2022年鋰行業(yè)深度研究報(bào)告

1、2022年鋰行業(yè)深度研究報(bào)告1. 礦冶一體化，鋰行業(yè)格局開啟演變1.1. 產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢加速：以雅保收購廣西天源為例2021 年 9 月 30 日，全球最大的碳酸鋰生產(chǎn)企業(yè)之一美國雅保, 宣布通過子公司 Albemarle Lithium UK Limited 簽署了全資收購廣西天源的協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，雅保將出資約 2 億美元收 購廣西天源新能全部股份，該交易預(yù)計(jì)于 2022 年下半年完成。 此次被收購方廣西天源系鋰鹽廠，背后股東包括蜂巢能源（母公司為長城控股），而收購方 為全球最大的鋰供應(yīng)商之一雅保。蜂巢能源作為產(chǎn)能規(guī)劃較大的電池廠商從參股廣西天源， 到出售關(guān)鍵電池原材料子公司的控制權(quán)，而具

2、備資源優(yōu)勢的雅保繼 2016 年收購江鋰后再次 在中國連續(xù)開展鋰鹽企業(yè)收購與項(xiàng)目新建，鋰行業(yè)格局正在發(fā)生變化。收購標(biāo)的廣西天源，為氫氧化鋰冶煉企業(yè)。廣西天源成立于 2017 年 12 月，主營鋰離子電池 材料的研制、生產(chǎn)、銷售和鋰離子電池制造等。在本次收購前，蜂巢能源持有廣西天源 49% 的股份。廣西天源于 2018 年初啟動建設(shè)“年產(chǎn) 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰”項(xiàng)目，包括建設(shè) 電池級單水氫氧化鋰生產(chǎn)線和碳酸鋰生產(chǎn)線各 1 條，年產(chǎn) 25000 噸單水氫氧化鋰和 3000 噸 碳酸鋰，并副產(chǎn) 49100 噸/年的無水硫酸鈉，占地面積 135 畝，總投資 5.1 億元。2021 年 6 月 1

3、8 日，廣西天源年產(chǎn) 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰及 10 萬噸鋰電池回收循環(huán)利用項(xiàng)目順利通 過竣工驗(yàn)收，并已于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)首次銷售。出售方蜂巢能源，長城系電池企業(yè)。蜂巢能源的前身是長城汽車動力電池事業(yè)部，自 2012 年起開展電芯的預(yù)研工作，2016 年 12 月成立電池事業(yè)部，2018 年 2 月獨(dú)立為蜂巢能源科 技有限公司，目前長城控股仍持有蜂巢能源 45.46%股份。 蜂巢能源總部位于江蘇省常州市，主要致力于無鈷電池的研發(fā)與生產(chǎn)，而無鈷電池正極材料 需要使用氫氧化鋰制備，廣西天源 2.5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能可以供應(yīng)公司所需的電池原材料。 公司推出的第一代無鈷材料產(chǎn)品是鎳 75 材料，系層狀結(jié)構(gòu)

4、的二元鎳錳酸鋰。該無鈷材料采 用單晶化、高電壓化技術(shù)，使用 4.3V 的平臺以提升容量。據(jù)起點(diǎn)鋰電大數(shù)據(jù)，蜂巢能源 1.5 倍 MEB 型號的電池，單體能量密度能夠達(dá)到 245Wh/kg，已經(jīng)非常接近 NCM811 電池 250Wh/kg、260Wh/kg 的能量密度。與此同時(shí)，蜂巢能源的常州工廠規(guī)劃了年產(chǎn) 2 萬噸的無 鈷材料產(chǎn)能，目前一期 5000 噸產(chǎn)線已經(jīng)建成投產(chǎn)。2021 年 12 月 8 日，蜂巢能源在第二屆 電池日上宣布提高產(chǎn)能目標(biāo)，將在 2025 年挑戰(zhàn) 600GWh 產(chǎn)能目標(biāo)，相比此前 320GWh 的 目標(biāo)幾近翻倍。雅保資源端布局：同時(shí)布局優(yōu)質(zhì)鹽湖及鋰礦資源，整體資源儲備體

5、量大、品位居前雅保擁有稟賦優(yōu)越的鋰輝石及鹽湖資源，目前主要鋰資源包括： 鹽湖類： （1）Salar de Atacama：2017 年，雅保與 CORFO 簽署了延長開采合同的協(xié)議，并將未來 27 年的鋰生產(chǎn)授權(quán)配額提高到 8.2 萬噸/年，現(xiàn)有鋰鹽產(chǎn)能 8.4 萬噸。 （2）Silver Peak：鹽湖鹵水鋰濃度約 160mg/L，現(xiàn)有碳酸鋰產(chǎn)能 0.6 萬噸。 （3）Antofalla：鹽湖鋰資源儲量 1180 萬噸 LCE，濃度 350mg/L，暫未投入運(yùn)營。礦石類： （1）Greenbushes：雅保持有 49%權(quán)益，2022 年 Greenbushes 現(xiàn)有鋰輝石產(chǎn)能 162 萬噸，

6、 2024 年 CGP3 建成后，產(chǎn)能將擴(kuò)充至 214 萬噸。 （2）Wodgina：雅保持有 60%權(quán)益（非約束性協(xié)議履行完畢后，將持有 50%權(quán)益），Wodgina 于 2019 年建成三條線產(chǎn)能合計(jì) 75 萬噸，并于當(dāng)年停產(chǎn)維護(hù)。Wodgina 第一條 25 萬噸精礦 產(chǎn)線已于 2022 年 5 月產(chǎn)出鋰精礦，第二條 25 萬噸精礦產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于 2022 年 7 月產(chǎn)出鋰精礦，另外 2022 年年底前，MRL 及 ALB 將評估 3 號線的復(fù)產(chǎn)時(shí)間以及 4 號線的建設(shè)計(jì)劃。 （3）Kings Mountain：鋰輝石儲量 170 萬噸 LCE、Li2O 品位 2.1%，目前作為儲備資源暫

7、 未運(yùn)營。雅保鋰鹽產(chǎn)能：遠(yuǎn)期產(chǎn)能將擴(kuò)充至 45-50 萬噸2022 年，雅保 Wave1、Wave2 產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到 17.5 萬噸，其中碳酸鋰產(chǎn)能 9 萬噸，氫氧 化鋰產(chǎn)能 8.5 萬噸。從項(xiàng)目來看，La Negra1 期至 4 期擁有 8.4 萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，銀峰鹽湖 0.6 萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，中國鋰鹽廠四川基地 0.5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能，中國鋰鹽廠新余基地 3 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能，Kemerton 一期兩條線合計(jì) 5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能。 其中，Wave1、Wave2 增量項(xiàng)目主要包括 La Negra III / IV 以及 Kemerton I / II。 （1）La Negra III

8、/ IV：合計(jì) 4 萬噸鹽湖碳酸鋰產(chǎn)能，鹵水品質(zhì)優(yōu)越，提鋰成本較低，產(chǎn)品 100%由雅保擁有并銷售，項(xiàng)目已于 2021 年 10 月首次生產(chǎn)，并將于 2022 年 H1 實(shí)現(xiàn)首次銷 售。 （2）Kemerton I / II：項(xiàng)目產(chǎn)能合計(jì) 5 萬噸氫氧化鋰，原材料或采用 Greenbushes 的鋰精 礦，生產(chǎn)成本較低，雅保擁有 Kemerton 60%權(quán)益，并且鋰鹽產(chǎn)品 100%由雅保銷售。其中， Kemerton I 預(yù)計(jì)于 2021 年完工，2022 年 H2 實(shí)現(xiàn)首次銷售；Kemerton II 預(yù)計(jì)于 2022 年 H2 完工，2023 年實(shí)現(xiàn)首次銷售。雅保遠(yuǎn)期產(chǎn)能將擴(kuò)充至 45-5

