可轉債下修條款博弈專題研究

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 可轉債主要發(fā)條款6 HYPERLINK l _bookmark2 轉股價下修的原因分析8 HYPERLINK l _bookmark4 轉股價下修促進轉債價回歸面值9 HYPERLINK l _bookmark6 博弈轉股價下修的注事項10 HYPERLINK l _bookmark10 博弈轉股價下修的篩建議14圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1 圣達轉債主發(fā)行款7 HYPERLINK l _bookmark3 圖表22018 年以來轉價下后大東減的案例9 HYPERLINK l _

2、bookmark5 圖表32006 年以來轉價下當日債平價10 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4 可轉債從觸下修格至事會修決公告期間交日天統(tǒng)計11 HYPERLINK l _bookmark8 圖表52018 年以來，修觸日至事會修預公日的時明顯短12 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6 可轉債轉股下修個關時點轉債跌幅計13 HYPERLINK l _bookmark11 圖表7 截止2019 年8 月15 日已觸發(fā)下條款可轉統(tǒng)計15可轉債主要發(fā)行條款（發(fā)行價格：我國上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定可轉債每張面值 100 元。目前上市的可轉債全部平價發(fā)行。 債

3、券期限：我國上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定可轉債的期限最短為 1 年，最長為 6 年。目前上市的可轉債期限大多數為 6 年，少部分為 5 年，1-3 年的極少。 票面利率：201971%2017172.006.50% 發(fā)行方式： 原股東優(yōu)先配售、網下發(fā)行、網上發(fā)行等方式中的一種或者幾種。 轉股價格：是指募集說明書事先約定的可轉換公司債券轉換為每股股份所支付的價格。轉股價格應不201轉股期限：6 201mn3020，n1020；x、80、8590 有條件贖回條款：是指上市公司可按事先約定的條件和價格贖回尚未轉股的可轉換公司債券。有條件贖回條款一般包括兩個觸發(fā)條件，比如圣達轉債在有條件贖回條款中規(guī)定

4、，在轉股期內，當下述情形的任意一種出現時，公司有權決定按照以面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債：在轉股期內，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的 130%（含130%3000 有條件回售條款：是指債券持有人可按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司。比如圣達轉債有條件回售條款規(guī)定，在本次發(fā)行的可轉換公司債券最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三70 15 圖表 1 圣達轉債主要發(fā)行條款發(fā)行規(guī)模29 , 913 . 60 萬元 還本付息的期限和方式每年付息一次， 到期歸還本金和最后一年利息。可轉債存續(xù)期限自發(fā)行之日起 6

5、年， 即 2019 年 7 月 3 日至2025 年 7 月 2 日轉股期限起至可轉債到期日止 ，即 2020192025 年 72 日。票面金額和發(fā)行價格每張面值為人民幣 100 元， 按面值發(fā)行。票面利率060 、 第二 年為 080 、 第三 年為1.20、第四年為 1.80、第五年為 2.20、第六年為 250 。轉股價格的確定及其調整28.78 元/ 股， 不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司 A 股股票交易均價（價格計算） 和前一個交易日公司 A 股股票交易均價。（可轉債轉股而增加的股本 、 配股以及派發(fā)調整發(fā)行方式及發(fā)行對象（ 1） 向公司原股東優(yōu)先配售， 發(fā)行公告公布的股權

6、登記日（ 2019 年 7 月 2T1 日）后登記在冊的公司所有股東；（ 2） 網上發(fā)行： 中華人民共和國境內持有上海（律、 法規(guī)禁止者除外 （3） 本次發(fā)行的承銷團成員的自營賬戶不得參與本次申購。轉股價格向下修正條款在本可轉債存續(xù)期間， 當公司股票在任意連續(xù)三十個交易日中至少十個交易日的收盤價格低于當期轉股價格90時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決，該方案須經出席會議的股所持表決權的三分之二以上通過方可實施。 若在前述三十個交易日內發(fā)生過轉股價格調整的情形， 則在調整前的交易日按調整前的轉股價格和收盤價格計算， 調整后的交易日按調整后的轉股價格和收盤價格計算。贖

