金屬材料行業(yè)研究及投資策略：閱盡高峰-再論征途

1、金屬材料行業(yè)研究及投資策略：閱盡高峰_再論征途1 黃金：“類滯脹”經(jīng)濟(jì)情景下，黃金有望受益中美都在面臨通脹上行和經(jīng)濟(jì)放緩的局面。據(jù)華泰固收美國(guó) 70 年代滯脹歷史啟示錄 （2021.10.19），碳減排+逆全球化+MMT（現(xiàn)代貨幣理論）可能令美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶有了滯脹的 “基因”；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速則有放緩趨勢(shì)，經(jīng)合組織 21.09 預(yù)測(cè) 21-22 年美國(guó) GDP 增速放 緩（分別為 6%/3.9%），標(biāo)普也將美國(guó) 21 年 GDP 增速由 6.7下調(diào)至 5.7。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖 然目前還談不上滯脹，經(jīng)濟(jì)增速在今明兩年不錯(cuò)，失業(yè)率整體降低，但有部分滯脹的苗頭： 一是，總需求刺激的邊際作用明顯在減弱，也缺少明顯

2、的科技革命；二是，MMT+疫情沖擊 +移民政策收緊，（補(bǔ)貼）導(dǎo)致勞動(dòng)參與率降低而工資上漲，企業(yè)活力則由于加稅和工資上 漲而下降；三是，中國(guó)的 PPI 與美國(guó) CPI 高度相關(guān)，加上貿(mào)易關(guān)稅、運(yùn)價(jià)提升，美國(guó)雖然 能源可以自給，但仍面臨商品價(jià)格上漲壓力。據(jù)華泰固收美債供需和加息預(yù)期如何演繹（2021.11.04），我們認(rèn)為 22 年美國(guó)表觀通脹 仍將位于 2.5%上方，長(zhǎng)期有望回歸至 2%附近（高于疫情前的水平），但其回歸的時(shí)間可能 更為持久，因?yàn)閯趧?dòng)參與率的降低、租金的上漲持續(xù)性強(qiáng)。 據(jù)華泰宏觀10 月數(shù)據(jù)預(yù)覽：內(nèi)需“慣性”降速（2021.11.02），中國(guó)今年四季度表現(xiàn)出滯脹 的數(shù)據(jù)特征。地產(chǎn)

3、和能耗等相關(guān)政策，對(duì)總需求的影響仍在發(fā)酵；弱需求、弱盈利、弱現(xiàn)金流 疊加疫情反復(fù)，形成了“負(fù)反饋”。此外，能源和原材料漲價(jià)推動(dòng)下，預(yù)期 10 月通脹繼續(xù)顯著 上行。70 年代至今美（類）滯脹經(jīng)濟(jì)情景頻發(fā)，黃金收益優(yōu)異據(jù)國(guó)際金協(xié)Stagflation rears its ugly head（2021.10.12），回顧 71Q1-21Q1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷 程，滯脹經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象頻發(fā)，并不罕見(jiàn)，基本占到該期間約 1/3 的時(shí)間周期。據(jù) Bloomberg， 統(tǒng)計(jì) 73 年至 21Q1 美滯脹周期中大類資產(chǎn)收益率，黃金收益率水平顯著高于商品、股票和 債券等資產(chǎn)收益率。負(fù)利率和溫和利率情景下黃金收益率為正據(jù)國(guó)際

4、金協(xié)Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold （2021.10.7），黃金在負(fù)利率情景下的收益率最高，平均收益率約 18.7%（考慮通脹的收 益率約 10.8%）；當(dāng)利率水平維持在 0-2.5%的溫和利率情景下，黃金仍然能夠保持 9.5%的 平均收益率（考慮通脹的收益率約 6.2%）；據(jù)國(guó)際金協(xié)分析，當(dāng)美國(guó)利率超過(guò) 2.5%時(shí)將對(duì) 黃金產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響，平均收益率 2.7%而考慮通脹后的平均收益率為-0.6%。2 銅：銅價(jià)預(yù)期維持高位震蕩我們預(yù)計(jì) 22-23 年全球精煉銅維持供給偏緊格局。短期看，目前海外供

5、給或存在擾動(dòng)，但 地區(qū)限電政策下消費(fèi)疲軟，國(guó)家嚴(yán)控監(jiān)管大宗商品價(jià)格氛圍延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債，我們 對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎態(tài)度，缺乏持續(xù)上漲動(dòng)能，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩運(yùn)行。中、長(zhǎng)期看，新能 源領(lǐng)域快速發(fā)展對(duì)銅需求增長(zhǎng)起到了主要作用，22-23 年供需缺口或走闊，但因?yàn)樨泿耪?收緊，銅價(jià)或維持高位震蕩。中、長(zhǎng)期：預(yù)計(jì) 22-23 年精煉銅供需缺口或走闊，銅價(jià)預(yù)期高位震蕩按照資本支出相對(duì)銅礦產(chǎn)能增速領(lǐng)先 2-3 年時(shí)間規(guī)律，18-19 年資本支出回暖，21-22 年產(chǎn) 能增量或有所提升，而 21 年資本開(kāi)支的回暖有望在 24 年前后形成較大的銅礦產(chǎn)能擴(kuò)增。預(yù)計(jì) 21-23 年全球精煉銅產(chǎn)量增速分別為 4.9

6、%/3.7%/2.5%。原生銅礦方面，據(jù) SMM、 WoodMac 和 Bloomberg 統(tǒng)計(jì)，21-23 年全球銅礦供給將分別增加 120/78/57 萬(wàn)噸，且增量 主要來(lái)自于紫金礦業(yè)、第一量子等大型綜合礦企，產(chǎn)能投放及產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)能力強(qiáng)。再生銅方 面，隨著全球疫情逐步得到控制，以及中國(guó)廢銅處理細(xì)則于 20H2 落地，疊加高位銅價(jià)刺激， 基于 ICSG 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì) 21/22 年全球再生銅供給將恢復(fù)至 19/18 年水平，23 年繼續(xù)維 持正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 21-23 年分別增加 22.5/20.4/12.9 萬(wàn)噸。綜合考慮銅精礦到精煉銅金屬收 得率為 100%，則我們預(yù)計(jì) 21-23 年全球

7、精煉銅供給分別增加 120/94/65 萬(wàn)噸，同比增速分 別為 4.9%/3.7%/2.5%。預(yù)計(jì) 21-23 年全球精煉銅需求增速分別為 3.8%/4.1%/4.0%。據(jù) SMM，20 年中國(guó)精煉銅下 游消費(fèi)集中在電力和家電等行業(yè)，占比分別為 49.4%/14.5%。據(jù) ICSG 統(tǒng)計(jì)中國(guó) 13-20 年 期間主要下游銅消費(fèi)量以及對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)投資增速或主要銅消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)銷等情況，考慮電力 行業(yè)需求增長(zhǎng)恢復(fù)至疫情前低增速水平，預(yù)計(jì) 21-23 年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢獻(xiàn)分別為 0.7%/1.4%/1.4%；家電行業(yè)保守考慮維持 20 年水平，預(yù)計(jì) 21-23 年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢 獻(xiàn)均為 0.5%。綜

