財(cái)務(wù)管理第13章公司價(jià)值評(píng)估理論

1、第十三章 公司價(jià)值評(píng)估理論1學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握公司價(jià)值的定義以及公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的價(jià)值等式轉(zhuǎn)化；2.了解公司價(jià)值評(píng)估的步驟與方法；3.了解財(cái)務(wù)建模的內(nèi)容；4.了解財(cái)務(wù)建模假設(shè)的提出依據(jù)和假設(shè)內(nèi)容；5.掌握股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流的調(diào)整方式和相互關(guān)系。2目錄第二節(jié) 公司價(jià)值評(píng)估模型第一節(jié) 公司價(jià)值概述34本章內(nèi)容結(jié)構(gòu)第一節(jié) 公司價(jià)值評(píng)估概述公司價(jià)值的概念一公司價(jià)值評(píng)估的思路二5公司價(jià)值評(píng)估的步驟三價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)建模二一、公司價(jià)值的概念公司價(jià)值是指公司所有出資人（包括股東、債權(quán)人）共同擁有的公司運(yùn)營所產(chǎn)生的價(jià)值，既包括股權(quán)價(jià)值，也包括債權(quán)價(jià)值。6公司價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值公司價(jià)值一、公司價(jià)

2、值的概念7市場價(jià)值公平交易中，熟悉情況的雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~賬面價(jià)值是資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益在會(huì)計(jì)計(jì)量時(shí)的價(jià)值公司價(jià)值價(jià)值評(píng)估是市場價(jià)值一、公司價(jià)值的概念公司的市場價(jià)值取決于它未來能夠給投資者（包括股東、債權(quán)人）帶來的現(xiàn)金流量，基于貨幣時(shí)間價(jià)值理論，公司價(jià)值等于未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的合計(jì)。8V0是預(yù)測時(shí)點(diǎn)的公司價(jià)值，CFt是第t期公司現(xiàn)金流量，r是折現(xiàn)率，指公司加權(quán)平均資本成本風(fēng)險(xiǎn)的種類一、公司價(jià)值的概念非控股股東可以用股票價(jià)格乘以流通在外的股數(shù)來計(jì)算股權(quán)價(jià)值控股股東用控制權(quán)為股東帶來的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值來計(jì)算9股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值（equity value）是指公司股東所擁有

3、的價(jià)值，衡量的也是市場價(jià)值，等于股東擁有的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計(jì)。一、公司價(jià)值的概念10股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值債權(quán)價(jià)值是指債權(quán)人未來獲得的本息現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。債權(quán)價(jià)值賬面價(jià)值近似等于一、公司價(jià)值的概念11價(jià)值等式1.價(jià)值等式的簡單形式公司價(jià)值=債權(quán)價(jià)值+股權(quán)價(jià)值公司價(jià)值（資產(chǎn)價(jià)值）債權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值基于市場價(jià)值而言【例13-1】假設(shè)某公司的公司價(jià)值（EV）為15億元，該公司融資性負(fù)債的價(jià)值為6億元，經(jīng)營性負(fù)債的價(jià)值為4億元。請計(jì)算該公司股權(quán)價(jià)值。12股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-債權(quán)價(jià)值=15-6=9（億元）一、公司價(jià)值的概念13價(jià)值等式2.價(jià)值等式的一般形式公司價(jià)值+非核心資產(chǎn)價(jià)值金融性債務(wù)價(jià)值+少數(shù)股權(quán)價(jià)

4、值+歸屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值=14=公司價(jià)值金融性債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值非核心資產(chǎn)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值相互推導(dǎo)【例13-2】在競標(biāo)收購徐工機(jī)械（000425.SZ）時(shí)，某美資投行根據(jù)徐工機(jī)械的公司價(jià)值估算其股權(quán)價(jià)值；徐工機(jī)械的公司價(jià)值為29.31億元，加上非核心資產(chǎn)價(jià)值8.55億元（主要指長期股權(quán)投資，包括其持有的徐工科技股份價(jià)值6.05億元加上其合資公司股權(quán)價(jià)值2.5億元），再減去金融性債務(wù)價(jià)值1.7億元，可知徐工機(jī)械100%股權(quán)價(jià)值為36.16億元。徐工機(jī)械的股權(quán)價(jià)值計(jì)算如下：15徐工機(jī)械的股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值+非核心資產(chǎn)-金融性債務(wù)價(jià)值 =29.31+8.55-1.7=36.16（億元）二、公司價(jià)

