鐵路行業(yè)深度報(bào)告系列之高鐵客運(yùn)

1、投資案件結(jié)論和投資建議高鐵行業(yè)迅速增長，處于黃金發(fā)展期，建議關(guān)注高鐵資產(chǎn)證券化進(jìn)程。京滬高鐵坐擁京滬線客運(yùn)黃金資產(chǎn)，百億利潤現(xiàn)金牛，建議關(guān)注上市進(jìn)程。原因及邏輯17.34 億人次，同比增長 15.3%，較鐵路客運(yùn)整體增速高 5.9 個(gè)百63.23.7京滬高鐵經(jīng)過 8 年多通車運(yùn)營，盈利成熟現(xiàn)金流充足，2018 年凈利潤達(dá) 102.4813.1932.8931.53 PE（2019/10/25）25市場(chǎng)認(rèn)為，高鐵運(yùn)輸處于初步發(fā)展期，實(shí)現(xiàn)盈利的優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)極少。2018 年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤 5.65 億元，且仍在4.26201875%。市場(chǎng)認(rèn)為，京滬高鐵運(yùn)量已經(jīng)相對(duì)飽和，未來利潤增長空間不大。37%

2、，票價(jià)仍有空間，若票價(jià)隨鐵路改革進(jìn)一步市場(chǎng)化，則整體盈利空間相對(duì)極高。目錄行業(yè)：高客十年大展6京滬客運(yùn)資產(chǎn)，億利金牛10公司概況：京滬客運(yùn)黃金資產(chǎn)10旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)：當(dāng)列車運(yùn)輸委托坐收客票14提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)：非擔(dān)當(dāng)列車收取服務(wù)費(fèi)17盈利能力：百億潤，現(xiàn)金流充足20擬募收購安徽公司65%股權(quán)23投資策略關(guān)成長性分紅25成長性：關(guān)注票市場(chǎng)化進(jìn)程及客座率和車流密度增加25分紅及行業(yè)估值26圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 圖1：高鐵動(dòng)車組發(fā)展歷程6 HYPERLINK l _TOC_250015 圖2：2018年高鐵營業(yè)里程占鐵路營業(yè)里程比重達(dá)22.14%7圖3：近年來鐵路客運(yùn)

3、量占比顯著回升7圖4：鐵路旅客運(yùn)輸分擔(dān)率反超公路重回第一7 HYPERLINK l _TOC_250014 圖5：2018年高鐵動(dòng)車組客運(yùn)量占鐵路總客運(yùn)量約60%8 HYPERLINK l _TOC_250013 圖6：今年上半年鐵路客運(yùn)增長9.6%，增速領(lǐng)先8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖7：鐵路客運(yùn)平均運(yùn)距降低，與航空差異化競(jìng)爭(zhēng)9 HYPERLINK l _TOC_250011 圖8：京滬高鐵連接北京和上海的黃金線路10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖9：京滬高鐵從構(gòu)思至今已有29年時(shí)間11 HYPERLINK l _TOC_250009 圖10：

4、公開發(fā)行前股東情況12 HYPERLINK l _TOC_250008 圖11：主要經(jīng)營旅客運(yùn)輸及線路服務(wù)等業(yè)務(wù)13 HYPERLINK l _TOC_250007 圖12：旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)模式15圖13：京滬本線客運(yùn)量繼續(xù)增長16圖14：本線列均人次上升16圖15：2018年旅客收入達(dá)157.91億元16圖16：座席結(jié)構(gòu)帶來平均費(fèi)率上升16圖17：旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走高17圖18：旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利情況17 HYPERLINK l _TOC_250006 圖19：路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)模式17圖20：跨線列次情況19圖21：跨線發(fā)送人次情況19圖22：提供路網(wǎng)服務(wù)收入情況19圖23：提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)各項(xiàng)

5、收入占比19圖24：提供路網(wǎng)服務(wù)毛利率穩(wěn)增有增20圖25：提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利較快增長20 HYPERLINK l _TOC_250005 圖26：京滬高鐵收入增長情況（億元）20 HYPERLINK l _TOC_250004 圖27：以2019前三季看全公司口徑業(yè)成本占比21圖28：凈利潤率達(dá)38%22圖29：現(xiàn)金流充足負(fù)債率走低22 HYPERLINK l _TOC_250003 圖30：京福安徽公司高鐵線24 HYPERLINK l _TOC_250002 圖31：京滬高鐵利潤驅(qū)動(dòng)25表1：近年來高鐵票價(jià)改革與調(diào)整9表2：京滬高鐵股東情況12表3：京滬高鐵資產(chǎn)情況（億元）13表4：京滬

