連鎖酒店龍頭加速展店的背后我們看到了什 么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 酒店近期思考：被忽視的龍頭逆周期提速與業(yè)績韌性5 HYPERLINK l _TOC_250011 輕資產(chǎn)加盟店業(yè)績占比已持續(xù)提升，整體業(yè)績受宏觀影響已逐步弱化5 HYPERLINK l _TOC_250010 宏觀承壓下單體加速翻牌成連鎖，龍頭擴張 年已持續(xù)逆周期提速6 HYPERLINK l _TOC_250009 酒店降本提效 凸顯，一中心三平臺推進江 2020 年業(yè)績或迎來加速7 HYPERLINK l _TOC_250008 酒店估值“底”已現(xiàn)，目前均于 DCF 貼現(xiàn)下的權(quán)益價值 HYPERLINK l _TOC_250007

2、酒店行業(yè)競爭格局持續(xù)改善，經(jīng)濟放緩下龍頭集中度加速提升 HYPERLINK l _TOC_250006 酒店紅利高檔蓄勢待發(fā)長尾小酒店數(shù)量多，連鎖酒店長期成長潛力大 HYPERLINK l _TOC_250005 四大優(yōu)勢助高酒店龍頭競爭壁壘，連鎖化紅利下未來 年快速展店可期16 HYPERLINK l _TOC_250004 對標(biāo)海外：輕資產(chǎn)持續(xù)加盟擴張，酒店龍頭股價穿越周期19 HYPERLINK l _TOC_250003 萬豪國際：內(nèi)生外延共促加盟擴張，40 年成長貫穿三輪宏觀周期19 HYPERLINK l _TOC_250002 國際：深耕本土擴張海外，中長期酒店擴張推動股價穿越周

3、期22 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利預(yù)測：預(yù)計錦江、首旅 19年扣非業(yè)績 億元和 7.3億元26 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示27圖表目錄圖 1：加盟業(yè)務(wù)的利潤受 1:15圖 2：錦江 直營店占比較 已低 32%5圖 3：首旅 19Q3 直營店占比較 已低 25%5圖 4：錦江加盟貢獻核心利潤增量，直營占比下降（億元）6圖 5：首旅加盟貢獻核心利潤增量，直營占比下降（億元）6圖 6：酒店龍頭 年已逆周期加速展店，2020 年或有望進一步提速6圖 7：錦江輕資產(chǎn)加盟擴張下，總門店數(shù)持續(xù)增多7圖 8：錦江輕資產(chǎn)加盟擴張下，中端門店數(shù)占比持續(xù)增多7

4、圖 9：如家輕資產(chǎn)加盟擴張下，總門店數(shù)持續(xù)增多7圖 10：如家輕資產(chǎn)加盟擴張下，中端門店數(shù)占比持續(xù)增7圖 三大酒店集團的整體 在 19Q2-19Q3 期間持續(xù)承壓7圖 12：受益19Q2-Q3 酒店降本提效，扣非業(yè)績增速改善8圖 13：錦江16 年并表鉑濤、維也納后，費用率較顯著提升8圖 14：錦江 16 年并表鉑濤和維也納后費用率顯著提升，但經(jīng)過 19 年人事整合，預(yù)計 2020 年降本提效有望進一步釋放8圖 15：錦江酒店 TTM過去 年為 36.5x，目前已處于歷史低位9圖 16：首旅酒店 TTM過去 年為 35.4x，目前已處于歷史低位9圖 17：中國酒店按客房數(shù)計算，連鎖化率僅20%

5、，與歐洲和美國的 40%、70%差距大圖 18：四個層面降本從而推動利潤率大幅提升，為推動單體酒店轉(zhuǎn)連鎖核心驅(qū)動力12圖 19：全國中檔連鎖酒店數(shù)已增至6036 家13圖 20：國內(nèi)中檔酒店占比僅14%，遠(yuǎn)低于美國的 54%13圖 21：錦江、華住、如家中高端酒店快速擴張13圖 22：錦江、華住、如家中高端酒店市占率持續(xù)提升13圖 23：一線城市的寫字樓租金成本不斷上升13圖 24：國內(nèi)人均可支配收入近年來持續(xù)增長13圖 25：對比海外酒店集團的成長路徑，錦江、華住首旅仍處在經(jīng)濟型升級中檔的第一次消費升級階段14圖 26：華住目前主打的五大高端酒店品牌14圖 27：首旅如家逸扉酒店客房的效果圖

6、14圖 28：70 間客房以下的小酒店數(shù)量眾多，而目前三大酒店龍頭未開始大力布局15圖 29：錦江的非標(biāo)酒店品牌非繁城品15圖 30：首旅如家的非標(biāo)酒店品牌派柏云酒店15圖 31：華住酒店的pipeline 酒店數(shù)持續(xù)增多，至 已至 1736 家16圖 32：錦江的pipeline 酒店至 已至 4229 家17圖 33：首旅如家的pipeline 酒店至 已至 4229 家17圖 34：錦江酒店品牌已涵蓋經(jīng)濟、中端、高端三大類，總品牌數(shù)超過 個17圖 35：首旅如家的品牌矩陣持續(xù)優(yōu)化，且中高端酒店產(chǎn)品有望加速發(fā)18圖 36：華住已建立完善的酒店品牌矩陣，高端品牌及海外擴張蓄勢待18圖 37：