9、0 萬噸。其中 Wave 3（未來 3-5 年）合計(jì)產(chǎn)能約 20 萬噸，主要 包括銀鋒鹽湖擴(kuò)建項(xiàng)目、廣西天源2.5萬噸、張家港項(xiàng)目5萬噸、眉山項(xiàng)目5萬噸、Kemerton(III & IV)合計(jì) 5 萬噸。Wave 4 資本開支將由未來自由現(xiàn)金流支撐，產(chǎn)能約 7.5-12.5 萬噸，主要 包括北美/歐洲鋰鹽廠、Kemerton(V)、Kings Mountain 項(xiàng)目、Magnolia 項(xiàng)目等。1.2. 礦冶一體化或?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈一體化的起點(diǎn)我們認(rèn)為三方實(shí)現(xiàn)本次交易的核心原因主要有以下三點(diǎn)： 1、對于收購方雅保來說，2021-2024 年資源自有率超過 100%，或?yàn)楣究焖贁U(kuò)張冶煉產(chǎn) 能的核心原因

10、，這也直接說明資源端向下游延伸的難度更低，上游話語權(quán)顯著提升。 2、對出售方與標(biāo)的方來說，冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張需資源端的足量配合。 3、歷史經(jīng)驗(yàn)證明，礦冶一體化或?yàn)槎唐诟咝С墒斓馁Y產(chǎn)組合。1.2.1. 收購方雅保資源自有率超過 100%，具備擴(kuò)張冶煉產(chǎn)能的動機(jī)目前雅保碳酸鋰原料均來自于鹽湖，La Negra 及銀峰鹽湖項(xiàng)目資源自給率 100%。氫氧化鋰 方面，2021 年中國工廠氫氧化鋰產(chǎn)能對應(yīng)需要 24.6 萬噸鋰精礦，遠(yuǎn)低于鋰精礦權(quán)益產(chǎn)能 65.7 萬噸；2022 年中國工廠及 Kemerton 項(xiàng)目氫氧化鋰產(chǎn)能對應(yīng)需要 63.4 萬噸鋰精礦，低于鋰 精礦權(quán)益產(chǎn)能 116.9 萬噸。遠(yuǎn)期來看，2

11、025 年隨著氫氧化鋰產(chǎn)能擴(kuò)張至 28.5 萬噸、權(quán)益產(chǎn) 能 24.5 萬噸，若滿產(chǎn)，所需鋰精礦上升至 172.5 萬噸，超過現(xiàn)有 Greenbushes 及 Wodgina 產(chǎn)能供給，據(jù)雅保公告，遠(yuǎn)期或通過新增 Wodgina 產(chǎn)能，及開發(fā) Kings Mountain 項(xiàng)目等來 保障原料供給。2022 年雅保鋰輝石權(quán)益產(chǎn)能將達(dá)到 116.9 萬噸，折 16.6 萬噸氫氧化鋰。（1）Greenbushes 現(xiàn)有 134 萬噸鋰精礦產(chǎn)能（化學(xué)級 120 萬噸+技術(shù)級 14 萬噸），其中 2 號化學(xué)級工廠 (CGP2) 于 2021 年 5 月開始投產(chǎn)，進(jìn)展順利。2022 年鋰精礦產(chǎn)能將達(dá)到 1

12、62 萬噸，其中尾礦再處理 項(xiàng)目已于 2022 年初完工，該項(xiàng)目產(chǎn)能約 28 萬噸。2022 年雅保 Greenbushes 權(quán)益產(chǎn)能將達(dá) 到 79.4 萬噸。（2）Wodgina 將于 2022 年重啟兩條線合計(jì) 50 萬噸產(chǎn)能，非約束性協(xié)議履行 后，ALB 權(quán)益產(chǎn)能 25 萬噸。雅保收購廣西天源屬于 Wave 3 布局，在當(dāng)前充分布局鋰資源的背景下，繼續(xù)延伸冶煉端布 局有望提升多環(huán)節(jié)附加值。鋰鹽端：雅保將廣西天源現(xiàn)有 2.5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能收購?fù)瓿珊螅?鋰鹽產(chǎn)能將突破 25 萬噸，同時(shí)據(jù)雅保公告，廣西天源或仍有 2.5 萬噸鋰鹽產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期。1.2.2. 對出售方與標(biāo)的方來說，冶煉產(chǎn)能

13、的擴(kuò)張需資源端的足量配合蜂巢能源關(guān)聯(lián)企業(yè)長城汽車目前擁有 2 萬噸 Pilbara 鋰精礦包銷量，冶煉產(chǎn)能原料保障能力 有限。長城汽車于 2017 年 9 月 28 日召開的第六屆董事會，同意間接全資子公司億新發(fā)展以 自籌資金以每股 0.5 澳元的價(jià)格認(rèn)購 Pilbara 5600 萬股的新增股份，交易金額為 2800 萬澳 元；認(rèn)購?fù)瓿珊?，億新發(fā)展持有 Pilbara Minerals 不超過 3.5%的股權(quán)。 Pilbara 擬將精礦產(chǎn)能提升至 100 萬噸：（1）P680 項(xiàng)目：公司將最早在 2022Q2 做出最 終投資決定，以增加 10 萬噸精礦產(chǎn)能，使得兩個工廠的總產(chǎn)能達(dá)到 68 萬

14、噸。（2）P1000 項(xiàng)目：精礦產(chǎn)能提升至 100 萬噸，最終投資決定最早將在 2022Q4 做出。 包銷方面，Pilgan 工廠一期產(chǎn)能基本被包銷鎖定，一期鋰精礦包銷量達(dá) 41.5 萬噸/年，二期 鋰精礦包銷量達(dá) 53.5 萬噸/年。2019 年 8 月，長城汽車與 Pilbara 達(dá)成額外承購協(xié)議，即為期約六年的 2 萬噸/年鋰精礦承 購協(xié)議，新協(xié)議在 2019 年下半年執(zhí)行，當(dāng)年向長城銷售 1.5-2 萬噸鋰精礦。目前，長城汽 車持有 Pilbara 3.13%股權(quán)，一期精礦包銷量 2 萬噸/年，較難支撐廣西天源 2.5 萬噸氫氧化 鋰冶煉產(chǎn)能，出售標(biāo)的或?yàn)榫C合考慮下的無奈之舉。1.2.

15、3. 歷史經(jīng)驗(yàn)證明，礦冶一體化或?yàn)槎唐诟咝С墒斓馁Y產(chǎn)組合從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，“西澳鋰礦+中國鋰鹽廠”無論在資本開支、生產(chǎn)經(jīng)營，還是在產(chǎn)品品質(zhì)等 方面都是較為高效、成熟的資產(chǎn)組合。2005 年，中信集團(tuán)旗下企業(yè)收購江西鋰廠，成立江 鋰新材料，從事氫氧化鋰、碳酸鋰生產(chǎn)。江鋰新材的核心競爭力在于氫氧化鋰，長期向日本、 歐美及國內(nèi)頂尖新能源企業(yè)供貨。然而持續(xù)低迷的鋰價(jià)使得江鋰新材料經(jīng)營非常困難。2015 年底，江鋰新材料兄弟單位江鋰科技啟動了破產(chǎn)程序。江鋰新材料在江西新余分宜具備 1 萬 噸氫氧化鋰產(chǎn)能，其子公司國潤新材料在四川彭山具有 5000 噸氫氧化鋰產(chǎn)能。聯(lián)手雅保后， 江鋰新材料 2017 年在兩

16、地的 1.5 萬噸產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，并且于當(dāng)年擴(kuò)建 2.5 萬噸氫氧化鋰產(chǎn) 能，成為雅保在全球范圍內(nèi)最主要的高品質(zhì)電池級氫氧化鋰生產(chǎn)基地，供應(yīng)日本、韓國以及 中國本土的鋰電客戶。雅保完成對江鋰的收購，不僅助力雅保夯實(shí)了其在氫氧化鋰產(chǎn)品上的 實(shí)力，也同樣使得江鋰的技術(shù)得以延續(xù)。雅保在收購江鋰后，將泰利森鋰礦與中國鋰鹽廠相 配套，結(jié)合資源優(yōu)勢與加工工藝優(yōu)勢，快速構(gòu)建起大規(guī)模、高品質(zhì)、低成本的電池級氫氧化 鋰供應(yīng)體系，成為了全球電池級氫氧化鋰產(chǎn)品的核心供應(yīng)商。此外，對比冶煉廠收購交易與自建冶煉產(chǎn)能資本開支，收購成熟的冶煉產(chǎn)能亦具備經(jīng)濟(jì)性。 據(jù)我們測算，雅保收購廣西天源、雅保收購江鋰、富臨精工收購恒信融部