5、值評(píng)估的思路16基本原理價(jià)值等于未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值。如果現(xiàn)金流量屬于所有出資人，現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值就是公司價(jià)值；如果現(xiàn)金流量屬于股權(quán)出資人，則現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值就是股權(quán)價(jià)值。二、公司價(jià)值評(píng)估的思路17基本原理二、公司價(jià)值評(píng)估的思路18流量法估值的一般形式1.兩階段估值模型一般5或10年這段期間的現(xiàn)金流在詳細(xì)預(yù)測期最后一年的價(jià)值稱為終值TV二、公司價(jià)值評(píng)估的思路19流量法估值的一般形式1.兩階段估值模型TV終值是n+1年以后的現(xiàn)金流在n期的價(jià)值現(xiàn)金流量估值法詳細(xì)預(yù)測期詳細(xì)預(yù)測期內(nèi)每年現(xiàn)金流終值折現(xiàn)率20【例13-3】假設(shè)某公司的未來現(xiàn)金流和終值見表13-1，現(xiàn)金流在每年年末產(chǎn)生，其適用的折現(xiàn)率為9

6、.3%。21時(shí)間12345678910現(xiàn)金流180200224264317391425445460472終值6274表13-1 現(xiàn)金流和終值表 單位：百萬元二、公司價(jià)值評(píng)估的思路22流量法估值的一般形式2.終值的估計(jì)Gordon永續(xù)增長模型Gordon永續(xù)增長模型的原理是：假設(shè)公司在詳細(xì)預(yù)測期之后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，現(xiàn)金流以穩(wěn)定的增長率（g）增長，將終值所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到詳細(xì)預(yù)測期最后一年并加總，即可得到終值。二、公司價(jià)值評(píng)估的思路23流量法估值的一般形式2.終值的估計(jì)Gordon永續(xù)增長模型假設(shè)永續(xù)增長期的折現(xiàn)率r大于永續(xù)增長率g二、公司價(jià)值評(píng)估的思路24流量法估值的一般形式總價(jià)值的公式三、公

7、司價(jià)值評(píng)估的步驟25搜集和分析歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理和調(diào)整歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)歷史數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)分析財(cái)務(wù)預(yù)測假設(shè)的提出估算資本成本編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表公司價(jià)值評(píng)估三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟26歷史數(shù)據(jù)公司公告研究報(bào)告專業(yè)數(shù)據(jù)庫行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)內(nèi)部調(diào)研、新聞、官網(wǎng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)積累搜集歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)德勤、國泰君安CSMAR、Wind、銳思國家統(tǒng)計(jì)局、行業(yè)協(xié)會(huì)、行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)上市信息披露公告、持續(xù)性信息披露公告媒體報(bào)道、公司新聞專業(yè)人士或機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)判斷三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟27整理調(diào)整歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)表科目刪除報(bào)表科目合并報(bào)表科目拆分整理財(cái)務(wù)報(bào)表刪除均為0的項(xiàng)目數(shù)額較小項(xiàng)目、驅(qū)動(dòng)因素相同的項(xiàng)目重要項(xiàng)目、驅(qū)動(dòng)因素不同的項(xiàng)目三、公司價(jià)

8、值評(píng)估的步驟28整理調(diào)整歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債表合并項(xiàng)目單列增加“非核心資產(chǎn)”增加“融資缺口”利潤表政府補(bǔ)助調(diào)整折舊、攤銷調(diào)整EBITDA、EBIT非經(jīng)常性或非經(jīng)營性損益三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟29數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境行業(yè)競爭與戰(zhàn)略會(huì)計(jì)分析比率分析歷史數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)分析行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、競爭狀況、關(guān)鍵成功因素SWOT分析水平分析、垂直分析和趨勢分析政治、政策、文化、技術(shù)等環(huán)境因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體指標(biāo)、通貨膨脹率、利率、匯率、失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)因素判斷行業(yè)地位，判斷經(jīng)營狀況，挖掘穩(wěn)定比率三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟假設(shè)提出的依據(jù)歷史數(shù)據(jù)發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略目標(biāo)行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測30財(cái)務(wù)預(yù)測假設(shè)的提出穩(wěn)定的