8、合前述假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 21-23 年中國(guó)精煉銅消費(fèi)同比增速分別為 2.2%/3.2%/3.4%。海外方面，我們基于 ICSG 對(duì)海外主要區(qū)域精煉銅需求（扣除新能源需 求）相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 絕對(duì)值（不變價(jià)），測(cè)算單位 GDP 銅消費(fèi)強(qiáng)度；再基于經(jīng)合組織 對(duì)主要區(qū)域 22-23 年 GDP 預(yù)測(cè)和海外新能源產(chǎn)業(yè)銅需求，我們預(yù)期 21-23 年全球精煉銅消 費(fèi)同比增速分別為 3.8%/4.1%/4.0%。預(yù)計(jì) 21-23 年全球精煉銅供需缺口或走闊?；谇笆鰷y(cè)算，我們預(yù)計(jì) 21-23 年全球精煉銅 供需缺口（供給-需求）分別為-43/-55/-97 萬(wàn)噸，占需求比例分別為-1.6%/-2.0%

9、/-3.5%，供 需缺口或走闊，但鑒于美國(guó)將開(kāi)始實(shí)施 Taper，貨幣政策趨緊下美元有望走強(qiáng)，因此我們預(yù) 計(jì) 22-23 年銅價(jià)將維持$9000-9500 高位震蕩。短期：下游消費(fèi)疲軟，金融屬性的影響正負(fù)均有，銅價(jià)或延續(xù)震蕩走勢(shì)TC 觸底上行，精煉銅庫(kù)存重回歷史低位，但消費(fèi)疲軟下補(bǔ)庫(kù)需求對(duì)銅價(jià)的正向刺激或有限。 冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）自 21 年 4 月觸底上行，據(jù) SMM，截至 11 月 5 日已回升至 62.6 美元 /噸，漲幅達(dá) 120%，處自 16 年以來(lái)的 68%分位水平。而據(jù) Wind，全球可統(tǒng)計(jì)精煉銅社會(huì) 庫(kù)存在 21 年 2 月觸底后開(kāi)啟上行，進(jìn)入 7 月后重回去庫(kù)態(tài)勢(shì)，最新庫(kù)存

10、為 42.6 萬(wàn)噸（11 月 1 日），處于自 17 年以來(lái)的最低位。但據(jù) SMM，限電影響下下游消費(fèi)仍舊疲軟，國(guó)內(nèi)主 流銅地區(qū)已開(kāi)始出現(xiàn)累庫(kù)趨勢(shì)，因此補(bǔ)庫(kù)需求對(duì)銅價(jià)的正向刺激或有限。海外銅礦供給短期仍存擾動(dòng)，限電影響下冶煉廠產(chǎn)量短期難回正常水平。據(jù) SMM（11 月 3 日），非洲海運(yùn)集裝箱問(wèn)題短期內(nèi)難以緩解，市場(chǎng)部分長(zhǎng)單被迫推遲，與此同時(shí)，阿拉山口 口岸雖然在 10 月 27 日起重新開(kāi)通清關(guān)，但開(kāi)關(guān)后運(yùn)輸不暢，堵塞現(xiàn)象導(dǎo)致口岸難以動(dòng)彈， 導(dǎo)致整體銅市場(chǎng)供應(yīng)依然緊張，部分冶煉廠在限電影響下產(chǎn)量短期也難以回到正常水平。 供給端仍然存在的短期擾動(dòng)對(duì)銅價(jià)或有一定支撐。金融機(jī)構(gòu)凈多單顯示對(duì)銅價(jià)信心

11、有所修復(fù)。另?yè)?jù) Comex 和 LME 數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)銅交易凈 多單與 LME 銅價(jià)走勢(shì)具有較強(qiáng)正相關(guān)性，金融機(jī)構(gòu)凈多單在 21 年 6 月中旬觸底反彈，開(kāi) 啟震蕩上行，目前最新水平為 184.6 萬(wàn)噸（10.26），處自 16 年以來(lái) 83%歷史分位，且據(jù)前 期低點(diǎn)（6 月 18 日）上行 84.6%，給予銅價(jià)一定支撐，表明金融機(jī)構(gòu)對(duì)銅價(jià)信心有所修復(fù)。以美國(guó)為代表的海外通脹仍在持續(xù)，但市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期加強(qiáng)或使銅價(jià)承壓。海內(nèi) 外新冠疫苗已逐步推廣，疫情整體呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，在各種刺激計(jì)劃下經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟復(fù)蘇（例如 拜登 1.9 萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃）。且據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布數(shù)據(jù)，美國(guó) 9 月份

12、個(gè)人收入下降了 1%，降幅超過(guò)了彭博一致預(yù)期的 0.4%，以美國(guó)為代表的海外經(jīng)濟(jì)通脹持續(xù)，作為金融屬 性較強(qiáng)的銅價(jià)仍存正向刺激因素。但另一方面，據(jù) SMM，加拿大央行宣布結(jié)束量化寬松并 將加息預(yù)期提前至最早明年二季度，同時(shí)巴西央行上調(diào)利率 150 個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì) 12 月將再 加息相同幅度，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美國(guó)也將加速退出寬松，美元指數(shù)上升或使銅價(jià)承壓。綜合看，我們短期對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。目前海外通脹環(huán)境持續(xù)、供給或存在擾動(dòng)，但地區(qū) 限電政策下消費(fèi)疲軟，國(guó)家嚴(yán)控監(jiān)管大宗商品價(jià)格氛圍延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)縮即將實(shí)施 Taper，預(yù) 計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，新能源領(lǐng)域快速發(fā)展或仍對(duì)銅需求有拉動(dòng)左右，22

13、-23 年供需格局或繼續(xù)向好，銅價(jià)走勢(shì)或仍趨于樂(lè)觀。3 鋁：雙碳背景下，看好再生鋁投資機(jī)會(huì)雙碳背景下供給或持續(xù)承壓，看好鋁價(jià)維持高位。2021 年 3 月，隨著內(nèi)蒙能耗控制政策的 出臺(tái)，鋁價(jià)開(kāi)始步入強(qiáng)勢(shì)上漲行情。5 月至 9 月，隨著國(guó)內(nèi)云南、廣西等地限電限產(chǎn)持續(xù)升 級(jí)，供給端電解鋁產(chǎn)能持續(xù)縮減，強(qiáng)基本面支撐鋁價(jià)不斷走高。9 月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)限電逐 步波及到廣東、江蘇等鋁下游加工大省，同時(shí)高企的鋁價(jià)也對(duì)下游需求產(chǎn)生一定抑制，鋁 市場(chǎng)呈現(xiàn)供需雙弱格局，電解鋁價(jià)格在短暫高位震蕩后出現(xiàn)深度回調(diào)。我們認(rèn)為，短期來(lái) 看國(guó)內(nèi)限電影響緩解下，需求恢復(fù)有望快于供給，疊加全球能源危機(jī)下，海外電解鋁企業(yè) 受高電價(jià)

