2022年宏觀環(huán)境分析

1、2022年宏觀環(huán)境分析1. 近期俄烏局勢升級、牽動資本市場神經隨著俄烏邊境沖突快速升級，國際大宗商品價格持續(xù)走高、推升通脹預期。2 月俄烏沖突升 級以來，布倫特、WTI 原油期貨價格分別上漲 9.1%、8.2%至 96.8、92.1 美元/桶，英國天 然氣價格漲超 18%。金屬方面，國際鋁價、銅價分別上行 1.2%、4.4%。農產品方面，國 際大豆、玉米價格分別走高 8.7%、8.1%。隨著全球大宗商品價格上漲，美國一年期 TIPS 盈虧平衡通脹率大幅上行 109bp。同時，全球資產價格隱含的投資風險溢價上升，資本回流美元，如俄羅斯 CDS 指數上行； 避險情緒推升黃金價格。此外，資本外流加速

2、，盧布兌美元大幅貶值。2 月以來，俄羅斯資 產市場經歷股、債、匯三殺，其中俄羅斯 MOEX 指數累計下跌 23.2%，俄羅斯 5 年期 CDS 指數大幅走高 21%，盧布兌美元累計貶值 3.7%。隨著全球投資風險溢價上升，標普 500、 道瓊斯工業(yè)和納斯達克指數分別累計下行 7.1%、6.4%和 9.1%。另一方面，全球市場避險 情緒明顯升溫，推動金價上漲 5%，美元指數也升破 97。2. 俄烏沖突升級的“滯脹型”宏觀影響原則上，地緣政治沖突升級的宏觀影響都是“滯脹性質”的，尤其是俄羅斯和烏克蘭兩大 原材料出口大國。一般情況下，地緣政治沖突會降低生產和貿易效率、將供給曲線“左 移”即邊際壓低產

3、量的同時、推高價格。兩國間互相制裁對增長和通脹影響的原理也 大致相同。俄烏沖突可能短期推高全球表觀通脹水平、尤其是能源、農產品、及金屬制品價格。俄羅 斯和烏克蘭是原材料出口大國，尤其是石油制品、谷物、及金屬制品。截至 2019 年，俄烏 兩國合計的石油、天然氣出口額占全球石油制品總貿易額的 10.9%，谷物出口額占全球的 15.7%，基礎金屬出口額占全球的 4.2%左右，其中鋼鐵產品占比高達 8.8%。此外，兩國在 動植物產品、貴金屬的合計出口額分別占全球的 7.6%、2.7%，也是影響全球出口的重要力 量。分區(qū)域看，歐盟、土耳其等國家對俄烏的進口依賴度較高根據 OEC 數據，2019 年歐

4、盟石油制品進口中的 30%來自俄羅斯，而俄羅斯主要向土耳其等新興市場國家出口谷物、 石油制品以及鋼鐵產品等。1) 歐盟對俄羅斯的原材料、尤其是能源產品進口依賴度仍然很高。石油制品是俄羅斯 對歐盟的最大出口項，2019 年俄羅斯占歐盟全年石油制品總進口的 30.3%。此外， 俄羅斯也是歐盟進口鋼鐵產品、貴金屬和寶石、谷物的重要來源國，2019 年分別 占歐盟該行業(yè)進口的 8.9%、7.3%、3.6%。2) 同時，土耳等新興市場國家其對俄羅斯貨物進口的敞口也較大。2019 年，俄羅斯在土 耳其的谷物、石油制品、鋼鐵產品進口中的占比分別高達 46.3%、34.8%、12.0%。此外，值得一提的是，由

5、于俄烏占全球基礎材料貿易比例較大，受全球供需短期錯位的影響， 石油、農產品、及金屬制品進口大國都可能受短期通脹壓力上升的影響其中也包括對俄 烏直接進口敞口不高的美國。石油制品是俄羅斯對美國的最大出口項，但 2019 年僅占美國石 油制品進口的 3.8%，俄羅斯占美國鋼鐵產品進口的比例更低，僅為 1.9%。圖：2019 年俄羅斯/烏克蘭主要行業(yè)貿易額占全球的比重俄烏兩國貨幣條件可能被動收緊，2022 年增長承壓。而地緣政治風險升級對全球貨幣條件 也有邊際收緊的“溢出效應”。受俄烏沖突升級及可能的“連鎖反應”的影響，全球資本 “避險”情緒上升，俄羅斯可能不得不進一步收緊貨幣條件以應對通脹高企及潛在

