如何應(yīng)用滬深300期權(quán)構(gòu)建策略

1、目錄報(bào)告要1 HYPERLINK l _TOC_250010 一、權(quán)多化衍品投工具3 HYPERLINK l _TOC_250009 利期復(fù)制貨行交易3 HYPERLINK l _TOC_250008 賣期進(jìn)行置 HYPERLINK l _TOC_250007 利期高杠特獲取益6 HYPERLINK l _TOC_250006 利期進(jìn)行動交易7 HYPERLINK l _TOC_250005 利期市場緒映構(gòu)策略9 HYPERLINK l _TOC_250004 二、深 300股期市，300ETF 以轉(zhuǎn)么策？ HYPERLINK l _TOC_250003 策略 1：用深 300股期的護(hù)認(rèn)沽 H

2、YPERLINK l _TOC_250002 策略 2：用深 300股期的入厚略 HYPERLINK l _TOC_250001 策略 3：深 300指期和 300ETF 間的PCP 平套利 HYPERLINK l _TOC_250000 策略 4：用深 300股期對基套風(fēng)險(xiǎn)免責(zé)明15圖表目錄圖 1：利用權(quán)制貨頭4圖 2：利用權(quán)制貨頭4圖 3：PUT 數(shù)標(biāo)普 500對比5圖 4：上證 50ETF 與出沽略表現(xiàn)6圖 5：買入購權(quán)益構(gòu)7圖 6：現(xiàn)貨期與權(quán)益比（2019/8/6-2019/9/9）7圖 7：買入式合益況8圖 8：賣出式合益況8圖 9：50ETF 期波率略現(xiàn)8圖 10：50ETF 期情

3、指擇策略9圖 11：50ETF 期成價心略10圖 12：滬深 300ETF 基規(guī)變化11圖 13：保護(hù)認(rèn)到盈損圖12圖 14：增厚入有 300ETF 賣出漲權(quán)到虧益圖13表 1：上證 50ETF 期賣認(rèn)策略現(xiàn)5表 2：上證 50ETF、指貨期權(quán)益比6表 3：上證 50ETF下期主合約桿（2019.11.14）7表 4：PCP平套利1411 月 8 日，證監(jiān)會發(fā)布消息：為深化資本市場改革，激發(fā)市場活力，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深 300 股指期權(quán)。證監(jiān)會將指導(dǎo)交易所做好擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)各項(xiàng)準(zhǔn)備工

4、作。新增的期權(quán)上市后，將豐富對沖基金的產(chǎn)品策略，提升對沖基金策略的有效性， 同時也有助于豐富投資者的投資策略，提供更多的工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。對于沒有參與過期權(quán)交易的投資來說，最關(guān)心的就是怎么樣利用期權(quán)這種多樣化的衍生品投資工具構(gòu)建策略獲取收益。本篇報(bào)告主要為大家介紹一下期權(quán)的基本策略應(yīng)用，讓投資者能基本了解期權(quán)的策略構(gòu)建，為之后的投資提供幫助。一、期權(quán)：多樣化的衍生品投資工具期權(quán)誕生之初的目的是基于價格風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，但隨著市場的逐漸發(fā)展以及市場需求的逐漸增加，期權(quán)已經(jīng)慢慢發(fā)展成為了一種可以提供多樣化投資需求的衍生工具。除了進(jìn)行價格風(fēng)險(xiǎn)管理外，利用期權(quán)還可以構(gòu)建增收策略、波動率交易、豐富的套利策

5、略以及方向性趨勢交易等。期權(quán)由于價格影響因素較多，不同期權(quán)合約之間的差異較大，所以通過不同期權(quán)的組合可以構(gòu)建多種期權(quán)策略滿足不同投資者的需求。利用期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨進(jìn)行交易利用期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨的方法可以分為直接復(fù)制現(xiàn)貨和復(fù)制現(xiàn)貨收益率的方法。直接復(fù)制現(xiàn)貨的方法是根據(jù)期權(quán)平價公式而來的，期權(quán)的平價公式是指對于同一標(biāo)的物、到期日、行權(quán)價的歐式認(rèn)購期權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)與標(biāo)的證券價格之間存在的確定性公式，具體公式為： = ()其中C 和P 分別代表認(rèn)購及認(rèn)沽期權(quán)的價格，K 是期權(quán)的執(zhí)行價，是標(biāo)的在 t時刻的價格，r 為市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，T 為期權(quán)的到期日。根據(jù)期權(quán)平價公式的特點(diǎn)，我們可以通過相同執(zhí)行價的認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)組