9、比率未來增長率的起點(diǎn)依據(jù)未來增長率預(yù)測依據(jù)未來增長率預(yù)測依據(jù)未來增長率預(yù)測依據(jù)融資成本預(yù)測依據(jù)特殊行業(yè)的影響三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟31財(cái)務(wù)預(yù)測假設(shè)的提出銀行借款融資按照基準(zhǔn)利率貸款5年詳細(xì)預(yù)測期5年后穩(wěn)定增長期假設(shè)內(nèi)容融資方式與成本穩(wěn)定增長期銷售增長率股利政策假設(shè)4中變動(dòng)趨勢股利連續(xù)支付與增長率呈反向關(guān)系三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟32估算資本成本折現(xiàn)率預(yù)測期平均利息率預(yù)測期財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟33編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計(jì)利潤表預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表Excel財(cái)務(wù)建模三、公司價(jià)值評(píng)估的步驟34公司價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估模型股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型公司自由現(xiàn)金流量模型四、價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)建模

10、35財(cái)務(wù)建模一般是指將公司的各種信息按照價(jià)值創(chuàng)造的主線進(jìn)行分類、整理和鏈接，并在此基礎(chǔ)上完成對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的分析、預(yù)測及價(jià)值評(píng)估等功能。歷史分析財(cái)務(wù)預(yù)測價(jià)值評(píng)估財(cái)務(wù)建模過程財(cái)務(wù)建模的內(nèi)容四、價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)建模36財(cái)務(wù)建模工具Excel軟件四、價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)建模建模對(duì)象母公司還是集團(tuán)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)模式即便是同一行業(yè)業(yè)務(wù)模式也未必相同名義模型還是實(shí)際模型是否考慮通貨膨脹的影響名義折現(xiàn)率=（1+真實(shí)折現(xiàn)率）（1+通貨膨脹率）-1 估值起點(diǎn)和預(yù)測期起點(diǎn)估值時(shí)點(diǎn)選擇為預(yù)測期的起點(diǎn)37建模前要明確的問題第二節(jié)公司價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型一公司自由現(xiàn)金流量模型二38股利折現(xiàn)模型三股權(quán)自由

11、現(xiàn)金流量（free cach flow of equity，F(xiàn)CFE）是可以自由分配給股權(quán)擁有者的最大化的現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流量39一、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型40公式理解FCFE模型一般形式41一、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型FCFEt為第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量；n為詳細(xì)預(yù)測期的期數(shù)；r為股權(quán)資本成本，或投資必要報(bào)酬率，與股利折現(xiàn)模型的r相同；TV為股權(quán)自由現(xiàn)金流量的終值，可以用Gordon永續(xù)增長模型進(jìn)行估算。42【例13-5】假設(shè)某公司未來10年的FCFE見表13-4，第10年后FCFE以3%的增長率永續(xù)增長。預(yù)測在第10年該公司股票的市盈率PE10為9，凈利潤NI10為1.5億元。投資必要報(bào)酬率

12、為11%。利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型計(jì)算股權(quán)價(jià)值。43表13-4 每年FCFE分布 單位：百萬元時(shí)間12345678910FCFE75937899102108123117114126FCFE現(xiàn)值67.5775.4857.0365.2160.5357.7459.2450.7744.5744.38公司自由現(xiàn)金流量（free cach flow of firm，F(xiàn)CFF），是指公司在保持正常運(yùn)營的情況下，可以向所有出資人（包括債權(quán)人和普通股股東）進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流量44二、公司自由現(xiàn)金流量模型公司自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量45二、公司自由現(xiàn)金流量模型股

13、權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量46公式理解FCFF模型一般形式47二、公司自由現(xiàn)金流量模型FCFFt為第t期的公司自由現(xiàn)金流量；n為詳細(xì)預(yù)測期的期數(shù)；WACC為加權(quán)平均資本成本；TV為公司自由現(xiàn)金流量的終值，同樣可以采用Gordon永續(xù)增長模型進(jìn)行預(yù)測。股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-債權(quán)價(jià)值 =公司價(jià)值-融資性負(fù)債價(jià)值 48【例13-6】假設(shè)某公司未來10年的FCFF見表13-5，第10年后FCFF以3%的增長率永續(xù)增長。估值起點(diǎn)的融資性負(fù)債為550百萬元。預(yù)測在第10年該公司的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）為8，EBITDA10為2.4億元。加權(quán)平均資本成本為10%。利用公司自由現(xiàn)金流量模型計(jì)算公

