2022年綠城中國(guó)（3900.HK）研究報(bào)告

1、2022年綠城中國(guó)（3900.HK）研究報(bào)告1. 綠城中國(guó)簡(jiǎn)介1.1. 發(fā)展歷程綠城中國(guó)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“綠城中國(guó)”）（股票代碼 03900.HK），由宋衛(wèi)平先 生于 1995 年在杭州成立，2006 年 7 月于香港聯(lián)交所上市。并先后引入九龍倉(cāng)集團(tuán)、中 交集團(tuán)、新湖中寶作為戰(zhàn)略股東，成為一家混合所有制房企。根據(jù)公司發(fā)展歷程，我們 認(rèn)為大致可分為以下幾個(gè)發(fā)展階段：1）2000-2010 年，走出浙江，邁向全國(guó)，規(guī)模擴(kuò)張迅速，躋身第一梯隊(duì)：自 1995 年成立以來(lái)，公司迅速發(fā)展成為浙江排名前列的品牌房企。2000 年上海綠城項(xiàng)目啟動(dòng)， 公司開(kāi)始由區(qū)域性發(fā)展商向全國(guó)性發(fā)展商轉(zhuǎn)型，并于 200

2、6 年成功登錄港交所完成上市。 2007 年，公司全面實(shí)施“精品戰(zhàn)略”，年度銷售額首次破 100 億。2009 和 2010 年，公司 年度總銷售額連續(xù)兩年超 500 億，公司成功躋身中國(guó)房企第一軍團(tuán)陣營(yíng)。2）2011-2015 年，股權(quán)之爭(zhēng)開(kāi)始，中交入局成為單一最大股東：由于規(guī)模擴(kuò)張迅速 以及對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)要求高，公司成本費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快，于 2011 年出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張。2012-2014 年公司創(chuàng)始人宋衛(wèi)平等核心管理團(tuán)隊(duì)以股權(quán)出讓的方式，先后引入港企九龍倉(cāng)及民企融 創(chuàng)中國(guó)戰(zhàn)略入股。2014 年由于經(jīng)營(yíng)理念差異，綠城與融創(chuàng)分道揚(yáng)鑣，并于 2014 年 12 月 戰(zhàn)略引入中交集團(tuán)，持股 24.288%

3、與九龍倉(cāng)并列成為第一大股東。2015 年中交集團(tuán)先后 增持，并在 5 月增持綠城股份至 28.912%，成為綠城中國(guó)單一最大股東后。不同于九龍 倉(cāng)財(cái)務(wù)投資的定位，中交集團(tuán)管理層逐漸進(jìn)入綠城中國(guó)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，彼此公司 7 位執(zhí) 行董事中有 5 位來(lái)自中交集團(tuán)，形成了全新的治理格局，綠城中國(guó)開(kāi)始由“傳統(tǒng)房地產(chǎn)商” 向“理想生活綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型。3）2015-2018 年，管理架構(gòu)逐漸成型：2014-2017 年，公司圍繞堅(jiān)定去庫(kù)存、降低 融資成本、優(yōu)化土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)（投資圍繞核心城市聚焦）的基調(diào)，經(jīng)歷 3 次架構(gòu)調(diào)整：從“三 大集團(tuán)”歷經(jīng)“一體四翼”最終過(guò)渡到“一體五翼“的架構(gòu)，包括綠城房產(chǎn)、綠城管理、

4、綠城資 產(chǎn)、綠城小鎮(zhèn)、綠城生活五大子集團(tuán)。受益于中交集團(tuán)的資信支持及公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一 步向好，綠城中國(guó) 2017 年末凈資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降至 46.4%（2016 年末為 58.1%），總 借貸加權(quán)平均利率下降至 5.4%（2016 年為 5.9%）。公司在公開(kāi)市場(chǎng)的融資力度也不斷 增強(qiáng)，不僅成功發(fā)行了 4.5 億美元永續(xù)債，還通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)有效溝通，全部置換了利率 高于 7%且可置換的高息債。4）2018-2019 年，確立品質(zhì)先行戰(zhàn)略，規(guī)模突破 2000 億：2018 年，由張亞?wèn)|先生 接任綠城中國(guó)行政總裁（目前擔(dān)任公司董事會(huì)主席），提出“三年發(fā)展規(guī)劃“、優(yōu)化組織架 構(gòu)、提出重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)

