貨幣數(shù)據(jù)與宏觀利潤分析：展望審慎

1、貨幣數(shù)據(jù)與宏觀利潤分析展望審慎杜荀鶴題弟侄書堂：“家山雖在干戈地，弟侄常修禮樂風(fēng)。” 報告觀點(diǎn)：貨幣總量符合總理講的沒有大水漫灌?？紤]到 GDP 增長，目前貨幣政策偏緊。受到 PPI、CPI、PMI 引導(dǎo)，未來央行降息刺激經(jīng)濟(jì)概率增大。居民加杠桿結(jié)束，宏觀系統(tǒng)性杠桿抬升勢頭得到緩解。宏觀虛擬利潤指數(shù)止跌，經(jīng)濟(jì)下行趨勢減弱，未來需要更多數(shù)據(jù)印證。全球PMI 處于臨界位置，貿(mào)易放緩風(fēng)險值得關(guān)注。本文以客觀描述為重點(diǎn)，綜合分析為輔，歡迎批評交流。一、貨幣政策流動性平滑為主M2 增長 8%，M1 增長 2%2 月末，廣義貨幣(M2)余額 186.74 萬億元,同比增長 8%，增速分別比上月末和上年同期

2、低 0.4 個和 0.8 個百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額 52.72 萬億元,同比增長 2%，增速比上月末高 1.6 個百分點(diǎn)，比上年同期低 6.5 個百分點(diǎn)；流通中貨幣(M0)余額 7.95 萬億元,同比下降 2.4%。當(dāng)月凈回籠現(xiàn)金 7986 億元。 解讀：M2/M1 增速差持續(xù)擴(kuò)大，類似于 2008 年后危機(jī)特征以及 2011 年的四萬億刺激消失后的貨幣環(huán)境。這兩者的狀態(tài)一個是尚未刺激經(jīng)濟(jì)，一個是刺激結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)。兩者的延續(xù)狀態(tài)都是經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎靡，進(jìn)一步蕭條。從當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型狀況和潛在動能來看，刺激缺乏落腳點(diǎn)，簡單刺激必然是再次的資產(chǎn)泡沫，最大的損害是人民幣的信用問題，我們初步認(rèn)為如果

3、政策照顧人民幣，那么刺激不可能。如果刺激經(jīng)濟(jì)，人民幣貶值控制不住。目前來看，政策定力在于不刺激！ 因此人民幣短期大幅度貶值風(fēng)險小，但為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，可能會允許人民幣適當(dāng)貶值為出口增長提供更為有利的匯率環(huán)境。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理初步統(tǒng)計，2 月末社會融資規(guī)模存量為 205.68 萬億元，同比增長 10.1%。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為 139.02 萬億元，同比增長 13.3% 解讀：社會融資規(guī)模存量 10.1%M2 增長率 8%，說明整個社會信用融資總量增加超過了貨幣本身提供的信用增長，部分領(lǐng)域加杠桿現(xiàn)象依然維持。根據(jù)觀望的貨幣政策評估認(rèn)為當(dāng)前杠桿水平相對穩(wěn)定。

4、二、居民部門杠桿化停歇信貸擴(kuò)張支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定2 月末，本外幣貸款余額 146 萬億元，同比增長 12.7%。月末人民幣貸款余額 140.41 萬億元，同比增長 13.4%，增速與上月末持平，比上年同期高 0.6 個百分點(diǎn)。前兩個月人民幣貸款增加 4.11 萬億元，同比多增 3748 億元。分部門看，住戶部門貸款增加 9192 億元，其中，短期貸款減少 3 億元，中長期貸款增加 9195 億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加 3.41 萬億元，其中，短期貸款增加 7399 億元，中長期貸款增加 1.92 萬億元，票據(jù)融資增加 6855 億元;非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少 2165 億元。當(dāng)月人民幣貸款增