14、司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。時(shí)間12345678910FCFF105123108129132138153147144156FCFF現(xiàn)值95.45 101.65 81.14 88.11 81.96 77.90 78.51 68.58 61.07 60.14 49表13-5 每年FCFF分布 單位：百萬元基本原理50三、股利折現(xiàn)模型投資者持有股票的現(xiàn)金流持有期間獲得的現(xiàn)金股利持有期末賣出時(shí)的預(yù)期價(jià)格基本原理51三、股利折現(xiàn)模型P0為股票當(dāng)前的價(jià)值；DPSt為第t期的每股現(xiàn)金股利；n為詳細(xì)預(yù)測期的期數(shù)；r為與股利相匹配的折現(xiàn)率，即投資必要報(bào)酬率；Pn為持有期末賣出股票時(shí)的預(yù)期價(jià)格。對(duì)于Pn，可用Gordon永

15、續(xù)增長模型進(jìn)行估值。52【例13-7】假設(shè)某公司未來10年每股發(fā)放的現(xiàn)金股利見表13-6，該公司的股利支付發(fā)生在每年年末，第10年后每年發(fā)放的現(xiàn)金股利以3%的增長率永續(xù)增長。預(yù)測在第10年該公司股票的市盈率（P/E）為9，每股收益為0.76元。投資必要報(bào)酬率為11%。利用股利折現(xiàn)模型計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值。時(shí)間12345678910每股股利0.250.310.260.330.340.360.410.390.380.42每股股利現(xiàn)值0.2250.2520.1900.2170.2020.1930.1980.1690.1490.14853表13-6 每年現(xiàn)金股利 單位：元股利的估計(jì)54三、股利折現(xiàn)模型股利

16、支付率估計(jì)法最大股利支付法股利估計(jì)方法股利的估計(jì)55三、股利折現(xiàn)模型股利支付率法假設(shè)股利支付占凈利潤一定比例，用每股收益乘以股利支付率來預(yù)測每股股利。DPSt=EPStPOt股利的估計(jì)56三、股利折現(xiàn)模型最大股利支付法最大股利支付法是指除去維持正常經(jīng)營所需資金及監(jiān)管要求下的資本積累外，余下的利潤全部分配給股東。剩余股利政策股利=凈利潤-用于充實(shí)資本或新投資的股權(quán)資本支出【例13- 8】某銀行2020年年底的總資產(chǎn)為1000億元人民幣，根據(jù)資本充足率的要求，該銀行總資本不得低于115億元人民幣。若該銀行2019年年底的總資本為112億元人民幣，則2020年該銀行需要增加3億元人民幣補(bǔ)充資本金。若

17、該銀行2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤10億元人民幣，其中3億元人民幣用于補(bǔ)足資本金，則剩下的7億元人民幣為可以向股東分配的最大股利。57在股利預(yù)測時(shí)通常使用股利支付率估計(jì)法，最大股利支付法適用于金融類等特殊行業(yè)。公司價(jià)值是指公司所有出資人（包括股東、債權(quán)人）共同擁有的公司運(yùn)營所產(chǎn)生的價(jià)值，既包括股權(quán)價(jià)值，也包括債權(quán)價(jià)值。公司價(jià)值按照衡量方式，可分為市場價(jià)值和賬面價(jià)值，在價(jià)值評(píng)估中評(píng)估的是市場價(jià)值。公司市場價(jià)值取決于未來能夠給投資者（包括股東、債權(quán)人）帶來的現(xiàn)金流量，基于貨幣時(shí)間價(jià)值理論，公司價(jià)值等于未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計(jì)。58本章小結(jié)價(jià)值評(píng)估的基本原理：價(jià)值等于未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值。如果現(xiàn)金流量屬于所有出資人，現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值就是公司價(jià)值；如果現(xiàn)金流量屬于股權(quán)出資人，則現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值就是股權(quán)價(jià)值。在使用現(xiàn)金流量估值法時(shí)，有四個(gè)要素需要提前確定：詳細(xì)預(yù)測期，詳細(xì)預(yù)測期內(nèi)每期的現(xiàn)金流量，終值，折現(xiàn)率。59本章小結(jié)公司價(jià)值評(píng)估中需要進(jìn)行財(cái)務(wù)建模，財(cái)務(wù)建模一般是指將公司的各種信息按照價(jià)值創(chuàng)造的主線