14、影響仍存減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，短期鋁價(jià)仍有支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，雙碳背景之下，電解鋁受制 于高耗能高排放問(wèn)題，產(chǎn)能增量十分有限，且新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)下鋁需求或?qū)⒕S持較高 增速，我們預(yù)計(jì) 2025 年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。建議關(guān)注有望持續(xù)受政策利好的再生鋁板塊。雙碳背景下，供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是核心邏輯。10 月 26 日國(guó)務(wù)院印發(fā)的2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案中提出，要鞏固化解電解鋁過(guò)剩產(chǎn)能 成果、推進(jìn)清潔能源替代、提高再生有色金屬產(chǎn)量。在此背景下，我們預(yù)計(jì)火電鋁將持續(xù) 面臨嚴(yán)格限產(chǎn)政策，同時(shí)電力成本大幅上漲或嚴(yán)重侵蝕利潤(rùn)空間。因此，我們看好水電鋁、 再生鋁對(duì)火電鋁的替代空間。但水電資源天花板較

15、為有限且受區(qū)位因素限制，同時(shí)優(yōu)惠電 價(jià)取消影響下，盈利空間或有所降低。而再生鋁產(chǎn)量不受政策限制，同時(shí)盈利空間有望進(jìn) 一步提升。因此，我們看好再生鋁企業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段。雙碳背景下供給或持續(xù)承壓，看好鋁價(jià)維持高位短期來(lái)看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)將快于供給。受能耗雙控及限電限產(chǎn)影響，2021 年 3 月以來(lái) 產(chǎn)能利用率逐漸下降，供給持續(xù)壓縮，電解鋁社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)。隨著國(guó)內(nèi)限電不斷升級(jí)， 9 月下旬開(kāi)始，限電開(kāi)始對(duì)供需兩端造成影響，社會(huì)庫(kù)存重回累庫(kù)。當(dāng)前基本面主要矛盾仍 是能源短缺帶來(lái)的上下游限產(chǎn)問(wèn)題。據(jù) SMM，供給方面，中國(guó) 9 月電解鋁產(chǎn)量為 311 萬(wàn)噸， 同比下降 0.1%，10 月電解

16、鋁產(chǎn)量為 317 萬(wàn)噸，同比下降 2.6%，且采暖季影響下電解鋁運(yùn) 行產(chǎn)能存在繼續(xù)下降的可能；而需求方面，部分地區(qū)下游限電有所放松，預(yù)計(jì)需求恢復(fù)將 快于供給，社會(huì)庫(kù)存或可停止累庫(kù)，短期鋁價(jià)仍有支撐。海外部分電解鋁企業(yè)因高電價(jià)宣布減產(chǎn)。受天然氣、石油等能源價(jià)格大幅上漲影響，2021 年 9 月，英國(guó)電價(jià)上漲至 285 英鎊/兆瓦時(shí)，約合人民幣 2.5 元/度，比 2020 年同期上漲了 700%。據(jù) Mysteel，荷蘭鋁企噸鋁電力成本已達(dá)到 4500 歐元，德國(guó)鋁企電力成本在 4000 美元以上。由于電力成本大幅上漲，Aldel 鋁廠已宣布于 10 月 11 日停產(chǎn)，并且若政府沒(méi)有 采取措施，

17、停產(chǎn)將延續(xù)至明年年初；Talum 鋁廠計(jì)劃明年產(chǎn)量減少 50%；Slovalco 鋁廠已 減產(chǎn) 10%，并計(jì)劃明年將產(chǎn)量降至 80%。除歐洲外，印度中央電力局?jǐn)?shù)據(jù)顯示電煤庫(kù)存也 處于危機(jī)狀態(tài)。全球能源短缺或?qū)⒊掷m(xù)，減產(chǎn)規(guī)模存在進(jìn)一步擴(kuò)大可能。長(zhǎng)期來(lái)看，電解鋁產(chǎn)能釋放空間有限。2017 年 4 月在供給側(cè)改革大背景下，國(guó)家出臺(tái)了電 解鋁去產(chǎn)能政策，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)。新建、改建、 擴(kuò)建項(xiàng)目需淘汰相應(yīng)落后產(chǎn)能，進(jìn)行等量或減量置換，其中環(huán)境敏感地區(qū)淘汰比例應(yīng)不低 于 1.25 倍。2021 年 3 月內(nèi)蒙發(fā)布的關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保 障措施中提出

18、，從 2021 年起，不再審批新增項(xiàng)目建設(shè)，確有必要建設(shè)的，須在區(qū)內(nèi)實(shí)施 產(chǎn)能和能耗減量置換。內(nèi)蒙政策不僅對(duì)省內(nèi)待建產(chǎn)能產(chǎn)生影響，對(duì)其他省市也具有一定指 導(dǎo)意義。因此，相關(guān)政策指導(dǎo)下，基本確定了行業(yè)產(chǎn)能天花板約為 4500 萬(wàn)噸。據(jù) ALD， 2021 年 9 月建成產(chǎn)能已達(dá) 4283 萬(wàn)噸，未來(lái)中國(guó)電解鋁產(chǎn)能釋放空間十分有限。預(yù)計(jì) 2025 年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。需求方面，據(jù) CM Group 預(yù)測(cè)，新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展帶動(dòng)下，新能源汽車(chē)及電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將貢獻(xiàn)未來(lái)主 要需求增量，未來(lái) 30 年鋁需求復(fù)合增速或達(dá)到 4.2%。供給方面，1）電解鋁：我們預(yù)計(jì)中 國(guó)

19、電解鋁產(chǎn)能在 2023 年將達(dá)到 4500 萬(wàn)噸天花板，疊加國(guó)內(nèi)能耗雙控政策影響，增長(zhǎng)空間 有限；海外電解鋁產(chǎn)量從 2017 年開(kāi)始增速低于 1%，部分國(guó)家產(chǎn)量出現(xiàn)下降，在供需格局 持續(xù)偏緊情況下，我們預(yù)計(jì)海外產(chǎn)能利用率會(huì)有所上行，但全球能源短缺影響下，增長(zhǎng)空 間也較為有限。2）再生鋁：10 月 26 日國(guó)務(wù)院印發(fā)的2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案中提 出，要加快再生有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展，相關(guān)政策及回收體系不斷完善下，中國(guó)再生鋁或?qū)⒉?入高速發(fā)展階段；海外再生鋁產(chǎn)量 2013-2019 年平均增速約為 4.6%，由于發(fā)達(dá)國(guó)家回收體 系已較為完善，預(yù)計(jì)未來(lái)海外再生鋁產(chǎn)量將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，我們測(cè)算全球

