黑色金屬月報：螺礦關(guān)注庫存周期煤焦依賴政策托底

1、鋼材市場：供需存在邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期，12 月鋼價或偏弱震蕩11 月份國內(nèi)鋼材強(qiáng)勢上行，主要貢獻(xiàn)來自于需求端的超預(yù)期表現(xiàn)。11 月雖屬傳統(tǒng)淡季，但天氣條件較適宜，下游建材市場需求較堅挺，同時因前期市場的悲觀預(yù)期，中間貿(mào)易商主動去庫意愿較強(qiáng)，配合需求的超預(yù)期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致庫存持續(xù)快速下滑，尤其是華東地區(qū)。此外，房地產(chǎn)市場銷售及新開工增速環(huán)比好轉(zhuǎn)提振市場信心，疊加上游原料端的利好表現(xiàn)從而推動鋼價持續(xù)上揚(yáng)。截止 11 月 29 日，螺紋鋼 2001 主力合約收盤價較 10 月末上周 253 元/噸至 3620 元/噸；熱卷 2001 主力合約收盤價較 10 月末上漲 205 元/噸至 3556 元/噸。對

2、于 11 月的鋼價能否延續(xù)漲勢我們持懷疑態(tài)度。11 月的淡季并未如期而至，12 月在天氣影響下終端需求將逐漸萎縮，而供應(yīng)端仍需密切關(guān)注環(huán)保限制政策及執(zhí)行力度。利潤空間繼續(xù)擴(kuò)大，鋼企生產(chǎn)積極性擴(kuò)大的同時關(guān)注環(huán)保政策從鋼廠生產(chǎn)情況來看，2019 年 1-10 月份中國粗鋼累計產(chǎn)量為 8.29 億噸，同比增長7.4%。其中，10 月份粗鋼產(chǎn)量 8152 萬噸，同比下降 0.6%，環(huán)比增速繼續(xù)放緩。11 月鋼廠盈利能力繼續(xù)好轉(zhuǎn)。從盈利鋼廠的占比情況來看，11 月份與 10 月份相比全國盈利鋼廠所占比重延續(xù)回升態(tài)勢，截止 11 月 29 日，mysteel 統(tǒng)計的全國 247 家鋼廠盈利率為89.88%

3、，環(huán)比上月回升 3.65 個百分點(diǎn)。從鋼廠盈利空間的角度來看，11 月高爐生產(chǎn)噸螺紋以及熱卷利潤與 10 月相比有所擴(kuò)大。截止 11 月 29 日，高爐生產(chǎn)噸螺紋鋼毛利 596元，較前一月增加 118 元；成本滯后一個月利潤為 698 元，環(huán)比上月增加 392 元。噸熱卷利潤上升 139 元至 456 元。盤面利潤也因原料的相對弱勢繼續(xù)修復(fù)，截止 11 月 29 日，盤面螺紋鋼主力合約虛擬利潤較上月底回升 156 元/噸至 512 元/噸，盤面熱卷主力合約虛擬利潤較上月底回升 108 元/噸至 448 元/噸。隨著鋼價的上漲電爐利潤空間也得到了較大程度的改善。圖表 1 全國粗鋼月度產(chǎn)量（萬噸）

4、圖表 2全國高爐開工率季節(jié)性圖表資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 3 全國建材鋼廠螺紋鋼實際周產(chǎn)量圖表 4 全國熱軋卷板鋼廠實際周產(chǎn)量資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 5 國內(nèi)主要鋼廠盈利能力監(jiān)測（元/噸）圖表 6 全國盈利鋼廠所占比重資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 7 螺紋及熱卷盤面虛擬利潤（元/噸）圖表 8華東及華北地區(qū)電爐利潤（元/噸）3資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部從螺紋鋼和熱卷的生產(chǎn)情況對比來看，11 月 Mysteel 統(tǒng)計的螺紋實際周產(chǎn)量平均在350 萬噸的水平，中下旬產(chǎn)量有增加之勢，目前整體來看依然

5、明顯高于往年同期水平；而熱卷周產(chǎn)量先減后增，整體較 10 月份增加明顯。當(dāng)前卷螺產(chǎn)量尚未表現(xiàn)出季節(jié)性下滑的趨勢。從當(dāng)前高爐開工率來看，截止 11 月 29 日，全國 163 家樣本鋼廠高爐開工率為65.88%，較 11 月初回升 0.41 個百分點(diǎn)，唐山地區(qū)高爐開工率基本與月初持平。12 月 2 日唐山市發(fā)布了 12 月大氣污染防治強(qiáng)化管控，績效評價為A 和B 的企業(yè)可以不限產(chǎn)，績效評價為C 級的鋼鐵企業(yè),燒結(jié)、球團(tuán)裝備、石灰窯高爐具體停產(chǎn)裝備要求按照新修訂的重污染大氣應(yīng)急減排清單工業(yè)源清單“鋼鐵企業(yè)第二階段減排措施”執(zhí)行。整體來看 12 月的限產(chǎn)力度并未再度增強(qiáng)，此外，考慮到當(dāng)前較高的利潤空

6、間，鋼廠依然維持較高的生產(chǎn)積極性，預(yù)計 12 月鋼材產(chǎn)量仍將維持在高位。低庫存支撐鋼價強(qiáng)勢運(yùn)行，關(guān)注庫存拐點(diǎn)來臨從社會庫存變動來看，國慶節(jié)之后國內(nèi)螺紋鋼社會庫存已連續(xù)八周下降，熱卷社會庫存去化也較為順利。據(jù)統(tǒng)計，截止 2019 年 11 月 28 日，全國 35 城市螺紋鋼社會庫存總量為 283.24 萬噸，較 10 月底下降 88.93 萬噸，較去年同期下降 11.84 萬噸；全國 33 城市熱軋板卷社會庫存總量為 179.93 萬噸，較 10 月底下降 30.51 萬噸，較去年同期下降26.87 萬噸。從 mysteel 統(tǒng)計的鋼廠周度庫存數(shù)據(jù)來看，螺紋和熱卷的廠內(nèi)庫存在國慶期間得到一定程

7、度積累之后便持續(xù)下降。截止 11 月 29 日，螺紋廠內(nèi)庫存環(huán)比上月底下降 46.29 萬噸至 189.69 萬噸，同比去年下降 18.7 萬噸；熱卷廠內(nèi)庫存環(huán)比上月底下降 12.52 萬噸至76.59 萬噸，同比去年下降 18.37 萬噸。綜合廠內(nèi)庫存和社會庫存來看，11 月份螺紋廠庫加上社會庫存總量環(huán)比上月下降 135.22 萬噸，低于去年同期 30.54 萬噸；熱卷庫存總量環(huán)比上月下降 43.03 萬噸，且?guī)齑娼^對量低于去年同期水平 45.24 萬噸。整體來看，當(dāng)前螺紋以及熱卷的庫存絕對量均低于近幾年同期水平，這也是支撐鋼價持續(xù)反彈的主要動力。不過預(yù)計 12 月隨著淡季需求端的逐步走弱，