6、的資本 外流的雙重壓力，勢必對短期增長帶來負面影響。2021 年以來，俄羅斯國內本幣平均貸款 利率持續(xù)上行，從 21 年 2 月最低的 6.0%持續(xù)上行至 12 月的 9.0%。同時，受能源價格上 升及資金回流美元的影響，全球實際流動性可能邊際收緊。3. 更具體分品類和國別看，俄羅斯和烏克蘭對全球生產和貿易有 哪些影響？分品類看，俄烏是全球石油制品、谷物、粗鋼的主要生產國，在全球谷物、石油制品、鋼 鐵產品等行業(yè)貿易中占據較高的市場份額。俄羅斯是全球石油制品的較大生產國之一，同 時俄烏均是全球谷物和粗鋼重要的生產國。EIA 數據顯示 2020 年，俄羅斯生產了全球 16.6% 的天然氣、11.2

7、%的原油、4.3%的谷物以及 3.8%的粗鋼；而烏克蘭則生產了全球 2.1%的 谷物、1.1%的粗鋼。由此，俄羅斯在全球石油制品、谷物、鋼鐵、貴金屬及寶石出口中占 有較大的市場份額，2019 年占比分別為 10.9%、8.4%、6.2%、2.7%，而烏克蘭占全球谷 物、動植物產品以及鋼鐵出口的份額較高，2019 年分別為 7.3%、4.2%、2.6%。分國別看，歐盟和周邊國家是俄烏兩國的主要出口目的地。從出口絕對規(guī)?？矗?019 年俄 羅斯出口的前五大目的地分別為中國、荷蘭、白俄羅斯、德國、意大利，而烏克蘭出口的 前五大目的地分別為俄羅斯、中國、德國、波蘭、意大利。從對俄烏出口的依賴度（即俄

8、烏占貿易伙伴進口的比例）來看，白俄羅斯（57.2%）、哈薩克斯坦（33.9%）、芬蘭（13.2%）、 土耳其（8.5%）和荷蘭（7.1%）對俄羅斯出口的依賴度較高，而白俄羅斯（4.5%）、埃及 （2.6%）、俄羅斯（2.0%）、匈牙利（1.5%）和土耳其（1.2%）對烏克蘭出口的依賴度最 高。綜合來看，荷蘭、意大利等歐盟國家以及白俄羅斯、哈薩克斯坦、土耳其等周邊國家 對俄烏出口的依賴度較高。圖：2019 年俄羅斯出口的前五大目的地分別為中國、荷蘭、白俄羅斯、德國、意大利從對部分經濟體（即歐盟、中國、美國、土耳其）進口的影響看，俄羅斯石油制品占土耳 其、中國、歐盟進口總額的比例較大，而俄羅斯鋼鐵

9、制品和谷物占土耳其進口總額的比例 較大。2019 年，俄羅斯石油制品分別占土耳其、中國、歐盟進口總額的 4.5%、2.5%、2.3%， 而僅占美國進口總額的 0.3%。此外，俄羅斯鋼鐵制品、谷物分別占土耳其進口總額的 1.3%、 0.8%。相比之下，烏克蘭占主要經濟體進口總額的比例較小，僅鋼鐵制品、谷物占土耳其 進口總額比例高于 0.1%，分別為 0.4%、0.3%。4. 俄烏沖突短期內可能為美聯儲的政策“火上澆油”雖然一般情況下，美聯儲的通脹目標錨定在核心通脹，但在目前的特殊時期，短期食品、 能源價格上漲也可能波動美聯儲的“政策指針”，加大貨幣政策的不確定性及資產價格波 動。如我們在美聯儲：

10、當通脹成為最大的政治中所論述的，隨著高通脹引發(fā)的政治 壓力急劇上升，“治通脹”成為美聯儲的當務之急，它對通脹的“容錯率”（margin of error） 或將明顯下降。發(fā)達經濟體央行貨幣政策錨定的一般都是“核心通脹”（Core inflation）指 標，即剔除食品和能源價格波動的、較有“黏性”的通脹。通常情況下，核心通脹指標走 勢相對溫和。例如，與美國“非核心、低粘性”（即食品、燃油等）CPI 同比上升 12.8% 相比，今年 1 月美國剔除能源、食品、交通出行的 CPI 同比為 5.6%，漲幅相對溫和。然而，短期食品、能源價格的波動直接影響中低消費群體的購買力，更能牽動民意。 因此，當“

