率走勢；通脹短期有壓力，明年通脹全年溫和；流動性存在邊際收緊的可能性，但是“合理充?！钡牡拙€保證了流動性無虞；降息可能再次“被迫”出現，提供超預期變量。策略短期規(guī)避通脹上行以及流動性邊際收緊帶來的利率上行壓力，降低杠桿、壓縮久期；短空長多，調整一定幅度反向拉久期，適時加杠桿5.2 信用債策略：城投短久期下沉、發(fā)掘中下游產業(yè)債機會城投債：短久期下沉與基本面優(yōu)質標

17、的拉久期并存繼續(xù)下沉一年期及以內的城投債，賺取持有至到期的收益經濟追求最好結果，“穩(wěn)增長”仍是宏觀經濟政策的基調，短期內城投債的風險應該 較小，安全性較高；寬流動性的環(huán)境，預計短久期下沉策略會有更好的相對收益；對于經濟財政基本面好的區(qū)域，采取適當拉長久期的策略一方面由于期限較長票息收益增加；另一方面未來還可以賺取期限利差壓縮的收益。5.2 信用債策略：城投短久期下沉、發(fā)掘中下游產業(yè)債機會產業(yè)債地產債：優(yōu)質龍頭的保守策略以及博弈高收益?zhèn)斍半A段處于一個政策博弈期間，對機構的風險容忍能力要求較高。當前時點仍需謹慎，行業(yè)拐點仍需等待，有充足外部支持的央國企背景房企以及充分打開融資通道的優(yōu)質民 企是首

18、選。關注資金充沛采取并購的房企。行業(yè)底部土地市場成交溢價率低、股權合作和收并購的機會多，個別資金充沛的房企可能選擇并購，若能在行業(yè)出清中活下來，后續(xù)發(fā)展空間將更為廣闊，對這一類主體可保持關注。當前部分房企債券的估值收益率已經較高，且年內到期規(guī)模較小，已經具備較好的博弈機會。碧桂園、旭輝 控股、金地集團、遠洋集團等值得關注。5.2 信用債策略：城投短久期下沉、發(fā)掘中下游產業(yè)債機會產業(yè)債其他產業(yè)債：關注中下游基本面與融資率先改善的行業(yè)，如汽車、消費服務等從結構上看，城投融資受到壓制，地產難以加杠桿，第三季度產業(yè)債一定是受益方，關注中下游；汽車行業(yè)：基本面率先改善、消費支持政策、科創(chuàng)票據融資支持。汽

19、車下鄉(xiāng)”+部分汽車購置稅減稅等 支持政策下，中短期基本面恢復彈性大。消費服務（商貿、休旅、醫(yī)藥）：基本面改善，下游整體票息較高，可配置安全邊際較高的商貿行業(yè)龍頭。往后看，消費服務修復空間比較大。煤鋼：短久期煤鋼資質下沉性價比轉弱。煤炭、鋼鐵超額利差大于50BP的主體超額利差自年初以來幾乎均有下行，資質下沉性價比有所走 弱煤炭產能釋放、短期內保供力度不減，煤鋼主體“擇優(yōu)而取”，可適當拉久期要票息收益，但警惕 估值風險。5.3 可轉債策略：配置成長“新半軍”，關注消費、醫(yī)藥與基建配置方向：成長板塊，結構性行情長期主線，科技創(chuàng)新驅動，關注中報業(yè)績表現較好的標的。大消費，關注后疫情消費，消費復蘇（交通

20、旅游），養(yǎng)殖業(yè)、食品飲料板塊如白酒啤酒等。穩(wěn)增長，基建作為經濟增長的重要抓手仍值得關注。醫(yī)藥產業(yè)升級，可能迎來階段性估值修復行情。創(chuàng)新藥，醫(yī)療器械。成長板塊全球經濟動蕩，國防科技重要性凸顯，軍工電子。國產替代自主可控大趨勢下的半導體、設計制造。國際地緣政治沖突、國內限電背景下傳統能源受限，各國關注能源安全，利好新能源產業(yè)鏈相關設備和材料企業(yè)：1）風電，新能源發(fā)電利好儲能行業(yè)。2）光伏：3）汽車智能化電動化趨勢，自主品牌，“金九銀十”逐步臨近，新能源汽車進入銷售旺季，看好整車及零部件，鋰 電池等。5.3 可轉債策略：配置成長“新半軍”，關注消費、醫(yī)藥與基建金融板塊，保留張行轉債，賣掉中銀轉債新能