8、終端采購節(jié)奏將有所放緩，鋼價也將逐漸進(jìn)入累庫周期。圖表 9 螺紋鋼社會庫存及鋼廠庫存總量（萬噸）圖表 10 熱卷社會庫存及鋼廠庫存總量（萬噸）鋼材出口市場依舊低迷10 月中國鋼材出口量環(huán)比 9 月回落明顯。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019 年 10 月中國出口鋼材 478 萬噸，環(huán)比下降 55 萬噸，1-10 月中國累計出口鋼材 5509 萬噸，同比下降 5.8%； 累計進(jìn)口鋼材 978 萬噸，同比下降 11.9%。據(jù) Mysteel 統(tǒng)計，10 月螺紋鋼實際出口總量為 11.4 萬噸，環(huán)比 10 月減少 0.7 萬噸，同比也出現(xiàn)一定幅度下降，熱卷實際出口量為55.9 萬噸，環(huán)比 10 月減少 8.8

9、萬噸，但同比增加 5.1 萬噸。隨著貿(mào)易環(huán)境的持續(xù)惡化， 以及海外主要消費(fèi)國和出口國鋼價的持續(xù)下滑，對國內(nèi)鋼材出口市場形成一定沖擊，預(yù)計 11、12 月出口市場難有明顯好轉(zhuǎn)。圖表 11 鋼材月度凈出口量（萬噸）圖表 12 熱卷月度實際出口量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部需求：地產(chǎn)韌性支撐短期需求，鋼材遠(yuǎn)期需求依舊承壓圖表 13 上海終端線螺周度采購量（噸）圖表 14 主流貿(mào)易商建材日成交量（噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 15 螺紋鋼周度表觀消費(fèi)量（萬噸）圖表 16 熱卷周度表觀消費(fèi)量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部中

10、國 11 月鋼鐵行業(yè) PMI 為 45.4%，環(huán)比上月上升 4.1 個百分點(diǎn)。從分項指數(shù)來看， 市場需求有所回升，產(chǎn)品價格以及原材料價格也出現(xiàn)了一定程度的上漲。微觀角度來看， 11 月中上旬主流貿(mào)易商建材成交量同比增長較為明顯，下旬開始逐漸回落，上海終端線螺采購量表現(xiàn)較為平穩(wěn)。后期隨著淡季的到來，需求端邊際量或有一定程度的收縮。從產(chǎn)量以及庫存數(shù)據(jù)倒推的表觀消費(fèi)量來看，當(dāng)前螺紋以及熱卷的表現(xiàn)消費(fèi)量仍處于歷年相對高位，但從季節(jié)性規(guī)律來看，12 月需求端將逐漸萎縮。房地產(chǎn)市場中期回落預(yù)期仍在，短期韌性較強(qiáng)從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2019 年 1-10 月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長 10.3%，增速環(huán)比回

11、落 0.2 個百分點(diǎn)；從先行指標(biāo)來看，商品房銷售面積累計同比增速回升 0.2 個百分點(diǎn)至 0.1%，也是 2019 年以來首次轉(zhuǎn)為正增長。此外，從國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2019 年 1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增長 7%，環(huán)比增速回落 0.1 個百分點(diǎn)；房屋新開工面積累計同比增長 10%，環(huán)比增速回升 1.4 個百分點(diǎn)。從與房地產(chǎn)相關(guān)的先行指標(biāo)來看，房地產(chǎn)銷售面積增速以及房屋價格指數(shù)增速皆在走弱，而這兩個指標(biāo)與房屋新開工面積增速均存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，這也表明，房屋新開工面積增速后面將面臨回落。土地成交面積增速通常領(lǐng)先新開工面積增速 6 個月左右， 而土地市場一季度以來逐漸惡化，傳導(dǎo)到新

12、開工增速在三季度迎來拐點(diǎn)，而新開工增速表征未來 3-6 個月建材需求，隨著新開工增速的下行未來建筑鋼材需求或?qū)⒅鸩阶呷酢４送?，政治局會議重提“房住不炒”，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”等言論，以及地產(chǎn)融資政策的收緊都表明房地產(chǎn)中期活躍度將逐漸下降，因此地產(chǎn)需求的同比下行也相對較為明確。然而，雖然新開工增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，但目前地產(chǎn)庫存仍然較低， 前期現(xiàn)房銷售速度出現(xiàn)大幅下滑但期房銷售增速下降較為緩慢，房企從 18 年開始重開工輕竣工的現(xiàn)象也比較明顯，且從單月表現(xiàn)來看，新開工面積增速及銷售面積增速均出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)，預(yù)計房屋施工增速短期會維持較強(qiáng)的韌性。也就是說建材需求即使走弱，過程也將是緩慢

13、的。基建投資增速有望延續(xù)邊際回升態(tài)勢，但長期來看幅度有限近兩年，全國鐵路投資整體較低迷，新開工項目和投產(chǎn)新線數(shù)量均在下滑，隨著中央對基建投資態(tài)度的轉(zhuǎn)變，自 2018 年 10 月份開始，基建投資累計同比增速已有所回升，但增幅相對有限。截止 2019 年 10 月，全國鐵路固定資產(chǎn)投資累計同比增長-1.73%，環(huán)比增速回升 1.36 個百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比增長 4.2%，增速環(huán)比回落 0.3 個百分點(diǎn)。整體來看，基建投資增速雖有回升但速度仍較為緩慢。2019 年國家提高的鐵路基建投資目標(biāo)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)依然面臨下行壓力，政府宏觀政策偏向于逆周期調(diào)節(jié)，從去年 12 月至今，國家有關(guān)部門的

14、基建項目審批規(guī)模與落地開工的力度均在不斷加大加強(qiáng)，但是發(fā)展速度低于市場預(yù)期?；ㄐ枨髲膩矶疾皇侨表椖?，而是缺資金。近幾年地方政府專項債券發(fā)行量逐年增加。2016 年至 2018 年專項債新增限額分別為 4000 億元、8000 億元、13500 億元。2019 年政府工作報告中提到，擬安排地方政府專項債券 2.15 萬億元，比 2018 年增加 8000 億元。9 月 4 日國務(wù)院會議再次要求加大力度做好“六穩(wěn)”工作，確定加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需；9 月全面下調(diào)了一次存款準(zhǔn)備金， 目前來看，若資金壓力有效緩解，那么四季度基建投資有望邊際回升。然而，中央始