6、高鐵兩類業(yè)務(wù)情況14表5：京滬高鐵收入拆分14表6：高鐵票價(jià)與航空票價(jià)對(duì)比（元）15表7：京滬線費(fèi)率情況16表8：路網(wǎng)服務(wù)內(nèi)容18表9：路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)18表10：京滬高鐵收入拆分（億元）20表11：全公司口徑成本情況21表12：兩項(xiàng)業(yè)務(wù)成本內(nèi)容22表13：京滬高鐵股東情況23表14：京福安徽公司財(cái)務(wù)情況（億元）24 HYPERLINK l _TOC_250001 表15：高鐵票價(jià)與航空票價(jià)對(duì)比26 HYPERLINK l _TOC_250000 表16：A股鐵路標(biāo)的估值情況（2019/10/25）26行業(yè)：高鐵客運(yùn)十年大發(fā)展2004經(jīng)歷前鋪階段、起步發(fā)展階段、技術(shù)領(lǐng)先階段等三個(gè)階段：前鋪

7、階段：2004-2008起步發(fā)展階段-2015380350 公里鐵路陸續(xù)通車；420圖1：高動(dòng)組展程資料來源：國務(wù)院網(wǎng)站，國家鐵路局網(wǎng)站， 研究預(yù)計(jì) 2020 年?duì)I業(yè)里程將突破 15 萬公里，其中高速鐵路突破 3 萬公里。十三五以來，每年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成額均在 8000 億元以上。截至 2018 年末，全國鐵路營業(yè)里13.1040002.93800 22.142020153屆時(shí)，全國鐵路網(wǎng)基本覆蓋城區(qū)常住人口 20 萬以上城市，高速鐵路網(wǎng)覆蓋 80%以上的大65%。圖2：2018年鐵業(yè)程占路業(yè)程達(dá)22.14%資料來源：Wind， 研究近年來，我國鐵路客運(yùn)量占比顯著回升，旅客運(yùn)輸分擔(dān)率反

8、超公路，火車仍是中國人19788.1518.9332.084.98201333.7018.81%。19781093.221743.06分擔(dān)率62.722012 年全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量9812.33 29.39%。六年后的 2018 年全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量 14146.60 億人公里，運(yùn)輸分擔(dān)率回升至 41.35%。2015一大出行方式，與高鐵與客運(yùn)專線的大力投資建設(shè)和開通運(yùn)營密切相關(guān)。圖3：近來路運(yùn)占比著升 圖 4：鐵旅運(yùn)分率反公重第一資料來源：Wind， 研究資料來源：Wind， 研究鐵路客運(yùn)持續(xù)向動(dòng)車轉(zhuǎn)移，動(dòng)車組客運(yùn)維持高增長。2018 年，動(dòng)車組列車完成客運(yùn)量20.0516.8060.454

9、2019Q1，1003.3471.93圖5：2018年鐵車客運(yùn)占路客約60%資料來源：Wind， 研究今年以來高鐵帶動(dòng)鐵路客運(yùn)增長領(lǐng)先其他運(yùn)輸方式，運(yùn)距降低與航空差異化競(jìng)爭(zhēng)。受高鐵及動(dòng)車網(wǎng)絡(luò)逐步完善的帶動(dòng)，鐵路客運(yùn)維持相對(duì)穩(wěn)定高增長，上半年鐵路客運(yùn)共完成17.7411.220.27%。此外，隨著高鐵網(wǎng)的完善，高鐵短途出行人次逐步增加，鐵路客運(yùn)運(yùn)距呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，與民航客運(yùn)呈現(xiàn)出差異化競(jìng)爭(zhēng)。圖6：今上年路運(yùn)長9.6%，速先9.60%8.70%9.60%8.70%-1.60%-1.93%-4.80%10%-2%-4%-6%總客運(yùn)增速鐵路客運(yùn)增速民航客運(yùn)增速水路客運(yùn)增速公路客運(yùn)增速資料來源：交通運(yùn)輸部

10、，國家統(tǒng)計(jì)局， 研究圖 7：鐵客平運(yùn)降低與空異競(jìng)爭(zhēng)6005505004504003503001480145014201390136013302013.062013.092013.062013.092013.122014.032014.062014.092014.122015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.06鐵路客運(yùn)平均運(yùn)距公里,左)國內(nèi)航空平均運(yùn)距公里,右)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國民用