21、源板塊，新增風電的通裕轉債和光伏 的隆22轉債。看好國產替代自主可控大趨勢下的半導體長期發(fā)展，新增IDM聞泰轉債。汽車板塊，保留長汽轉債、伯特轉債、亞 太轉債，新增汽車零部件標的威唐轉債。消費板塊，新增養(yǎng)殖標的溫氏轉債。醫(yī)藥產業(yè)升級背景下，醫(yī)藥板塊可能迎來階段性估值修復行情，保留潤達轉債，賣 掉萬孚轉債、大森轉債，新增創(chuàng)新藥標的 藥石轉債。基建發(fā)力助力經濟穩(wěn)增長，保留核建轉債，賣掉建工轉債，新增交通運輸板塊大秦轉 債。數據來源：wind，太平洋證券研究院轉債代碼轉債名稱當前價格推薦邏輯金融銀行128048.SZ張行轉債123.361）正股張家港行所處區(qū)域經營發(fā)展水平較好，公司在張家港市的存貸款

22、市場份額居同業(yè)前 列，在當地金融體系中占據重要的地位。2）公司堅守支農支小定位，普惠金融一體化發(fā)展， 在服務小微企業(yè)和個人客戶方面具備一定優(yōu)勢。3）轉債絕對價格不高，轉股溢價率較低。汽車汽車113049.SH長汽轉債125.631）正股長城汽車是國內知名的SUV生產企業(yè)和皮卡生產制造企業(yè)之一，SUV產品連續(xù)多年國內 銷量第一，皮卡車型連續(xù)24年國內、出口銷量第一，市場地位領先。2）公司研發(fā)不斷投入， 技術持續(xù)升級。3）近兩年業(yè)績表現較好，盈利水平持續(xù)提升。政策利好下汽車行業(yè)景氣度回 升，未來總銷量和營收有望進一步實現增長。汽車零部件113626.SH伯特轉債255.341）正股伯特利是國內汽車

23、制動系統領先企業(yè)，研發(fā)技術持續(xù)創(chuàng)新，產品線系列豐富，汽車電 子板塊未來發(fā)展前景良好。2）公司重視研發(fā)，費用控制優(yōu)異，盈利能力較強。128023.SZ亞太轉債126.201）正股亞太股份作為國內基礎制動系統龍頭企業(yè)，汽車電控系統業(yè)務發(fā)展快速，新項目定點 逐步落地，業(yè)績有望加速增長。2）隨著疫情好轉以及汽車利好政策出臺，下游汽車銷量提升 將帶動汽車零部件增量需求，公司營收及利潤水平將進一步提高。3）目前轉債價格較低，債底保護較強。123088.SZ威唐轉債126.091）正股威唐工業(yè)主要生產和銷售汽車模具檢具及汽車沖壓件，沖壓件產品以國內市場銷售的 中高端品牌車型的沖壓焊接件為主，配套一線新能源汽車和寶馬、奔馳等品牌車型。2）具備 較強技術研發(fā)優(yōu)勢，客戶資質較好，合作穩(wěn)定，第一大客戶為特斯拉。3）隨著下游新能源汽車銷量提高，公司產品銷量有望進一步提高。轉債規(guī)模小3.01億元，轉股溢價率不高。新能源風電123149.SZ通裕轉債128.001）正股通裕重工從事大型鑄鍛件產品的研發(fā)制造及銷售。公司在風電主軸等產品領域競爭實 力較強，客戶基礎較好。2）碳中和背景下，風電行業(yè)業(yè)務潛力較大。光伏113053.SH隆22轉債128.301）正股隆基綠能主要銷售硅片及光伏電池及組件，是光伏組件絕對龍頭，單晶硅片、電池和 組件產能具備規(guī)模優(yōu)勢。2）技術研發(fā)水平較高，產品具備成本優(yōu)勢，盈利能力強。3）