15、終強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理、防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，給與基建投資的資金支持有限，基建投資回升幅度也將較為有限。圖表 17 房屋價格指數(shù)與新開工面積增速對比圖表 18 商品房銷售面積增速與新開工面積增速對比資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 19 房屋新開工面積增速與土地成交同比增速對比圖表 20 新開工面積與開發(fā)投資完成額累計同比增速 資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 21 基建投資累計同比增速圖表 22 挖掘機(jī)產(chǎn)量累計同比增速資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 23 汽車產(chǎn)銷月度累計同比增速圖表 24 主要家用電器產(chǎn)量累計同比增速

16、資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部表 1 鋼材終端消費(fèi)行業(yè)累計同比增速行業(yè)分項2018 年 1-10 月2019 年 1-10 月房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額9.7010.30房屋施工面積4.309.00房屋新開工面積16.3010.00房屋銷售面積2.200.10固定資產(chǎn)投資鐵路固定資產(chǎn)投資1.20-1.73基本建設(shè)投資3.704.20交通汽車產(chǎn)量-0.40-11.10鐵路機(jī)車-11.1020.00家電房間空氣調(diào)節(jié)器10.606.20家用電冰箱2.203.80家用洗衣機(jī)0.407.60工程機(jī)械水泥專用設(shè)備7.901.30挖掘機(jī)51.3015.60大中型拖拉機(jī)-58.8313.64

17、數(shù)據(jù)來源：wind，邁科期貨研究部鋼材市場結(jié)構(gòu)從期現(xiàn)價差來看，11 月份螺紋鋼主力 2001 合約基差較 10 月底有所擴(kuò)大，熱卷基差基本持平，且維持在 200 以內(nèi)。截止 11 月 29 日，螺紋鋼 2001 合約基差較 10 月底擴(kuò)大97 個點(diǎn)至 460 元/噸；熱卷 01 合約基差在 174 元/噸。從區(qū)域價差來看，螺紋因北方需求較南方弱，且北材南下受阻，從而導(dǎo)致南北價差大幅拉開；而熱卷南北價差變動不大。天津-上海螺紋價差擴(kuò)大 150 元/噸至-190 元/噸； 天津-廣州螺紋價差更是擴(kuò)大 510 元/噸至-1020 元/噸。熱卷天津-上海價差基本維持在 40 元/噸；天津-廣州價差維持

18、在-90 元/噸左右。從跨期價差來看，11 月份卷螺 1-5 價差均呈現(xiàn)出先擴(kuò)大后縮小態(tài)勢，螺紋表現(xiàn)尤為明顯。截止 11 月末螺紋 01-05 跨期價差環(huán)比擴(kuò)大 44 元/噸至 193 元/噸左右，但月中價差一度拉升至 280 元/噸以上；熱卷 01-05 價差環(huán)比擴(kuò)大 33 元/噸至 150 元/噸。預(yù)計 12 月1-5 價差仍進(jìn)一步擴(kuò)大的空間。從卷螺價差來看，11 月份卷螺期貨和現(xiàn)貨價差再度擴(kuò)大。截止 11 月 29 日，現(xiàn)貨卷螺差為-350 元/噸，較上月底擴(kuò)大 150 元/噸；熱卷和螺紋期貨主力合約價差由-16 擴(kuò)大至-64 元/噸。11 月隨著建材需求進(jìn)入淡季，板材需求相對穩(wěn)定，且華

19、北地區(qū)限產(chǎn)對熱卷供應(yīng)影響略大于螺紋，我們認(rèn)為卷螺差拉升至-100 以上可以考慮多熱卷空螺紋套利。圖表 25 上海螺紋鋼及熱卷期現(xiàn)價差走勢圖表 26 螺紋鋼區(qū)域價差走勢資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 27 熱軋卷板區(qū)域價差走勢圖表 28 螺紋鋼與熱卷價差走勢(現(xiàn)貨+期貨)資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 29 螺紋鋼跨期價差走勢（01-05）圖表 30 熱軋卷板跨期價差走勢（01-05）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部10鋼材市場小結(jié)及后市展望12 月鋼市供應(yīng)難有明顯回落。一是當(dāng)前行政化限產(chǎn)措施未進(jìn)一步加強(qiáng)；二是較高的利潤空間導(dǎo)致鋼企維持

20、較強(qiáng)的生產(chǎn)積極性；三是鋼價反彈至電爐成本之上，電爐復(fù)產(chǎn)范圍有擴(kuò)大之勢。去庫進(jìn)程逐漸接近尾聲，預(yù)計近兩周將迎來庫存拐點(diǎn)，低庫存對價格的支撐力度將逐漸減弱。需求端的超預(yù)期表現(xiàn)帶來的庫存的持續(xù)快速下降是近期鋼市維持強(qiáng)勢的主要動力。后期需求尤其是北方需求將明顯萎縮，冬儲不值得期待，價格偏高較大程度的抑制了冬儲需求。雖然房地產(chǎn)市場長期不樂觀，但短期新開工面積增速及銷售面積增速均出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)需求韌性較好，也就是說建材需求即使走弱，過程也將是緩慢的。整體來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，貿(mào)易摩擦反復(fù)的背景下，鋼市仍面臨較大的不確定性。產(chǎn)業(yè)方面供應(yīng)難有明顯下降，需求季節(jié)性走弱的可能性較大，也就是說 1

21、2 月在供穩(wěn)需弱的格局下鋼價缺乏持續(xù)上漲動力，維持偏弱震蕩的概率較大。鐵礦石市場: 進(jìn)口利潤縮窄到港不及預(yù)期，下游庫存偏低補(bǔ)庫仍可期11 月份，因進(jìn)口鐵礦利潤持續(xù)收縮，本月實際到港情況不及預(yù)期，北方港口到港量持續(xù)低位，原本預(yù)計的供應(yīng)壓力增大的預(yù)判被證偽；同時下游鋼廠因鋼價持續(xù)回升，利潤擴(kuò)張至高位，生產(chǎn)積極性提升而廠內(nèi)庫存偏低，市場對后續(xù)補(bǔ)庫行情越發(fā)期待，投機(jī)需求增強(qiáng)，價格表現(xiàn)先抑后揚(yáng)。價格回顧：截至 11 月 29 日鐵礦石指數(shù)（62%Fe：CFR 中國北方）報 87.75 美元/噸，環(huán)比上月末上升 3.75 美元/噸；11 月 29 日鐵礦石主力合約收盤價報 620 元/噸，環(huán)比上月底跌 3