20、鋁材供需 關(guān)系，預(yù)計(jì)在 2025 年前或維持緊平衡，看好鋁價(jià)維持高位。電解鋁企業(yè)業(yè)績(jī)或承壓，看好再生鋁企業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段雙碳背景下供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍是核心邏輯。從全球供給格局來(lái)看，中國(guó)火電鋁是全球重要供 給來(lái)源。據(jù) IAI，2020 年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量占全球電解鋁產(chǎn)量的 57%，但能源結(jié)構(gòu)中火電占 比達(dá) 88%。根據(jù)碳交易所數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè) CO2 總排放量約為 4.26 億噸，約 占全社會(huì) CO2 排放總量的 5%，是未來(lái)減排重點(diǎn)。10 月 26 日國(guó)務(wù)院印發(fā)的2030 年前碳 達(dá)峰行動(dòng)方案中提出，要鞏固化解電解鋁過(guò)剩產(chǎn)能成果、推進(jìn)清潔能源替代、提高再生 有色金屬產(chǎn)量，供給

21、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是未來(lái)行業(yè)發(fā)展核心邏輯。在此背景下，我們看好再生鋁未 來(lái)發(fā)展機(jī)遇。電解鋁企業(yè)業(yè)績(jī)面臨產(chǎn)量下降與盈利空間下降雙重壓力。產(chǎn)量方面，受限電限產(chǎn)及能耗雙控 政策影響，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下行，據(jù) 10.23 神火股份公告（2021-095），云 南神火已投產(chǎn) 75 萬(wàn)噸產(chǎn)能限產(chǎn)至 37.5 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率只有 41.67%，無(wú)法完成年度經(jīng)營(yíng)計(jì) 劃。利潤(rùn)方面，受能耗雙控政策影響，國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)刺激氧化鋁價(jià)格上行，同時(shí)，隨 著優(yōu)惠電價(jià)取消及電價(jià)上漲幅度放寬后，電價(jià)上漲幅度超過(guò) 70%。據(jù) SMM，氧化鋁成本與 電力成本大幅上漲推動(dòng)下，電解鋁平均完全成本已超過(guò) 2 萬(wàn)元/噸，電解鋁企業(yè)

22、盈利承壓?？春迷偕X企業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段。產(chǎn)量方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國(guó)鋁制 品存量規(guī)模不斷積累，按照鋁制品平均壽命 15-18 年測(cè)算，我國(guó)即將迎來(lái)高報(bào)廢量時(shí)期， 同時(shí)，國(guó)家已明確再生金屬為重點(diǎn)發(fā)展方向，在相關(guān)政策及回收體系不斷完善下，我們測(cè) 算中國(guó)再生鋁產(chǎn)量 2021 到 2030 年復(fù)合增速或達(dá) 8.2%。利潤(rùn)方面，從歷史數(shù)據(jù)看，再生 鋁產(chǎn)品價(jià)格隨鋁價(jià)同向波動(dòng)，且廢鋁價(jià)差與電解鋁價(jià)格呈現(xiàn)一定正相關(guān)性，因此在鋁價(jià)維 持高位背景下，再生鋁企業(yè)盈利有保障。此外，隨著廢鋁添加比例逐步提高，再生鋁企業(yè) 利潤(rùn)將進(jìn)一步增厚。因此我們看好再生鋁企業(yè)進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升高景氣階段。鋼鐵：雙碳背景下，板

23、塊或迎來(lái)盈利、估值雙分化限產(chǎn)是 2021 年鋼鐵板塊行情的底層邏輯。20 年 12 月至 21 年 3 月，發(fā)改委、工信部等部 門(mén)三次針對(duì) 2020 年鋼鐵限產(chǎn)發(fā)聲，市場(chǎng)對(duì)限產(chǎn)政策預(yù)期加強(qiáng)，推動(dòng) 21H1 鋼鐵第一波行情， 此后由于鋼價(jià)上漲過(guò)快，5 月中旬國(guó)常會(huì)發(fā)聲調(diào)控，股票、商品價(jià)格開(kāi)始回落；7 月開(kāi)始， 限產(chǎn)政策在省級(jí)層面逐步落地，限產(chǎn)影響開(kāi)始體現(xiàn)在行業(yè)基本面，股票、商品迎來(lái)年內(nèi)第 二波行情，而兩者在 9 月開(kāi)始出現(xiàn)分化，主要原因在于原材料中雙焦、鐵合金價(jià)格上漲侵 蝕鋼鐵盈利空間，以及限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)量影響面擴(kuò)大進(jìn)而影響鋼企業(yè)績(jī)層面，股票價(jià)格出現(xiàn)回落。 總結(jié)來(lái)看，21H1 為政策預(yù)期博弈行情，商品

24、價(jià)格漲幅快于股票，而 21H2 為基本面博弈行 情，股票價(jià)格漲幅快于商品。22 年關(guān)注點(diǎn)仍是以鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰為核心的供給邏輯。另外，在能耗雙控的政策 要求和全球能源短缺的背景下，近期限電限產(chǎn)影響較大，客觀條件同樣導(dǎo)向 22 年鋼鐵行業(yè) 進(jìn)一步執(zhí)行限產(chǎn)的政策走向，且在目前下游地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大需求走勢(shì)偏弱的情況 下，供需失衡可能性較小，因此我們判斷 22 年鋼鐵行業(yè)或?qū)⒗^續(xù)執(zhí)行限產(chǎn)政策，或繼續(xù)主 導(dǎo) 22 年鋼鐵行業(yè)投資邏輯。在此邏輯下，我們認(rèn)為雙碳政策的明確，或?qū)殇撹F板塊帶來(lái) 盈利、估值雙分化，一方面減碳的相關(guān)的政策或?qū)?duì)冶煉產(chǎn)能帶來(lái)較大約束，另一方面受 到產(chǎn)品單位附加值的提升利好的特鋼

25、板塊以及受碳排放約束相對(duì)較小的加工板塊或?qū)⒂休^ 好的盈利表現(xiàn)，且長(zhǎng)周期邏輯利好下存在進(jìn)一步催化、抬升估值的空間。21 年底前鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰方案或出臺(tái)，鋼鐵長(zhǎng)線邏輯逐漸形成21H2 開(kāi)始，鋼鐵限產(chǎn)開(kāi)始落實(shí)，效果顯著。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，21 年前 9 月粗鋼產(chǎn)量 8.06 億 噸，同比增 2%；鋼鐵限產(chǎn)政策自 7 月開(kāi)始在省份層面落實(shí)，7-9 月粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月同比增速 轉(zhuǎn)負(fù)且逐月下移，分別為-8.4%、-13.2%、-21.2%。另外，為配合國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策，21 年 5 月、8 月兩次調(diào)整鋼材出口退稅政策進(jìn)而導(dǎo)向回流國(guó)內(nèi)，據(jù) Mysteel 統(tǒng)計(jì)，兩次政策調(diào)整后， 基本所有鋼材出口退稅均被取消，自 7 月