7、回條款（1）到期贖回條款：本次發(fā)行的可轉債到期后五個交易日內，公司將按債券面值的115（含最后一期利息） 贖回未轉股的可轉換公司債券。（2）有條件贖回條款： 在轉股期內， 如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的 130（含130；當本次發(fā)行的可轉債未轉股余額不足 3,000萬元時?；厥蹢l款（1）有條件回售條款：在本次發(fā)行的可轉換公司債券最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的 70時， 可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。（ 2 ）附加回售條款：若公司

8、本次發(fā)行的可轉換公司債券募集資金投資項目的實施情況與公司在募集說明書中的承諾情況相比出現重大變化， 根據中國證監(jiān)會的相關規(guī)定被視作改變募集資金用途或被中國證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的， 可轉換公司債券持有人享有一次回售的權利。資料來源：wind 整理轉股價下修的原因分析下修條款對發(fā)行人和投資者都具有保護作用，但最主要是為保護發(fā)行人。若公司股價持續(xù)下跌，遠低于轉股價格，投資者由于面臨損失而不愿意轉股，如果此時可轉債臨近到期或觸發(fā)回售條款，則公司會面臨著較大的還本付息壓力，下調轉股價有利于促成投資者轉股，減輕公司財務壓力；同時由于下調轉股價后可轉換股數增多，對投資者而言也是有利的。 一般情況下，

9、如果可轉債沒有臨近到期或觸發(fā)回售條款，即使觸發(fā)下修條款，發(fā)行人主動下修的動力不大，主要有幾方面原因：一是下修轉股價或引發(fā)市場對于發(fā)行人不看好公司長期發(fā)展的預期，影響正股走勢；二是下修后若正股價格反轉，投資者獲益，但對發(fā)行人而言其經濟效益不如增發(fā)，因此發(fā)行人更希望拉長觀察期限；三是下修轉股價促成轉股將帶來股權過早被稀釋的問題。同時下修轉股價對于發(fā)行人董事會來說是一項權利而非義務，且董事會提出下修議案后還需股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。因此，投資者在下修中處于被動低位，下修條款主要是保護發(fā)行人。 82 1、臨近到期日下調轉股價的可轉債僅有 1 只，為博匯轉債。博匯轉債到期日為 2014

10、 年 9 月 23 日，于2014 年 7 月 16 日下調轉股價； 2、即將進入回售期下調轉股價的可轉債包括華西轉債、山鷹轉債、電氣轉債； 3、已進入回售期而下調轉股價的可轉債包括江南轉債、博匯轉債、新鋼轉債、中鼎轉債、雙良轉債、燕京轉債、赤化轉債、五洲轉債、金鷹轉債、大荒轉債、晨鳴轉債、創(chuàng)業(yè)轉債、豐原轉債、山鷹轉債、南山轉債、歌華轉債、華電轉債、包鋼轉債、華菱轉債、邯鄲轉債，其中創(chuàng)業(yè)轉債、山鷹轉債在進入回售期后曾多次下調轉股價。 4、2018201835200042.68%201720186 圖表 2 2018 年以來轉股價下修后大股東減持的案例轉債代碼 轉債名稱 正股代碼 正股簡稱 變動

11、日期 下修前大股東持股比例 下修后大股東持股比例 減持股東 128044.SZ 嶺南轉債 002717.SZ 嶺南股份 2019-03-22 35.34% 25.34% 尹洪衛(wèi)（第一大股東） 113507.SH 天馬轉債 603668.SH 天馬科技 2019-02-11 28.80% 18.80% 陳慶堂（第一大股東） 123007.SZ 道氏轉債 300409.SZ 道氏技術 2018-12-24 37.03% 27.03% 榮繼華（第一大股東） 128021.SZ 兄弟轉債 002562.SZ 兄弟科技 2018-09-21 19.71% 9.76% 錢志達（第一大股東） 128025.