5、加 8858 億元，同比多增 465 億元。分部門看，住戶部門貸款減少 706 億元，其中，短期貸款減少 2932 億元，中長期貸款增加 2226 億元；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加 8341 億元，其中，短期貸款增加 1480 億元，中長期貸款增加 5127 億元，票據(jù)融資增加 1695 億元;非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加 1221 億元。外幣貸款余額 8348 億美元，同比下降6.5%。前兩個月外幣貸款增加 399 億美元，同比少增 149 億美元。當(dāng)月外幣貸款增加 24 億美元，同比少增 51 億美元。 解讀：住戶部門的債務(wù)擴(kuò)張依然顯著，中長期貸款增加主要來自于房貸、車貸擴(kuò)張。非金融企業(yè)融資

6、需求增長，短期貸款減少，中長期擴(kuò)張，債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整減輕短期債務(wù)壓力。非銀金融企業(yè)去杠桿，收縮業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)，這將收縮金融板塊上市公司的潛在利潤空間。 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理居民杠桿化結(jié)束2 月末，本外幣存款余額 187.23 萬億元，同比增長 8.3%。月末人民幣存款余額 182.1 萬億元，同比增長 8.6%，增速比上月末高 1 個百分點(diǎn)，與上年同期持平。前兩個月人民幣存款增加 4.58 萬億元，同比多增 1.03 萬億元。其中，住戶存款增加 5.19 萬億元，非金融企業(yè)存款減少 1.59 萬億元，財政性存款增加8579 億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加 1678 億元。2 月當(dāng)月

7、人民幣存款增加 1.31 萬億元，同比多增 1.61 萬億元。其中，住戶存款增加 1.33 萬億元，非金融企業(yè)存款減少 1.2 萬億元，財政性存款增加 3242 億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加6757 億元。2 月末，外幣存款余額 7664 億美元，同比下降 8.3%。前兩個月外幣存款增加 388 億美元，同比少增 60 億美元。2 月當(dāng)月外幣存款增加 196 億美元，同比多增 195 億美元。 解讀：人民幣存款余額增速 8.6%低于貸款余額增速 13.4%，意味著整個社會的杠桿化水平在進(jìn)一步增大。監(jiān)管當(dāng)局通過政策指導(dǎo)助力宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。住戶存款大于住戶貸款，居民杠桿化趨勢減弱。 三、受 PP

8、I、CPI、PMI 牽引，央行降息概率增大2 月份銀行間人民幣市場以拆借、現(xiàn)券和回購方式合計成交 74.02 萬億元， 日均成交 4.35 萬億元，日均成交比上年同期增長 33.6%。其中，同業(yè)拆借日均成交同比增長 35.1%，現(xiàn)券日均成交同比增長 102.8%，質(zhì)押式回購日均成交同比增長 26.6%。2 月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為 2.2%，比上月高 0.05 個百分點(diǎn)， 比上年同期低 0.53 個百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為 2.24%，比上月高 0.08個百分點(diǎn)，比上年同期低 0.63 個百分點(diǎn)。 解讀：銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率目前來看，將隨著 PPI 同比增長放緩而持續(xù)下行。CP

9、I 指數(shù)的上升并不強(qiáng)勁，使利率水平下降阻力不大， 未來利率水平可能由工業(yè)品價格主導(dǎo)繼續(xù)下行。PMI 持續(xù)位于榮枯線一下，未來有望降息以適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，英大證券研究所整理四、宏觀虛擬利潤指數(shù)止跌經(jīng)濟(jì)疲軟時期，市場活動主體的現(xiàn)金流是最為重要的分析依據(jù)?？偟膩碚f， 經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)成本差形成一個宏觀維度下的利潤指標(biāo)。GDP 增長率與資金成本的差值可以作為一個切入點(diǎn)，觀察宏觀（虛擬）利潤的狀況。宏觀利潤的穩(wěn)定， 有利于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定。這保證了當(dāng)前債務(wù)擴(kuò)張的風(fēng)險程度是否可以接受。如果宏觀利潤持續(xù)下滑，那么債務(wù)擴(kuò)張是無法持續(xù)進(jìn)行的。反之，宏觀利潤 ，債務(wù)擴(kuò)張的風(fēng)險就會下降。宏觀利