26、起，粗鋼出口當(dāng)月同比增速同步下移，但由于海 外疫情影響下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在供需錯(cuò)配，因此出口仍呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。進(jìn)口方面，暫未有明 確鼓勵(lì)政策，且同樣由于海外供需錯(cuò)配問(wèn)題，可供進(jìn)口資源有限。受地產(chǎn)、基建投資強(qiáng)度走弱，出口邊際增長(zhǎng)乏力等因素影響，從建筑鋼材成交量和五大鋼 材品種周度測(cè)算消費(fèi)中可以看出，21 年下半年鋼材下游需求出現(xiàn)邊際惡化，而這也保證在 限產(chǎn)政策逐步落實(shí)中，供需雙弱格局下鋼價(jià)未出現(xiàn)急漲進(jìn)而影響下游正常生產(chǎn)，進(jìn)而保證 了限產(chǎn)政策的進(jìn)一步執(zhí)行。21 年底前鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰方案或?qū)⒊雠_(tái)，提高鋼材產(chǎn)品單位附加值或是未來(lái)主方向之一。 年底出臺(tái)碳達(dá)峰方案。另外， 在 2021 年 3 月 1 日的工信

27、部新聞發(fā)布會(huì)上，部長(zhǎng)肖亞慶針對(duì)雙碳政策背景下鋼鐵行業(yè)的發(fā) 展方向，提出了提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)和性能，使總量不變情況下，單位用鋼量進(jìn)一步降低等。我 們認(rèn)為未來(lái)減少鋼鐵碳排放，短期最有效手段是減少產(chǎn)量，而配套的減少出口、鼓勵(lì)進(jìn)口 已經(jīng)提高鋼材產(chǎn)品單位附加值均是彌補(bǔ)減產(chǎn)對(duì)供給下降的有效手段，我們認(rèn)為方向較明確。下游需求或難以恢復(fù)高增速，為未來(lái)鋼鐵限產(chǎn)提供政策基礎(chǔ)。據(jù)冶金研究院調(diào)研統(tǒng)計(jì)（2019 年，最新），鋼鐵下游需求中，54%集中在建筑領(lǐng)域，另外機(jī)械占比 16%，汽車(chē)占比 6%。 地產(chǎn)方面，在“房住不炒”、“三條紅線”政策導(dǎo)向下，地產(chǎn)投資維持韌性但或難有較大增 幅，從百城拿地?cái)?shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)新開(kāi)工面積或

28、將仍將偏弱勢(shì)，或較難提升用鋼需求。 基建方面，基建投資當(dāng)月同比增速中樞仍在下移，20 年內(nèi)或難有較好表現(xiàn)，未來(lái)不排除逆 周期調(diào)節(jié)下恢復(fù)較好同比表現(xiàn)，但考慮到新基建是未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)基建領(lǐng)域 或難有較好表現(xiàn)。制造業(yè)方面，從工業(yè)土地成交數(shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)短期制造業(yè)投資表現(xiàn)或仍較 好，但高點(diǎn)不及前期。因此，我們認(rèn)為鋼鐵下游需求表現(xiàn)或難支撐用鋼需求較大的同比增 幅，或?qū)槲磥?lái)鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)提供基礎(chǔ)，即避免限產(chǎn)下鋼價(jià)的快速上漲，進(jìn)而影響廣泛下 游行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)。供給邏輯下，雙焦、鐵合金價(jià)格走勢(shì)與鐵礦石出現(xiàn)分化，對(duì)噸鋼盈利形成侵蝕。21 年下半 年，受中國(guó)鋼鐵限產(chǎn)影響，而供給彈性較大，鐵礦石價(jià)格自高點(diǎn)開(kāi)

29、始回落；而焦煤、焦炭 受供給限制，價(jià)格仍呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，硅鐵、硅錳則由于作為高能耗行業(yè)，所在主要生產(chǎn)地 的限電限產(chǎn)政策影響供給，價(jià)格同樣呈現(xiàn)快速上漲趨勢(shì)，因此均對(duì)鋼材噸鋼盈利形成一定 程度的侵蝕，暫未回升至 21H1 的盈利高點(diǎn)。2 年鐵礦供給潛在增量較多，鐵礦價(jià)格中樞或下移。展望供需未來(lái)，雙焦和鐵合金或仍維 持相對(duì)高位，主要因雙焦核心矛盾在于焦煤供給有限，新開(kāi)資源短期難以彌補(bǔ)缺口；鐵合 金核心矛盾則在于能源短缺，而動(dòng)力煤與焦煤類似，短期看供給增量有限。鐵礦石方面， 綜合海外四大礦山相關(guān)的項(xiàng)目規(guī)劃，以及中國(guó)和海外的需求情況，我們預(yù)計(jì) 22 年以四大礦 山為代表的供給側(cè)增量或?qū)⑦_(dá) 7425 萬(wàn)噸，

30、超過(guò)需求側(cè)增量 1532 萬(wàn)噸，鐵礦價(jià)格中樞或下 移；23 年全球鐵礦石供需側(cè)增量或處于緊平衡狀態(tài)，礦價(jià)或相對(duì)平穩(wěn)。長(zhǎng)周期視角下，建議關(guān)注特鋼、加工子板塊21 年限產(chǎn)政策具有普遍性，紅線是產(chǎn)量同比不增；而若未來(lái)限產(chǎn)政策常態(tài)化進(jìn)行，則需要 跟提高產(chǎn)品附加值政策相結(jié)合，淘汰產(chǎn)品附加值相對(duì)較低的鋼材產(chǎn)品，因此從產(chǎn)品特性、 下游應(yīng)用等角度出發(fā)，特鋼、加工等板塊中子行業(yè)或?qū)㈤L(zhǎng)線受益。其中，特鋼產(chǎn)品附加值 高，且仍存在諸多卡脖子的技術(shù)難關(guān)，存在著較大的進(jìn)口替代空間；加工板塊則因?yàn)榕c鋼 鐵冶煉不同，不存在高碳排放問(wèn)題，且競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)多來(lái)源于規(guī)模、成本、渠道等，且噸口徑 盈利空間更為穩(wěn)定。中國(guó)特鋼產(chǎn)量占比仍較低，