11、航空局， 研究2015仍沿用 2007 年鐵道部發(fā)布的文件，規(guī)定時(shí)速 110 公里以上的動(dòng)車組列車二等座基價(jià)為28.05 分/人公里，時(shí)速 250 公里以上的高鐵基價(jià)為 48.40 分/人公里。但是高鐵的票價(jià)執(zhí)5005001000 公里執(zhí)98時(shí)間相關(guān)文件改革與調(diào)整措施時(shí)間相關(guān)文件改革與調(diào)整措施涉及線路和車次2012 年5月滬寧城際鐵路和滬杭客運(yùn)專線根鐵路客運(yùn)運(yùn)價(jià)規(guī)則制定2015 年12月國家發(fā)展改革委關(guān)于改革完善鐵動(dòng)車組旅客票價(jià)政策的通知2017 年2月中國鐵路總公司關(guān)于優(yōu)化部分路動(dòng)車組票價(jià)的公告2018 年3月中國鐵路總公司關(guān)于優(yōu)化部分路動(dòng)車組票價(jià)的公告中國鐵路總公司關(guān)于優(yōu)化部分線部分高鐵列

12、車根據(jù)周一至周日不同時(shí)段和購票時(shí)間實(shí)行特惠票價(jià)。201611鐵總對(duì)高鐵擁有自主定價(jià)權(quán)。4212002504 月28 日起對(duì)部分線路高等級(jí)席別票價(jià)水平進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。7 月 5 日起對(duì)早期開通部分線路時(shí)速滬寧、滬杭本線運(yùn)行的部分高鐵。所有線路和車次。遍漲價(jià)，一等座漲幅較大。28城際線路高等級(jí)座票漲價(jià)。貴廣、滬寧、寧漢、寧杭等線路2018 年 5路動(dòng)車組票價(jià)的公告200250 公里動(dòng)車組列車調(diào)價(jià)。動(dòng)車票價(jià)實(shí)行每日分時(shí)段動(dòng)態(tài)調(diào)整。資料來源：國家發(fā)改委官網(wǎng)，12306 官網(wǎng)， 研究公司概況：京滬線客運(yùn)黃金資產(chǎn)20111318350/3418 分。京滬高245193.740%GDP圖 8：京高連北和上的金

13、路資料來源：招股說明書， 研究招股說明書（申報(bào)稿，報(bào)告下文均簡(jiǎn)稱“招股說明書”19901）1990 年-2006 年：構(gòu)想論證階段，從 1990 年 12 月完成構(gòu)想報(bào)告，到 1994 年12199742001速鐵路用地，最后到 2006 年 2 月國務(wù)院準(zhǔn)京滬高鐵立項(xiàng)，第一階段完成了從無到有的構(gòu)思并論證可行，歷時(shí) 16 年時(shí)間；201120072008420101120117了全線建設(shè)，歷時(shí) 4 年之久；3）201120192011201320152019由虧轉(zhuǎn)盈，歷時(shí) 8 年時(shí)間；4）2019 年之后：證券化階段，預(yù)計(jì) 2019 年底至 2020 年初完成 IPO，實(shí)現(xiàn)京滬高鐵資產(chǎn)證券化，

14、將進(jìn)一步邁向市場(chǎng)化，借助資本市場(chǎng)推動(dòng)公司發(fā)展。圖9：京高從思今有29時(shí)間資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究公司是中鐵投旗下高速運(yùn)營企業(yè)，實(shí)際控制人為國鐵集團(tuán)。京滬高鐵作為國內(nèi)最重要 49.76%， 實(shí)際控制人為國鐵集團(tuán)。75.571542.29%，實(shí)際控制人仍為國鐵集團(tuán)。圖 10：公發(fā)前東況資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究表 2：京滬高鐵股東情況股東發(fā)行前持股數(shù)量(億股)持股比例發(fā)行后持股數(shù)量(億股)持股比例中國鐵投213.0649.76%213.0642.29%平安資管49.0011.44%49.009.73%社?；?0.627.15%30.626.08%上海申鐵22.465.2

15、4%22.464.46%江蘇鐵路20.964.90%20.964.16%南京鐵投19.874.64%19.873.94%山東鐵投18.534.33%18.533.68%天津鐵投18.034.21%18.033.58%中銀投資15.983.73%15.983.17%京投公司8.672.02%8.671.72%安徽投資5.621.31%5.621.12%河北建投5.411.26%5.411.07%公眾投資者-75.5715.00%合計(jì)428.21100.00%503.77100.00%資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究131824鐵站。從固定資產(chǎn)角度看，高鐵線路為最主要資產(chǎn)，當(dāng)前凈值 1061

16、.45 億元，占總固定資產(chǎn)凈值的 81.32%。固定資產(chǎn)原值累計(jì)折舊金額固定資產(chǎn)原值累計(jì)折舊金額凈值占比成新率線路1198.59137.141061.4581.32%88.56%房屋158.8426.05132.7910.17%83.60%建筑物74.1620.5853.584.10%72.25%電氣化供電設(shè)備61.3638.7022.661.74%36.92%傳導(dǎo)設(shè)備22.308.5113.791.06%61.85%信號(hào)設(shè)備28.8417.4011.440.88%39.66%機(jī)械動(dòng)力設(shè)備12.439.053.390.26%27.23%通信設(shè)備18.5715.273.300.25%17.79%