12、SZ 特一轉債 002728.SZ 特一藥業(yè) 2018-07-30 31.05% 21.05% 許丹青（第一大股東） 113012.SH 駱駝轉債 601311.SH 駱駝股份 2018-03-22 26.69% 16.78% 劉國本（第一大股東） 資料來源：wind 整理 轉股價*/201 我們會發(fā)現，有些可轉債價格在轉股價下修后依然與轉債平價徹底或轉股當日正股價波動較大。3100 5%24 圖表 3 2006 年以來轉股價下修當日轉債平價12010080604020)(退市(退市重工轉債(退市中行轉債(退市(退市(退市(退市新鋼轉債(退市(退市數據來源：wind 整理3 博弈轉股價下修的注

13、意事項（006的 2/390 201894.12%，2019492018122011將觸發(fā)下修條款開始布局將會短期獲得較大收益；但海印轉債、時達轉債等提前布局可能需承受較大的波2017295.26/15/股201872435820186192.75/20186月19日至2018年10月26日期間（88個交易日90（即2.475元/股，但董事會直到 2018 年 10 月 26 日才提出轉股價下修決議。 圖表 4 可轉債從觸發(fā)下修價格至董事會下修決議公告日期間交易日天數統(tǒng)計轉債代碼轉債名稱正股代碼正股簡稱觸發(fā)下修價格的日期下修董事會議案公告日期間交易日天數123002.SZ國禎轉債300388.

14、SZ國禎環(huán)保2018-9-72018-09-071128034.SZ江銀轉債002807.SZ江陰銀行2018-4-162018-4-161110043.SH無錫轉債600908.SH無錫銀行2018-4-272018-4-281128043.SZ東音轉債002793.SZ東音股份2018-11-12018-11-42128039.SZ三力轉債002224.SZ三力士2018-7-202018-7-243113509.SH新泉轉債603179.SH新泉股份2018-8-152018-8-204128025.SZ特一轉債002728.SZ特一藥業(yè)2018-7-62018-7-125113018.

15、SH常熟轉債(退市)601128.SH常熟銀行2018-7-92018-7-166113504.SH艾華轉債603989.SH艾華集團2018-7-182018-7-256128034.SZ江銀轉債002807.SZ江陰銀行2018-7-302018-8-1010123001.SZ藍標轉債300058.SZ藍色光標2018-12-272019-1-1815123015.SZ藍盾轉債300297.SZ藍盾股份2018-10-262018-11-2321123010.SZ博世轉債300422.SZ博世科2019-1-222019-3-2138128033.SZ迪龍轉債002658.SZ雪迪龍201

16、8-4-42018-6-844113012.SH駱駝轉債601311.SH駱駝股份2017-12-72018-3-1061123007.SZ道氏轉債300409.SZ道氏技術2018-8-202018-12-673128044.SZ嶺南轉債002717.SZ嶺南股份2018-11-22019-3-682128020.SZ水晶轉債002273.SZ水晶光電2018-6-122018-10-1785128038.SZ利歐轉債002131.SZ利歐股份2018-6-192018-10-2688123003.SZ藍思轉債300433.SZ藍思科技2018-2-62018-7-27114127007.S

17、Z湖廣轉債000665.SZ湖北廣電2018-8-152019-2-2115123003.SZ藍思轉債300433.SZ藍思科技2018-9-42019-3-11122123001.SZ藍標轉債300058.SZ藍色光標2018-2-262018-8-22123127003.SZ海印轉債000861.SZ海印股份2018-8-302019-3SZ兄弟轉債002562.SZ兄弟科技2018-2-282018-9-4130113507.SH天馬轉債603668.SH天馬科技2018-7-22019-1SZ眾信轉債002707.SZ眾信旅游2018