17、分股權(quán)、億緯鋰能 競拍興華鋰鹽股權(quán)交易對價(jià)分別為 5.2、4.7、18.3、4.1 億元/萬噸鋰鹽產(chǎn)能；而自建冶煉產(chǎn) 能資本開支預(yù)算在 3-7 億元/萬噸鋰鹽產(chǎn)能，就雅保而言，張家港及眉州項(xiàng)目預(yù)算接近 7 億元 /萬噸鋰鹽產(chǎn)能，明顯高于收購廣西天源的單噸對價(jià)。由于吉翔股份收購湖南永杉系同一控制 下的收購交易、并且湖南永杉產(chǎn)能尚在建設(shè)中，故暫不比較。另外由于恒信融目前只擁有西 臺吉乃爾湖東北深層鹵水鹽湖資源探礦權(quán)、礦區(qū)面積為 394.26 平方公里，鹵水仍需外購， 故納入冶煉端收購交易對比中。2. “資源為王”，需打造以資源為核心的一體化雅保收購廣西天源已說明資源端在鋰產(chǎn)業(yè)鏈的重要性，本輪鋰資源

18、端庫存持續(xù)去化，隨著產(chǎn) 業(yè)鏈一體化布局加速，優(yōu)質(zhì)資源成為產(chǎn)業(yè)鏈“焦點(diǎn)之爭”。2.1. 鋰精礦持續(xù)去庫，礦端成為鋰產(chǎn)業(yè)鏈“關(guān)鍵工序”本輪鋰價(jià)維持高景氣，主因需求放量超預(yù)期，造成上游原料供應(yīng)出現(xiàn)持續(xù)性缺口。2021 年 9 月電池級碳酸鋰價(jià)格已達(dá) 14.6 萬元/噸，接近 2018 年高位，但碳酸鋰開工率、氫氧化鋰開 工率分別為 56%、68%，明顯低于 2018 年碳酸鋰、氫氧化鋰年均開工率 64.7%、71.3%， 另外由于氫氧化鋰主要采用鋰精礦制取，因此開工率受鋰輝石供給影響更明顯。在高鋰價(jià)與 低冶煉開工率情況下，2021 年年中以來鋰輝石仍表現(xiàn)為持續(xù)去庫，一方面說明本輪原料持 續(xù)面臨供需缺

19、口；另一方面說明冶煉企業(yè)手中的原料庫存十分有限。我們在此前的外發(fā)報(bào)告 高鋰價(jià)為何難有高供給中，從歷史復(fù)盤、投資現(xiàn)狀、項(xiàng)目投建等多角度對鋰行業(yè)供給端 進(jìn)行過詳細(xì)梳理，由于礦端相較于冶煉端集中度更高，稀缺性凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)正不斷回 流至最上游。未來隨著原料庫存持續(xù)去化，若沒有有效補(bǔ)給，部分鋰鹽廠或面臨減停產(chǎn)的風(fēng) 險(xiǎn)。鋰輝石精礦庫存維系低位。自 2017 年澳礦集中投放以來，礦山經(jīng)歷了減產(chǎn)、停產(chǎn)、破產(chǎn)等 階段，時(shí)至今日，除了格林布什 CGP2 新投產(chǎn)產(chǎn)能，其他礦山產(chǎn)能均無顯著提高，同時(shí)國內(nèi) 在產(chǎn)鋰礦主要是甲基卡 134 號脈（8 萬噸）、業(yè)隆溝鋰礦（7.5 萬噸），對供給端影響有限。 自 2020

20、 年以來，鋰輝石精礦開始去庫： 去庫期：2019 年末澳礦開始減產(chǎn)、停產(chǎn)，供給下滑驅(qū)使礦端去庫。 去庫期：2020 年下半年開始新能源需求開始放量，2021 年新能源需求連創(chuàng)新高，需求拉 動驅(qū)使冶煉端去庫。其中 2021 年 2 月累庫主因國內(nèi)部分冶煉廠缺礦導(dǎo)致設(shè)備閑臵，且受春 節(jié)假期影響部分產(chǎn)線停產(chǎn)檢修，當(dāng)月國內(nèi)鋰輝石精礦庫存增加。鋰精礦供給或長期緊張，獲取有效精礦包銷及現(xiàn)貨存在較高難度。在當(dāng)前礦石整體去庫趨勢 下，冶煉企業(yè)將優(yōu)先為自己的產(chǎn)能做好資源儲備，余量多以代工形式進(jìn)行合作，市場可流通 礦石量十分稀缺。2022 年對供給端有影響的鋰輝石待投產(chǎn)項(xiàng)目主要包括Finniss（19.3 萬噸）

21、、 李家溝（17.5 萬噸）、Maxmind（16 萬噸）；待爬坡項(xiàng)目包括 Greenbushes 及其尾礦壩（28 萬噸）、SQM 6 萬噸鹽湖產(chǎn)能，Ngungaju 工廠（18-20 萬噸）、Wodgina（第 1、2 條線合計(jì) 50 萬噸）等。由于 Greenbushes 只供貨給天齊和雅保，Wodgina 產(chǎn)能也將用于匹配雅保冶 煉產(chǎn)能，F(xiàn)inniss、李家溝鋰礦尚需爬坡，4 個鋰礦對現(xiàn)貨市場影響有限。而 Ngungaju 工廠 生產(chǎn)的鋰精礦將主要在 BMX 拍賣平臺上進(jìn)行銷售，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能約 2.5 萬噸 LCE，BMX 拍賣 模式驅(qū)使長單價(jià)格反映即時(shí)供需關(guān)系，在此礦價(jià)下冶煉廠利潤或受

22、到擠壓。2023 年之后， 雖有綠地項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，但是考慮項(xiàng)目投產(chǎn)的不確定性以及產(chǎn)能爬坡，在可觀的需求增速下， 精礦或仍維系結(jié)構(gòu)性緊缺。2.2. 定價(jià)權(quán)上移，冶煉擴(kuò)張需以資源為前提礦端議價(jià)能力維持強(qiáng)勢，Pilbara 拍賣價(jià)格續(xù)創(chuàng)新高。 （1）第一次：價(jià)格 1250 美金/噸（FOB）、數(shù)量 10000 噸、品位 5.5%。 （2）第二次：價(jià)格 2240 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 79.2%，數(shù)量 8000 噸、品位 5.5%。 （3）第三次：價(jià)格 2350 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 5%，數(shù)量 10000 噸、品位 5.5%。 （4）第四次：價(jià)格 5650 美金/噸（

23、FOB），相比前次拍賣漲幅 140.4%，數(shù)量 5000 噸、品 位 5.5%。 （5）第五次：價(jià)格 5955 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 5.4%，數(shù)量 5000 噸、品位 5.5%。 （6）第六次：價(jià)格 6350 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 6.6%，數(shù)量 5000 噸、品位 5.5%。在上游定價(jià)權(quán)不斷集中的情況下，自有礦端延伸布局至鋰鹽廠或成為各個礦企的戰(zhàn)略選項(xiàng)。 泰利森精礦產(chǎn)能將部分分流至奎納納及 Kemerton 鋰鹽廠，MRL 持有 Mt Marion50%、 Wodgina50%權(quán)益（非約束性協(xié)議完成后），計(jì)劃未來 2-5 年在澳洲自建氫氧化鋰工廠，Pilba

24、ra、 Allkem、AMG、Core 等也有鋰鹽廠的規(guī)劃。 Mt Marion 精礦全額包銷再續(xù)期，圍繞礦端的博弈持續(xù)進(jìn)行中。MRL 最新公告表示，自 2022 年 2 月 1 日起，公司就擁有的 Mt Marion 50%包銷權(quán)對應(yīng)的包銷量與贛鋒鋰業(yè)簽訂氫氧化鋰 加工協(xié)議，協(xié)議期限為 2022 年 2 月至 8 月，協(xié)議時(shí)間可延期，MRL 預(yù)計(jì)將于 2022 年 5 月 起銷售氫氧化鋰產(chǎn)品，由贛鋒鋰業(yè)負(fù)責(zé)銷售。不過此前，MRL 于 2021 年年度股東大會上宣 布，擬在未來 2 - 5 年，其澳大利亞鋰資產(chǎn)和合資企業(yè)的權(quán)益氫氧化鋰產(chǎn)量將達(dá)到 9.4 萬噸/ 年。其中包括計(jì)劃將 Mt Mar