17、信息技術(shù)設(shè)備16.9415.391.540.12%9.12%儀器儀表5.344.670.670.05%12.62%工具及器具6.255.800.450.03%7.24%運(yùn)輸起動(dòng)設(shè)備2.302.040.260.02%11.51%合計(jì)1605.92300.601305.32100.00%81.28%資料來源：招股說明書， 研究公司主要經(jīng)營旅客運(yùn)輸及線路服務(wù)等業(yè)務(wù)。京滬高鐵公司的主要經(jīng)營高鐵旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)，按運(yùn)行列車是否跨線分為旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)和提供線路服務(wù)業(yè)務(wù)兩類：旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)：收入占比 50.7%左右。主要負(fù)責(zé)京滬本線列車及乘車旅客，本線24等；2018157.9150.7%。提供線路服務(wù)業(yè)務(wù)：收入占

18、比 48.5%左右。主要針對(duì)跨線列車，跨線列車為其他并向其他運(yùn)輸企業(yè)收取相關(guān)服務(wù)費(fèi)，公司自己承擔(dān)水、電等資源性成本；2018151.0248.5%。圖 11：主經(jīng)旅運(yùn)及線服等務(wù)資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究業(yè)務(wù)類別情形服務(wù)對(duì)象取得收入業(yè)務(wù)類別情形服務(wù)對(duì)象取得收入服務(wù)累別服務(wù)內(nèi)容旅客運(yùn)輸京滬高鐵公司擔(dān)當(dāng)列車旅客客票收入旅客運(yùn)輸服務(wù)為旅客提供京滬高速鐵路沿線 24 個(gè)車站之間的運(yùn)輸服務(wù)提供路網(wǎng)服務(wù)京滬高鐵公司非擔(dān)當(dāng)列車擔(dān)當(dāng)列車的其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)線路使用等各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)線路使用服務(wù)京滬高鐵公司利用自有高鐵線路為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供線路使用服務(wù)接觸網(wǎng)使用服務(wù)京滬高鐵公司利用自有線路接觸網(wǎng)為

19、其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供接觸網(wǎng)使用服務(wù)車站旅客服務(wù)京滬高鐵公司 24 個(gè)自有車站向乘坐其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車的旅客提供發(fā)送服務(wù)等售票服務(wù)京滬高鐵公司 24 個(gè)自有車站為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供售票服務(wù)車站上水服務(wù)京滬高鐵公司 24 個(gè)自有車站為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供上水服務(wù)資料來源：招股說明書， 研究表 5：京滬高鐵收入拆分收入拆分：億元2016201720182019 年 Q1-Q3營業(yè)收入262.58295.55311.58250.02同比12.56%5.42%旅客運(yùn)輸收入141.89155.67157.91120.42占比54.04%52.67%50.68%48.16%提

20、供路網(wǎng)服務(wù)收入119.15138.12151.02127.40占比45.38%46.73%48.47%50.96%其他收入1.541.762.662.20占比0.59%0.59%0.85%0.88%資料來源：招股說明書， 研究旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)：擔(dān)當(dāng)列車運(yùn)輸委托坐收客票業(yè)務(wù)模式：旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)主要負(fù)責(zé)京滬本線旅客運(yùn)輸。京滬本線上開行的動(dòng)車組列車24票收入等擔(dān)當(dāng)收入。但由于京滬高鐵公司僅擁有高鐵線路、車站等不動(dòng)產(chǎn)資源，而無動(dòng)車組列車、司機(jī)及乘務(wù)人員等資產(chǎn)，因此公司在擔(dān)當(dāng)模式下，由鐵路局向公司租借動(dòng)車并提供相應(yīng)的動(dòng)車組司機(jī)、動(dòng)車組乘務(wù)人員，為公司擔(dān)當(dāng)?shù)牧熊囂峁┓?wù)，公司向鐵路局支付相關(guān)動(dòng)車組使用費(fèi)及動(dòng)車組