5、板塊的“8+3”的架構(gòu)。公司土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，新增土 儲(chǔ)中近 80%集中在一二線城市；融資渠道保持暢通，由中交國(guó)際（香港）控股有限公司 與金融機(jī)構(gòu)簽訂總收益互換協(xié)議，成功非公開(kāi)發(fā)行 5 億美元永續(xù)債。2019 年公司合同銷 售額、投資新增貨值雙雙超 2000 億元，公司規(guī)模再上新臺(tái)階。5）2020 年至今，全面推進(jìn)“戰(zhàn)略 2025”，開(kāi)啟全新征程：隨著“三年發(fā)展規(guī)劃”的逐 步實(shí)現(xiàn)，公司于 2020 年提出“戰(zhàn)略 2025”規(guī)劃：以打造“TOP10 中的品質(zhì)標(biāo)桿“為核心目 標(biāo)，以”最懂客戶、最懂產(chǎn)品“為兩大戰(zhàn)略支點(diǎn)，布局三大板塊和九大業(yè)務(wù)。堅(jiān)守主業(yè)的同 時(shí)，兼顧體制機(jī)制創(chuàng)新和新業(yè)務(wù)拓展，努

6、力在未來(lái)五年實(shí)現(xiàn)從“有質(zhì)量發(fā)展”向“高質(zhì) 量發(fā)展”的轉(zhuǎn)變。2020 年，公司銷售排名重回行業(yè)前十。1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，管理層經(jīng)營(yíng)豐富股東支持形成合力，進(jìn)一步優(yōu)化混合所有制企業(yè)模式。在中交集團(tuán)入局成為公司單 一最大股東后，2020 年 5 月公司通過(guò)發(fā)行 3.23 億股股份予新湖中寶，引入其成為公司 第三大股東，雙方在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)領(lǐng)域形成強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)資源的增加。管理層管理及專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司現(xiàn)任管理層成員擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其中現(xiàn)任 行政總裁郭佳峰先生自 2000 年加入綠城集團(tuán)，于公司有長(zhǎng)期的服務(wù)經(jīng)歷與深厚的認(rèn)同感。 在公司經(jīng)歷了漫長(zhǎng)股權(quán)和管理架構(gòu)變更后，至此形成了“老

7、綠城”與“中交系”的有機(jī) 結(jié)合，共同推動(dòng)公司邁入新的發(fā)展階段。1.3. 業(yè)務(wù)概覽：三大板塊+九大業(yè)務(wù)全面推進(jìn)“戰(zhàn)略 2025”，打造理想生活綜合服務(wù)商。公司布局重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)和綠 城+三大板塊，綜合發(fā)展九大業(yè)務(wù)：1）做強(qiáng)房產(chǎn)開(kāi)發(fā)基礎(chǔ)主業(yè)，牢固發(fā)展基本盤(pán)；2）做 優(yōu)代建成熟業(yè)務(wù)，牢固綠城管理控股的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位；3）做成七大新業(yè)務(wù)賦能主業(yè)： 七大新業(yè)務(wù)包括城市更新、康養(yǎng)服務(wù)、生活服務(wù)、房屋 4S、住宅裝修工程承包、裝配式 內(nèi)裝、地產(chǎn)金融。21 年收入與利潤(rùn)高增，物業(yè)銷售占主導(dǎo)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1002 億元，同 比+52%，歸母凈利潤(rùn) 45 億元，同比+18%，在行業(yè)下行期間依然實(shí)

