磷化工行業(yè)分析：從磷到磷酸鐵鋰-景氣拉長-估值提升

1、磷化工行業(yè)分析：從磷到磷酸鐵鋰_景氣拉長_估值提升1.磷化工產(chǎn)業(yè)鏈概覽磷與日常生活密切相關，傳統(tǒng)磷化工產(chǎn)品主要用于農(nóng)業(yè)領域。從產(chǎn)業(yè) 鏈來看，磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游起始于磷礦石，通過硫酸浸泡、加熱等方式 可制得中游產(chǎn)品磷酸以及黃磷等。這些產(chǎn)品最終將被制成磷酸一銨、磷酸 二銨、草甘膦、磷酸鐵鋰等產(chǎn)品，分別應用于農(nóng)業(yè)、工業(yè)等領域。其中磷化工產(chǎn)業(yè)鏈最大的下游領域為農(nóng)業(yè)，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，目前用于制作磷肥（主要為磷酸一銨和磷酸二銨）的磷礦石占比約 70.5%。磷礦石為磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的源頭，其生產(chǎn)受政策嚴格控制，產(chǎn)量逐年下降。磷化工產(chǎn)業(yè)鏈各下游產(chǎn)品中所包含的磷元素主要來自于磷礦石。由于 我國磷礦石長期以來存在

2、著過度開采以及環(huán)境污染等問題，近年來政策對 磷礦石的管制逐漸趨嚴，磷礦石在 2020 年的產(chǎn)量約為 8917.2 萬噸，表觀消 費量約為 8875.2 萬。與 2016 年相比，產(chǎn)量下降 35.4%，表觀消費量下降 35.6%。磷酸一銨（MAP）以及磷酸二銨（DAP）是傳統(tǒng)磷化工最大的下游產(chǎn) 品，市場規(guī)模整體收縮。用于生產(chǎn) MAP 以及 DAP 的磷礦石占比分別約 35.5%以及 35.0%。近年來隨著我國政策不斷強調(diào)減肥增效，我國化肥產(chǎn)品 的產(chǎn)量和消費量有了明顯的下滑，2020 年我國 MAP 和 DAP 的產(chǎn)量分別為 1981.0 萬噸以及 2529.0 萬噸，表觀消費量分別為 983.6

3、 萬噸以及 833.2 萬 噸。與 2016 年相比產(chǎn)量分別下降了 47.3%和 23.4%；表觀消費量分別下降了 53.9%和 27.6%。磷酸鐵鋰屬于磷酸鹽的一種，是目前磷化工產(chǎn)業(yè)鏈中景氣度最高的細分品類。在全球碳中和政策的持續(xù)推動下，新能源汽車對傳統(tǒng)燃油車的替 代趨勢愈發(fā)明顯，而受益于新能源汽車產(chǎn)銷的高速增長，磷酸鐵鋰動力電 池正在逐步放量。截至 2020 年，磷酸鐵鋰產(chǎn)量以及表觀消費量分別約為 13.31 萬噸以及 13.28 萬噸，2016 年以來 CAGR 分別約為 14.5%以及 12.9%，在磷化工產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品中增長最快。2.磷酸鐵鋰打開磷化工未來成長空間2.1.磷酸鐵鋰的需

4、求不斷提升推廣政策持續(xù)發(fā)力，新能源汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展。我國新能源汽車的推廣政策不斷發(fā)力。受益于我國新能源汽車的持續(xù)助推，目前國內(nèi)新能源汽車行業(yè)正在高速發(fā)展，從產(chǎn)量來看，2021 年 7 月我國新能源汽車產(chǎn)量約為 28.9 萬輛，較 2020 年同期提升約 167.6%；從銷量來看，2021 年 7 月我國新能 源汽車銷量同比提升約 176.5%。新能源汽車的高速發(fā)展下，動力電池產(chǎn)量快速提高。截至 2021 年 7 月， 我國動力電池產(chǎn)量累計達 92.1GWH，已經(jīng)超過了 2020 年全年 83.4GWH 的 產(chǎn)量。伴隨著新能源汽車的進一步推廣，動力電池產(chǎn)量有望進一步提高。成本優(yōu)勢推動磷酸鐵鋰裝量