31、有較大提升空間。據(jù)中國(guó)特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)，2020 年特鋼（僅統(tǒng)計(jì) 非合金鋼、低合金鋼、合金鋼中的特殊質(zhì)量分項(xiàng)）產(chǎn)量占比僅為 3.7%。而在城鎮(zhèn)化基本完 成的德國(guó)，鋼材下游需求中（2018 年，最新）建筑僅占 35%，低于中國(guó)目前的 54%（2019 年，最新），而汽車(chē)占比較高，達(dá)到 26%，因此高附加值制造業(yè)成為德國(guó)鋼材重要下游，日 本也有類似特點(diǎn)。德國(guó)、日本近年來(lái)特鋼產(chǎn)量占比在 20%左右，遠(yuǎn)高于中國(guó)，因此未來(lái)中 國(guó)特鋼產(chǎn)量仍有較大提升空間。特鋼或迎進(jìn)口替代窗口期。2020 年 10 月 29 日中共第十九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議通 過(guò)中共中央關(guān)于制定十四五規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議，

32、提出“提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈 現(xiàn)代化水平發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，加快壯大新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材 料、高端裝備、新能源汽車(chē)、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等產(chǎn)業(yè)”。新材料是“十四 五規(guī)劃”戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，也是新能源、高端裝備、新能源汽車(chē)、航空航天及海洋裝備 等新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，從 2017-2019 年特鋼進(jìn)出口數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)特鋼年進(jìn)口量在 300-400 萬(wàn) 噸間；20 年則由于海外受疫情沖擊更大，需求下降，進(jìn)口特鋼價(jià)格小幅下行，特鋼進(jìn)口量 有一定上行。在 20 年及以前，特鋼進(jìn)口單價(jià)在 10000-12000 元/噸，附加值較高，而特鋼 出口均價(jià)在 4000-5000 元

33、/噸；21 年由于全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，原材料價(jià)格出現(xiàn)快速上漲， 而特鋼出口價(jià)格上漲更快，或部分因 5 月出口退稅政策調(diào)整，但仍未超過(guò)進(jìn)口價(jià)格。因此， 我們認(rèn)為未來(lái)進(jìn)口替代為特鋼產(chǎn)業(yè)帶來(lái)量、價(jià)提升空間或均較大。加工板塊或有相對(duì)受益邏輯。鋼鐵行業(yè)中加工子版塊，盈利主要是“成本加成”模式，主 要賺取加工費(fèi)，因此單位口徑的盈利情況與原材料或者產(chǎn)品價(jià)格一定程度脫鉤，相對(duì)帶冶 煉工藝的鋼企而言，盈利更為穩(wěn)定。另外，從碳排放角度看，與長(zhǎng)流程冶煉工藝相比較， 加工（或軋鑄）環(huán)節(jié)碳排放水平較低，且碳排放主要是間接排放，即電力帶來(lái)的碳排放， 相較于生鐵冶煉當(dāng)中焦炭還原過(guò)程產(chǎn)生的二氧化碳，更為可控且在新能源發(fā)展趨勢(shì)

34、下，無(wú) 需加工鋼企進(jìn)行額外的投資建設(shè)，因此在雙碳政策下，或具有相對(duì)受益邏輯。加工類型鋼企或具備更好的產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸的驅(qū)動(dòng)力。在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，大致可區(qū)分為 “原料冶煉軋鑄（粗加工）精加工終端客戶”，針對(duì)大型冶煉鋼企而言， 更多的利潤(rùn)來(lái)源是賺取原料和下游產(chǎn)品差價(jià)，周期性較強(qiáng)，且對(duì)于加工工藝一般而言把控 能力較弱。而目前行業(yè)內(nèi)加工類型鋼企，多是進(jìn)行粗加工環(huán)節(jié)，然后銷售給下游的精加工 企業(yè)進(jìn)一步處理成成品形態(tài)銷售給終端客戶（或是終端客戶自行精加工）。由于精加工環(huán)節(jié) 附加值較高，因此利潤(rùn)空間更大且更為穩(wěn)定，但同時(shí)對(duì)于工藝技術(shù)要求更為嚴(yán)格，因此在 目前產(chǎn)業(yè)鏈一體化的趨勢(shì)下，現(xiàn)有的加工類型鋼企或更有優(yōu)勢(shì)向

35、產(chǎn)業(yè)鏈下游的精加工環(huán)節(jié) 延伸，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。4 新能源金屬：看好鋰和稀土的景氣大周期新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展將持續(xù)拉動(dòng)相關(guān)金屬的需求增長(zhǎng)，我們看好鋰和稀土的景氣大周期。 其中，鋰 22 年供需格局或相對(duì) 21 年由短缺轉(zhuǎn)為略過(guò)剩，但 23 年開(kāi)始可能重新改善。短期 的供需錯(cuò)配雖會(huì)造成短期價(jià)格波動(dòng)，但行業(yè)成本中樞抬升將帶動(dòng)合理價(jià)格提高。稀土在國(guó) 內(nèi)配額高度可控、海外增量有限的背景下，我們基于國(guó)內(nèi)配額復(fù)合增速保持在 20%的假設(shè)， 測(cè)算預(yù)計(jì) 21-25 年輕稀土鐠釹或維持供應(yīng)偏緊格局，而中重稀土鏑鋱或持續(xù)供不應(yīng)求。鋰：新能源汽車(chē)滲透持續(xù)超預(yù)期或拉動(dòng)鋰行業(yè)景氣大周期從鋰的下游需求結(jié)構(gòu)

36、（USGS 數(shù)據(jù)）看，2020 年 71%的需求來(lái)自電池，主要是 3C 及 新能源領(lǐng)域。我們認(rèn)為未來(lái)鋰傳統(tǒng)領(lǐng)域需求或保持穩(wěn)定，增量主要來(lái)自電池裝機(jī)量的增加，其中又以新 能源汽車(chē)、儲(chǔ)能增速最快。 新能源車(chē)：政策支持態(tài)度明顯，國(guó)內(nèi)銷量維持高位。2021 年 10 月 24 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案提出要大力推廣新能源汽車(chē)，逐步降低傳統(tǒng)燃油汽車(chē)在新車(chē)產(chǎn)銷和 汽車(chē)保有量中的占比，推動(dòng)城市公共服務(wù)車(chē)輛電動(dòng)化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然 氣動(dòng)力重型貨運(yùn)車(chē)輛。根據(jù)中汽協(xié)，我國(guó)新能源汽車(chē) 9 月銷量 35.7 萬(wàn)輛，（環(huán)比+11%，同 比+42%），1-9 月累計(jì)銷量為 216 萬(wàn)輛，高