18、-8-212019-3-28145123004.SZ鐵漢轉債300197.SZ鐵漢生態(tài)2018-5-22018-12-20160113016.SH小康轉債601127.SH小康股份2017-12-212018-8-21163113010.SH江南轉債(退市)601199.SH江南水務2017-7-122018-4-4180128015.SZ久其轉債002279.SZ久其軟件2018-6-152019-4-9198113008.SH電氣轉債601727.SH上海電氣2017-11-142018-11-16247128018.SZ時達轉債002527.SZ新時達2017-12-222019-3-2

19、7305127003.SZ海印轉債000861.SZ海印股份2017-2-92018-7-24358數據來源：公司公告 整理值得一提的是，2018198 圖表 5 2018 年以來，下修觸發(fā)日至董事會下修預案公告日的時間明顯縮短400350300250200150100502016年11月26日2017年3月62016年11月26日2017年3月6日2017年6月14日2017年9月22日2017年12月31日2018年4月10日2018年7月19日2018年10月27日2019年2月4日2019年5月15日數據來源：wind 整理股東大會決議公告日時點較好把握，從一般為董事會議案公告日后的

20、15 個交易日左右，但價格波動不確定性較大。20183455.88% 1201869201868格的議案、關于提請股東大會授權董事會辦理本次向下修正可轉換公司債券轉股價格相關事宜的議案、20186262/3683.58%，64.76%。 22018116201842020188109.37元/10.02 元/10.02/22.90修正為人民幣 16.00 元/股，大幅高于前一個交易日正股均價。 3、下修次交易日正股價格大跌。比如 2018 年 9 月 28 日國禎轉債、2019 年 4 月 9 日博世轉債等。 圖表 6 可轉債轉股價下修兩個關鍵時點可轉債漲跌幅統(tǒng)計轉債代碼轉債名稱下修董事會議案

21、公告日股東大會公告日日期交易日天數（天）下修董事會議案公告日前后三日漲跌幅）股東大會公告日前后三日漲跌幅（）最低價格/ 轉股價格128020.SZ水晶轉債2018-10-172018-11-06151.5508-3.54520.63113010.SH江南轉債(退市)2018-4-42018-04-20111.0775-2.92030.82123002.SZ國禎轉債2018-9-72018-09-28151.3912-2.57281.00123015.SZ藍盾轉債2018-11-232018-12-11136.3184-2.28211.00128015.SZ久其轉債2019-4-92019-04

22、-2513-0.6947-1.95541.00128018.SZ時達轉債2019-3-272019-04-12121.4360-1.93190.99128043.SZ東音轉債2018-11-42018-11-21135.6938-1.79651.00123010.SZ博世轉債2019-3-212019-04-09135.3168-1.67861.00113012.SH駱駝轉債2018-3-102018-03-2077.5355-1.49500.98127003.SZ海印轉債2018-7-242018-08-10145.8843-1.37550.77123004.SZ鐵漢轉債2018-12-20

23、2019-01-1820-4.2568-0.82871.00123007.SZ道氏轉債2018-12-62018-12-22124.3969-0.75331.00128022.SZ眾信轉債2019-3-282019-04-17142.8586-0.61631.00128033.SZ迪龍轉債2018-6-82018-06-27132.2669-0.58151.00123001.SZ藍標轉債2019-1-182019-01-31100.6082-0.05831.00123003.SZ藍思轉債2018-7-272018-08-15140.71950.55560.81113008.SH電氣轉債2018

24、-11-162018-12-10171.45130.60081.00113016.SH小康轉債2018-8-212018-09-06133.38780.83311.00123001.SZ藍標轉債2018-8-222018-09-10142.40870.95441.00113509.SH新泉轉債2018-8-202018-09-05132.27931.24121.00123003.SZ藍思轉債2019-3-112019-03-30155.95001.28040.86128034.SZ江銀轉債2018-4-162018-05-03124.79541.53061.00128034.SZ江銀轉債201