5、逐步提升。磷酸鐵鋰電池較三元電池而言 成本較低，因此面對新能源汽車行業(yè)補貼退坡以及下游電池廠降本的壓力， 磷酸鐵鋰電池裝機量逐步回暖。磷酸鐵鋰電池的配套量占比從 2019 年第 1 批推薦目錄的 7提升至 2021 年第 5 批的 42，提升了 35pcts；裝機 占比從 2020 年 2 月的 13提升至 2021 年 5 月的 46，提升了 33pcts。儲能需求提升，進一步推動磷酸鐵鋰需求增長。一方面，近年來我國 新能源發(fā)電水平持續(xù)提高。從我國光伏以及風力發(fā)電機組的裝機量來看， 2021Q1 我國光伏發(fā)電的裝機容量約為 2.59 億千瓦，2020 年我國風力發(fā)電 的裝機容量約為 2.8

6、億千瓦，分別較 2015 年底的水平提高了 498.7%以及 115.2%。另一方面，新能源發(fā)電如風力、光伏等具備不穩(wěn)定性，隨著光伏 等可再生能源在總發(fā)電量中的比重日益提升，儲能設備需求將持續(xù)放量。2.2.磷酸鐵鋰引領磷化工產(chǎn)業(yè)新方向磷酸鐵鋰需求的增長將帶動磷礦石需求的增長。截至 2021 年 6 月，中國磷酸鐵鋰表觀消費量為 15.15 萬噸，其中動力電池 約 84%、儲能領域約 16%。假設 2021 年全年是上半年的 2 倍；未來 10 年 動力電池領域的磷酸鐵鋰增長速度和新能源汽車增長速度同步；儲能領域 的磷酸鐵鋰增長速度和新能源發(fā)電量增長速度同步。預計到 2030 年國內(nèi)磷 酸鐵鋰需

7、求量為 221.4 萬噸，對應磷礦（折純，即 P2O5=100%）124.4 萬噸， 折算成 30%含量的磷礦，則需要 414.6 萬噸。如果新能源汽車和儲能加速發(fā)展，磷酸鐵鋰需求增長速度有望加快，提前達到 200 萬噸的需求量。同時， 2020 年磷酸鐵鋰產(chǎn)能為 34.70 萬噸，還有較大的增長空間。磷酸鐵鋰的發(fā)展，將為磷化工產(chǎn)業(yè)打開近千億的市場空間。磷酸鐵鋰的價格較高，按照當前 55000 元/噸的市場價格計算，市場需求超 200 萬噸時，市場空間將達 1200 多億元。而現(xiàn)有磷化工領域比重最大的磷酸一銨和 磷酸二銨市場空間不足 800 億元。因此，磷酸鐵鋰的發(fā)展，將會給磷化工 產(chǎn)業(yè)增加一

8、倍以上的市場空間。3.傳統(tǒng)磷化工企業(yè)紛紛向磷酸鐵鋰延伸3.1.磷礦稀缺，傳統(tǒng)磷化工企業(yè)具有先天優(yōu)勢磷礦資源是發(fā)展磷酸鐵鋰的必要條件。磷源成本在磷酸鐵總生產(chǎn)成本中的占比較高。以 2021 年 8 月 27 日價格數(shù)據(jù)來看，磷酸成本在磷酸鐵總成本中的比重約為 41%，如果加上合成氨，成本占比則超 53%。磷酸鐵生 產(chǎn)中所使用的磷酸（或磷酸一銨）中的磷元素均來自于產(chǎn)業(yè)鏈最上游的磷礦石，因此磷礦資源是目前發(fā)展磷酸鐵鋰必備的資源之一。我國是全球第一大磷礦生產(chǎn)國，主要集中在云貴川鄂四個省份。從國際情況來看，我國磷礦石儲能占全球的 5%，產(chǎn)量占全球的 40%，目前是全球磷礦石第一大生產(chǎn)國。從國內(nèi)情況來看，湖