37、增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或延續(xù)。22 年仍將有新車(chē)型的刺激效 應(yīng)，且為補(bǔ)貼最后一年，可能有搶裝，我們預(yù)期增速維持高位。碳中和將成為海內(nèi)外大國(guó)未來(lái)強(qiáng)有力約束，全球新能源汽車(chē)高景氣周期將持續(xù)。據(jù)華泰行 業(yè)聯(lián)合報(bào)告碳達(dá)峰行動(dòng)方案：頂層設(shè)計(jì)落定，碳達(dá)峰目標(biāo)可期（2021.11.07），歐洲以 政策刺激（碳排放的負(fù)向激勵(lì)+補(bǔ)貼的正向激勵(lì)）為主，車(chē)型刺激為輔, 預(yù)計(jì) 2021 年銷量 約為 200 萬(wàn)輛。美國(guó) 22 年有新車(chē)型以及刺激政策（稅收抵免政策最重要，還剩兩院投票表 決）雙刺激，或維持高增長(zhǎng)。儲(chǔ)能：建設(shè)預(yù)期逐步夯實(shí)，首提支持分布式能源配儲(chǔ)。行動(dòng)方案提出積極發(fā)展“新能源 +儲(chǔ)能”、源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互補(bǔ)，支持分布

38、式新能源合理配置儲(chǔ)能系統(tǒng)，首次在國(guó)家 政策層面提出鼓勵(lì)新能源配儲(chǔ)。加快新型儲(chǔ)能示范推廣應(yīng)用，到 2025 年，新型儲(chǔ)能裝機(jī)容 量達(dá)到 30GW 以上，30GW 夯實(shí)電化學(xué)儲(chǔ)能建設(shè)底線，華泰電新認(rèn)為考慮到電化學(xué)儲(chǔ)能在 頻率調(diào)節(jié)方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)際規(guī)模或遠(yuǎn)超規(guī)劃值。隨著成本下降，份額穩(wěn)步提升，電化學(xué)儲(chǔ)能成為新增儲(chǔ)能裝機(jī)的 主流方式。在電化學(xué)儲(chǔ)能中，鋰離子電池滲透率提升是趨勢(shì)，主要是降本路徑清晰。作為 典型的制造業(yè)，動(dòng)力電池符合“萊特定律”，即產(chǎn)量每翻一番，價(jià)格就會(huì)下降約 15%左右。 乘用車(chē)電動(dòng)化率提升的高確定性帶來(lái)了電池規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的確定性，變相帶來(lái)了電池降本 曲線的高度可預(yù)見(jiàn)性。儲(chǔ)能有望進(jìn)入快車(chē)道

39、，鋰電池滲透率提升持續(xù)拉動(dòng)鋰需求增長(zhǎng)。新能源強(qiáng)制配儲(chǔ)及補(bǔ)貼政 策帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)電化學(xué)儲(chǔ)能進(jìn)入快速發(fā)展通道。根據(jù)此次碳達(dá)峰行動(dòng)方案，到 2025 年，新型 儲(chǔ)能裝機(jī)容量達(dá)到 3000 萬(wàn)千瓦以上。到 2030 年，抽水蓄能電站裝機(jī)容量達(dá)到 1.2 億千瓦 左右，省級(jí)電網(wǎng)基本具備 5%以上的尖峰負(fù)荷響應(yīng)能力。我們認(rèn)為在儲(chǔ)能高速發(fā)展背景下， 鋰電池滲透率提升將拉動(dòng)鋰需求高速增長(zhǎng)。鋰行業(yè)的分析基礎(chǔ)框架仍是對(duì)供需平衡的判斷，但一方面，供需平衡更多的是一種動(dòng)態(tài)的 結(jié)果，無(wú)論是供給的釋放節(jié)奏還是需求，都在時(shí)刻變化；另一方面，礦山供給的更新頻率 多為季度或者半年度，因此我們?cè)噲D找到更高頻率的數(shù)據(jù)來(lái)輔助我們把握行業(yè)

40、的邊際變化。 基于此，我們分析了鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品庫(kù)存、產(chǎn)量及價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)截至 21 年 10 月行業(yè)仍供需兩旺，鋰鹽生產(chǎn)商仍處于被動(dòng)去庫(kù)階段；鋰鹽的價(jià)格筑頂發(fā)生在鋰鹽生產(chǎn)商 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期間，因此當(dāng)前價(jià)格上漲尚未進(jìn)入尾聲，21 年價(jià)格上漲大概率將持續(xù)?；跀?shù)據(jù)可得性，我們分析了 17 年至今中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品（均折 LCE 當(dāng)量） 庫(kù)存、產(chǎn)量及價(jià)格走勢(shì)，認(rèn)為此期間鋰鹽生產(chǎn)商已大致經(jīng)歷了被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng) 補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)的完整庫(kù)存周期。我們得出以下結(jié)論：1）目前行業(yè)供需兩旺，鋰鹽生產(chǎn)商 處于被動(dòng)去庫(kù)階段，如果以“月度庫(kù)存/月度產(chǎn)量*30”來(lái)表示庫(kù)存天數(shù)，截至 21 年 10 月

41、 中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)持續(xù)突破歷史最低；2）鋰鹽價(jià)格的筑頂發(fā)生在鋰鹽生產(chǎn)商主動(dòng)補(bǔ) 庫(kù)期間，因此當(dāng)前價(jià)格上漲尚未進(jìn)入尾聲；3）若鋰鹽生產(chǎn)商開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，當(dāng)庫(kù)存天數(shù)接 近 20 天時(shí)可能主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)已結(jié)束，需警惕短期價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)期 21-25 全球鋰需求 CAGR 高達(dá) 35.7%。參考行動(dòng)方案以及華泰電新對(duì)新能源 汽車(chē)產(chǎn)銷的預(yù)測(cè)，結(jié)合我們對(duì)三元、鐵鋰等電池占比的假設(shè)，以及對(duì) 3C 電池、電力工具、 電動(dòng)自行車(chē)和儲(chǔ)能領(lǐng)域增速的預(yù)測(cè)，我們分別給出 21-25 年 LFP、三元、LCO 的裝機(jī)量假 設(shè)，并根據(jù)三元、鐵鋰等電池的單耗表，計(jì)算出鋰元素（LCE）需求量假設(shè)。整體看，因 全球新能源汽車(chē)產(chǎn)

42、銷持續(xù)高增長(zhǎng)，我們預(yù)期 21-25 年全球鋰需求（折 LCE 當(dāng)量）CAGR 高 達(dá) 35.7%，鋰行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期震蕩上行期?；谀壳翱傻玫臄?shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在需求高增長(zhǎng)的相對(duì)確定背景下，可能很難在 22-25 年看 到鋰行業(yè)重現(xiàn) 18-19 年的嚴(yán)重過(guò)剩局面，未來(lái)短期的供需錯(cuò)配雖會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)，但行業(yè) 成本中樞抬升將帶動(dòng)合理價(jià)格提高。我們認(rèn)為 22 年供需格局或相對(duì) 21 年由短缺轉(zhuǎn)為略過(guò)剩，但 23 年開(kāi)始可能重新改善。基 于我們對(duì)全球鋰礦供給的統(tǒng)計(jì)和對(duì)全球鋰需求（折 LCE 當(dāng)量）的預(yù)測(cè)，如果在建礦山按其 披露計(jì)劃如期投產(chǎn)，我們預(yù)期 22 年供給增速略超過(guò)需求增速，但整體仍維持相對(duì)緊平衡。 2