25、ion 鋰輝石精礦的持有的 50%權(quán)益，相當(dāng)于 24 萬噸/年的鋰精礦 （以現(xiàn)有產(chǎn)能計(jì)算），轉(zhuǎn)化為 3.2 萬噸/年的氫氧化鋰。冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)需資源保障，單純擴(kuò)充鋰鹽產(chǎn)能利潤空間有限。以中礦資源為例，公司擬收購 Bikita，在礦端取得重大進(jìn)展后，公告子公司春鵬鋰業(yè)新建 3.5 萬噸鋰鹽產(chǎn)能，目前公司擬定 增用于 Bikita 礦山的建設(shè)，采選合計(jì)可對應(yīng) 5.3 萬噸 LCE，原有 Tanco 加上收購的 Bikita， 可以滿足已有+新建合計(jì) 6.5 萬噸鋰鹽產(chǎn)能需求。以永興材料為例，公司在擴(kuò)建 2 萬噸云母 提鋰產(chǎn)能的同時(shí)，也積極擴(kuò)充 180 萬噸云母選礦產(chǎn)能以匹配冶煉需求，公司 300 萬噸

26、選礦產(chǎn) 能滿產(chǎn)后，亦可以覆蓋原料需求。而若單純擴(kuò)充鋰鹽產(chǎn)能，在產(chǎn)業(yè)鏈中或充當(dāng)代工的角色， 收取加工費(fèi)，利潤空間有限。2.3. 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局加速，優(yōu)質(zhì)資源成為產(chǎn)業(yè)鏈“焦點(diǎn)之爭”鋰產(chǎn)業(yè)鏈一體化核心為以礦為中心，產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋求最優(yōu)解的過程。鋰產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長， 涉及礦石采礦、冶煉加工、材料合成、電池制造以及整車等環(huán)節(jié)，一體化可以單獨(dú)覆蓋所有 環(huán)節(jié)，也可以是產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作以尋求最優(yōu)解。 自上而下式一體化：以礦資源為核心，完成從上游礦端/鋰鹽到中下游材料/電池/整車的一體 化，目前贛鋒鋰業(yè)已逐漸形成從資源到電池再到回收的一體化鋰電生態(tài)鏈閉環(huán)。 自下而上式一體化：由于中下游對鋰需求的提升以及對鋰資源

27、重要性的強(qiáng)調(diào)，可以由下游主 動發(fā)起礦端及冶煉端的一體化合作。目前下游企業(yè)寧德時(shí)代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、 青山控股、特斯拉等都有一體化上游礦端或冶煉的布局。3. 自上而下一體化：實(shí)現(xiàn)資源品的價(jià)值重估，構(gòu)筑長期核心壁壘3.1. 上游一體化以實(shí)現(xiàn)“成長屬性+價(jià)值重估”3.1.1. 鋰價(jià)或長期處于景氣區(qū)間，公司盈利能力有保障海外資源或擁有較高的議價(jià)權(quán)，鋰價(jià)或長期處于景氣區(qū)間未來產(chǎn)能增量主要來自優(yōu)質(zhì)鋰礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目及綠地項(xiàng)目，放量節(jié)奏仍有不確定性。鋰輝石擴(kuò)產(chǎn) 項(xiàng)目上，2025 年 Greenbushes 精礦產(chǎn)能將達(dá)到 214 萬噸/年、Pilbara 精礦產(chǎn)能將達(dá)到 80 萬噸/年、甲基卡精礦產(chǎn)能

28、將達(dá)到 40 萬噸/年；鋰輝石綠地項(xiàng)目上，Manono、Goulamina 等 合計(jì)將達(dá)到 28 萬噸 LCE。鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目上，未來 SQM 將達(dá)到 21 萬噸/年，ALB 鹽湖產(chǎn)能 將達(dá)到 9 萬噸/年；鹽湖綠地項(xiàng)目上，南美及國內(nèi)鹽湖增量超過 12 萬噸 LCE/年。 海外資源供應(yīng)占比居高不下，未來礦價(jià)或成為主導(dǎo)鋰鹽價(jià)格的核心因素。據(jù) SMM，2022Q1 國內(nèi)鋰鹽表觀需求 11.4 萬噸 LCE，其中利用國外資源生產(chǎn)產(chǎn)品以及凈進(jìn)口貢獻(xiàn)占比約 73.4%。 從資源端整體來看，據(jù)我們測算，未來海外鋰資源供給占比將維持在 70%以上。海外資源對鋰價(jià)存在支撐。據(jù)各公司公告，Q1Greenbushe

29、s、Mt Marion、Wodgina、Mt Cattlin、 Pilbara-pilgan 等精礦供應(yīng)量依次為 27、10.4、2.2、4.9、7.8 萬噸、對應(yīng) CIF 價(jià)約 1250、 1952、2200、2218、2650 美元/噸，對應(yīng)碳酸鋰含稅生產(chǎn)成本 10.7、14.9、16.3、16.4、 19 萬元/噸。從全年來看，由于 Q2 海外礦山大幅調(diào)升精礦價(jià)格，我們預(yù)計(jì)全年大部分礦山精礦均價(jià)將保持在 4500 美元以上，將對鋰價(jià)形成較強(qiáng)支撐。一體化下游產(chǎn)業(yè)鏈，或持續(xù)保障公司盈利能力此前鋰價(jià)向下波動，有實(shí)力的鋰鹽廠通過與下游形成良好綁定，整體盈利水平相對較高，“后 事不忘前事之師”，有

30、效綁定或延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈，有望提升公司抵御價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。以上 一輪周期為例，2019 年后鋰價(jià)跌勢明顯，雅保等通過與特斯拉等公司簽訂長協(xié)，毛利率得 到托底。3.1.2. 資源企業(yè)有望將資源溢價(jià)轉(zhuǎn)化為長期競爭優(yōu)勢通過一體化完成利潤向權(quán)益的轉(zhuǎn)變，完善自身產(chǎn)業(yè)鏈布局。看好本輪鋰價(jià)表現(xiàn)，鋰鹽企業(yè)利 潤增速及毛利率居全市場細(xì)分行業(yè)前列，可以有效將高凈利潤轉(zhuǎn)化為權(quán)益，拓展下游業(yè)務(wù)， 固化上游的議價(jià)權(quán)。前期資源布局較為充分的企業(yè)例如贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)一體化至下游優(yōu) 勢較為明顯，如果有技術(shù)優(yōu)勢，可以直接參與下游經(jīng)營，比如贛鋒鋰業(yè)拓展鋰電池業(yè)務(wù)；也 可以通過參控股或者其他方式來合作，如天齊鋰業(yè)同北京衛(wèi)藍(lán)、SES

31、、中創(chuàng)新航等合作。另外長期來看，未來回收市場潛力巨大，或?qū)ι嫌卧瞎?yīng)產(chǎn)生有效補(bǔ)充，一體化布局或可 以幫助上游企業(yè)構(gòu)筑長期核心競爭力。政策面或持續(xù)助力電池回收領(lǐng)域發(fā)展，目前已從“部 分條款階段”、“專題政策階段”切換到“試點(diǎn)實(shí)施階段”，據(jù)中研普華測算，2021 年至 2025 年我國退役動力鋰電池規(guī)模將從 33.95GWh 提升至 134.49GWh，CAGR 為 41.1%，未來電 池回收貢獻(xiàn)的鋰原料或?qū)⒊蔀殡姵卦系闹匾┙o。3.2. 贛鋒鋰業(yè)：從上游一體化至電池，穿越周期盈利可期新能源產(chǎn)業(yè)鏈具有較高的進(jìn)入門檻。從上游資源端來看，項(xiàng)目資本開支大，提鋰工藝選擇需 技術(shù)團(tuán)隊(duì)反復(fù)調(diào)試打磨，并且存