8、現(xiàn)規(guī)模與質(zhì)量并重發(fā) 展。收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，物業(yè)銷售占比超 90%，輕資產(chǎn)代建業(yè)務(wù)占比 2%，而物業(yè)投資、酒 店運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)占比約 8%。公司規(guī)劃至 2025 年基本實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)和綠城+三大板 塊營(yíng)收占比 7:2:1。我們認(rèn)為，公司多元業(yè)務(wù)仍在發(fā)力階段，其中輕資產(chǎn)代建業(yè)務(wù)行業(yè)龍 頭地位牢固，業(yè)績(jī)有望持續(xù)兌現(xiàn)，公司未來(lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間，有望實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展 成為“有特長(zhǎng)且全面發(fā)展的優(yōu)等生”。2. 物業(yè)開(kāi)發(fā)：綠城中國(guó)定位精準(zhǔn)提高周轉(zhuǎn)率受益于公司精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位、全面的營(yíng)銷策略、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品系列以及高效的開(kāi)發(fā) 流程，公司自投項(xiàng)目銷售單價(jià)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021 年銷售均價(jià)達(dá)到 28416 元/平米，遠(yuǎn)高于 行

9、業(yè)平均水平，充分體現(xiàn)了綠城中國(guó)的品牌價(jià)值。2021 年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了上半場(chǎng)火熱 到下半場(chǎng)深度調(diào)整的歷程，公司仍全面達(dá)成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，截止 2021 年末，公司全年合約銷 售總額 3509 億，位列第七，取得了“戰(zhàn)略 2025”規(guī)劃的開(kāi)門(mén)紅。2.1. 產(chǎn)品精準(zhǔn)定位，運(yùn)營(yíng)全面提速 2.1.1. 適時(shí)調(diào)整產(chǎn)品策略，有效提升項(xiàng)目去化率2007-2011 年，受市場(chǎng)調(diào)控影響，產(chǎn)品問(wèn)題凸顯。公司 2009-2010 年連續(xù)兩年銷售 額突破 500 億，但 2011 年遇市場(chǎng)調(diào)控，高端改善型產(chǎn)品直面沖擊，銷售明顯回落，庫(kù)存 壓力逐步顯現(xiàn)，疊加開(kāi)發(fā)成本居高不下，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流承壓。高端產(chǎn)品所面向的改善 性客群需

10、求彈性較大，產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，剛需客群需求彈性小但更加注重產(chǎn)品性價(jià) 比。公司在經(jīng)歷 2011 年低谷后，一邊去庫(kù)存，一邊開(kāi)始打造適銷對(duì)路的“高性價(jià)比”產(chǎn)品 以提高產(chǎn)品去化率。2016-2018 年，去庫(kù)存成效顯著，去化率回升。2012-2015 年，公司引入戰(zhàn)略股東， 進(jìn)入計(jì)提應(yīng)收款減值虧損，堅(jiān)定的去庫(kù)存及全面優(yōu)化階段。2016 年，投資項(xiàng)目去庫(kù)存效 果顯著，實(shí)現(xiàn)存量房源去化 468 億元，去化率高達(dá) 55.4%，而當(dāng)年投資項(xiàng)目合同銷售 958 億，存量房源占比達(dá) 49%。2016 年也是公司總銷售金額突破千億的一年，此后存量房源 去化率進(jìn)一步增長(zhǎng)， 2018 年期初存量房源去化率為 63%

11、。堅(jiān)守品質(zhì)，從“高端精品”向“高性價(jià)比精品”轉(zhuǎn)變。2012 年起，公司開(kāi)始探索高性價(jià) 比產(chǎn)品，并于 2017 年形成了 2：6：2 的橄欖型產(chǎn)品格局，有效加快了去化速度：城市標(biāo) 志性、品牌標(biāo)桿型產(chǎn)品占比 20%、面向更多白領(lǐng)、年輕人的市場(chǎng)主流產(chǎn)品比重 60%、針 對(duì)原住居民的品質(zhì)保障房、安置房比例 20%。2017 年公司自投項(xiàng)目銷售去化率達(dá) 72%， 新增房源去化率高達(dá) 78%。2018-2021 年，公司自投項(xiàng)目銷售去化率及新推房源去化率 始終維持行業(yè)較高水平。2.1.2. 產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化+聚焦高能級(jí)城市，去化及回款處于較高水平2018 年，張亞?wèn)|先生接任綠城中國(guó)行政總裁后，公司確立“品質(zhì)為先