7、萬豪過去20 年持續(xù)擴張，全球酒店數(shù)達 6906 家20圖 38：萬豪在2010 年開始海外酒店數(shù)據(jù)加速布局20圖 39：萬豪酒店向高級和奢華升級 持續(xù)提升20圖 40：萬豪以加盟模式持續(xù)擴張，對于整體營收持續(xù)增厚20圖 41：輕資產(chǎn)加盟擴張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端奢華升級，推動萬豪酒店 實現(xiàn)長期成長21圖 42：萬豪年度 均在 14x27x波動，股價提升核心靠 的持續(xù)增長21圖 3 價成長貫穿周期22圖 44：精選國際旗下酒店品牌23圖 45：精選國際在美國本土酒店持續(xù)小幅增長23圖 46：受18 年并購?fù)苿?，精選國際酒店客房數(shù)增速加速23圖 47：精選國際海外擴張圖（截至2018.12.31）23圖

8、 48：精選國際海外酒店數(shù)2010 年來相對穩(wěn)定24圖 49：精選國際海外房間數(shù)2010 年來相對穩(wěn)定24圖 50：精選國際酒店年度 均在 12x37x波動，股價提升核心靠 的持續(xù)增長24圖 51：精選國際股價貫穿周期，與萬豪類似，在 08 年金融危機時下跌較大，但 2011-18 年 3次經(jīng)濟增速放緩時影響較小25圖 52：錦江酒店2019 年扣非業(yè)績敏感性分析26圖 53：首旅酒店2019 年扣非業(yè)績敏感性分析27表 1：錦江酒店在FCFEDCF 模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值9表 2：錦江酒店的FCFE預(yù)測（單位：百萬元）10表 3：錦江酒店的最保守、保守、中性、樂觀 假設(shè)下對應(yīng)權(quán)益價值明細(xì)10

9、表 4：首旅酒店在FCFEDCF 模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值10表 5：首旅酒店的FCFE預(yù)測（單位：百萬元）10表 6：首旅如家的最保守、保守、中性、樂觀 假設(shè)下對應(yīng)權(quán)益價值明細(xì)10表 7：萬豪國際在 19812010 年以美國國內(nèi)擴張為核心 年至今持續(xù)海外擴張20目前市場較多觀點認(rèn)為酒店的本次估值修復(fù)或更多受階段性的投資風(fēng)格切換及短期 PMI 超預(yù)期所致持續(xù)性或相對不足。但我們認(rèn)為，除了上述兩點短期因素之外，酒店板塊經(jīng)過 2。因此本次估值修復(fù)在后續(xù)市場對酒店基本面優(yōu)化得到認(rèn)可以及 輕資產(chǎn)加盟店業(yè)績占比已持續(xù)提升，整體業(yè)績受宏觀影響已逐步弱化錦江、華住、首旅自 2017 年以來，直營店的占比已持

10、續(xù)下降，從凈增量來看均已加盟店占錦江直營店已從 17Q1的 1095 的 5009 家增至 19Q3 的 7179 家；首旅直營店已從 17Q1 的 954 家下降至 19Q3 的 17Q1 的 2293 的 3206 萬元/家、持續(xù)性管理提成（單店營收的 46%）以及中央預(yù)訂系統(tǒng) CRS 整體單店營收比例的 78%。因此該收費模式下，加盟店對應(yīng) 1pct 的 下降，對應(yīng)公司的加盟業(yè)務(wù)收入下降也大約對應(yīng) 1%左右，而該部分基本為利潤，因此對加盟業(yè)績的影響也僅約為 1%。而直營店由于整體的平均凈利率為 515%，下滑 1pct 的 將直接使得利潤下降 48%。圖 1：加盟業(yè)務(wù)的利潤受 RevPA

11、R 變動基本為 1:1，加盟占比提升會使酒店業(yè)績韌性持續(xù)強化資料來源：公司公告， 整理如家如家圖2：錦江直營店占比相較已降低圖 3：首旅 直營店占比相較已降低 如家如家100%錦江錦江87.9%90%77.9%82.1%17.9% 12.1%70.6%29.4%22.1%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖4：錦江加盟貢獻核心利潤增量，直營占比下降（億元）圖5：首旅加盟貢獻核心利潤增量，直營占比下降（億元）錦江股份：直營凈利潤錦江股份：加盟凈利潤8.18.78.18.79.66.53.94.03.53.410864202017A2018A2019E2020E如家：直營凈利潤如家：直營凈利

12、潤如家：加盟凈利潤6.45.24.33.46.45.24.33.43.02.01.9765432102017A2018A2019E2020E資料來源：公司公告，測算資料來源：公司公告，測算19年已持續(xù)逆周期提速連鎖酒店品牌憑借品牌溢價、自有會員、大規(guī)模采購和更低人房比，單店凈利率平均而言高于單體酒店，因此在宏觀經(jīng)濟承壓時，所得承受的下行壓力也相比單體酒店更大。使得更多在經(jīng)濟較好時期可實現(xiàn)盈利，是否轉(zhuǎn)成加盟還猶豫不決的加盟商，在遇上經(jīng)濟承壓時往往處。從三大酒店龍頭開看：錦江酒店：在 19Q1-3 期間已實現(xiàn)毛開店 家，已大幅度超出年初制定的全年 1000 1300 年計劃開店 450 家，19