22、5.5 元/噸?；罘矫?，截至 11 月 29 日普式指數(shù)折盤面價格約為 726.79 元/噸，基差 77.29，基差較上月末降 1.71；日照港 pb 粉折盤面價格為 719.45 元/噸，基差降 50.74； 日照港金布巴粉折盤面價格約為 667.45 元/噸，基差降 59。整體看，本月基差整體呈收斂態(tài)勢，港口礦價格基差比較明顯，美金礦相對強(qiáng)勢收斂不明顯仍保持較大貼水。圖表 31 鐵礦石價格指數(shù)（普氏指數(shù)：美元/噸） 圖表 32 鐵礦石主力合約收盤價（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 33 鐵礦石指數(shù)基差（01 合約，5 日平滑）圖表 34 鐵礦石PB 粉基差（

23、01 合約，5 日平滑） 資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部財年收尾發(fā)運(yùn)壓力將增，進(jìn)口利潤縮窄到港不及預(yù)期從海外發(fā)運(yùn)來看，11 月份澳洲發(fā)運(yùn)量約為 6777.46 萬噸，環(huán)比增 6.72%；巴西發(fā)運(yùn)量約為 2823.54 萬噸，環(huán)比降 3.03%。11 月澳洲港口檢修結(jié)束，月中發(fā)運(yùn)水平整體回升至往年同期高位，但持續(xù)性較差月末再度回落；巴西方面發(fā)運(yùn)整體處于偏低水平，發(fā)運(yùn)量圍繞往年同期均值水平波動。從三大礦山銷量目標(biāo)及目前到港情況估計情況來推算， 目前三大礦山中力拓和必和必拓完成目標(biāo)的壓力并不大，預(yù)計 12 月份周均發(fā)運(yùn)量水平（發(fā)中國口徑）維持 570 及 500 萬噸，但較 11

24、月周均水平（同口徑 11 月周均 532、453 萬噸）仍有所提升；而淡水河谷方面，從目前其累積發(fā)運(yùn)情況推算，目前淡水河谷完成年度目標(biāo)靠近底部水平也較為困難，離本財年結(jié)束僅剩 1 個月，增發(fā)沖財年目標(biāo)的情況大概率會發(fā)生，發(fā)運(yùn)水平環(huán)比增幅預(yù)計較為明顯（至少在 650 萬噸周均值以上），盡可能使年度銷量靠近目標(biāo)值。因此 12 月海外發(fā)運(yùn)量較 11 月份或見到明顯提升。從到港量來看，11 月份中國北方港口到港量約為 3652 萬噸，環(huán)比降 10.6%，到港水平偏低，且從單周到港情況看，和我們根據(jù)澳、巴兩國發(fā)運(yùn)水平推算的到港相差較大， 實際到港水平不及預(yù)期；我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：1.海外多數(shù)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)

25、濟(jì)活動回暖，帶動海外冶金原料消耗反彈，這從近幾個月國外部分經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 的反彈可以有所體現(xiàn)，目前從全球生鐵產(chǎn)量看（除中國），10 月份季節(jié)性環(huán)比大幅回升但同比增速暫無明顯回升，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注海外需求情況；2.近期從國內(nèi)進(jìn)口礦進(jìn)口利潤看，或因第一個原因?qū)е妈F礦遠(yuǎn)期美金價格上升幅度大于港口礦價格，進(jìn)口利潤降至虧損線附近，隨著進(jìn)口利潤窗口的關(guān)閉，進(jìn)口積極性減弱，使得國內(nèi)到港水平不及預(yù)期，且預(yù)計在利潤未明顯回升前該態(tài)勢將持續(xù)。從發(fā)運(yùn)推算到港節(jié)奏來看，12 月上半旬到港環(huán)比減量，待海外礦山因沖財年目標(biāo)增加發(fā)再傳導(dǎo)至到港壓力的增加，這一結(jié)果預(yù)計最快將在本月底發(fā)生， 這之前的到港壓力預(yù)計整體依然較小

26、。圖表 35 澳、巴鐵礦石發(fā)運(yùn)量（萬噸）圖表 36 澳洲鐵礦石發(fā)運(yùn)量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 37 巴西鐵礦石發(fā)運(yùn)量（萬噸）圖表 38 北方鐵礦石到港量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 39 推算到港總量及北方港口到港（萬噸）圖表 40 北方港口到港量及進(jìn)口利潤（萬噸，元/噸資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 41 全球生鐵產(chǎn)量（除中國，千噸）圖表 42 其他經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部進(jìn)口量逐步放緩，港口累庫難持續(xù)根據(jù)海關(guān)最新數(shù)據(jù)顯示，2019 年 10 月份中國鐵礦砂及精

27、礦進(jìn)口量為 9286.38 萬噸， 環(huán)比增 4.76%，同比增 5.08%，自 9 月份進(jìn)口量創(chuàng)新高后環(huán)比出現(xiàn)較大幅度下滑，這和上期報告中預(yù)計出現(xiàn)季節(jié)性的小幅回落的判斷有所偏差，具體原因同前面部分對港口不及預(yù)期的原因。從往年進(jìn)口季節(jié)性來看，隨著 10 月份海外礦山發(fā)運(yùn)港口檢修結(jié)束，11 月份進(jìn)口量環(huán)比將有明顯提升，但從 11 月份到港情況來看，預(yù)計進(jìn)口量將逆季節(jié)性回落，原先對 11 月供應(yīng)偏松的預(yù)判及市場預(yù)期需要修正，這也在近期盤面價格的強(qiáng)勢有所反應(yīng)。庫存方面，截止 11 月 29 日，全國 45 港進(jìn)口礦港口庫存為 1.2383 億噸，較 11 月末初降 265.09 萬噸；具體分國家來看，

28、澳洲礦庫存較月初降 167.47 萬噸至 6446.43 萬噸；巴西礦庫存較月初增 53.68 萬噸至 3615.66 萬噸；澳洲礦的下降基本從月初開始，巴西礦則穩(wěn)中有升，港口去庫結(jié)構(gòu)上看對于盤面有支撐效果，本月若到港仍不及預(yù)期港口庫存或難有明顯累積。圖表 43 全國主要港口鐵礦石庫存（萬噸）圖表 44 主要港口鐵礦石分國別庫存（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 45 中國鐵礦石月度進(jìn)口量季節(jié)性表現(xiàn)（萬噸） 圖表 46 非主流礦進(jìn)口及普式價格（美金，萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部鋼廠利潤大幅擴(kuò)張，廠內(nèi)低庫下冬儲可期根據(jù)我們的鋼廠利潤監(jiān)控模型數(shù)據(jù)