6、合，配合一定的現(xiàn)金流，來復(fù)制現(xiàn)貨的多頭與空頭。利用期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨多頭根據(jù)期權(quán)平價公式，我們可以發(fā)現(xiàn)，買入一份認(rèn)購期權(quán)，同時賣出一份相同執(zhí)行價的認(rèn)沽期權(quán)，并以利率r 借出一份與期權(quán)執(zhí)行價K 相同的現(xiàn)金，即可復(fù)制出現(xiàn)貨多頭： = + ()利用期權(quán)復(fù)制出現(xiàn)貨多頭，可以同相應(yīng)的期貨合約構(gòu)建套利策略，獲取現(xiàn)貨與期貨之間的基差收益。圖 1：利用期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨多頭數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部利用期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨空頭根據(jù)期權(quán)平價公式，賣出一份認(rèn)購期權(quán)，同時買入一份相同執(zhí)行價的認(rèn)沽期權(quán)， 并以利率 r 借入一份與期權(quán)執(zhí)行價K 相同的現(xiàn)金，即可復(fù)制出現(xiàn)貨空頭： = + ()利用期權(quán)復(fù)制出現(xiàn)貨空頭，可以同相應(yīng)的期貨合約構(gòu)建套利

7、策略，獲取現(xiàn)貨與期貨之間的基差收益。同時也可對現(xiàn)貨多頭頭寸進(jìn)行價格風(fēng)險(xiǎn)對沖。圖 2：利用期權(quán)復(fù)制現(xiàn)貨空頭數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部賣出期權(quán)進(jìn)行配置利用期權(quán)還有一種基礎(chǔ)的交易方式是通過賣期權(quán)進(jìn)行配置，通過賣出認(rèn)沽期權(quán)， 可以構(gòu)建看多標(biāo)的的策略，賣出期權(quán)可以持續(xù)的獲取時間價值，但在出現(xiàn)標(biāo)的大幅波2007 CBOE 0 T 500 1 圖 3：PUT 指數(shù)與標(biāo)普 500 指數(shù)對比S&P500PUT2520151056/30/19867/2/19876/30/19867/2/19877/6/19887/10/19897/12/19907/17/19917/20/19927/22/19937/26/199

8、47/28/19957/31/19968/5/19978/10/19988/13/19998/16/20008/21/20018/30/20029/5/20039/10/20049/14/20059/19/20069/25/20079/29/200810/2/200910/7/201010/11/201110/15/201210/22/201310/27/201410/30/201511/3/201611/8/201711/14/2018數(shù)據(jù)來源：CBOEWind中信期貨研究部從指數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)來看，PUT 指數(shù)的復(fù)合年化收益率為 9.56%，明顯高于標(biāo)普500 的復(fù)合年化收益率 7.37%。P

9、UT 指數(shù)年化波動率為 12.63%，明顯低于標(biāo)普 500 的 17.96%。通過賣出認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行配置，表現(xiàn)明顯優(yōu)于直接持有指數(shù)現(xiàn)貨，策略的波動也更小。國內(nèi)上證 50ETF 4 50ETF 期權(quán)構(gòu)建與 CBOE 表 1：上證 50ETF 期權(quán)賣出認(rèn)沽策略表現(xiàn)組合年化收益率年化波動率夏普比率上證 50ETF4.45%3.05%1.46賣出認(rèn)沽（虛值）10.23%5.65%1.81賣出認(rèn)沽（平值）12.93%5.59%2.31賣出認(rèn)沽（實(shí)值）15.02%5.75%2.61數(shù)據(jù)來源：CBOE Wind 中信期貨研究部圖 4：上證 50ETF 與賣出認(rèn)沽策略表現(xiàn)50ETF虛值一檔平值實(shí)值一檔2.521