12、，兼顧其他”的 發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新優(yōu)化組織架構(gòu)，致力于構(gòu)建高效的運(yùn)營(yíng)體系、推進(jìn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、縮 短建設(shè)周期提升開(kāi)發(fā)效率。公司通過(guò)梳理經(jīng)典產(chǎn)品，搭建出 8 大系列，22 個(gè)品類，22 種 風(fēng)格的產(chǎn)品譜系，極大提升了開(kāi)發(fā)速度。 構(gòu)建高效運(yùn)營(yíng)體系，打造標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，提高周轉(zhuǎn)速度。2019-2021 年公司已實(shí)現(xiàn)開(kāi) 發(fā)效率多輪提速，拿地至開(kāi)工、開(kāi)工至開(kāi)盤(pán)、開(kāi)盤(pán)至交付周期分別達(dá)到 4.3、7.3、30.1 個(gè)月，同比平均提速 6%。2019 年公司新增貨值中有 42%可以于次年內(nèi)轉(zhuǎn)化銷售，而 2020 年公司新增貨值的當(dāng)年轉(zhuǎn)化率達(dá)到 15%，2021 年則進(jìn)一步提升至 21%。精準(zhǔn)定位，精準(zhǔn)營(yíng)銷，聚焦核心一

13、二線城市。公司自投項(xiàng)目一二線城市銷售金額占 比由 2017 年的 67%提升至 2021 年的 80%。2021 年，從布局城市來(lái)看，長(zhǎng)三角占比 66%、 環(huán)渤海區(qū)域占比 18%，成渝占比 4%，大灣區(qū)及長(zhǎng)江中游分別占比 3%，其他區(qū)域占比合 計(jì) 6%。聚焦核心城市+產(chǎn)品品質(zhì)突出，助力去化率及回款率提升。公司推動(dòng)“全員、全民、 全面“營(yíng)銷收效顯著，于 2020 年重回行業(yè)銷售排名前十。公司不斷落實(shí)回款精益管理， 加快回款節(jié)奏，將投資項(xiàng)目銷售回款率由 2019 年的 87%提升至 2021 年的 106%，處于 行業(yè)較高水平?？墒圬浽闯渥悖兄趽屪ナ袌?chǎng)風(fēng)口。2022 年公司訂立 3300 億的

14、銷售目標(biāo)，可售 面積約 2034 萬(wàn)平方米，可售金額約 4442 億元。其中投資項(xiàng)目可售資源 1354 萬(wàn)平方米， 可售金額約 3452 億元。公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)提及 2022 年新增貨值預(yù)計(jì)在 2500-3000 億左右， 同比下降 4%-20%。2.2. 土地儲(chǔ)備：重點(diǎn)區(qū)域投資積極，逆周期拿地收效顯著2.2.1. 多元化拿地渠道，顯著降低土地成本積極探索非公開(kāi)拿地，有效控制拿地成本。公司較早的開(kāi)始拓寬投資渠道，有豐富 的非公開(kāi)市場(chǎng)拿地經(jīng)驗(yàn)，投資渠道較為多元化。公司 2016-2020 年通過(guò)僅非公開(kāi)市場(chǎng)獲 取的數(shù)量從 3 宗上升至 25 宗，實(shí)現(xiàn)拿地成本的顯著下降。2020 年公司非公開(kāi)拿地貨