32、在較長開發(fā)周期；中游冶煉端，由于當(dāng)前各環(huán)節(jié)產(chǎn)品并未標(biāo) 準(zhǔn)化，動力電池對于原材料品質(zhì)要求較高，認(rèn)證時(shí)間較長，進(jìn)入核心產(chǎn)業(yè)鏈存在一定門檻； 終端電池及整車，是產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)集成環(huán)節(jié)，不同的電芯生產(chǎn)工藝、認(rèn)證體系、客戶結(jié)構(gòu) 均對企業(yè)是否擁有量產(chǎn)能力產(chǎn)生顯著影響；此外回收端同樣存在較高門檻，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)未形成大規(guī)模供給，難點(diǎn)主要在于需尋求穩(wěn)定的電池回收渠道來源，并突破廢舊電池提鋰技術(shù)。從 全產(chǎn)業(yè)布局來看，當(dāng)前各環(huán)節(jié)中門檻較高的主要集中在上游資源及下游電池及整車端。依托于資源及冶煉端的巨大優(yōu)勢，公司具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化的重要原材料基礎(chǔ)。公司當(dāng)前業(yè)務(wù) 貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉、下游鋰電池制造

33、及退役鋰電池綜合回 收利用，是全球唯一同時(shí)具備鹵水提鋰、礦石提鋰和回收提鋰產(chǎn)業(yè)化技術(shù)的企業(yè)。 1）材料端：據(jù)公司公告，2023 年將擁有 2 萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能； 2）電池端：公司電池業(yè)務(wù)初具規(guī)模，在消費(fèi)、儲能、動力等主要細(xì)分市場均有布局；同時(shí) 固態(tài)電池已實(shí)現(xiàn)在東風(fēng) E70 裝車。當(dāng)前已建成 7GWh 電池產(chǎn)能，且包括 2GWh 的固態(tài)電池 產(chǎn)能； 3）回收：考慮到鋰金屬可回收，公司在布局包括電池、冶煉、前驅(qū)體材料在內(nèi)的業(yè)務(wù)之后， 可以打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，進(jìn)一步提升原料自有率及降低生產(chǎn)成本。據(jù)公司公告，公司當(dāng) 前已布局 3.4 噸廢舊電池等回收產(chǎn)能，2023 計(jì)劃擴(kuò)張至 10 萬噸。3.2.

34、1. 資源端：鋰資源儲量全球領(lǐng)先，構(gòu)建公司一體化核心競爭力來源公司當(dāng)前資源量約 3406 萬噸 LCE，并計(jì)劃于 25 年實(shí)現(xiàn) 30 萬噸 LCE 冶煉產(chǎn)能。公司在原 料端布局了鋰輝石（Mt Marion、Pilbara、寧都河源等）、鹽湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、 一里坪鹽湖、錦泰鉀肥等）及鋰黏土（Sonora 等）等多種礦山資源。截止報(bào)告日，公司已擁有權(quán)益資源量 3406 萬噸，其中鋰精礦 379 萬噸 LCE，鹽湖 2040 萬噸 LCE，云母 163 萬 噸 LCE，黏土 824 萬噸 LCE，鋰資源儲量全球領(lǐng)先。為配套公司遠(yuǎn)期資源儲量以及下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司大

35、幅上調(diào) 2025 年冶煉產(chǎn)能指引至 30 萬噸 LCE。公司本部目前擁有 4.3 萬噸碳酸鋰、8.1 萬噸氫氧化鋰、2000 噸金屬鋰產(chǎn)能，系 全球領(lǐng)先的鋰鹽生產(chǎn)商。未來公司控制或者參股的鹽湖資源如 Cauchari-Olaroz、錦泰鉀肥、 五礦鹽湖將持續(xù)貢獻(xiàn)產(chǎn)能增量，控股的黏土資源 Sonora 將打響云母提鋰第一槍，據(jù)公司公 告，公司計(jì)劃于 2025 年形成冶煉產(chǎn)能總計(jì)年產(chǎn) 30 萬噸 LCE（前值為 20 萬噸 LCE），遠(yuǎn)期 形成不低于 60 萬噸 LCE 的鋰產(chǎn)品供應(yīng)能力。3.2.2. 一體化電池業(yè)務(wù)，發(fā)力“動力+儲能”市場3.2.2.1. 電池產(chǎn)能初具規(guī)模，規(guī)劃項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)公司憑

36、借“資源+冶煉”端的先發(fā)優(yōu)勢，順利導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，提高附加值與核心競爭 力。公司電池業(yè)務(wù)主體系子公司贛鋒鋰電，其成立于 2011 年,目前贛鋒鋰業(yè)持股 60.87%。 依托在上游鋰資源供應(yīng)的先發(fā)優(yōu)勢，贛鋒鋰電全資子公司包括東莞贛鋒、贛鋒電子、江蘇贛 鋒、浙江鋒鋰、惠州贛鋒、匯創(chuàng)新能源等，已布局消費(fèi)類電池、聚合物小電芯、固態(tài)鋰電池、 鋰動力電池、儲能電池等五大細(xì)分市場。 上游冶煉產(chǎn)品優(yōu)異的電池材料品質(zhì)將是公司拓展電池等領(lǐng)域的保障。贛鋒鋰業(yè)擁有五大類逾 40 種鋰化合物及金屬鋰產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，是鋰系列產(chǎn)品供應(yīng)最齊全的制造商之一。其中，氫 氧化鋰、碳酸鋰、鋰箔（超薄鋰帶）等電池級產(chǎn)品，品質(zhì)受世界

37、一流車企、動力電池企業(yè)所 肯定。電池級的材料品質(zhì)，也使贛鋒鋰電的電池產(chǎn)品在原材料維度具備先天優(yōu)勢。產(chǎn)能方面：贛鋒鋰電已建成 7GWh 產(chǎn)能，其中 2021 年投產(chǎn)的 3GWh 產(chǎn)線可以滿產(chǎn)，新建成 的 4Gwh 產(chǎn)線還在調(diào)試，固態(tài)電池方面，預(yù)計(jì)規(guī)劃的 2GWh 第一代固態(tài)電池產(chǎn)能在今年將 逐步釋放，項(xiàng)目方面，2021 年贛鋒鋰電在江西新余及重慶兩江新區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn) 15GWh 新型鋰電池項(xiàng)目，該項(xiàng)目已有部分產(chǎn)能投產(chǎn)。 贛鋒鋰電增資并引入戰(zhàn)投，發(fā)展或提速：2021 年 7 月，贛鋒鋰業(yè)與一眾機(jī)構(gòu)投資者對贛鋒 鋰電進(jìn)行增資，投資方包括小米、OPPO、東風(fēng)汽車、長安汽車等一眾名企，除去贛鋒鋰業(yè)的投資

38、額，贛鋒鋰電合計(jì)獲得投資約 9.71 億元。值得注意的是，小米還通過小米長江產(chǎn)業(yè) 基金參股珠海冠宇、中航鋰電、蜂巢能源等電池行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司電池布局上，在動力領(lǐng)域裝車或是儲能領(lǐng)域，目前以磷酸鐵鋰電池為主力，同時(shí)發(fā)展三 元及固態(tài)鋰電池。 鋰源系磷酸鐵鋰重要成本來源，公司布局磷酸鐵鋰凸顯原材料優(yōu)勢。磷酸鐵鋰電池中成本占 比最大的部分為磷酸鐵鋰正極材料，而正極材料中，原材料成本占磷酸鐵鋰生產(chǎn)總成本的 70%，降低原材料成本是降低磷酸鐵鋰成本的關(guān)鍵。在磷酸鐵鋰原材料中，鐵源、磷源和碳 源材料是鋼鐵、化工等傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域的常規(guī)或基礎(chǔ)材料，其上游原料在自然界中廣泛分布， 供應(yīng)規(guī)模龐大、價(jià)格相對低廉。鋰源材