25、8-8-102018-08-28131.98741.73341.00110043.SH無錫轉債2018-4-282018-05-19130.77991.86811.00128025.SZ特一轉債2018-7-122018-07-28124.96181.99931.00113507.SH天馬轉債2019-1-152019-01-31133.77642.94371.00128039.SZ三力轉債2018-7-242018-08-10145.21663.15761.00113018.SH常熟轉債(退市)2018-7-162018-08-23291.01963.34101.00128044.SZ嶺南轉

26、債2019-3-62019-03-22136.36823.89871.00128021.SZ兄弟轉債2018-9-42018-09-21143.57154.09771.00127003.SZ海印轉債2019-3-142019-03-30122.64564.65951.00127007.SZ湖廣轉債2019-2-22019-02-22102.63575.61881.00113504.SH艾華轉債2018-7-252018-08-10134.21095.95621.00128038.SZ利歐轉債2018-10-292018-11-14139.295213.24431.00數據來源：wind 整理t

27、t-1t+1Pt+1-Pt-1)/ Pt-14 博弈轉股價下修的篩選建議201981564可轉債已觸發(fā)下修條款，此外，杭電轉債、再升轉債、科森轉債、臺華轉債、博世轉債等也即將觸發(fā)下修 根據計息年度內是否進行過回售排除航信轉債。一般情況下，為避免回售，下修一般發(fā)生在條件回售前。但若公司在條件回售起始日后進行過一次回售，同時規(guī)定可轉債持有人在每年回售條件首次滿足后可按約定條件行使回售權一次，首次滿足回售條件而未實施回售的，該計息年度不應再行使回售權，則意味著發(fā)行人在首次回售后至本次計息年度末，即使股價再次滿足條件回售價格，投資者也無法再次行使回售201989 我們認為格力轉債下修概率較小。2017

28、從未進行過下修，且公司曾通過回購措施維護股價。二是隨著回售或轉股，格力轉債余額減少，占可轉債40.95% 除格力轉債外，其余已觸發(fā)下修條款的可轉債無到期壓力。除格力轉債將于 2019 年 12 月 25 日到期外，其余可轉債距離到期日尚遠。其中距離到期日最近的為航信轉債，到期日為 2021 年 6 月 12 日。 20201 關注價格低于面值，大股東持股比例較高的民營企業(yè)可轉債。比如永鼎轉債、林洋轉債、小康轉債、大豐轉債、德爾轉債、模塑轉債、創(chuàng)維轉債、洪濤轉債、時達轉債、亞太轉債、眾興轉債、贛鋒轉債、嶺南轉債。 圖表 7 截止 2019 年 8 月 15 日已觸發(fā)下修條款的可轉債統(tǒng)計轉債代碼轉

29、債名稱現轉股（元股）下修觸發(fā)價格（元/股）行使回售權（/股）發(fā)行日期條件回售起始日期到期日公司屬性30內觸發(fā)下修價格的天數110030.SH格力轉債6.946.254.862014-12-252016-12-252019-12-25地方國有企業(yè)20110031.SH航信轉債41.9437.7529.362015-06-122019-06-122021-06-12中央國有企業(yè)20110034.SH九州轉債18.3215.5712.822016-01-152020-01-152022-01-15民營企業(yè)20110038.SH濟川轉債38.8131.0519.412017-11-132020-11-

30、132022-11-13民營企業(yè)15110045.SH海瀾轉債12.0210.228.412018-07-132022-07-132024-07-13民營企業(yè)30110056.SH亨通轉債21.6418.3915.152019-03-192023-03-192025-03-19民營企業(yè)30110058.SH永鼎轉債6.355.404.452019-04-162023-04-162025-04-16民營企業(yè)30113009.SH廣汽轉債14.4613.0110.122016-01-222020-01-222022-01-22地方國有企業(yè)30113012.SH駱駝轉債13.2910.639.302