15、值 達(dá) 1326 億，占總新增貨值比例高達(dá) 40%。2021 年，公司新增拿地總建面 1751 萬(wàn)平， 同比-14%，在集中供地機(jī)制下，公司謹(jǐn)慎把握投資機(jī)會(huì)，嚴(yán)守項(xiàng)目利潤(rùn)底線，權(quán)益比回 升至 59%。我們認(rèn)為，公司憑借豐富的非公開(kāi)市場(chǎng)拿地經(jīng)驗(yàn)和顯著的資金優(yōu)勢(shì)，在行業(yè) 下行背景下有低成本補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)的機(jī)會(huì)。2.2.2. 堅(jiān)持深耕，區(qū)域布局優(yōu)勢(shì)明顯拿地堅(jiān)守核心城市，鞏固擴(kuò)大區(qū)域優(yōu)勢(shì)。公司堅(jiān)持“區(qū)域聚焦，城市深耕”策略， 堅(jiān)守浙江大本營(yíng)，聚焦五大城市群：長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、大灣區(qū)、長(zhǎng)江中游和成渝）。公司 堅(jiān)守高能級(jí)城市拿地戰(zhàn)略，2017-2021 年始終維持一二線新增貨值占比 70%以上，2021 年一

16、二線城市新增貨值占比達(dá)到 78%，同比提升 6pct，主要集中在杭州、寧波、西安、 北京、天津等城市。從區(qū)域分布來(lái)看，長(zhǎng)三角作為戰(zhàn)略深耕地，新增貨值占比 52%，有 助于鞏固公司在長(zhǎng)三角區(qū)域的市場(chǎng)份額與行業(yè)地位。土地儲(chǔ)備充足，支撐未來(lái)銷售增長(zhǎng)。截止 2021 年末，公司共有土地儲(chǔ)備項(xiàng)目 256 個(gè)，總建筑面積約 5881 萬(wàn)平方米，一二線城市土地儲(chǔ)備總可售貨值占比達(dá) 74%。我們 認(rèn)為，公司始終堅(jiān)持在高能級(jí)城市積極補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，有利于維持較高的去化和回款水 平，促進(jìn)銷售規(guī)模和銷售均價(jià)的穩(wěn)步提升。3. 綠城中國(guó)輕資產(chǎn)代建業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先代建第一股持續(xù)領(lǐng)跑，抗周期屬性凸顯。憑借多年積累的優(yōu)秀品牌形象和

17、廣泛的市 場(chǎng)認(rèn)可度，公司自 2010 年 9 月起啟動(dòng)代建業(yè)務(wù)并得到快速擴(kuò)張，重點(diǎn)拓展商業(yè)代建和政 府代建業(yè)務(wù)。綠城管理控股首創(chuàng)代建 4.0 體系，發(fā)布綠星標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)充了行業(yè)中缺乏的權(quán)威 性標(biāo)準(zhǔn)，不僅為行業(yè)發(fā)展提供了具有較高參考性的一致標(biāo)準(zhǔn)，引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展， 為持續(xù)鞏固自身絕對(duì)的龍頭優(yōu)勢(shì)。2021 年綠城管理控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.4 億元，同比增長(zhǎng) 23.7%，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn) 5.65 億元，同比增長(zhǎng) 31.9%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)歸母 凈利率達(dá) 25.2%，充分體現(xiàn)輕資產(chǎn)模式的抗周期性。代建市場(chǎng)空間廣闊，“綠城”經(jīng)驗(yàn)+“綠城”品牌助力規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。公司借助綠城管 理控股平臺(tái)深耕代建行業(yè)十余年，擁有豐富的管理開(kāi)發(fā)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，與公司主業(yè)形成區(qū)域 協(xié)同，不斷擴(kuò)大代建的業(yè)務(wù)范圍。我們認(rèn)為，代建行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，公司憑借豐富經(jīng) 驗(yàn)與優(yōu)質(zhì)品牌的雙重加持，能持續(xù)享受代建定價(jià)溢價(jià)并促進(jìn)其獲取豐富項(xiàng)目，進(jìn)一步穩(wěn) 固其行業(yè)地位，拓寬收入來(lái)源的同時(shí)增強(qiáng)自身的抗周期性。4. 綠城中國(guó)融資渠道多元，融資成本不斷下行大股東中交集團(tuán)提供融資及背書(shū)，助力融資成本下行。自 2014 年引入中交集團(tuán)作為 戰(zhàn)略股東后，憑借大股東堅(jiān)實(shí)的國(guó)企北京，公司不斷拓寬融資渠道，置換高成本債務(wù)，