13、年計劃經(jīng)濟中端開店 家、管理輸出云品牌開店 250 家，開店計劃同樣加速。華?。?9 年計劃毛開店 700800 家，而實際僅 19Q1-3 1085 家（凈增 家）大幅超出年初目標(biāo)，并在 財報中給出2020 年計劃開店 1700 家繼續(xù)提速的目標(biāo)。本次 19 年作為宏觀相對承壓的一年，受到單體酒店加速倒向連鎖酒店陣營，酒店龍頭均實現(xiàn)了加盟加速擴張，且 pipeline 數(shù)量持續(xù)創(chuàng)新高，成長加速或大概率具備延續(xù)性（華住 2020年基于 2019 。圖 6：酒店龍頭 19 年已逆周期加速展店，2020 年或有望進一步提速資料來源：公司公告， 整理錦江：中端酒店占比圖7：錦江輕資產(chǎn)加盟擴張下，總門

14、店數(shù)持續(xù)增多圖8：錦江輕資產(chǎn)加盟擴張下，中端門店數(shù)占比持續(xù)增多錦江：中端酒店占比0錦江錦江錦江：中端酒店占比錦江：中端酒店占比35%34% 34%29%26% 26%1801180318051807180918111901資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，首旅如家中高端酒店占比圖9：如家輕資產(chǎn)加盟擴張下，總門店數(shù)持續(xù)增多圖10：如家輕資產(chǎn)加盟擴張下，中端門店數(shù)占比持續(xù)增多首旅如家中高端酒店占比0首旅如家直營店首旅如家加盟店首旅如家中高端酒店占比首旅如家中高端酒店占比26%22%26%22%17%18%0%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，酒店降本提效 19Q3年業(yè)績或迎來加速從 1

15、9Q3 酒店板塊扣非業(yè)績增速來看，19Q3 扣非歸母凈利潤+16.4%，環(huán)比 19Q2+15.4%和19Q1+5.0%有所企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，但權(quán)重股首旅和錦江分化進一步加大。首旅 19Q3 扣非業(yè)績+1.5%環(huán)比19Q2+8.3%（受9 月北方安保加強的一定拖累錦江19Q3 扣非業(yè)績+22.1% 環(huán)比 19Q2+16.6%有所改善。整體而言，酒店板塊 19Q3 經(jīng)營數(shù)據(jù)雖然承壓（錦江、華住、首旅整體酒店 19Q3 降幅環(huán)比 19Q2 均有所擴大圖 11：三大酒店集團的整體 RevPAR 在 19Q2-19Q3 期間持續(xù)承壓華住整體如家整體錦江整體13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 1

16、5Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3資料來源：公司公告， 圖12：受益酒店降本提效，扣非業(yè)績增速改善圖錦江16年并表鉑濤、維也納后費用率較顯著提升18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%19Q1酒店板塊：扣非業(yè)績增速15.4%16.4%5.0%15.4%16.4%5.0%華?。簝衾叔\江：凈利率15Q1 15Q316Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，192020。錦江由于在 2016年 2 7 月先后并表鉑濤和維也納

17、酒店，但由于為“大吃大”的并購， WeHotel 201718 年由于人事變動尚未落定，因此實施進度有所延后，而在本次 2019 年對鉑濤和維也納人事200 （會員體系，后端（T）實現(xiàn)圖 14：錦江 16 年并表鉑濤和維也納后費用率顯著提升，但經(jīng)過 19 年人事整合，預(yù)計 2020 年降本提效有望進一步釋放資料來源：公司公告， 整理DCF貼現(xiàn)下的權(quán)益價值受到 18H219 年期間宏觀經(jīng)濟承壓影響，酒店板塊目前的相對估值和絕對估值均已相對1718H1目前市場在估值層面同樣已對宏觀不利因素較大吸收，而對 19Q2和 開始的酒店行業(yè)競爭格局加速從單體向龍頭集中帶來且從保守假設(shè)下的絕對估值中長期投資維

18、度下的“估值底”已現(xiàn)，目前時點或具備一定估值優(yōu)勢。相對估值 年的 TTM10 36.5x和 35.4x，而目前錦江和首旅的 TTM分別為 22.3x和 23.2x，均在該值以下，在歷史相對估值上同樣處在較低位臵。圖 15：錦江酒店 PE TTM 過去 10 年值為 36.5x，目前已處于歷史低位錦江酒店P(guān)E錦江酒店P(guān)E錦江酒店P(guān)E8070603020100資料來源：Wind， 圖 16：首旅酒店 PE TTM 過去 10 年值為 35.4x，目前已處于歷史低位首旅酒店P(guān)E首旅酒店P(guān)E首旅酒店P(guān)E8060400資料來源：Wind， 絕對估值2019-2025 年業(yè)績復(fù)合增速分別為 8%（ 酒店現(xiàn)