29、顯示，截止 11 月 29 日螺紋噸鋼即時利潤約為595.6 元/噸，較上月末升 118.5 元/噸，成本滯后一個月的利潤為 698.4 元/噸，較上月末升 391.8 元/噸；月均噸鋼利潤（即時利潤）為 575.8 元/噸，環(huán)比 10 月份月均利潤升 227.9 元/噸。11 月份隨著下游鋼材現(xiàn)貨價格的持續(xù)上漲，鋼廠利潤擴(kuò)張較為明顯，在利潤回升過程中生產(chǎn)積極性也有所增強(qiáng)。需求方面，截止 11 月 29 日全國高爐開工率為 65.88%，較月初升 0.96%；ms 樣本內(nèi)鋼廠日均鐵水產(chǎn)量 223.4 萬噸/日，較月初升 3.95 萬噸/日；進(jìn)口礦燒結(jié)粉礦日耗為 59.03萬噸，較月初升 6.1

30、1 萬噸，隨著利潤的擴(kuò)張鋼廠生產(chǎn)積極性提升，對于原料的消耗明顯增強(qiáng)。鋼廠庫存方面，截止 11 月 29 日，鋼廠進(jìn)口燒結(jié)粉礦庫存 1576.11 萬噸，較月初升66.16 萬噸，鋼廠進(jìn)口礦平均可用天數(shù)為 26 天，較月初降 2 天。港口日均疏港水平為304.35 萬噸，月平均水平為 306.82 萬噸/日，較上月月均水平升 13.77 萬噸/日。結(jié)合庫存絕對量及港口疏港情況來看，鋼廠的補(bǔ)庫已經(jīng)陸續(xù)開始，但因離春節(jié)較遠(yuǎn)，集中補(bǔ)庫的行為可能還需要一段時間才能看到，但剛性采購及小幅補(bǔ)庫帶動下，本月港口疏港日均水平預(yù)計整體仍將處于高位。圖表 47 噸鋼毛利與鐵礦石價格對比走勢圖（元/噸） 圖表 48

31、全國鋼廠高爐開工率（ ）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 49 日均鐵水產(chǎn)量及燒結(jié)礦日耗（萬噸/天）圖表 50鋼廠進(jìn)口礦燒結(jié)粉礦庫存 （萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 51 鋼廠進(jìn)口礦平均可用天數(shù)（萬噸/天）圖表 52 港口日均疏港量（萬噸/天）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部中高品價差走強(qiáng)，結(jié)構(gòu)支撐存在日照港品種間價差方面，截至 11 月 29 日，卡粉-pb 粉價差 90 元/噸，較月初升 5 元/ 噸；巴粗BRBF-pb 粉價差-15 元/噸，較月初降 15 元/噸；pb 塊礦-粉礦價差 32 元/噸，較月初升 32 元/噸

32、。高低品價差方面，11 月 29 日卡粉-超特粉價差 215 元/噸，環(huán)比升 25 元/噸，pb 粉-超特粉價差 125 元/噸，升 20 元/噸。品種價價差來看，目前環(huán)保限產(chǎn)對于鋼廠用礦配比有一定影響，塊礦溢價在采暖季限產(chǎn)期間基差持續(xù)擴(kuò)大；巴西粗粉相較 pb 粉價差的縮小從港口分國別庫存變動情況一致，巴礦庫存增澳礦庫存減背景下，澳礦溢價提升；高低品價差方面，中高品粉礦代表卡粉及 pb 粉相對低品級的超特粉溢價在持續(xù)回升，鋼廠利潤持續(xù)500 元/噸以上水平對于鐵礦入爐品味有了更高的要求，用高品提產(chǎn)成為首選；目前從澳、巴價差走勢及高低品種價差走勢看，品種之間結(jié)構(gòu)上的差異對于盤面存在一定支撐作用。

33、圖表 53 日照港代表品種價格（元/噸）圖表 54高低品價差及連鐵主力價格（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部正套價差擴(kuò)張空間有限，鋼廠利潤高位空螺礦比價持有跨期價差方面，01-05 價差截止 11 月 29 日收 50.5 元/噸，月度降幅 5.5 元/噸，價差月內(nèi)小幅收窄，整體波動不大；上期報告中提到月差的擴(kuò)大可能需要看的驅(qū)動來自于下游鋼廠冬儲補(bǔ)庫使現(xiàn)貨保持強(qiáng)勢，01 合約臨近交割更貼近現(xiàn)貨，虛盤離場移倉遠(yuǎn)月，近月向上修復(fù)貼水最終期、現(xiàn)價格一致，目前來看鋼廠具備補(bǔ)庫的條件現(xiàn)貨后續(xù)維持強(qiáng)勢，但是基差已經(jīng)修復(fù)至中性水平（港口礦價格），未來正套價差的高度可能相對有限，如前期

34、已經(jīng)在 40-45 間建立正套頭寸建議繼續(xù)持有至月底止盈，因價差擴(kuò)大空間有限建議未入場者做其他頭寸。螺、礦比價方面，11 月 29 日收報 5.6，比值月增幅 0.2，11 月隨著鋼廠利潤的持續(xù)擴(kuò)張，螺礦比價仍在擴(kuò)大，本月鐵礦基本面情況良好，期、現(xiàn)貨價格預(yù)計都較為強(qiáng)勢，而下游鋼材，尤其是螺紋將進(jìn)入冬儲定價的博弈階段，面對目前較高的現(xiàn)貨價格存在一定回調(diào)的空間，利潤或面臨收縮，考慮目前較高的現(xiàn)實利潤（570 元/噸）及較高的盤面利潤（01 合約 500 元/噸），做空利潤頭寸相對安全，建議多礦空螺 01 合約的組合建議繼續(xù)持有。圖表 55 鐵礦石跨期價差（01-05）走勢圖圖表 56 螺紋鋼與鐵礦

35、石 01 合約比價走勢圖資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部鐵礦石市場小結(jié)11 月，海外發(fā)運(yùn)水平先增后降，未能維持高位水平，且因為進(jìn)口利潤走平導(dǎo)致實際到港水平不及預(yù)期，供應(yīng)壓力減小庫存開始去化；進(jìn)口量基本與到港保持一致，原先預(yù)判 10 月份進(jìn)口小幅回落與實際有所差別，實際進(jìn)口縮量更大，從到港情況看，預(yù)計 11 月進(jìn)口并不會出現(xiàn)季節(jié)性回升而是環(huán)比繼續(xù)下降；下游鋼廠利潤持續(xù)擴(kuò)張，生產(chǎn)積極性提升的同時冶金原料消耗增強(qiáng)，低庫存的狀態(tài)下已出現(xiàn)補(bǔ)庫行為，但因離春節(jié)較遠(yuǎn)集中補(bǔ)庫不明顯，本月礦價的反彈自身驅(qū)動因素不明顯，更多受下游螺紋帶動。展望 12 月份，19 財年即將結(jié)束，三大礦山皆有增發(fā)沖財