43、3 年開(kāi)始需求或重新跑贏供給，且供需缺口逐漸放大。但整體看，我們認(rèn)為行業(yè)仍將持續(xù) 處于長(zhǎng)期震蕩上行區(qū)間。在鋰行業(yè)長(zhǎng)期震蕩上行的時(shí)期內(nèi)，我們認(rèn)為尋找投資機(jī)遇應(yīng)關(guān)注有望優(yōu)先享受市場(chǎng)規(guī)模增 長(zhǎng)紅利的企業(yè)，掌握上游資源、明確的產(chǎn)能擴(kuò)張、綁定頭部客戶三要素缺一不可。掌握上 游資源是保障自身鋰鹽生產(chǎn)的基礎(chǔ)。明確的產(chǎn)能擴(kuò)張決定企業(yè)能否搶占增加的市場(chǎng)份額； 而能否進(jìn)入全球核心供應(yīng)鏈體系并長(zhǎng)期綁定頭部客戶，將決定鋰鹽企業(yè)未來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)能能否 順利消化。只有綁定頭部客戶方可優(yōu)先享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利和避免被淘汰，而未進(jìn)入核 心供應(yīng)體系生產(chǎn)商將受制于高認(rèn)證壁壘，只能等待頭部需求外溢后的市場(chǎng)。稀土：碳達(dá)峰下中國(guó)高度可控的戰(zhàn)

44、略性金屬資源，成長(zhǎng)屬性超過(guò)周期屬性稀土作為“工業(yè)維生素”，科技行業(yè)必不可少。稀土的終端應(yīng)用范圍廣泛，據(jù) Roskill，全球 稀土下游需求從用途角度看占比最大的是永磁材料（2020 年占比近 29%）。而稀土永磁（由 稀土合金組成的永磁材料），作為永磁材料的一種，當(dāng)前已經(jīng)發(fā)展形成具有實(shí)用價(jià)值的三代產(chǎn) 品。釹鐵硼是迄今為止綜合素質(zhì)最優(yōu)的第三代稀土永磁體，其中，中低端釹鐵硼多用于箱 包扣、門(mén)扣、玩具、磁選等領(lǐng)域；高能釹鐵硼由于性能優(yōu)異，被廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、風(fēng)電、 智能制造等眾多新興產(chǎn)業(yè)中。從 2018 年數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車(chē)領(lǐng)域，其中傳統(tǒng)汽車(chē)占比 38%， 新能源車(chē)占比接近

45、12%，風(fēng)電、消費(fèi)電子、變頻空調(diào)、節(jié)能電器領(lǐng)域，占比均在 8%-10%區(qū) 間。未來(lái)，我們認(rèn)為在碳中和的長(zhǎng)期背景下，節(jié)能改造需求將帶動(dòng)稀土永磁電機(jī)在新能源汽 車(chē)、風(fēng)電、工業(yè)等領(lǐng)域滲透率逐步提升，從而拉動(dòng)輕稀土中鐠釹，中重稀土中鏑鋱的需求。全球輕稀土開(kāi)采進(jìn)入多元供給格局，冶煉分離產(chǎn)能仍主要在中國(guó)全球稀土資源儲(chǔ)量集中，CR5 高達(dá) 90%；國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)“北輕南重”格局。全球方面，據(jù) 20 年 USGS 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球稀土資源總量為 1.2 億噸，其中中國(guó) 4400 萬(wàn)噸，占比達(dá)到 37%； 越南和巴西探明儲(chǔ)量分別為 2200、2100 萬(wàn)噸，合計(jì)占比 35.8%；俄羅斯探明儲(chǔ)量 1200 萬(wàn) 噸，占比

46、10%；印度探明儲(chǔ)量 690 萬(wàn)噸，占比約 6%，資源儲(chǔ)量分布較為集中，全球前五 國(guó)家儲(chǔ)量占比接近 90%。但其中，中重稀土主要分布在中國(guó)和緬甸。國(guó)內(nèi)方面，稀土儲(chǔ)量 分布亦高度集中，呈現(xiàn)“北輕南重”格局。其中北方輕稀土礦以包頭白云鄂博、四川冕寧、 山東微山的氟碳鈰礦為主；南方重稀土礦以江西、廣東等地區(qū)的離子型礦為主。全球輕稀土進(jìn)入多元供應(yīng)格局。從 USGS 公布的歷史數(shù)據(jù)看，18 年前，全球主要依賴中國(guó) 供應(yīng)稀土礦，中國(guó)稀土礦供應(yīng)總量占比常年維持高位。18 年起，海外開(kāi)始強(qiáng)化對(duì)自有礦山 稀土資源的開(kāi)采，稀土產(chǎn)量貢獻(xiàn)占比逐漸提高。據(jù) USGS，2020 年中國(guó)配額產(chǎn)量占全球總 供應(yīng)量的 58%，

47、較 2017 年 80%的占比顯著下降。但因中重稀土資源主要集中在中國(guó)和緬 甸，因此實(shí)際全球只有輕稀土進(jìn)入多元供應(yīng)格局，中重稀土仍主要由中國(guó)和緬甸產(chǎn)出。海外公司竭力彌補(bǔ)冶煉產(chǎn)能缺乏的弱勢(shì)，但目前全球稀土冶煉分離仍主要依靠中國(guó)。據(jù) Lynas (LYC AU)公告，公司在馬來(lái)西亞的冶煉廠獲得繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的許可，避免了因環(huán)評(píng)不合 格而關(guān)停的厄運(yùn)，是目前海外唯一具有稀土冶煉產(chǎn)能的供應(yīng)商；美國(guó)加州 Mountain Pass 礦由 MP Materials(MP US)持有，是中國(guó)以外最大的稀土礦山，目前主要通過(guò)盛和資源 (600392 CH)包銷到國(guó)內(nèi)，自身冶煉產(chǎn)能仍處關(guān)停中；美國(guó)能源燃料公司公告，公司已計(jì)劃 將獨(dú)居石加工為混合碳酸稀土，運(yùn)往歐洲新性能材料公司進(jìn)行稀土冶煉分離，或?qū)崿F(xiàn) 20 多 年來(lái)首次將美國(guó)獨(dú)居石礦用作原料，在中國(guó)境外分離產(chǎn)出氧化物，但其冶煉產(chǎn)能規(guī)劃較小， 短期影響或有限。整體來(lái)看，目前海外冶煉產(chǎn)能仍嚴(yán)重缺乏，據(jù) USGS，中國(guó)在世界稀土 冶煉分離市場(chǎng)中