19、金流狀況良好，永續(xù)增速 2.5，對應(yīng) F 下對應(yīng)市值分別為 16 20 億元表 1：錦江酒店在 FCFE DCF 模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值估值假設(shè)權(quán)益 FCFE 估值無風(fēng)險利率3.91%顯性預(yù)測4,383.8風(fēng)險溢價6.75%半顯性預(yù)測8,020.3系數(shù)1.05永續(xù)價值11,631.8Rm10.66%權(quán)益價值24,035.9Ke11.00%總股本957.9半顯性期增長率10.00%每股權(quán)益價值25.09永續(xù)增長率2.50%股價25.04資料來源：公司公告， 測算表 2：錦江酒店的 FCFE 預(yù)測（單位：百萬元）預(yù)測年份半顯性預(yù)測終值2019E2020E2021E2022E2023E2024E20

20、25E2026E2027E2028E2029E2030E2030EFCFE1,0951,2001,4001,5001,6251,7501,9002,0902,2992,5292,7823,06036,884YoY1.2%9.6%16.7%7.1%8.3%7.7%8.6%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%貼現(xiàn)1,0891,0751,1301,0901,0641,0321,0101,00199298397496511,632權(quán)益價值24,036資料來源：公司公告， 測算表 3：錦江酒店的最保守、保守、中性、樂觀 DCF 假設(shè)下對應(yīng)權(quán)益價值明細(xì)最保守假設(shè)保守假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)201

21、9-25 年業(yè)績復(fù)合增速8.0%10.5%13.0%15.5%平均每年凈開店數(shù)（家） 400550700850每年同店 RevPAR 增速0.5%0.5%0.5%0.5%永續(xù)增長率2.5%2.5%2.5%2.5%權(quán)益價值（億元） 240.35284.5315.4333.9每股權(quán)益價值（元） 25.0929.7032.9334.86資料來源：公司公告， 測算注：錦江酒店 2018 年凈開店 749 家，預(yù)計 2019 年凈開店 900 家；表 4：首旅酒店在 FCFE DCF 模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值估值假設(shè)權(quán)益 FCFE 估值無風(fēng)險利率3.91%顯性預(yù)測3,305.7風(fēng)險溢價6.75%半顯性預(yù)測

22、6,236.6系數(shù)0.81永續(xù)價值10,009.0Rm10.66%權(quán)益價值19,551.3Ke9.39%總股本987.7半顯性期增長率10.00%每股權(quán)益價值19.79永續(xù)增長率2.50%股價18.00資料來源：公司公告， 測算表 5：首旅酒店的 FCFE 預(yù)測（單位：百萬元）預(yù)測年份半顯性預(yù)測終值2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2030EFCFE8259001,0001,1001,2101,3191,4241,5241,6161,6961,7641,81727,018YoY9.1%11.1%10.0%10

23、.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%貼現(xiàn)82081883183684083782780878475271567310,009權(quán)益價值19,551資料來源：公司公告， 測算表 6：首旅如家的最保守、保守、中性、樂觀 DCF 假設(shè)下對應(yīng)權(quán)益價值明細(xì)最保守假設(shè)保守假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)2019-25 年業(yè)績復(fù)合增速8.0%10.0%12.5%15.0%平均每年凈開店數(shù)（家） 300350400450每年同店 RevPAR 增速0.5%0.5%0.5%0.5%永續(xù)增長率2.5%2.5%2.5%2.5%權(quán)益價值（億元） 195.5212.6231.0249.4每股權(quán)益價值（元）

24、19.7921.5223.3825.25資料來源：公司公告， 測算注：首旅如家 2018 年凈開店 337 家，預(yù)計 2019 年凈開店 565 家；核心要點：1）酒店行業(yè)競爭格局持續(xù)改善，經(jīng)濟放緩下龍頭集中度加速提升。在宏觀經(jīng)濟810 年長租約的業(yè)主而言，加盟連鎖酒店品牌開始成為改善盈利的重要途徑。因此在 18 年下半年宏觀壓力變大以來，酒店龍頭錦江、華住和首旅一方面在 19 pipeline （錦江、華住和首旅各自 pipeline 酒店從 18Q1 的 2824 家/744 家家，增至 19Q3 的 4229 家/1736家/63家，行業(yè)競爭優(yōu)勢更加偏向連鎖酒店龍頭，且推動集中度的持續(xù)提

25、升（錦14 1/18/418 31/22/10目前市場較多關(guān)注酒店周期性，而對酒店中長期的成長性關(guān)注度較低，我們認(rèn)為錦江、續(xù)向好，另一方面受益存量的經(jīng)濟型酒店向經(jīng)濟型酒店、以及改造至中端酒店推動加盟酒鈍化。目前時點，國內(nèi)三大酒店龍頭的成長性同美國的萬豪國際、精選國際在 2000 年初的。中檔酒店紅利高檔蓄勢待發(fā)我國的酒店連鎖化率處于較低水平，中長期來看具有較大的提升空間。根據(jù)華住 IR 官網(wǎng)發(fā)布的 2019Q3 財報交流資料顯示，按照酒店房間數(shù)計算，我國目前的整體酒店連鎖化率僅約20%，而歐洲、美國分別為 40%和 70%，相比之下我國的酒店連鎖化率與國際仍有較大的差距，連鎖酒店集團對單體酒店