36、年目標(biāo)壓力，其中淡水河谷較為明顯，后續(xù)海外發(fā)運(yùn)環(huán)比或有明顯回升，但因進(jìn)口利潤持續(xù)處于偏平狀態(tài)，后續(xù)實際到港不及預(yù)期的情況可能會持續(xù)，港口庫存難有持續(xù)性累積；需求端，鋼材升至高位后淡季有回落風(fēng)險， 利潤后續(xù)或有所收縮但整體處于高位水平，生產(chǎn)積極性仍然較強(qiáng)，因廠內(nèi)庫存較低本月下旬開始集中補(bǔ)庫的現(xiàn)象或更加明顯；品種基差方面，澳礦庫存持續(xù)下降，溢價相對巴礦有所提升，同時高低品礦價差擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)上對于盤面提供一定支撐；整體看預(yù)計本月鐵礦整體偏強(qiáng)運(yùn)行，但冬儲未明顯啟動前節(jié)奏上仍受螺紋影響。單邊操作上逢低多為主， 01 合約關(guān)注 670/690/715, 05 合約關(guān)注 615/635/660 附近壓力情況，

37、套利策略上前期已入場 01-05 正套組合繼續(xù)持有，空螺多礦的套利組合繼續(xù)持有或逢高入場。煤焦市場：環(huán)保限產(chǎn)趨嚴(yán)煤焦震蕩企穩(wěn)“沉舟側(cè)畔千帆過,限產(chǎn)趨嚴(yán)焦炭春?！?11 月以來，跌跌不休的煤焦基本面出現(xiàn)了一線曙光，供需均出現(xiàn)了一定程度的好轉(zhuǎn)，一方面頻繁的煤礦事故增大了年底安全檢查趨嚴(yán)的預(yù)期，山西等地受安全整治影響地方主焦煤價格已上調(diào)逾 40 元；下游焦企如期提漲后需求也暫穩(wěn)；而焦炭端去產(chǎn)能政策在中下旬驟然收緊，山西、山東均增加限產(chǎn)力度，唐山更是傳出 1435 萬噸產(chǎn)能將受限；而鋼廠利潤增加的背景下需求不悲觀，于是盤面超跌反彈。但是展望 12 月，尚不可過度樂觀，一是今年有了前車之鑒，政策預(yù)期拉的

38、很滿但是總是“雷聲大雨點(diǎn)小”，要警惕政策不及預(yù)期的風(fēng)險，應(yīng)關(guān)注實際產(chǎn)量能否有效去化；二是月末盤面一度升水現(xiàn)貨倉單，近月套保壓力增加；三是非限產(chǎn)地區(qū)受利潤回升影響可能會抵消部分供給減量，而中下旬終端成交顯著走弱，淡季效應(yīng)明顯，不排除鋼廠利潤壓縮后再度主動控制采購的可能。目前的狀況，可能是黎明前的黑暗，也可能是午夜初臨，未來怎樣我們無從知曉，只能如履薄冰，如臨深淵，不忘初心，砥礪前行。策略上單邊以區(qū)間思路為主，遠(yuǎn)月若跌至前低附近做多；因明年焦化去產(chǎn)能下的利潤改善預(yù)期，持有多焦炭空焦煤、焦炭多 5 空 9 套利。風(fēng)險在于宏觀利空沖擊， 去產(chǎn)能和環(huán)保政策不及預(yù)期，終端需求降幅超預(yù)期等。政策：焦化去產(chǎn)能

39、預(yù)期增強(qiáng)環(huán)保安檢均邊際趨嚴(yán)整體來看，主產(chǎn)地去產(chǎn)能政策方向沒有改變，但是 11 月中旬后多地政府出臺的停限產(chǎn)文件提振了去產(chǎn)能節(jié)奏，并且唐山逾 11 家焦企，涉及產(chǎn)能約 1435 萬噸將被關(guān)停是超預(yù)期的，因此月末盤中一度大漲近 5%。在地方政府對“散亂污”及無證焦企的整治力度有所增強(qiáng)的背景下，需要對之前的偏松政策預(yù)期進(jìn)行修正，但實際執(zhí)行情況仍需 12 月確認(rèn)。焦炭大省山西在山西省焦化行業(yè)過剩產(chǎn)能壓減方案中明確了年內(nèi)以壓減無效產(chǎn)能為主的基調(diào)，算上新投產(chǎn)的年內(nèi)有效產(chǎn)能不減反增； 河北省預(yù)計僅退出 300 萬噸產(chǎn)能，且無具體的退出方案；山東傳聞 12 月初將關(guān)停個別焦企，去產(chǎn)能或能在年底逐步執(zhí)行，根據(jù)此

40、前測算將影響產(chǎn)能 1030 萬噸左右。江蘇省在 2018 年已退出約 450 萬噸產(chǎn)能，2019 年無明確的退出計劃，預(yù)計產(chǎn)能壓減工作將集中在 2020 年進(jìn)行。11 月中下旬，山西汾陽因空氣問題，四家焦化企業(yè)采取燜爐措施，但持續(xù)時間暫不確定。當(dāng)?shù)厮募医够髽I(yè)總產(chǎn)能約 400 萬噸，預(yù)計影響焦炭供應(yīng)量 0.7 萬噸/日； 河北地區(qū)下發(fā)關(guān)于對唐山市匯豐煉焦制氣有限公司等 11 家無證排污焦化企業(yè)依法停業(yè)、關(guān)閉及處置的函， 11 家企業(yè)涉及焦化產(chǎn)能 1495 萬噸,其中 1435 萬噸均為目前在產(chǎn)產(chǎn)能。若按照限產(chǎn) 5 成計算，唐山地區(qū)焦炭日供應(yīng)將減少約 2 萬噸左右；若要求上述企業(yè)燜爐，則影響焦炭

41、日供應(yīng) 2.7 萬噸左右；山東地區(qū)焦化企業(yè)前期公布產(chǎn)能淘汰措施，其中 2019 年內(nèi)涉及淘汰產(chǎn)能約 1061 萬噸。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年山東省焦炭產(chǎn)量占全國的比重約為 9.4%，若年底前有效執(zhí)行，預(yù)計將影響焦炭日均供應(yīng) 2.2 萬噸，同時山西、河北、江蘇亦有去產(chǎn)能計劃，關(guān)注執(zhí)行情況。綜合來看，由于政策出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，在停限產(chǎn)執(zhí)行嚴(yán)格的背景下預(yù)計將影響主產(chǎn)地焦炭日均產(chǎn)量 3.5 萬噸以上，當(dāng)前整體庫存中樞已經(jīng)出現(xiàn)了下移，預(yù)計 12 月在樂觀假設(shè)下可以去庫逾 80 萬噸，焦炭平衡表的邊際改善將提振盤面的運(yùn)行中樞。圖表 57 山西省份焦炭在產(chǎn)產(chǎn)能情況圖表 58 山東焦化產(chǎn)能分布情況資料來源：邁