9、北省是我國磷礦石產(chǎn)量第一大省，其產(chǎn)量在 2020 年約占我國總產(chǎn)量的 45.1%，其次是貴州、云南以及 四川等地，占比分別為 22.8%、19.3%和 9.1%。磷礦石資源縮減，磷礦石已成為稀缺資源。我國磷礦石的產(chǎn)儲比持續(xù) 高于全球平均水平。2020 年我國磷礦石的產(chǎn)儲比約為 2.81%，盡管較前 2016 年的 4.35%有所下滑，但相比于全球 0.31%的平均水平而言仍處于高位。而較高的產(chǎn)儲比也帶來了我國磷礦儲量持續(xù)下滑的問題。2020 年我國磷礦儲量約為 32 億噸，較 2015 年水平下滑約 13.5%。磷礦石目前已成為我國的稀缺資源之一。政策嚴控，磷礦石產(chǎn)能易減難增。2016 年我國

10、自然資源部首次將磷礦 石列入我國戰(zhàn)略性礦產(chǎn)名錄。在隨后的幾年中，我國中央部門以及其他磷礦石主產(chǎn)區(qū)地方政府也陸續(xù)出臺文件，對磷礦石的開采和生產(chǎn)做出限制。 未來中小磷礦石產(chǎn)能將持續(xù)退出，磷礦石資源審批也愈發(fā)困難，磷礦產(chǎn)能 或將持續(xù)收緊。當前磷礦石市場已出現(xiàn)供不應求。由于政策管控力度的逐步加大，我國磷礦產(chǎn)量逐年下滑，庫存也呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢，截至 2021 年 7 月底， 我國的磷礦石庫存水平約為 186 萬噸，較去年同期水平下滑約 42.6%，和 2016 年相比下降了約 80%，磷礦石供給明顯不足。在供給下滑的帶動下， 磷礦石價格近期持續(xù)提升，截至 2021 年 8 月 27 日，我國磷礦石價

11、格約 537 元/噸，同比提高約 43.97%，行業(yè)景氣度明顯提升。穩(wěn)定的磷礦石供應已成為磷酸鐵鋰投資的重要前提，傳統(tǒng)磷化工企業(yè)具備優(yōu)勢。隨著環(huán)境政策的進一步收緊，磷礦石產(chǎn)量難以增加。因此，如果沒有穩(wěn)定的磷礦石資源供給渠道，磷酸鐵鋰穩(wěn)定生產(chǎn)將會面臨重大挑戰(zhàn)。 目前傳統(tǒng)磷化工龍頭企業(yè)大多具備自身的磷礦石資源儲備或者具備較為穩(wěn) 定的磷礦石采購渠道，可以為磷酸鐵鋰的生產(chǎn)提供穩(wěn)定的磷礦石資源，在 向磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)延伸時具備先天優(yōu)勢。3.2.路線相似，傳統(tǒng)磷化工企業(yè)具有技術優(yōu)勢磷酸鐵鋰部分技術路線和傳統(tǒng)磷化工技術路線相似。磷酸鐵鋰的生產(chǎn)包括磷礦石到磷酸，磷酸到磷酸鐵、磷酸鐵到磷酸鐵鋰三個環(huán)節(jié)。其中使用磷礦

12、石生產(chǎn)磷酸與傳統(tǒng)的磷化工技術路線完全相同；使用磷酸生產(chǎn)磷酸鐵，或者用磷酸先生產(chǎn)磷酸一銨再生產(chǎn)磷酸鐵，與傳統(tǒng)磷化工技術路線存在一定的相似性。傳統(tǒng)磷化工企業(yè)向磷酸鐵鋰延伸不存在重大的技術難題。磷酸鐵鋰的 生產(chǎn)工藝主要包括高溫固相法以及水熱合成法等。其中，高溫固相法工藝 簡單，是目前最為成熟，也是應用最廣的合成方法，為大多數(shù)磷酸鐵鋰生 產(chǎn)企業(yè)所采用。傳統(tǒng)磷化工企業(yè)之間的工藝相似，有助于相互之間技術轉化并向磷酸 鐵鋰延伸。例如制作磷酸鐵鋰的工業(yè)級磷酸一銨和化肥級磷酸一銨的工藝 類似，二者主要差別在其產(chǎn)品濃度，而在原材料使用上基本相同。另外， 磷酸一銨以及磷酸二銨工藝也類似，磷銨的生產(chǎn)原理是磷酸中的氫離