26、持續(xù)翻牌推動下的行業(yè)連鎖化率提升為國內(nèi)中長期的趨勢。圖 17：中國酒店按客房數(shù)計算， 連鎖化率僅 20%，與歐洲和美國的 40%、70%差距大80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中國連鎖化率（按房間數(shù)）70%40%20%歐洲70%40%20%資料來源：華住 IR 官網(wǎng)2019Q3 財報路演 PPT， 從動機來看：加盟連鎖酒店品牌后，原先單體酒店的 ROIC 可較大幅度提升，推動連鎖化率提升底層因素。2017 年以來已逐步放緩，供給端進入小幅增長的良性擴張階段，但大量在 20082015 年期間新建的單體酒店競爭愈加激烈，其面臨著高額的 OA（

27、占客單價比例 1525（無品牌賦能，進而采取價格戰(zhàn)提升入住率以及更高的后臺費用率及采購成本，競爭優(yōu)勢相對連鎖酒店集團處于弱勢，且在過去 5 年國內(nèi)消費者對品牌認(rèn)可度的提升下，生存空間被持續(xù)擠壓，因此翻牌成連鎖酒店品牌為單體酒店的唯一出路。： ：OA對單體酒店的提成比例為房價的 1-2540-50S 930的流量，提升：連鎖酒店的成熟會員體系可帶來資源引流，降低空耗材降本：連鎖酒店消耗品（洗滌、牙刷、毛巾等）的采購具備規(guī)模效應(yīng)，單體轉(zhuǎn)連鎖可降低耗材成本。綜合來看，單體轉(zhuǎn)連鎖后退利潤率的提升估測已至 。圖 18：四個層面降本從而推動利潤率大幅提升，為推動單體酒店轉(zhuǎn)連鎖核心驅(qū)動力資料來源： 整理從結(jié)

28、構(gòu)來看：中端酒店擴張為未來 35 年趨勢，中長尾單體酒店軟品牌滲透同樣潛力可期。2014 年開始在一二三線城市開2013 年 2018 6036 13.8%53.7%，未來在一二線房租上升倒逼人工成本提升2019 年 Q3 末的中高端酒店數(shù)據(jù)分別至 3218 家、1947 家和 家，對應(yīng)占各自酒店整體數(shù)量的比例分別提升至 39.4%37.8%和 升至 31.2%、22.2%和 10.3%，未來在龍頭效應(yīng)（章節(jié) 中會細(xì)拆原因）下預(yù)計發(fā)展速度有望持續(xù)高于行業(yè)。圖19：全國中檔連鎖酒店數(shù)已增至家圖 20：國內(nèi)中檔酒店占比僅遠(yuǎn)低于美國的 0全國：中端連鎖酒店總數(shù)（家）649936649936100%0

29、%經(jīng)濟型中檔高檔&豪華19.1%19.1%13.8%33.50%67.1%53.70%12.80%中國：酒店客房數(shù)占比美國：酒店客房數(shù)占比資料來源：中國飯店業(yè)會，資料來源：盈蝶咨詢注：上述經(jīng)濟型、中檔、高檔&豪華為按價位劃分，包括單體酒店。圖21：錦江、華住、如家中高端酒店快速擴張圖 22：錦江、華住、如家中高端酒店市占率持續(xù)提升錦江：中高端酒店數(shù)（家）華住：中高端酒店數(shù)（家）錦江：中高端酒店市占率華?。褐懈叨司频晔姓悸嗜缂遥褐懈叨司频陻?shù)（家） 如家：中高端酒店市占率018811597201320142015201620172018資料來源：公司公告， Tulip 資料來源：公司公告， 注：錦

30、江酒店中高端已剔除盧浮的 Golden Tulip 酒店，僅為境內(nèi)部分；圖中的市占率分母為全國中端連鎖酒店整體。圖23：一線城市的寫字樓租金成本不斷上升圖 24：國內(nèi)人均可支配收入近年來持續(xù)增長0北京（元/平方米）上海（元/平方米）廣州（元/平方米）深圳（元/平方米）0全國居民人均可支配收入（單位：元）增8%6%4%0%2007/6/1 2009/6/1 2011/6/1 2013/6/1 2015/6/1 2017/6/1 2019/6/1201320142015201620172018資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從 58 從供給端來看，中端酒店的概念推出于 2013 年，在

31、一定程度上收到第一批經(jīng)濟型酒店租約到期（58 年）使得重新簽合約下短期需要承擔(dān)更貴的租金，因此需810 年，在租金二次簽約下或再次迎來租金的集中式上漲，我們預(yù)計在 20212028 年國內(nèi)有限服務(wù)型酒店或?qū)⒃俅斡瓉矶蜗M升級，實現(xiàn)更多“經(jīng)濟型+”和中端酒店的升級轉(zhuǎn)型。圖 25：對比海外酒店集團的成長路徑，錦江、華住首旅仍處在經(jīng)濟型升級中檔的第一次消費升級階段資料來源：華住公告， 整理華住已推出 5對應(yīng)酒店行業(yè)的劃在 20192024 年開設(shè) 家高端酒店（根據(jù)華住集團全球高端酒店事業(yè)部 夏農(nóng)在20196 出“逸扉”高端酒店品牌，并已在 2019 年啟動 3 家逸扉酒店在上海的建設(shè)（分別位于靜安