21、列車服務(wù)費(fèi)。圖12：旅運(yùn)業(yè)模式資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究?jī)r(jià)：全程票價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于航空票價(jià)，帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。鐵路客票價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定， 京滬高鐵全線票價(jià)多年未動(dòng)，票價(jià)按座席分為二等座、一等座、商務(wù)座三類，全程票價(jià)分別 553 元、933 元、1748 元。但相對(duì)航空票價(jià)，以京滬線為例，二等座僅為航空經(jīng)濟(jì)艙票價(jià)三七折，具有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表 6：高鐵票價(jià)與航空票價(jià)對(duì)比（元）區(qū)域方式二等座/經(jīng)濟(jì)艙一等座/公務(wù)艙商務(wù)座/頭等艙北京-上海高鐵5539331748航空149058106410高鐵433.5748.51403.5北京-南京航空22106620-資料來源：12306備注：航空票價(jià)采用國

22、航對(duì)應(yīng)艙位全票價(jià)量：京滬高鐵作為北京、上海兩個(gè)大城市的重要連接方式，客運(yùn)需求一直旺盛。從本8201881.64%，已經(jīng)接近飽和式運(yùn)輸， 但運(yùn)量仍穩(wěn)中有增，2018 年本線旅客運(yùn)量 5397.94 萬人次，同比增長1.86%。得益于加長動(dòng)車組列車的投入使用，列均人次穩(wěn)步上升，2018 年列均人次 1375人/201738/圖13：京本客量續(xù)增長 圖14：本列人上升6000500040003000200010000年年年19Q1-Q34.5%5097.715299.575097.715299.575397.944041.591.86%3.96%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5

23、%0.0%450004000035000300002500020000150001000050000年年年155040031396344003139634392701375133712731450140013501300125012001150本線運(yùn)量萬人次)同比增長本線列車列次（列,左）列均人次（人/列,右）資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究7收入：2018 年旅客收入達(dá) 157.91 億元。旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入主要來自旅客客票收入， 2018344.5720170.65%，但隨經(jīng)濟(jì)增長以及車型調(diào)整，京滬線旅客實(shí)際座席結(jié)構(gòu)有所改變，整體呈現(xiàn)座席上升勢(shì)態(tài)，從但公里費(fèi)率看， 2

24、019年前三季度平均費(fèi)率0.47元2016年增加0.02元/人公里。運(yùn)量增長疊加平均費(fèi)率上移，旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入亦呈現(xiàn)穩(wěn)中有增趨勢(shì)，2018 157.911.43%。北京-上海二等座一等座商務(wù)座全線票價(jià)(元)5539331748平均費(fèi)率(元/公里)0.420.711.33資料來源：12306 網(wǎng)站， 研究圖15：2018年客達(dá)157.91元 圖 16：座結(jié)帶平費(fèi)率升1801601401201000年年年12%155.67157.91155.67157.91141.89120.421.43%9.71%4003503002502001501000年年年0.47318.25342.36318.2534

25、2.36344.57258.590.450.440.43旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入億元)同比增長本線周轉(zhuǎn)量?jī)|人公里)平均費(fèi)率元/人公里,右)資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究利潤：成本穩(wěn)中微降，毛利率持續(xù)走高。旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)最主要成本為動(dòng)車組使用費(fèi)， 動(dòng)車組使用費(fèi)與本線列車列次有關(guān)，如前文所述，得益于加長動(dòng)車組列車的投入使用，近三年本線列次穩(wěn)中微降，旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)成本略微下行，2018101.83少 1.38%。但客座率等帶動(dòng)收入穩(wěn)增，致使毛利率持續(xù)走高，2019 年前三季度毛利率20186.1250.13201889%。圖17：旅運(yùn)業(yè)毛率持走高 圖 18：旅運(yùn)業(yè)毛情況12010001

26、02.11102.11103.26101.8341.6%70.2935.5%33.7%28.0%20162017201819Q1-Q3旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)成本（億元）毛利50%40%30%20%10%0%52.4256.0752.4256.0750.1339.7931.74%6.98%020162017201819Q1-Q3旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利（億元）同比增35%30%25%20%15%10%資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)：非擔(dān)當(dāng)列車收取服務(wù)費(fèi)業(yè)務(wù)模式：路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)主要針對(duì)非擔(dān)當(dāng)?shù)目缇€動(dòng)車組列車。根據(jù)協(xié)議，跨線動(dòng)車組為其他運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)，擔(dān)當(dāng)運(yùn)輸企業(yè)收取旅客客票，但

27、動(dòng)車組經(jīng)過京滬鐵路時(shí)，需要使用京滬鐵路線路等列車配套設(shè)施，因此需要向京滬鐵路公司支付線路服務(wù)類使用費(fèi)。線路服務(wù)主要包括線路使用服務(wù)、接觸網(wǎng)使用服務(wù)、車站旅客服務(wù)、票務(wù)服務(wù)、車站上水服務(wù)。圖19：路服業(yè)模式資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究服務(wù)類型服務(wù)內(nèi)容表服務(wù)類型服務(wù)內(nèi)容線路使用服務(wù)京滬高鐵公司利用自有高鐵線路為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供線路使用服務(wù)接觸網(wǎng)使用服務(wù)京滬高鐵公司利用自有線路接觸網(wǎng)為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供接觸網(wǎng)使用服務(wù)車站旅客服務(wù)京滬高鐵公司24 個(gè)自有車站向乘坐其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車的旅客提供發(fā)送服務(wù)售票服務(wù)京滬高鐵公司24 個(gè)自有車站為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供