42、科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 59 2020 年底前以鋼定焦淘汰產(chǎn)能測算圖表 60 山西 4.3 米焦?fàn)t產(chǎn)能置換測算資料來源：邁科期貨研究部采暖季環(huán)保政策方面，隨著決策層一再強(qiáng)調(diào)因地制宜，“一廠一策”，取消“一刀切”式的限產(chǎn)，加強(qiáng)企業(yè)分級差異化管理。在有了去年的前車之鑒后，市場對于焦化企業(yè)限產(chǎn)不再抱有強(qiáng)烈企盼。一方面，近年來大中型焦企的環(huán)保設(shè)備有了顯著改善，在環(huán)保要求達(dá)標(biāo)的情況下生態(tài)環(huán)境部不會去強(qiáng)人所難，可以從開工率上看到歷次環(huán)保限產(chǎn)的影響均不大，相較去年開工率維持高位；另一方面由于生產(chǎn)工藝的原因，焦化企業(yè)限產(chǎn)只能通過延長結(jié)焦時間的方式進(jìn)行，實際執(zhí)行情況很難被有效監(jiān)測。11 月以來

43、，高頻數(shù)據(jù)可以看到大型焦企與中小型焦企的開工率延續(xù)背離態(tài)勢， 驗證了暖冬空氣污染加重背景下中小焦企影響更大的判斷，因此在焦企提漲，利潤回升后產(chǎn)量在采暖季有效限制仍有不確定性，關(guān)注近期山西汾陽，山東及唐山的限產(chǎn)執(zhí)行情況。表 1：近三年采暖季限產(chǎn)政策對比時間2017 年2018 年2019 年目標(biāo)PM2.5 平均濃度同比下降 15%以上， 重污染天數(shù)同比下降 15%以上PM2.5 平均濃度同比下降 3%左右，重度及以上污染天數(shù)同比減少 3%左右PM2.5 濃度同比下降4%，重度及以上污染天數(shù)同比減少 6%綱要堅持問題導(dǎo)向, 整治“散亂污”企業(yè)，堅持問題導(dǎo)向，鞏固整治“散亂污”企業(yè)成堅持標(biāo)本兼治，突

44、出重點(diǎn)難點(diǎn)。精準(zhǔn)治污，因壓減煤炭排放，提果，以專項整治為主，地制宜實施“ 一市一標(biāo)改造，錯峰生產(chǎn)，嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)管，全有效應(yīng)對重污染天策”，“一廠一策”，推進(jìn)面實施攻堅行動氣，深入推進(jìn)大氣污產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。環(huán)保績?nèi)局卫硇礁叩钠髽I(yè)重污染天氣期間可不采取減排措施方案重點(diǎn)城市采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn) 50%，以高爐生產(chǎn)能力因地制宜推進(jìn)采暖季錯峰生產(chǎn)。施行差別化錯峰生產(chǎn)，嚴(yán)禁采細(xì)化分級辦法，確定 A、B,C 級企業(yè)。原則上 A級企業(yè)重污染期間不計，通過實際用電量核實。焦化企業(yè)取一刀切方式；可根據(jù)空氣質(zhì)量報告結(jié) 采取減排措施；B 類適當(dāng)減少減排措施；實施出焦時間延長 36小時以上，城區(qū)焦果，適當(dāng)縮短或延長錯峰時

45、間差異化管控化企業(yè)延長至 48小時以上資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部供應(yīng)縮減預(yù)期增強(qiáng)鋼廠利潤回升需求邊際改善根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年 1-10 月全國原煤產(chǎn)量為 30.63 億噸，同比產(chǎn)量上升 4.5 個百分點(diǎn)，增幅持平；9 月煉焦煤（煉焦精煤）產(chǎn)量為 3924 萬噸，同比增速降至 6.23%，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)預(yù)計 10 月產(chǎn)量仍有限制。近三個月國內(nèi)煤炭產(chǎn)量增速沒有進(jìn)一步回升，反映出供給穩(wěn)定的特點(diǎn)，進(jìn)入 11 月以后國內(nèi)煤礦事故頻發(fā)，11 月 18 日山西平遙煤礦爆炸，20 日山東梁寶寺事故，臨近年底安檢預(yù)期增強(qiáng)，個別煤礦停產(chǎn)檢查 1-2 周，預(yù)計內(nèi)煤權(quán)重開工率及產(chǎn)量增速

46、將有所回落。Mysteel 調(diào)研數(shù)據(jù)顯示山西地區(qū)洗煤廠開工率 74.55%，環(huán)比上周增 1.30%，在產(chǎn) 75 家較上周增 2 家，停產(chǎn) 5 家。市場心態(tài)有所好轉(zhuǎn)，但廠家對隨后而來的安全生產(chǎn)大檢查有一定擔(dān)憂，或?qū)ιa(chǎn)造成一定影響。2019 年 1-10 月，中國煉焦煤累積進(jìn)口煉焦煤約 6670 萬噸，較去年增加 980 萬噸，當(dāng)月進(jìn)口煉焦煤 570 萬噸，環(huán)比降 28.5%，進(jìn)口量連續(xù)兩個月回落且增速有所加快，反映進(jìn)口達(dá)到配額后港口限制增加的情況，預(yù)計四季度進(jìn)口量將較三季度回落。10 月蒙古煉焦煤進(jìn)口量 195 萬噸，澳州煉焦煤進(jìn)口量 285 萬噸，環(huán)比均有所回落，驗證了 288 口岸通關(guān)量回

47、落和港口通關(guān)受限的情況，意味著年底前進(jìn)口限制的情況或?qū)⒗^續(xù)維持，低價外煤對內(nèi)煤的影響有所減弱，疊加內(nèi)煤近期簽署新的長協(xié)價格，預(yù)計四季度焦煤價格將偏穩(wěn)運(yùn)行。圖表 61 原煤月度產(chǎn)量累計增速持平圖表 62 焦煤產(chǎn)量同比增速圖表 63 煉焦煤進(jìn)口量依存度圖表 64焦煤進(jìn)口量持續(xù)回落焦炭供給端，2019 年 10 月中國焦炭產(chǎn)量為 3878.3 萬噸，同比增 1.2%，增幅圖表 65蒙煤 288 口岸通關(guān)量圖表 66 澳洲煤內(nèi)外價差持續(xù)擴(kuò)大資料來源：邁科期貨研究部，華泰資料來源：邁科期貨研究部需求端，11 月全國獨(dú)立焦化企業(yè)月均開工率 73.9%，環(huán)比小幅下滑；焦企開工維持中高水平，大型焦企生產(chǎn)意愿不