32、19年 126 日新聞，首旅如家旗下的逸扉酒店計劃在未來 5 年內(nèi)以點帶面的模式，在更多一二線城市廣泛布點，計劃在全國開辟 300 家酒店，深耕中國市場，并逐步走向海外。高端酒店相比中端酒店的平均房價以及 。圖26：華住目前主打的五大高端酒店品牌圖 27：首旅如家逸扉酒店客房的效果圖資料來源：華住官網(wǎng)，資料來源：首旅如家官， 中長尾單體酒店數(shù)據(jù)眾多，酒店龍頭軟品牌滲透下同樣潛力可期。國內(nèi)連鎖酒店三大龍頭在過去一直將重點開拓對象聚焦在 70149 間客房的一二三線城市主流酒店物業(yè)，而國內(nèi)尤 2017 70149 間客房的酒店數(shù)量為 萬家，而 間客房以下的中長尾小酒店數(shù)量高達25.4 萬家，數(shù)量遠(yuǎn)

33、程主流物業(yè)。以 OYO 為主的酒店龍頭在 2018 年開始以輕加盟的模式大2019 5 月OYO 10000 家，總客房數(shù)量達 50 萬間。華住在 2019 2020 家；此外， 華住還在 2019 年戰(zhàn)略投資 H 2019 年門店數(shù)開至 3500 家；錦江旗下鉑濤酒店也推出非繁城品，主打非標(biāo)酒店加盟，截止2019 8 月 年計劃開店近 家。中長期來看，酒店龍頭通過輕加盟模式的軟品牌在中小長尾酒店物業(yè)的下沉同樣潛力可期。圖 28：70 間客房以下的小酒店數(shù)量眾多，而目前三大酒店龍頭未開始大力布局對應(yīng)區(qū)間的全國酒店數(shù)量（家）154,191100,512154,191100,51249,04813

34、,72529間及以下30-69間70-149間150及以上0資料來源：盈蝶咨詢， 圖29：錦江的非標(biāo)酒店品牌非繁城品圖 30：首旅如家的非標(biāo)酒店品牌派柏云酒店資料來源：攜程， 資料來源：攜程， 年快速展店可期年加速展店背景下，pipeline 酒店數(shù)量同時也持續(xù)增多，我們認(rèn)為未來中國連鎖酒店 CR3 的市占率或有望持續(xù)提升。會員規(guī)模壁壘：.92 （2Q19、1.9 億319）1.2 億（2Q19）會員。其中，華住 3Q19 會員貢獻了約 76%的間夜數(shù)，自有渠道的間夜數(shù)占比達自有渠道間夜數(shù)也達 80%考慮到會員培養(yǎng)需要。全國布局壁壘：截至 3Q19，錦江、華住、首旅酒店數(shù)各 8161、5151

35、、4174 家，均已。20112016 年期間的持續(xù)衰退期的概率較低， 店中3 37.834-10 16.333 在規(guī)模上仍具備較顯著優(yōu)勢。品牌壁壘：三大連鎖酒店集團的品牌塑造均已超過 后臺優(yōu)勢：圖 31：華住酒店的 pipeline 酒店數(shù)持續(xù)增多，至 19Q3 已增至 1736 家0華住12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3資料來源：公司公告， 注：Pipeline 酒店為已簽約未開業(yè)酒店，為公司新開業(yè)門店數(shù)量的先行指標(biāo)。圖32：錦江的pipeline酒店至已增至家圖 3

36、3：首旅如家的 pipeline酒店至 已增至 家0錦江4035 4035 4229362128243127 3305198523050首旅如家612 612 608689 663550473 483488545530 568資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，圖 34：錦江酒店品牌已涵蓋經(jīng)濟、中端、高端三大類，總品牌數(shù)超過 30 個資料來源：公司官網(wǎng)， 整理圖 35：首旅如家的品牌矩陣持續(xù)優(yōu)化， 且中高端酒店產(chǎn)品有望加速發(fā)力資料來源：公司官網(wǎng)、 整理圖 36：華住已建立完善的酒店品牌矩陣，高端品牌及海外擴張蓄勢待發(fā)資料來源：公司官網(wǎng)、 整理核心要點：酒店龍頭輕資產(chǎn)加盟擴張已延續(xù) 40 年

37、以上，門店數(shù)量增多龍頭議價力提升酒店產(chǎn)品升級國際化拓展，EPS 及股價成長穿越周期。復(fù)盤美國酒店龍頭萬豪和精選 2000 年至今發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)酒店龍頭的股價僅在 2008 GDP 年的+1.9%大幅放緩至 09 -2.5%時 3 次美國經(jīng)濟增速小幅放緩期間依靠酒店龍頭高市占率下對 在 20002018 年復(fù)合增速分別達 10.2%和 和 標(biāo)普 500 的復(fù)合年化超額收益率分別達 8.0%和 4 經(jīng)濟型連鎖酒店導(dǎo)入期； 2）經(jīng)濟升中端首次升級期；3）中端升高檔二次升級期；4）本土市場深度整合及拓展海外期。而國內(nèi)目前目前仍僅處于第二階段（經(jīng)濟升中端）的上半程，國內(nèi)酒店行業(yè)仍是具備中長期成長的優(yōu)質(zhì)賽