39、料的上游為價(jià)格昂貴的金屬鋰，因而碳酸鋰是磷酸鐵 鋰中單價(jià)最高的原材料，據(jù)德方納米招股說明書，電池級碳酸鋰占原材料成本比例超過 50%， 磷酸鐵占原材料成本比例超過 30%，蔗糖、炭黑、氮?dú)獾绕渌o助材料占原材料成本比例低 于 15%。相比于三元材料，公司進(jìn)入磷酸鐵鋰的壁壘相對較低。三元正極材料是三元鋰電池的關(guān)鍵核 心材料，鋰電池生產(chǎn)廠商均對供應(yīng)商實(shí)行嚴(yán)格的認(rèn)證機(jī)制，需要對供應(yīng)商的技術(shù)能力、物流 能力、質(zhì)量管理、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、環(huán)保能力等方面進(jìn)行認(rèn)證，檢驗(yàn)期長且嚴(yán)格，通常送樣到量 產(chǎn)耗時(shí)數(shù)年時(shí)間。特別是高鎳三元正極材料對于生產(chǎn)環(huán)境及生產(chǎn)設(shè)備的要求較高，新建產(chǎn)線 需要大額資金投入；三元正極材料生產(chǎn)成本

40、中原材料采購成本占比較高，日常經(jīng)營需要大量 流動資金支持。因此，行業(yè)新入企業(yè)面臨一定的資金壁壘。3.2.2.2. 消費(fèi)及動力電池產(chǎn)能加速布局動力電池工業(yè)車輛領(lǐng)域電池系統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)者公司通過對中科院科研成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，將國際領(lǐng)先的鋰電池管理技術(shù)應(yīng)用于工業(yè)鉛酸電 池的鋰電替代升級改造。公司運(yùn)用在工業(yè)車輛的動力電池具備 5 年或 10000 小時(shí)超長循環(huán)壽 命，同時(shí) LFP 產(chǎn)品滿足高安全性要求，六款電芯、多種模組，覆蓋工業(yè)動力電池系統(tǒng)的大部 分需求。2021 年 6 月，配套贛鋒磷酸鐵鋰電池的奇瑞新能源 A00 級新車 Costinec1 正式進(jìn)入新車公 告，成為贛鋒動力電池首款配套乘用車型。此后，贛

41、鋒鋰電還為廈門金龍、山東豪馳智能汽 車、東風(fēng)汽車、北京汽車制造廠配套了電池，其中既包含客車產(chǎn)品，還包含其他專用車產(chǎn)品， 涉及的電池類型從磷酸鐵鋰電池拓展到混合固態(tài)電解質(zhì)鋰電池、三元電池。3.2.2.3. 固態(tài)電池率先量產(chǎn)，依靠資源占得先機(jī)贛鋒鋰業(yè)固態(tài)電池布局始于 2016 年，依托浙江鋒鋰展開，由許曉雄博士團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，許曉雄 博士有 20 余年的固態(tài)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。 公司首批搭載贛鋒固態(tài)電池的 50 輛東風(fēng) E70 電動車正式完成交付。產(chǎn)品方面，目前贛鋒鋰 業(yè)第一代混合固液電解質(zhì)電池產(chǎn)品能量密度可達(dá) 235-280Wh/kg。第二代固態(tài)鋰電池基于高 鎳三元正極、含金屬鋰負(fù)極材料，產(chǎn)品能量密度已超過 3

42、59Wh/kg，循環(huán)壽命接近 400 次。 原材料方面，公司擁有金屬鋰產(chǎn)品產(chǎn)能 2150 噸，據(jù)公司公告，產(chǎn)能排名全球第一，并且擬 在宜春分期投資建設(shè)年產(chǎn) 7000 噸金屬鋰及鋰材項(xiàng)目，新建固態(tài)鋰電池負(fù)極材料等生產(chǎn)線， 或?yàn)楣虘B(tài)電池發(fā)展提供保障。由于熔鹽電解法是目前工業(yè)上制備金屬鋰的主要工藝方法，據(jù) 金屬鋰制備工藝研究進(jìn)展（李忠岐等），約有 90%的金屬鋰采用熔鹽電解法制備，該方 法制取金屬鋰的原材料為氯化鋰，而 Mariana 項(xiàng)目未來可貢獻(xiàn) 2 萬噸氯化鋰產(chǎn)能，可以為公 司金屬鋰產(chǎn)能的拓展提供支撐。鋰箔是固態(tài)電池負(fù)極的關(guān)鍵材料，贛鋒鋰業(yè)憑借自身的冶煉加工能力在鋰箔物理性能及規(guī)模 化上行業(yè)領(lǐng)

43、先。固態(tài)電池負(fù)極可行的方法是使用薄金屬鋰箔（約 15 m），不過目前可用的 商業(yè)鋰箔通常非常厚（50-100 m），如此厚的鋰箔會導(dǎo)致 N/P 比失衡同時(shí)鋰?yán)寐势汀?而贛鋒鋰業(yè)憑借前沿技術(shù)、戰(zhàn)略眼光為鋰電池的下一個時(shí)代提前布局，奉新/宜春贛鋒著重研 發(fā)制備出寬度200mm、厚度30m 的超薄鋰帶（鋰箔）、鋰復(fù)合帶等產(chǎn)品，持續(xù)鞏固固態(tài) 電池材料端的領(lǐng)先優(yōu)勢。3.2.2.4. 儲能市場雪坡長，公司深入多方合作公司加速儲能領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局。繼此前同德爾能、科信技術(shù)、青海省海西州人民政府、度普、 葑全新能源等合作，2022 年 5 月贛鋒鋰業(yè)擬與重慶三峽水利、長江電力合資成立電池資產(chǎn) 管理公司（公司

44、持股 30%），推動和深化在新型儲能、交通電動化等領(lǐng)域的合作。根據(jù)公告， 該合資公司是電池資產(chǎn)管理平臺，作為資產(chǎn)承載主體，主要為新型儲能、交通電動化等業(yè)務(wù) 提供儲能電池、儲能系統(tǒng)、動力電池的產(chǎn)品集成、投資、租賃或銷售、電池回收等一體化資 產(chǎn)管理服務(wù)。贛鋒鋰電多次參與重大儲能項(xiàng)目。2020 年以來公司參與江蘇 10MW/54.2MWh 用戶側(cè)商業(yè) 儲能項(xiàng)目、東莞 1MW/3MWh 用戶側(cè)商業(yè)儲能項(xiàng)目、國家電網(wǎng)許繼集團(tuán)江蘇下舍儲能電站項(xiàng) 目（26.4MWh）、廣州 500kW/1.85MWh 用戶側(cè)商業(yè)儲能項(xiàng)目、甘肅 720MWh 大規(guī)模儲能 示范項(xiàng)目瓜州子 130MWh 項(xiàng)目（42MWh）等重大

45、儲能項(xiàng)目。3.2.3. 多渠道提升關(guān)鍵電池原材料保障能力，為一體化保駕護(hù)航在原生資源-冶煉再到下游應(yīng)用場景的產(chǎn)業(yè)鏈下，贛鋒鋰業(yè)憑借領(lǐng)先的資源冶煉布局已具備顯 著的競爭優(yōu)勢，同時(shí)公司在電池回收布局上亦具備較高的市場地位。電池回收不僅可以提升 關(guān)鍵電池原材料的供應(yīng)，特別是公司電池一體化需要的鎳鈷原料，而且在未來以下游為責(zé)任 主體的回收體系中，贛鋒鋰業(yè)在回收領(lǐng)域的發(fā)展有望與自身一體化至電池端的戰(zhàn)略形成密切 的協(xié)同效用。為解決未來退役大潮下的電池處理問題，公司于 2016 年成立贛鋒循環(huán)，從退 役電池中提取鋰、鈷、鎳等化合物、前驅(qū)體等產(chǎn)品，使廢舊電池中的資源實(shí)現(xiàn)重復(fù)利用，當(dāng) 然除了回收之外，公司也積極