13、子和 氨發(fā)生不同程度的反應，分別生成磷酸一銨、磷酸二銨以及磷酸三銨，三 款產(chǎn)品在生產(chǎn)上的主要差異來自于對中和度的控制。因此傳統(tǒng)磷肥企業(yè)在 產(chǎn)品的轉化上具備一定的可能性，未來均有望向磷酸鐵鋰進行延伸。傳統(tǒng)磷化工企業(yè)可以充分發(fā)揮技術優(yōu)勢。傳統(tǒng)磷化工行業(yè)生產(chǎn)技術成 熟，各家企業(yè)均已在磷化工領域深耕多年，一方面有著雄厚的技術沉淀， 另一方面其各產(chǎn)線均處于穩(wěn)定運行狀態(tài)，在對磷酸鐵鋰進行延伸時有望保 持技術領先，在成本以及投產(chǎn)時間等方面有所受益。3.3.共識形成，磷化工企業(yè)紛紛布局磷酸鐵鋰傳統(tǒng)磷化工企業(yè)對磷酸鐵鋰的布局，至少將在三個方面對其帶來正面影響：1）業(yè)務協(xié)同性將有所提高；2）盈利能力提高；3）周期

14、波動減弱。因此，磷酸鐵鋰行業(yè)已迎來多家磷化工企業(yè)的布局。云天化正在進行磷酸鐵鋰的項目論證，興發(fā)集團擬合作共建磷酸鐵及磷酸鐵鋰中試生產(chǎn)線， 新洋豐已開始 20 萬噸磷酸鐵及上游配套項目的投建，川恒集團以及川金諾 也正在規(guī)劃其磷酸鐵鋰項目。多數(shù)磷化工公司都具備其自有磷礦產(chǎn)能，在 磷化工行業(yè)持續(xù)向磷酸鐵鋰延伸的背景下，未來其他具備磷礦優(yōu)勢的企業(yè) 亦或有望進行其磷酸鐵鋰的產(chǎn)品布局，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，并減弱磷化工 企業(yè)所固有的周期性。其中，新洋豐投建 20 萬噸磷酸鐵，產(chǎn)業(yè)格局進一步豐富。新洋豐是當 前全國磷酸一銨行業(yè)的龍頭公司，公司具有 180 萬噸磷酸一銨產(chǎn)能，其中 包括工業(yè)級磷酸一銨產(chǎn)能 15 萬

15、噸。2021 年 8 月 18 日新洋豐發(fā)布公告，公 司擬投建 20 萬噸磷酸鐵及相關配套項目，公司將通過磷酸鐵豐富其磷化工 產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品布局，并通過切入新能源市場來提高其市場競爭力以及盈利 水平。興發(fā)集團與深圳先進院合作磷酸鐵及磷酸鐵鋰中試生產(chǎn)線，產(chǎn)品結構進一步高端化。興發(fā)集團的經(jīng)營范圍較廣，覆蓋了磷礦石、黃磷、草甘膦、 有機硅以及各類磷酸鹽產(chǎn)品。隨著未來該項目產(chǎn)品的逐步落地，公司的業(yè)務版圖將進一步細化， 產(chǎn)品結構將進一步向高端化發(fā)展，公司業(yè)績水平有望提升。4.磷酸鐵鋰推動下：景氣拉長、估值提升4.1.磷酸鐵鋰具有高成長性，磷化工產(chǎn)業(yè)景氣拉長政策支持下，新能源汽車未來十年將蓬勃發(fā)展，動力電池

16、有望持續(xù)景 氣。當前中央和各級地方政府正在大力推廣新能源汽車，到 2025 年新 能源車滲透率應達 20%，到 2035 年，公共領域用車全部電動化，純電動汽 車成為新銷售車輛的主流。同時在 2021 年 6 月發(fā)改委指出未來公共機構新 增及更換汽車中新能源車的占比不應低于 30%。在政策的大力推動下，預 計未來 10-15 年，新能源蓬勃發(fā)展的趨勢不會輕易改變。在光伏等新能源發(fā)電快速增長的推動下，儲能需求有望保持長期增長。要實現(xiàn)“碳中和”目標，就必須大力發(fā)展風電、光伏等新能源發(fā)電。但這 些新能源發(fā)電會給電網(wǎng)穩(wěn)定造成沖擊。為保持電網(wǎng)穩(wěn)定，就必須大力發(fā)展 儲能技術。近年來我國政府陸續(xù)出臺與儲能技