38、道之一。萬豪國際：內(nèi)生外延共促加盟擴張，40年成長貫穿三輪宏觀周期萬豪國際集團創(chuàng)建于 1927 年，總部位于美國華盛頓。自 1982 年萬豪酒店加速擴張至今，集團已從當(dāng)初的 家酒店，發(fā)展至今在全球經(jīng)營超過 6900 家酒店，擁有 個著名酒店品牌，2018 年營業(yè)額達 208 億美元，凈利潤達 19.07 億美元的龍頭體量。細(xì)拆萬豪國際的發(fā)展歷史來看，可大致分成五個階段：品牌奠定期：在 1927 年 年期間，萬豪酒店集團從首家酒店擴張增多至 家酒（arrott產(chǎn)品矩陣擴張期1982 年 1983 年推出了針對商萬怡1984 年推出超豪華酒店品牌J.W.Marriott、1987 年推出經(jīng)濟型酒店

39、品牌 Fairfield Inn 和萬豪套房酒店 Marriott Suites，通過內(nèi)生孵化形式持續(xù)擴張自身產(chǎn)品矩陣。截至 1989 年，萬豪酒店家數(shù)持續(xù)增至 539 家。本土市場收購擴張期19892010 1995 t-arto（1997 （enassane）和華美達酒店aada205 年收購喜達屋旗下 38 外延雙向發(fā)力，把握住了美國 20022008 年高端酒店向奢華酒店進行二次消費升級的需求潮流，并夯實了高端及奢華酒店龍頭位臵。海外市場加大布局期：2011-2015 年期間，萬豪加快國際化進程，主要通過收購國外成 5100 萬美元的方式收購西班牙 酒店進軍西班牙市場，獲得位于歐洲 6

40、 個國家的 72 家酒店，7421 間客房；2012 年收購支付現(xiàn)金 2.1 億美元收購美國 Gaylord 酒店，進一步鞏固高端品牌線；2013 年用現(xiàn)金1.95 億美元收購南非 Protea 酒店，獲得位于南非以及其他 6 個南非洲國家的 115 家酒店，進軍南非洲酒店行業(yè)；2015 年收購加拿大 Delta 酒店增加加拿大運營的酒店與客房數(shù)；龍頭兼并深度整合期2015 CR3 2004 34% 提升至 2015 年的 42%，行業(yè)進入龍頭競爭和深度整合期?；谙策_屋高管在 2015 年開始（萬豪主要的酒店以美國境內(nèi)為主，喜達屋的酒店全球分布更廣） 和構(gòu)建更龐大的會員體系（喜達屋有 計劃，

41、萬豪擁有自己的忠誠計劃，合計約一個）兩大因素。公司以股份加現(xiàn)金的形式收購喜達屋 100%股權(quán)，交易總價值 116.98 億美元，并獲得喜來登、威斯汀、St. Regis、LuxuryCollection、等豪華品牌共 1344 家酒店，以及喜達屋引以為傲的 SPG 會員系統(tǒng)，正式成為全球規(guī)模最大酒店集團。表 7：萬豪國際在 19812010 年以美國國內(nèi)擴張為核心，2010 年至今持續(xù)海外擴張時間擴張行為目的1927萬豪國際集團在華盛頓成立公司創(chuàng)立1981依靠 Marriott 酒店品牌，發(fā)展至 100 多家規(guī)模完成了早期高品質(zhì)和高服務(wù)的品牌定位1983成立 Courtyard 酒店推出美國商

42、旅出行的中端高品質(zhì)酒店1984成立 JW Marriott 酒店打造美國本土高端品牌形象1987成立 Fairfield Inn 酒店打造經(jīng)濟型酒店品牌1995收購了 Ritz-Carlton 酒店拓展頂級豪華酒店品牌矩陣1997收購萬麗酒店和華美達酒店擴大產(chǎn)品矩陣及深耕美國酒店市場2004成立 Bulgari 酒店打造高端品牌形象2005收購喜達屋旗下 38 家豪華酒店打造美國本土高端品牌形象2007開發(fā) Edition 酒店打造生活時尚酒店2010開發(fā)新品牌 Autograph Collection打造獨立酒店2011收購西班牙 AC 酒店進軍西班牙酒店行業(yè)2012收購英國 Gaylord

43、 酒店鞏固美國本土高端市場2013收購南非 Protea 酒店進軍南非酒店行業(yè)2015收購加拿大 Delta 酒店增加加拿大酒店業(yè)務(wù)2016收購喜達屋酒店集團 100%股權(quán)增加亞太、非洲和中東布局，成為全球酒龍頭店2018收購度假 ILG 集團成為全球最大的奢侈分時度假集團2019收購 Elegant Hotels快速拓展全包式服務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、 圖37：萬豪過去20年持續(xù)擴張，全球酒店數(shù)已達家圖 38：萬豪在 年開始海外酒店數(shù)據(jù)加速布局0萬豪國際：全球酒店數(shù)量（家）19992001200320052007200920112013201520170萬豪：北美酒店（家）萬豪：非北