28、售票服務(wù)車站上水服務(wù)京滬高鐵公司24 個(gè)自有車站為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)擔(dān)當(dāng)列車提供上水服務(wù)資料來源：國鐵集團(tuán)， 研究服務(wù)收費(fèi)：各項(xiàng)線路服務(wù)收費(fèi)均根據(jù)國鐵集團(tuán)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，服務(wù)費(fèi)定量基準(zhǔn)各不相同，但綜合來看主要與列車運(yùn)行距離成正相關(guān)：線路使用服務(wù)：與路段及列車運(yùn)行公里數(shù)相關(guān)；接觸網(wǎng)使用服務(wù)：與列車總重及運(yùn)行公里數(shù)相關(guān)；車站旅客服務(wù)：與車站檔次及旅客人數(shù)相關(guān)；售票服務(wù)：僅與票價(jià)收入相關(guān)；車站上水服務(wù)：與動(dòng)車組列次相關(guān)。服務(wù)項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)表服務(wù)項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)線路使用服務(wù)101.7 元/152.7 元/列105.5 元/158.4 元/列車公里；其余線路段為特一類繁忙線路，單組動(dòng)車組為 94.2 元/列車公里

29、，重聯(lián)動(dòng)車組為 141.4 元/列車公里。夜間車按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn) 40%計(jì)算接觸網(wǎng)使用服務(wù)700元/萬總重噸公里（含電費(fèi)），夜間車按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)（不含電費(fèi)）40%計(jì)算車站旅客服務(wù)北京南站和南京南站為繁忙車站第一檔，高速動(dòng)車組的清算標(biāo)準(zhǔn)為8 元/人；上海虹橋站為繁忙車站第二檔高速動(dòng)車組的清算標(biāo)準(zhǔn)為9 元/人；其余車站為5 元/人（高速動(dòng)車組）、3 元/人（其他）售票服務(wù)旅客票價(jià)收入的1%車站上水服務(wù)始發(fā)及上水站停車的旅客列車20.00 元/列次單組動(dòng)車（僅指始發(fā)為24.00 元/列次重聯(lián)動(dòng)車（僅指始發(fā)）為 48.00 元/列次資料來源：招股說明書， 研究量：跨線列次及跨線發(fā)送人次雙增長。近幾年，隨著高鐵網(wǎng)

30、絡(luò)的發(fā)展及完善，京滬高鐵2018 年共實(shí)現(xiàn)跨線列次 13.32 2017 年增長 5.98%，帶1.38201711.14%。圖20：跨列情況 圖21：跨發(fā)人情況140000120000100000800006000040000200000201620172018跨線列次列)同比增長25%15%10%160001400012000100008000600040002000020162017201819Q1-Q3跨線發(fā)送人（萬人次）同比增30%1379912416137991241611998995320%15%10%資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究收入：業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長

31、，主要來自線路使用服務(wù)。從路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)各細(xì)分項(xiàng)服務(wù)收151.0220179.34%6028%左右。售票服務(wù)1.94%車站上水0.02%接觸網(wǎng)使用線路使用服務(wù)60%圖22：提路服收情況 圖 23：提路服售票服務(wù)1.94%車站上水0.02%接觸網(wǎng)使用線路使用服務(wù)60%1601401201000201620172018路網(wǎng)服務(wù)收入億元)同比增長18%151.02138.12151.02138.12119.15127.4015.93%9.34%14%12%10%8.68%資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究60提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)成本涉及公司總成4%59.51%，穩(wěn)中略有上浮。伴隨業(yè)務(wù)

32、收入增長，201889.879.56%。圖24：提路服毛率穩(wěn)有增 圖 25：提路服業(yè)毛利快長61.1556.0961.1556.0949.3362.11%48.2758.60%59.39%0201620172018路網(wǎng)服務(wù)成本億元)毛利率63%62%61%60%59%58%57%56%100020162017201819Q1-Q3路網(wǎng)服務(wù)毛利億元)同比增長20%89.8782.0389.8782.0379.1369.829.56%16%14%12%10%資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究2.4 盈利能力：百億利潤，現(xiàn)金流充足2018311.588.9%。京滬高鐵公司總收入