46、參股鎳鈷資源，為下游電池提供關(guān)鍵原材料。3.2.3.1. 電池回收目標(biāo)明確，鞏固關(guān)鍵電池原材料保障能力公司通過擴(kuò)充退役鋰電池回收業(yè)務(wù)產(chǎn)能及開發(fā)退役電池綜合回收利用新工藝和新技術(shù)，提升 產(chǎn)業(yè)化技術(shù)水平和競爭優(yōu)勢。循環(huán)科技已入選國家工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合 利用行業(yè)規(guī)范條件第二批名單，據(jù)公司公告，2021 年循環(huán)科技已建成國內(nèi)最大的退役鋰 電池綠色回收體系，形成退役鋰電池拆解及金屬綜合回收 2.4 萬噸的回收處理能力，退役磷 酸鐵鋰電池回收國內(nèi)市場占有率排名第一，退役三元鋰電池回收國內(nèi)市場占有率前三。 2021 年回收條線產(chǎn)出可觀，能源金屬收率較高。據(jù)公司公告，公司 2021 全年回收處

47、理退役 電池、電芯、極片及粉末等總計(jì) 25800 噸、回收鎳鈷錳總量 2700 噸，產(chǎn)出三元前驅(qū)體 5500 噸、鎳鈷錳綜合回收率大于 98%，回收氯化鋰 3700 噸、鋰收率大于 90%。 原料端綁定電池及車廠，產(chǎn)品端增加附加值，致力于形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。（1）原料端：公司將加 大與比亞迪、國軒高科、億緯鋰能等鋰電知名企業(yè)合作建立合作關(guān)系，確保電池及廢料的供 應(yīng)；（2）產(chǎn)品端：公司將產(chǎn)出的電池級碳酸鋰、三元前驅(qū)體等高附加值產(chǎn)品銷售至正極材料 企業(yè)，用于電池制造，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。1.2 萬噸三元前驅(qū)體擴(kuò)建項(xiàng)目已試生產(chǎn)：據(jù)公司公告，循環(huán)科技 1.2 萬噸三元前驅(qū)體擴(kuò)建項(xiàng) 目以回收退役三元鋰電池為原料，建

48、設(shè)年產(chǎn) 1.2 萬噸三元前驅(qū)體材料及 4250 噸電池級鋰鹽 產(chǎn)品生產(chǎn)線。現(xiàn)已完成新建電池拆解車間、電池破碎車間、三元浸出與除雜車間、萃取車間、 鋰鹽加工車間、三元前驅(qū)體車間等所有主體工程建設(shè)及原料倉庫、廢渣倉庫、供排水系統(tǒng)、 供氣系統(tǒng)、污染處理系統(tǒng)等所有輔助工程建設(shè)，項(xiàng)目已于 2021 年 12 月試生產(chǎn)。立足專業(yè)化回收利用廢舊電池，回收產(chǎn)能規(guī)劃領(lǐng)先。公司現(xiàn)有 2 萬噸磷酸鐵鋰、1.4 萬噸三 元電池處理能力，預(yù)計(jì)至 2023 年磷酸鐵鋰處理能力達(dá) 5 萬噸、三元電池處理能力達(dá) 5 萬噸， 形成回收電池料產(chǎn)電池級碳酸鋰 5000 噸、三元前驅(qū)體 2 萬噸，希冀成為全國最大的磷酸鐵 鋰回收企業(yè)

49、，廢舊電池處理能力行業(yè)前三。 同時(shí)正是因?yàn)楣举Y源-冶煉-電池-回收的閉環(huán)布局，公司可以為客戶提供完善的產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù) 及合作。據(jù)公司公告，贛鋒鋰業(yè)與蜂巢能源簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書，雙方將發(fā)揮各自 資源優(yōu)勢，增強(qiáng)信息、技術(shù)共享水平，建立長期戰(zhàn)略客戶和合作伙伴關(guān)系，合作開發(fā)國內(nèi)外 創(chuàng)新領(lǐng)先、具有顯著社會意義和商業(yè)價(jià)值的產(chǎn)品，在鋰資源合作、鋰鹽購銷、電池回收、產(chǎn) 業(yè)園合作等領(lǐng)域開展深度業(yè)務(wù)合作。3.2.3.2. 參股鎳鈷資源，或補(bǔ)齊關(guān)鍵電池原材料供應(yīng)短板同 SPN 合作，布局印尼紅土鎳礦2021 年 1 月，贛鋒鋰業(yè)與 SRN 的印尼子公司 PT ATS 簽訂為期 10 年的鎳礦承購合同，以 每年至少

50、 100 萬噸的市場價(jià)格供貨，并可選擇每年額外增加 50 萬噸的采購量并將承購合同 再延長五年。 2021 年 5 月，贛鋒鋰業(yè)發(fā)布公告稱，公司董事會同意全資子公司贛鋒國際有限公司以自有 資金 1500 萬美元投資 SRN 的可交債。于投資生效 6 個月后，公司有權(quán)將持有的可交債權(quán)益 100%轉(zhuǎn)換為 SRN 新加坡子公司 FER 25%的股權(quán)。轉(zhuǎn)股同時(shí)，公司有權(quán)以額外 1500 萬美元 對價(jià)，增持 FER 股權(quán)至 50%。據(jù)悉，該公司持有位于印度尼西亞的 TAS 紅土鎳項(xiàng)目 100% 的資產(chǎn)。3.3. 天齊鋰業(yè)：積極推進(jìn)全產(chǎn)業(yè)協(xié)同，優(yōu)質(zhì)資源或迎來估值提升公司上游持有優(yōu)質(zhì)鋰礦 SQM-Ataca

51、ma 及泰利森，中游冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)以金屬鋰及 鋰鹽配套優(yōu)勢，同下游展開合作，如已參股 SES 及廈鎢新能、參股并與北京衛(wèi)藍(lán)成立合資 公司、與中創(chuàng)新航簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。 單純從資源變現(xiàn)而言，公司上游擁有可用資源量 19.9 萬噸/年，若繼續(xù)打通鋰產(chǎn)業(yè)鏈的下游 環(huán)節(jié)，可保障 306GWh 電池的生產(chǎn)，整體業(yè)績成長性較高。3.3.1. 資本結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，輕裝上陣布局產(chǎn)業(yè)鏈合作從現(xiàn)有的各業(yè)務(wù)條線而言，隨著資本結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，在建及規(guī)劃項(xiàng)目進(jìn)展或提速。截至 2022Q1，公司一年到期的非流動負(fù)債為 41.38 億元，占流動負(fù)債比例降至 34.7%，短期債 務(wù)壓力明顯緩釋，另外，2022Q1 資產(chǎn)負(fù)

52、債率為 51.85%，自高點(diǎn)下降 30.47pct。公司成功 登陸港交所，本次全球發(fā)售 H 股總數(shù)為 1.64 億股，其中初步安排香港公開發(fā)售 1641.24 萬 股，約占全球發(fā)售總數(shù)的 10%，國際發(fā)售其余 90%，發(fā)行價(jià)格區(qū)間為 82 港元，共募資約 134 億港元，并擬將募得資金用于償還銀團(tuán)并購貸款、奎納納二期、安居工廠等項(xiàng)目，未來公司 資本結(jié)構(gòu)或持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)或加速規(guī)劃及在建項(xiàng)目落地。 從戰(zhàn)略層面而言，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋、資金實(shí)力到位后，阻礙公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的重大障礙解除， 依托現(xiàn)有的資源優(yōu)勢、鋰鹽及金屬鋰產(chǎn)能、下游的合作契機(jī)（同衛(wèi)藍(lán)新能源等），具備往下 游一體化的前提條件。3.3.2. 資

53、源端：參控股優(yōu)質(zhì)鋰資源，基本盤優(yōu)勢明顯優(yōu)質(zhì)資源有望給公司帶來持久回報(bào)。公司現(xiàn)有的資源主要系格林布什、SQM、雅江措拉及扎 布耶鹽湖，公司收購格林布什、SQM 時(shí)間點(diǎn)較早，此類優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺性較高。公司在收購 泰利森時(shí)，交易的方案較為創(chuàng)新，天齊集團(tuán)通過攔截式收購先行實(shí)施，上市公司后續(xù)將標(biāo)的 資產(chǎn)納入，泰利森的完成一定程度上提升了我國企業(yè)在國際鋰資源市場的話語權(quán)，同時(shí)使天 齊鋰業(yè)由一家單純的鋰加工企業(yè)升級轉(zhuǎn)型為掌握大量優(yōu)質(zhì)鋰礦資源及擁有鋰礦采選加工、鋰 系列產(chǎn)品深加工及銷售于一體的跨國鋰業(yè)公司，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。參控股優(yōu)質(zhì)資源格林布什鋰礦及 SQM，權(quán)益資源量約 1390 萬噸 LCE。公司以西澳大