10、.510.52015/02/092015/04/092015/02/092015/04/092015/06/092015/08/092015/10/092015/12/092016/02/092016/04/092016/06/092016/08/092016/10/092016/12/092017/02/092017/04/092017/06/092017/08/092017/10/092017/12/092018/02/092018/04/092018/06/092018/08/092018/10/092018/12/092019/02/092019/04/092019/06/09數(shù)據(jù)來源

11、：Wind中信期貨研究部從國內(nèi)上證 50ETF 期權(quán)的賣出認(rèn)沽期權(quán)策略表現(xiàn)來看，所有檔位的賣出認(rèn)沽期權(quán)策略的表現(xiàn)均明顯優(yōu)于上證 50ETF 本身的表現(xiàn)。細(xì)分來看，通過賣出實(shí)值一檔的認(rèn)沽期權(quán)表現(xiàn)最好，賣出虛值一檔的認(rèn)沽期權(quán)表現(xiàn)最差。國內(nèi)期權(quán)市場的賣出認(rèn)沽期權(quán)策略要明顯好于直接持有指數(shù)現(xiàn)貨。但同時也可以看到，賣出認(rèn)沽期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)也更大，在標(biāo)的出現(xiàn)大幅波動時，策略會出現(xiàn)極大的回撤，在構(gòu)建策略時，需要做好相應(yīng)的風(fēng)控。利用期權(quán)高杠桿特性獲取收益期權(quán)的高杠桿特性及買入期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)有限的特征，使得對市場判斷準(zhǔn)確后，利用期權(quán)進(jìn)行方向性趨勢交易能取得較好的收益。利用現(xiàn)貨進(jìn)行交易時，正常情況下都為 1 倍杠桿，利用

12、股指期貨進(jìn)行交易時，一般杠桿最大可到 10 倍，但用期權(quán)進(jìn)行交易，一般杠桿都在 20 倍以上，同時買入期權(quán)最大虧損為期權(quán)權(quán)利金，風(fēng)險(xiǎn)有限，所以利用期權(quán)進(jìn)行趨勢性交易有較大的優(yōu)勢，相比現(xiàn)貨及期貨，期權(quán)能獲得更大的收益。表 2：上證 50ETF、股指期貨及期權(quán)收益對比資產(chǎn)收益率（2019/8/6-2019/9/9）上證 50ETF8.09%IH1909（10 倍杠桿）81.70%9 月認(rèn)購 2.90 期權(quán)190.53%數(shù)據(jù)來源： Wind 中信期貨研究部圖5：買入認(rèn)購期權(quán)收益結(jié)構(gòu)圖6：現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)收益對比（2019/8/6-2019/9/9）認(rèn)購期權(quán)多頭收益標(biāo)的標(biāo)的物價格50ETFIH1909

13、9月認(rèn)購2.90認(rèn)購期權(quán)多頭收益標(biāo)的標(biāo)的物價格3212019/08/062019/08/082019/08/062019/08/082019/08/102019/08/122019/08/142019/08/162019/08/182019/08/202019/08/222019/08/242019/08/262019/08/282019/08/302019/09/012019/09/032019/09/052019/09/072019/09/09數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部表 3：上證 50ETF 下月期權(quán)主要合約杠桿（2019.11.14）認(rèn)購期權(quán)行權(quán)價認(rèn)沽期

14、權(quán)15.642.85-28.2618.812.90-29.6122.552.95-28.4025.833.00-25.9129.333.10-19.9724.733.20-14.3411.863.30-10.38數(shù)據(jù)來源： Wind中信期貨研究部利用期權(quán)進(jìn)行波動率交易通過買入跨式組合（同時買入相同數(shù)量、執(zhí)行價、到期期限的認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)） 可以構(gòu)建做多波動率的組合，通過賣出跨式組合（同時賣出相同數(shù)量、執(zhí)行價、到期限的認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)）可以構(gòu)建做空波動率的組合。圖7：買入跨式組合收益情況圖 8：賣出跨式組合收益情況收益Vega0標(biāo)的物價格收益Vega0標(biāo)的物價格標(biāo)的價格大幅下降標(biāo)的價格大幅上升收益V