44、美酒店（家）2006200820102012201420162018資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、圖39：萬豪酒店向高級和奢華升級，RevPAR持續(xù)提升圖40：萬豪以加盟模式持續(xù)擴張，對于整體營收持續(xù)增厚萬豪：全球酒店整體RevPAR（美元）萬豪：直營酒店（家）萬豪：管理輸出酒店（家）萬豪：全球酒店整體RevPAR（美元）萬豪：全球酒店整體RevPAR（美元）1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017萬豪：特許經(jīng)營酒店（家）02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：公司公

45、告、資料來源：公司公告、萬豪在 08 年金融危機時期年度股價均值回撤 492018 年 3 次美國經(jīng)濟增速小幅放緩期間依靠 成長實現(xiàn)股價長期成長穿越周期2018 年末大致（63 家（1957 家（4735 家3%1）復(fù)盤萬豪 20002018 年的股價和美國 GDP 年的蕭條期會受到（萬豪酒店全年股價均值從07 年40.9 美元下滑至09 年20.7 49.4但 2011、2013 和 2016 年美國經(jīng)濟增速放緩階段，得益于酒店自身加盟擴張的延續(xù)和龍頭S 200018 10.22）從估值部分來看，得益于酒店行業(yè)龍頭具備中長期的成長性（數(shù)量從美國市場可以做到中端高端奢華持續(xù)升級）且壁壘較高，萬

46、豪酒店的當(dāng)年平均 在 20002018 14.4x27.0 x 來回波動，股價核心受益 的成長驅(qū)動， 在 20002018 年間復(fù)合增速達 。圖 41：輕資產(chǎn)加盟擴張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端奢華升級，推動萬豪酒店 EPS 實現(xiàn)長期成長資料來源：公司公告、 整理圖 42：萬豪年度 PE 均值在 14x27x 波動，股價提升核心靠 EPS 的持續(xù)增長萬豪：基本EPS（美元）平均PE（對應(yīng)當(dāng)年）6.0305.0254.0203.0152.0101.050.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

47、015 2016 2017 2018資料來源：公司公告、 圖 43：萬豪股價在 08 年金融危機時下跌較大，但 2011-18 年 3 次經(jīng)濟增速放緩時影響較小，股價成長貫穿周期0 資料來源：Bloomberg、 萬豪：平均股價（美元）美國GDP不變價同比 5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.2. 精選國際：深耕本土+擴張海外，中長期酒店擴張推動股價穿越周期精選國際酒店集團前身 Quality Courts 1939 年，總部位于美國馬里蘭州，是41 7094 574726 Choice Privileges 會員人數(shù)已經(jīng)超過 2200 萬。精選國際酒店歷史發(fā)展大致可分成三個階

48、段：初創(chuàng)期1939 年1971 Quality Courts 以非盈利1963 年轉(zhuǎn)為盈利性公司并更名為 QualityCourts1968 年并購 ParkConsolidatedMotels，并將總部由佛羅里達州遷往馬里蘭州。市場分級和海外布局期1972 年 定位經(jīng)濟型家庭旅游、商務(wù)出行，Quality Inn（現(xiàn)為 eep nnoday nn（aada展開競爭uaty oyae 作為高端品牌，與萬豪arott（yatt、希爾頓ton）競爭，1986 年公司購買 Clarion 酒店冠名權(quán)并將全部 Quality Royale 更名為 Clarion。1996 年精選國際酒店在紐交所上市。

49、海外擴張方面：1972 年 Quality Courts Motels 更名為 Quality Inns International，于 1972 年和 1987 年相繼進入歐洲和亞洲市場，1993 年以 50%股份投資設(shè)立加拿大分公司，1994 年進入中美洲市場，1997 年進入日本市場，截至 1999 年，公司已在美國本土外開業(yè) 1125家酒店，覆蓋 34 個國家。183 unbrst 195 年建立 oceotes.co， 1997 年推出 Choice Privileges Rewards 會員計劃。1999 年建立學(xué)習(xí)中心為特許經(jīng)營商和管理人員提供特別培訓(xùn)。穩(wěn)健擴張期：2000200

50、5 年收購經(jīng)濟型酒店品牌 Suburban，2005 年、2008 年相繼成立兩大高端品牌 和Ascend，2018年 2 月精選國際以約 億美元現(xiàn)金收購了 酒店控股集團旗下的 Wood Suites 個州增加 2000-2018 32445863（20002018 年 18 家，但海外房間數(shù)從 8439 間穩(wěn)步提升至 1980 有 13 個國際酒店品牌，已是酒店特許經(jīng)營的先驅(qū)。圖 44：精選國際旗下酒店品牌資料來源：公司官網(wǎng)、 整理圖45：精選國際在美國本土酒店持續(xù)小幅增長圖 46：受 18年并購?fù)苿?，精選國際酒店客房數(shù)增速加速酒店數(shù)目586355014993 5001586355014993 500150835221527653626%5%3%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015