17、術的相關政策。在新能源 發(fā)電和儲能政策推動下，儲能產(chǎn)品需求有望持續(xù)提升。磷酸鐵鋰在動力電池和儲能電池高增長的推動下有望保持高增長，從 而拉長磷化工產(chǎn)業(yè)的景氣時間。傳統(tǒng)的磷化工產(chǎn)業(yè)屬于明顯的周期性行業(yè)， 產(chǎn)業(yè)景氣度隨著周期波動。布局磷酸鐵鋰業(yè)務后，有望在磷酸鐵鋰高增長 的帶動下，保持企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定，在一定程度上克服傳統(tǒng)磷化工的周期波 動問題，從而拉長行業(yè)的景氣時間。4.2.新能源材料賽道估值高，提升磷化工產(chǎn)業(yè)估值傳統(tǒng)磷化工企業(yè)布局磷酸鐵鋰，切入新能源材料賽道后有望使其估值大幅提升。截至 2021 年 8 月 29 日，磷化工企業(yè)的估值中位數(shù)約為 20.6 倍， 而新能源材料企業(yè)的估值中位數(shù)約為

18、62.1 倍，兩者存在較大的差異。在此 情況下若傳統(tǒng)磷化工企業(yè)順利完成磷酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)的布局，切入新能源材料 賽道后，不僅能夠增加企業(yè)的盈利能力，更加可以提高估值水平，獲得資 本市場更多認可。5.重點企業(yè)分析5.1.湖北宜化公司主營化肥及氯堿產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。其主要產(chǎn)品包括化肥、化工兩 大領域以及十多個細分品類，具備年產(chǎn) 156 萬噸尿素、126 萬噸磷酸二銨、 84 萬噸聚氯乙烯產(chǎn)能，以及季戊四醇、保險粉、火力發(fā)電等其他產(chǎn)品生產(chǎn) 能力。湖北宜化是國內(nèi)具備磷礦石核心資源的企業(yè)之一。公司于 2011 年 12 月取得湖北省國土資源廳所頒發(fā)的江家墩礦區(qū)礦段采礦許可證，采礦面積 約 1.1361 平方公里

19、，年產(chǎn)能 30 萬噸。同時公司目前正在推進江家墩東礦段 的探轉采工作，東礦段礦區(qū)面積約 7.57 平方公里，采礦權落地后公司將建 設磷礦石產(chǎn)能 150 萬噸。主營產(chǎn)品持續(xù)景氣，公司業(yè)績大幅增長。2021 年上半年，公司實現(xiàn)營 業(yè)收入 93.5 億元，同比增長約 52.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤 7.3 億元，同比增長 約 367.9%。5.2.新洋豐公司是國內(nèi)磷復肥行業(yè)龍頭企業(yè)之一。公司的生產(chǎn)基地遍布全國各地， 包括湖北荊門、鐘祥、宜昌、山東菏澤、四川雷波等。目前公司具備各類 高濃度磷肥產(chǎn)能約 800 萬噸，同時在一體化方面公司具備 320 萬噸低品位 磷礦洗選能力，以及硫酸產(chǎn)能 280 萬噸、合成

20、氨 15 萬噸、硝酸 15 萬噸。 公司控股股東在 2015 年做出承諾，將向上市公司進行礦業(yè)資產(chǎn)注入，2021 年 7 月公司發(fā)布關于擬收購雷波新洋豐礦業(yè)有限公司 100%股權的公告，收 購完成后公司將新增磷礦產(chǎn)能 70 萬噸。業(yè)績方面，公司 2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 100.7 億元，同比增長約 8.0%； 實現(xiàn)歸母凈利潤 9.5 億元，同比增長約 46.6%；2021 年上半年，公司實現(xiàn)營 業(yè)收入 67.0 億元，同比增長約 24.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤 7.0 億元，同比增長 約 39.3%。5.3.興發(fā)集團興發(fā)集團是國內(nèi)磷化工行業(yè)龍頭企業(yè)。公司的主營業(yè)務包括磷礦石、 黃磷、磷肥、草甘膦等。公司多年來不斷開拓精細化工領域，目前已具備食品級、牙膏級、醫(yī)藥級等各類產(chǎn)品 15 個系列 591 個品種，是