31、017-03-242021-03-242023-03-24民營企業(yè)29113014.SH林洋轉債8.596.876.012017-10-272021-10-272023-10-27民營企業(yè)30113016.SH小康轉債17.1215.4111.982017-11-062021-11-062023-11-06民營企業(yè)30113017.SH吉視轉債2.952.662.072017-12-272021-12-272023-12-27地方國有企業(yè)30113021.SH中信轉債7.225.78-2019-03-04-2025-03-04中央國有企業(yè)22113022.SH浙商轉債12.469.97-201

32、9-03-12-2025-03-12地方國有企業(yè)30113024.SH核建轉債9.877.906.912019-04-082023-04-082025-04-08中央國有企業(yè)30113025.SH明泰轉債11.3010.177.912019-04-102023-04-102025-04-10民營企業(yè)18113502.SH嘉澳轉債45.0440.5431.532017-11-102021-11-102023-11-10民營企業(yè)20113508.SH新鳳轉債16.8313.4611.782018-04-262022-04-262024-04-26民營企業(yè)30113509.SH新泉轉債18.8915

33、.1113.222018-06-042022-06-042024-06-04民營企業(yè)30113522.SH旭升轉債29.6025.1620.722018-11-222022-11-222024-11-22民營企業(yè)26113524.SH奇精轉債14.5612.3810.192018-12-142022-12-142024-12-14民營企業(yè)19113527.SH維格轉債10.529.477.362019-01-242023-01-242025-01-24民營企業(yè)20113530.SH大豐轉債16.7614.2511.732019-03-272023-03-272025-03-27民營企業(yè)3011

34、3534.SH鼎勝轉債20.7017.6014.492019-04-092023-04-092025-04-09民營企業(yè)30113535.SH大業(yè)轉債12.5611.308.792019-05-092022-05-092024-05-09民營企業(yè)20123003.SZ藍思轉債10.448.357.312017-12-082021-12-082023-12-08民營企業(yè)30123004.SZ鐵漢轉債3.983.382.792017-12-182021-12-182023-12-18民營企業(yè)20123007.SZ道氏轉債15.0512.7910.542017-12-282021-12-282023

35、-12-28民營企業(yè)29123011.SZ德爾轉債34.6629.4624.262018-07-182022-07-182024-07-18民營企業(yè)30123013.SZ橫河轉債9.228.306.452018-07-262022-07-262024-07-26民營企業(yè)17123017.SZ寒銳轉債57.4945.9940.242018-11-202022-11-202024-11-20民營企業(yè)15123021.SZ萬信轉 213.6012.249.522019-03-042023-03-042025-03-04民營企業(yè)20127003.SZ海印轉債3.012.712.112016-06-08

36、2020-06-082022-06-08民營企業(yè)29127004.SZ模塑轉債7.596.455.312017-06-022021-06-022023-06-02民營企業(yè)30127006.SZ敖東轉債20.6216.5014.432018-03-132022-03-132024-03-13民營企業(yè)21127011.SZ中鼎轉 211.7910.028.252019-03-082023-03-082025-03-08民營企業(yè)29127012.SZ招路轉債9.098.186.362019-03-222023-03-222025-03-22中央國有企業(yè)19127013.SZ創(chuàng)維轉債11.5710.4

37、18.102019-04-152023-04-152025-04-15公眾企業(yè)20128010.SZ順昌轉債9.267.876.482016-01-222020-01-222022-01-22民營企業(yè)30128012.SZ輝豐轉債7.716.945.402016-04-212020-04-212022-04-21民營企業(yè)30128013.SZ洪濤轉債9.977.986.982016-07-292020-07-292022-07-29民營企業(yè)30128014.SZ永東轉債13.2811.959.302017-04-172021-04-172023-04-17民營企業(yè)20128015.SZ久其轉債9.488.536.642017-06-082021-06-082023-06-08民營企業(yè)30128017.SZ金禾轉債22.9620.6616.072017-11-012021-11-012023-11-01民營企業(yè)281