11、治通脹”加入了普惠性政治的考量后，美聯儲可能會暫時偏離一般時期錨定核 心通脹的政策框架，對食品、能源價格上升的容忍度下降。但因為這些價格難免受短期因 素（包括地緣政治因素）影響，短期政策的不確定性和市場的波動性勢必上升。如果俄烏沖突升級進一步推動（非核心）通脹上升，不排除美聯儲的貨幣緊縮周期比此前 更“前置”，且短期更急促。作為石油、谷物等原材料出口大國，俄烏沖突可能短期推高 全球表觀通脹水平、尤其是受全球供需短期錯位影響的大宗商品價格。如原油價格已接近 100 美元/桶，而 LME 鋁價已突破 2008 年高點、創(chuàng)歷史新高。短期美國“非核心、低粘性” 通脹可能會繼續(xù)攀升，或讓美聯儲更為被動，

12、政策收緊可能比此前預期的更“前置”，且 短期內更急促。圖：迄今為止，美國核心通脹的漲幅遠不及非核心、低粘性”通脹5. 潛在的制裁措施有哪些宏觀影響？2014 年后，俄羅斯對美國進口和美元流動性的依賴性都結構性下降，且俄羅斯近年財政狀 況大體穩(wěn)健，所以西方制裁在短期對經濟的沖擊和流動性風險大體可控。但中長期，不排 除技術、資本、人才進一步撤離俄羅斯，俄羅斯產業(yè)進一步“空心化”、資本市場進一步 被“孤立”的風險。具體看近年來，俄羅斯對歐美的進口依賴度下降，但對歐美高科技產品的進口仍有一定的進口需 求。2014 年克里米亞危機以來，俄羅斯從歐盟、美國的進口規(guī)模大幅下滑，兩者占俄羅斯 進口的比例分別從

13、 2014 年的 41.3%、6.5%降至 2021 年的 32.0%、5.8%。分 行業(yè)看，俄羅斯從歐美的進口主要集中在機電產品、汽車零部件、醫(yī)藥產品、儀器儀表、 飛機及零部件等高科技行業(yè)，且行業(yè)集中度較高，如從歐盟、美國進口排名前五的行業(yè)占 比分別達 56.5%、75.8%。同時，俄羅斯對美元流動性的依賴性明顯下降。一方面，受國際制裁的影響，外資在減少 流入、或加速流出俄羅斯。在直接投資方面，俄羅斯吸引 FDI 占 GDP 的比例從 2013 年的 3.8%大幅回落至 2020 年的 0.4%。在融資方面，俄羅斯外債占 GDP 的比例從 2014 年的 128.3%明顯下降至 2021 年

14、的 96%。在跨境資本流動方面，2008 年 以來，除了 2019 年錄得小幅凈流入之外，俄羅斯資本項下持續(xù)錄得凈流出。另 一方面，俄羅斯也在加速去美元化，大幅拋售外匯儲備中的美元資產，并增持其他主要貨 幣資產以及黃金作為官方儲備。截至 2020 年，俄羅斯官方儲備占 GDP 的比例從 2014 年 的 18.7%明顯上升至 40.2%，俄羅斯央行數據顯示，美元資產占俄羅斯外儲的份額已從 2017 年年中的 46.2%大幅下降至 21.2%，而黃金儲備占外儲的比例則從 2014 年的 13.6%升至 30.4%。綜合來看，俄羅斯國際投資頭寸持續(xù)改善，對外凈資產占 GDP 的比例 從 2013 年的 5.7%大幅升至 2020 年的 34.0%。圖：2014 年以來，俄羅斯從歐盟、美國的進口規(guī)模大幅下滑近年來，雖然帶來沖擊，但隨著大宗商品價格回升，俄羅斯財政狀況大體穩(wěn)定、政府 整體債務風險相對可控。之下，全球財政赤字大幅上升，但受益于油價回升，俄羅斯 在新興市場中財政赤字比例是 2020-21 年表現較好的、控制在 4%以下。2000 年以來，俄羅斯政府債務占 GDP 的比例總體呈下降趨勢，截至 2020 年為不足 20%，政府 整體債務風險