10、潤為負(fù)數(shù)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在宏觀層面的現(xiàn)金流循環(huán)就不再能夠維持，將進(jìn)入負(fù)反饋階段，產(chǎn)生債務(wù)收縮的需要，去杠桿，清債務(wù)首先導(dǎo)致現(xiàn)金成本上升，短期資金市場利率水平持續(xù)上升，更進(jìn)一步強(qiáng)化債務(wù)出清。宏觀利潤為正數(shù)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在宏觀層面的現(xiàn)金流循環(huán)就能夠維持，為債務(wù)提供保障， 市場化的去杠桿壓力也不會太大。目前宏觀利潤持續(xù)下滑的趨勢有所好轉(zhuǎn)，雖然利潤空間很小，但趨勢沒有進(jìn)一步向下拓展，有利于保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。 數(shù)據(jù)來源：Wind 英大證券研究所整理宏觀利潤水平的提升也可能來自資金成本的下降，降息就可以達(dá)到這樣的效果。央行在利率層面下調(diào)可以對整個經(jīng)濟(jì)造成一個積極的反映，優(yōu)于單純的貨幣量擴(kuò)張。 五、世界 PMI 喜憂參半

11、，警惕 RISK ON在 2018 年 11 月份的報告中，我們提到美國 CPI 出現(xiàn)回落的特征，如果中美物價水平持續(xù)下行，市場對美聯(lián)儲的加息政策將會產(chǎn)生懷疑。美國經(jīng)濟(jì)加息的理由將十分薄弱，直至取消?，F(xiàn)在來看，美聯(lián)儲取消加息的計劃十分明顯，甚至在縮表問題上也十分退縮。貨幣政策出現(xiàn)了我們在 2018 年 11 月份提出的大方向重修問題，即從加息走向降息預(yù)期。美國近期就業(yè)狀況也意外低于預(yù)期，未來市場可能需要更多關(guān)注風(fēng)險源數(shù)量增加的問題。 數(shù)據(jù)來源：Wind 英大證券研究所整理數(shù)據(jù)來源：Wind 英大證券研究所整理 現(xiàn)在的問題也十分簡單。大家預(yù)期到的是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險以及降息可能。尚未察覺的風(fēng)險是來自市場對

12、于經(jīng)濟(jì)下行，從而改變上市企業(yè)利潤走向的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂一旦擴(kuò)散，金融市場的負(fù)面反饋將快速增加。我們再次強(qiáng)調(diào) 2018 年 11 月提出的警惕 RISK ON 模式襲擊市場從加息擔(dān)憂，快速切換為增長擔(dān)憂對金融市場的向下壓力。這將不利于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)杠桿環(huán)境營造。對于金融市場來說，救援改變短期的資產(chǎn)負(fù)債表，如果不能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的改善，那么后期的反饋會更為危險。當(dāng)然，從全球的制造業(yè)雷達(dá)圖來看，目前尚且樂觀。中國、韓國、日本、歐元區(qū)位于榮枯線以下，美國、英國、印度、巴西、俄羅斯位于榮枯線以上。積極和消極平分秋色，全球經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入整體性共振局面，但是已經(jīng)位于臨界點(diǎn)， 市場值得持續(xù)關(guān)注。 數(shù)據(jù)來源：Wind 英大證券研究所整理風(fēng)險提示1.本文主要為數(shù)量分析，結(jié)論需要跟進(jìn)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行演化分析。本報告僅供參考，風(fēng)險自擔(dān)。 2.研究宗旨，還原經(jīng)濟(jì)與市場的本真，不過度揣測經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或者政策“深意”。利用既有經(jīng)濟(jì)金融理論框架，尋找宏觀經(jīng)濟(jì)前進(jìn)路線的公約數(shù)。 3.小貼士：注 1：當(dāng)期數(shù)據(jù)為初步數(shù)。注 2：2018 年 1 月，人民銀行完善貨幣