48、減，煉焦煤消費(fèi)平穩(wěn)。11 月因焦企利潤低位， 焦煤消費(fèi)也難有進(jìn)一步上升；但月底河北，山西等焦炭主產(chǎn)地已經(jīng)出現(xiàn)了第一輪提漲 50 元的情況，在去產(chǎn)能預(yù)期未證偽的假設(shè)下預(yù)計 12 月焦企利潤將有所改善，冬季由于運(yùn)輸條件不良，下游焦鋼企業(yè)冬儲補(bǔ)庫的意愿可能會改善，在一定程度上增加焦煤消費(fèi)。隱憂在于近期華北地區(qū)空氣質(zhì)量較前期轉(zhuǎn)差，地方限產(chǎn)力度有增強(qiáng)傾向，中小型焦企的開工率持續(xù)回落；關(guān)注 12 月限產(chǎn)對焦煤消費(fèi)的影響。綜合來看，11 月焦煤內(nèi)外供給總量仍偏高，但受礦難和配額等影響政策預(yù)期出現(xiàn)了邊際轉(zhuǎn)向，若 11 月統(tǒng)計局公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，那么 12 月焦煤的邊際供給大概率有下滑空間；需求端看焦鋼企

49、業(yè)利潤有一定回升，下游冬儲補(bǔ)庫意愿較前期增強(qiáng)，而限產(chǎn)對焦煤消費(fèi)的負(fù)面影響仍需繼續(xù)關(guān)注。由于供需形勢對比 10 月沒有進(jìn)一步惡化，因此將焦煤的中線走勢由下跌轉(zhuǎn)為震蕩判斷。資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 67下半年焦煤轉(zhuǎn)向過剩格局圖表 68 焦化企業(yè)開工率趨于回落較上月回落 2 個百分點(diǎn)；1-10 月焦炭累計產(chǎn)量 39280.9 萬噸，同比增速 9.2%。10 月大型焦企月均開工率 79.9%，中小型焦企為 70.9%，開工率較上月有所回落，但走勢有所背離。分地區(qū)看，10 月焦炭主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量均有所回落，山西省當(dāng)月焦炭產(chǎn)量 781.1萬噸，環(huán)比降 20 萬噸；山東當(dāng)月焦炭產(chǎn)量 4

50、06.2 萬噸，較上月回落 8 萬噸；河北地區(qū)焦炭產(chǎn)量持平，當(dāng)月產(chǎn)量 399 萬噸。目前環(huán)保限產(chǎn)對中小型焦企影響仍存，疊加年底山東，河北唐山等地焦企產(chǎn)能去化加快，包含一部分有效產(chǎn)能，預(yù)計將影響焦炭日均產(chǎn)量超 3 萬噸，月度焦炭供給或?qū)⒕S持縮減態(tài)勢。圖表 69 焦炭產(chǎn)量季節(jié)性圖表 70樣本焦企日均產(chǎn)量趨降資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 71 焦炭表觀消費(fèi)量圖表 72 主產(chǎn)地焦炭月度產(chǎn)量資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部焦炭需求端，2019 年 10 月全國生鐵產(chǎn)量 6558.2 萬噸，同比下降 2.7,環(huán)比亦有180 萬噸左右降幅，反映出今年恰逢祖國 70 周

51、年大慶，華北地區(qū)限產(chǎn)力度強(qiáng)于往年的情況。11 月全國鋼廠高爐開工率均值為 65.28%，較十月回升 3 個百分點(diǎn)，河北地區(qū)受采暖季限產(chǎn)影響開工率在 55%左右，鋼聯(lián)口徑的開工率回升至 77%，反映高利潤下鋼廠生產(chǎn)意愿不減，從歷史上看鋼廠利潤領(lǐng)先產(chǎn)量 3 周左右，月末才從高位有所下滑，因此預(yù)計 12 月鋼廠產(chǎn)量將高于季節(jié)性均值。但值得關(guān)注的是，去年樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量降低 4.5 個百分點(diǎn),而焦化廠日均焦炭產(chǎn)量僅降低 2.6 個百分點(diǎn),因此按去年情景估計，采暖季焦企整體限產(chǎn)力度可能會低于鋼廠。焦炭出口方面，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-10 月我國出口焦炭僅 471 萬噸， 低于去年同期的

52、 718 萬噸，同比大幅下降 34.41%。10 月份出口均價 250 美元/噸，較上月下跌 6 美元/噸。全球經(jīng)濟(jì)疲軟，粗鋼產(chǎn)量回落，焦炭需求轉(zhuǎn)弱，國外焦炭價格下跌利空出口，港口庫存持續(xù)累積。但臨近月底海外 PMI 出現(xiàn)了一定改善情況，且鐵礦石同樣作為原料端近期外盤價格表現(xiàn)更好，波羅的海干散貨指數(shù)也有所反彈，關(guān)注 12 月全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的可能下焦炭出口能否有所改善。圖表 73 焦炭生鐵產(chǎn)量圖表 74 滬線螺采購量資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 75 焦炭出口及平均單價圖表 76 焦炭出口量季節(jié)性、資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部庫存結(jié)構(gòu)：庫存邊際去化但絕對

53、水平仍高采暖季難有顯著改善11 月焦炭庫存出現(xiàn)了一定程度的回落，并且從結(jié)構(gòu)上看也有所改善，體現(xiàn)為自上而下的正流向，焦企生產(chǎn)壓力有所緩解，現(xiàn)貨價格提漲。具體來說，截止 11 月29 日，焦炭四港口庫存（天津港，連云港，青島港，日照港）為 422 萬噸，較上月下降 22.8 萬噸，連續(xù)四周下降；此前內(nèi)貿(mào)利潤打開，貿(mào)易活動有所增加，但絕對量仍處于高位。獨(dú)立焦化廠庫存為 52.05 萬噸，較上月持平，但月中最高庫存達(dá) 71 萬噸，中下旬降庫 20 萬噸，反映下旬主產(chǎn)地限產(chǎn)和鋼廠增加采購的情況；鋼廠焦炭庫存為 464.9 萬噸，較月初增加 8 萬噸，反映出鋼廠利潤改善后主動拿貨的意愿有增；焦炭總庫存 938.95 萬噸，較 11 月降 15 萬噸，整體偏高，關(guān)注降