33、主要由旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入和提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入兩部分組成，兩部分對(duì)收入貢獻(xiàn)占比不相上下。從公311.5820175.42%2019 250.02201880%。圖 26：京高收增情況億）350300250200150100012.56%12.56%1.762.661.54138.12151.022.20119.155.42%127.40141.89155.67157.91120.4220162017201819Q1-Q3旅客運(yùn)輸收入提供路網(wǎng)服務(wù)收入其他收入總收入同比增14%12%10%資料來源：招股說明書， 研究表 10：京滬高鐵收入拆分（億元）收入拆分：億元2016201720182019 年

34、 Q1-Q3營業(yè)收入262.58295.55311.58250.02同比12.56%5.42%旅客運(yùn)輸收入141.89155.67157.91120.42占比54.04%52.67%50.68%48.16%提供路網(wǎng)服務(wù)收入119.15138.12151.02127.40占比45.38%46.73%48.47%50.96%其他收入1.541.762.662.20占比0.59%0.59%0.85%0.88%資料來源：招股說明書， 研究公司全業(yè)務(wù)口徑成本：以委托類成本為主。公司將京滬高速鐵路的運(yùn)輸組織管理、運(yùn)輸設(shè)施設(shè)備管理、運(yùn)輸移動(dòng)設(shè)備管理、運(yùn)輸安全生產(chǎn)管理、鐵路用地管理等委托京滬高速鐵路沿線的北京

35、局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)管理。因此從公司全業(yè)務(wù)口徑看，成本主要有委托運(yùn)輸管理費(fèi)、動(dòng)車組使用費(fèi)、折舊攤銷、能源支出、高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)、維管費(fèi)、商務(wù)旅客服務(wù)費(fèi)等。其中動(dòng)車組使用費(fèi)、委托運(yùn)輸管理費(fèi)及折舊三項(xiàng)最為主要，分別占總成本 30%、21%、19%。其高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)8%委托運(yùn)輸管理費(fèi)能源支出19%19%30%圖27：以2019前季其高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)8%委托運(yùn)輸管理費(fèi)能源支出19%19%30%資料來源：招股說明書， 研究成本項(xiàng)2016成本項(xiàng)2016年2017年2018年(單位：億元)金額比例金額比例金額比例金額比例委托運(yùn)輸管理費(fèi)83.1354.89%85.2953.53%84.285

36、1.71%24.6220.77%動(dòng)車組使用費(fèi)-36.1130.46%折舊支出32.7621.63%30.4919.13%30.7618.87%22.7119.15%能源支出30.5620.18%29.0318.22%27.3416.77%21.9918.55%高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)-6.113.83%12.387.60%9.668.15%維管費(fèi)1.801.19%2.131.34%1.911.17%1.331.12%商務(wù)旅客服務(wù)費(fèi)1.180.78%1.350.85%1.390.86%1.030.87%路網(wǎng)服務(wù)費(fèi)用0.370.25%0.340.22%0.290.18%0.200.17%其他1.641.

37、08%4.612.89%4.642.85%0.910.77%合計(jì)151.44100%159.35100%162.99100%118.56100%資料來源：招股說明書， 研究備注：高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi) 2017 年 1 月開始執(zhí)行；動(dòng)車組使用費(fèi) 2019 年開始單列，此前在委托運(yùn)輸管理費(fèi)中旅客運(yùn)輸及提供路網(wǎng)服務(wù)兩業(yè)務(wù)成本劃分明確。公司將擔(dān)當(dāng)列車組織運(yùn)營業(yè)務(wù)委托給北京局集團(tuán)、濟(jì)南局集團(tuán)、上海局集團(tuán)運(yùn)營管理，因此旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)成本支出除了線路類公有支出外，較線路服務(wù)業(yè)務(wù)多出動(dòng)車組使用費(fèi)、商務(wù)旅客服務(wù)費(fèi)。其他幾項(xiàng)成本費(fèi)用， 基本按兩項(xiàng)業(yè)務(wù)涉及運(yùn)輸量或收入對(duì)應(yīng)比例劃分，整體成本業(yè)務(wù)劃分相對(duì)明確。項(xiàng)目成本占比