54、利亞 格林布什鋰礦為資源基地，四川雅江措拉鋰礦為資源儲備；目前格林布什鋰輝石礦已建成的 鋰精礦產(chǎn)能確保公司能獲得穩(wěn)定的低成本優(yōu)質(zhì)原料，同時(shí)公司參股 SQM，依托 Atacama 優(yōu) 質(zhì)資源，2022 年、2023 年 SQM 鹽湖碳酸鋰產(chǎn)能將達(dá)到 18 萬噸/年、21 萬噸/年。2022 年格林布什精礦產(chǎn)能 162 萬噸/年，2025 年將增加至 214 萬噸/年。目前在建的化學(xué)級 鋰精礦三期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于 2025 年建造完工。根據(jù) BDA 報(bào)告，該項(xiàng)目完全建成并投產(chǎn)以 后將使格林布什的鋰精礦整體產(chǎn)能或達(dá)到 214 萬噸/年；格林布什另一座鋰精礦加工廠化學(xué) 級四號擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃于 2025

55、年開始動工。此外，格林布什的尾礦再處理工廠（TRP）已于 2022 年初完工，預(yù)計(jì)每年可新增約 28 萬噸鋰輝石精礦。SQM 規(guī)劃碳酸鋰產(chǎn)能 21 萬噸/年。截至 2021 年底，公司參股公司 SQM 在智利的碳酸鋰有 效產(chǎn)能為 12 萬噸/年，氫氧化鋰產(chǎn)能為 2.15 萬噸/年，根據(jù) SQM 年報(bào)顯示，其預(yù)計(jì) 2022H1 碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)能分別有望增加到 18 萬噸和 3 萬噸，同時(shí)，SQM 宣布到 2023 年，其 將進(jìn)一步提高碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)能，分別達(dá)到 21 萬噸和 4 萬噸。 SQM 在 Atacama 鹽湖的開采權(quán)是根據(jù)一份租賃協(xié)議簽訂獲得，該協(xié)議將于 2030 年到期。 該

56、租賃協(xié)議于 2018 年 1 月修訂，允許智利核能委員會建立累計(jì)生產(chǎn)及銷售上限，最高為 349553 公噸金屬當(dāng)量鋰（約 186.1 萬噸 LCE），此乃在最初核準(zhǔn)的數(shù)額之外，大約增加 64816 公噸金屬鋰當(dāng)量（約 34.5 萬噸 LCE）。雅江措拉鋰礦開發(fā)項(xiàng)目有望重啟。據(jù)公司公告，公司計(jì)劃在不久的將來盡快重啟雅江措拉鋰 礦的開采，積極與地方政府層面就項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃做好溝通，確保在合法、合規(guī)的前提下，完 成重啟手續(xù)并進(jìn)入項(xiàng)目具體實(shí)施和開采階段。據(jù)環(huán)評報(bào)告，雅江措拉一期按年處理原礦 60 萬噸設(shè)計(jì)，年產(chǎn)精礦 10.69 萬噸，隨著項(xiàng)目未來重啟，或貢獻(xiàn)部分精礦產(chǎn)能。 除了成熟的資源如格林布什、SQ

57、M-Atacama，以及正在擴(kuò)產(chǎn)的扎布耶鹽湖，有望重啟的雅 江措拉鋰礦外，公司仍有其他資源增量的空間。（1）川礦資源增量：公司控股股東天齊集團(tuán) 及實(shí)控人合計(jì)持有潤豐礦業(yè) 77.9%的股權(quán)，潤豐礦業(yè)擁有雅江縣燒炭溝鋰礦采礦權(quán)。截至目 前，潤豐礦業(yè)未對其鋰礦資源進(jìn)行任何開采，為避免同業(yè)競爭，天齊集團(tuán)承諾在潤豐礦業(yè)擁 有的礦權(quán)具備開采商業(yè)價(jià)值時(shí)，將按公平合理的價(jià)格優(yōu)先出售給天齊鋰業(yè)或者根據(jù)有關(guān)監(jiān)管 的要求消除同業(yè)競爭。據(jù)地質(zhì)報(bào)告，燒炭溝鋰礦礦石資源量 1914.4 萬噸，氧化鋰平均品位 1.32%，折 63.2 萬噸 LCE，規(guī)劃 120 萬噸原礦采選規(guī)模，開發(fā)條件是天齊盛合措拉選礦廠 二期工程建成

58、運(yùn)行。（2）海外資源增量：公司通過泰利森間接持有 Salares 7 項(xiàng)目 13%的股權(quán)。Salares 7 項(xiàng)目是一個鋰和鉀鹵水勘探項(xiàng)目，位于智利第 III 產(chǎn)區(qū)，由七個鹽湖（鹵水湖 和周邊特許經(jīng)營區(qū)）組成，項(xiàng)目勘探權(quán)所有人 SALA 尚無在 Salares 7 項(xiàng)目進(jìn)行任何開發(fā)或 勘探活動的計(jì)劃。3.3.3. 冶煉端：承“上游優(yōu)質(zhì)資源”啟“下游重點(diǎn)合作”，冶煉擴(kuò)張底氣十足公司中期規(guī)劃鋰化工產(chǎn)品產(chǎn)能合計(jì)超過 11 萬噸/年，目前精礦權(quán)益量充裕，公司披露部分以 代加工的方式消化。公司擁有合計(jì)約 4.48 萬噸/年的鋰化工產(chǎn)品產(chǎn)能，其中 3.45 萬噸/年碳 酸鋰產(chǎn)能、0.5 萬噸/年氫氧化鋰產(chǎn)

59、能、0.45 萬噸氯化鋰產(chǎn)能以及 800 噸金屬鋰產(chǎn)能。奎納納 一期 2.4 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能已達(dá)到電池級氫氧化鋰標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)于 2022H2 實(shí)現(xiàn)首次銷售，奎 納納二期 2.4 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能主體工程已完成，處于暫緩建設(shè)狀態(tài)，據(jù) IGO，預(yù)計(jì)將在 2023H1 重啟建設(shè)工程，并已承諾 1800 萬美元的早期工程預(yù)算。遂寧安居 2 萬噸電池級碳 酸鋰項(xiàng)目目前正逐步恢復(fù)建設(shè)節(jié)奏，公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將于 2023H2 竣工進(jìn)入調(diào)試階段。此外， 公司重慶銅梁生產(chǎn)基地?cái)M分兩期擴(kuò)建 2000 噸金屬鋰項(xiàng)目，預(yù)計(jì)一期 800 噸將于 2023 年建 成運(yùn)行并投產(chǎn)，二期 1200 噸將于 2025 年建成運(yùn)行并

60、投產(chǎn)。正是因?yàn)楣厩岸速Y源稟賦優(yōu)越，以及后端長期的冶煉技術(shù)積累，公司的冶煉產(chǎn)品具備可觀 的成本優(yōu)勢。2021 年，由于鋰輝石的市場價(jià)格上漲，精礦原料來源產(chǎn)生的碳酸鋰的生產(chǎn)成 本較高，碳酸鋰的全球平均生產(chǎn)成本為 5830 美元/噸，同期天齊張家港基地的平均生產(chǎn)成本 低于 4889 美元/噸，而射洪基地的平均成本為 5481 美元/噸。2021 年，氫氧化鋰平均生產(chǎn) 成本預(yù)計(jì)為 8269 美元/噸，相比購買第三方鋰輝石或苛化的生廠商，一體化生廠商維持較低 的生產(chǎn)成本，原因是鋰原料的成本增加，一體化生產(chǎn)商亦擁有部分最低成本，此得益于將鋰 輝石直接轉(zhuǎn)化為氫氧化鋰（無須透過碳酸中間體）及自格林布什獲得低