38、成本分擔(dān)成本影響因素項(xiàng)目成本占比成本分擔(dān)成本影響因素動(dòng)車組使用費(fèi)30.46%旅客服務(wù)業(yè)務(wù)獨(dú)有成本時(shí)速 300/350 公里動(dòng)車組 8.69 元/輛公里，時(shí)速 200/250 公里動(dòng)車組 7.53 元/輛公里商務(wù)旅客服務(wù)費(fèi)0.87%按實(shí)際商務(wù)旅客人數(shù)發(fā)生服務(wù)費(fèi)高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)8.15%分別以旅客運(yùn)輸收入、提供路網(wǎng)服務(wù)收入乘以 4%分配至兩項(xiàng)業(yè)務(wù)成本中屬于高鐵繁忙線路特一類 5 檔，適用的清算比例為 4%，與各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入有關(guān)委托運(yùn)輸管理費(fèi)20.77%按京滬高鐵線路上公司擔(dān)當(dāng)列車與非擔(dān)當(dāng)列車行駛總重噸公里分配至旅客運(yùn)輸成本和提供路網(wǎng)服務(wù)成本與各鐵路局對(duì)委托運(yùn)輸管理相關(guān)費(fèi)用進(jìn)行協(xié)商折舊支出19.15

39、%按固定資產(chǎn)折舊方式折舊能源支出18.55%主要為水電采購，與運(yùn)行列次有關(guān)維管費(fèi)1.12%按合同中鐵電氣化局集團(tuán)支付維管費(fèi)路網(wǎng)服務(wù)費(fèi)用0.17%其他路局線路服務(wù)費(fèi)用其他0.77%接受服務(wù)支出、修理維護(hù)支出、專項(xiàng)清算支出、鐵路公安經(jīng)費(fèi)、上交共同費(fèi)用等資料來源：招股說明書， 研究京滬高鐵一方面毛利率相對(duì)較高， 2018利潤達(dá) 102.48 億元，同比增長 13.19%，凈利潤率達(dá) 32.89%，到 2019 年前三季度凈利38.081.53201914.62%。圖28：凈潤達(dá)38% 圖 29：現(xiàn)流足債走低120100038.08%102.4890.5395.2079.0330.10%30.63%3

40、2.89%14.55%13.19%年102.4890.5395.2079.0330.10%30.63%32.89%14.55%13.19%40%35%30%25%20%15%10%1601401201000年年年25%143.85148.89143.85148.89137.65133.33102.4890.5395.2079.0315%10%凈利潤億元)同比增長凈利潤率凈利潤億元)經(jīng)營性現(xiàn)金流億元)負(fù)債率資料來源：招股說明書， 研究資料來源：招股說明書， 研究65%股權(quán)75.576575.5715%，所募集的資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后65.0759500.00我們按發(fā)行 75.57 億股計(jì)算，公開發(fā)

41、行股份后控股股東未變，仍為中國鐵投，控股比例將降至 42.29%，實(shí)際控制人仍為國鐵集團(tuán)。表 13：京滬高鐵股東情況股東發(fā)行前持股數(shù)量(億股)持股比例發(fā)行后持股數(shù)量(億股)持股比例中國鐵投（SS）213.0649.76%213.0642.29%平安資管49.0011.44%49.009.73%社?；穑⊿S）30.627.15%30.626.08%上海申鐵（SS）22.465.24%22.464.46%江蘇鐵路（SS）20.964.90%20.964.16%南京鐵投（SS）19.874.64%19.873.94%山東鐵投（SS）18.534.33%18.533.68%天津鐵投（SS）18.03

42、4.21%18.033.58%中銀投資（CS）15.983.73%15.983.17%京投公司（SS）8.672.02%8.671.72%安徽投資（SS）5.621.31%5.621.12%河北建投（SS）5.411.26%5.411.07%公眾投資者-75.5715.00%合計(jì)428.21100.00%503.77100.00%資料來源：國鐵集團(tuán)，招股說明書， 研究京福安徽公司自身不擔(dān)當(dāng)列車，僅提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，下?lián)砗习隹蛯?、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段等四條高鐵線路：合蚌客專：北起蚌埠市與京滬高鐵在蚌埠南站接軌，南至合肥樞紐，全長 132 公6201210合福鐵路安徽段

43、：自安徽省合肥北城引出至合肥南站，向南進(jìn)入江西，營業(yè)里程388.61220156商合杭鐵路安徽段592350 201511202010鄭阜鐵路安徽段69350 km/h，工程于 2016 年 8 月開工，計(jì)劃 2019 年 12 月建成投產(chǎn)，是中部鐵路網(wǎng)重要連接部分。圖 30：京安公高線資料來源：招股說明書， 研究15蚌客專、合福鐵路安徽段兩條開通運(yùn)行，且開通時(shí)間分別僅 7 年、4 年，相對(duì)較短，致使128.8表 14：京福安徽公司財(cái)務(wù)情況（億元）項(xiàng)目2018 年/2018 年 12 月 31 日19Q1-Q3/2019 年 9 月 30 日2019 年 3 月 31 日（評(píng)估基準(zhǔn)日）營業(yè)收入17.6613.7987-凈利潤-12.01-8.85-總資產(chǎn)1168.391283.731191.32總負(fù)債495.68