15、ega0標(biāo)的價格震蕩標(biāo)的物價格數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究部50ETF 50ETF 1）2）3） 15.12%50ETF 的 0.55%。圖 9：50ETF 期權(quán)波動率策略表現(xiàn)波動率交易策略50ETF1.81.61.41.210.82015/03/302015/05/302015/07/302015/09/302015/11/302016/01/312016/03/312016/05/312016/07/312016/09/302016/11/302017/01/312015/03/302015/05/302015/07/302015/09/302015/11/302016/

16、01/312016/03/312016/05/312016/07/312016/09/302016/11/302017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/31數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部利用期權(quán)市場情緒反映構(gòu)建策略相比于現(xiàn)貨與期貨，期權(quán)的交易模式與制度相對較為復(fù)雜，除了有不同到期月份以外，還分成認(rèn)購與認(rèn)沽期權(quán)以及不同的執(zhí)行價進(jìn)行交易。眾多合

17、約與分類的復(fù)雜度使得期權(quán)市場投資者的交易信息能較為細(xì)化的反映期權(quán)市場投資者信息。期權(quán)成交與持倉信息可以反映投資者參與期權(quán)交易的傾向性，市場持續(xù)上漲時， 投資者更多的交易認(rèn)購期權(quán)獲取收益；擔(dān)心未來市場回調(diào)時，又會持有較多的認(rèn)沽期權(quán)來進(jìn)行保險(xiǎn)。這里介紹兩種權(quán)情緒指標(biāo)策略構(gòu)建的方式：PCR指標(biāo)策略構(gòu)建我們利用期權(quán) PCR 指標(biāo)特性，構(gòu)建綜合策略進(jìn)行測試，策略構(gòu)建邏輯如下：PCR PCR PCR 策略表現(xiàn)如圖 10 所示。通過多個情緒指標(biāo)綜合構(gòu)建的策略表現(xiàn)較好，策略年化收益率 25.54%，年化超額收益率 19.81%，年化波動率 19.23%，夏普比率高達(dá)1.17，最大回撤為 25.10%，最大回撤

18、出現(xiàn)在 2015 年 4 月-8 月期間，當(dāng)時期權(quán)市場活躍度還相對較低，指標(biāo)的有效性還不足，除去此階段后策略的最大回撤僅為9.17%。圖 10：50ETF 期權(quán)情緒指標(biāo)擇時策略50ETF綜合策略32.521.512015/02/092015/04/092015/02/092015/04/092015/06/092015/08/092015/10/092015/12/092016/02/092016/04/092016/06/092016/08/092016/10/092016/12/092017/02/092017/04/092017/06/092017/08/092017/10/092017

19、/12/092018/02/092018/04/092018/06/092018/08/092018/10/092018/12/092019/02/092019/04/092019/06/09數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部期權(quán)成交價重心策略構(gòu)建我們構(gòu)建另外兩個個指標(biāo)來反映期權(quán)市場的多空情緒強(qiáng)弱：集中成交價重心與集中成交價差值率。集中成交價是指按成交量加權(quán)的平均成交價，反映期權(quán)市場參與者集中成交的價格，（）2）集中成交價差值率的大小可以反映期權(quán)市場投資者情緒的分歧度，指標(biāo)越大，說明認(rèn)購期權(quán)集中成交價與認(rèn)沽期權(quán)集中成交價的差值越大，多空觀點(diǎn)分歧較大，指標(biāo)越小，說明多空觀點(diǎn)較一致。集中成交價重心

20、越大反映集中成交價重心越向上，期權(quán)市場的多頭力量強(qiáng)于空頭力量，指標(biāo)越小反映集中成交價重心越向下，期權(quán)市場的空頭力量強(qiáng)于多頭力量。結(jié)合集中成交價差值率（設(shè)為A）與集中成交價重心（設(shè)為B）綜合判斷， 構(gòu)建策略如下：1）當(dāng)A 低于固定閾值 0.025 時，第二天做多標(biāo)的；2）當(dāng) A 高于固定閾值 0.025 時，若當(dāng)天標(biāo)的漲跌幅絕對值小于B，則第二天做多標(biāo)的；若當(dāng)天標(biāo)的漲跌幅絕對值大于 B，則第二天做空標(biāo)的。從圖 50ETF25.06%1.61，最大回撤為 26.79%。圖 11：50ETF 期權(quán)成交價重心策略50ETF多空策略543212015/02/092015/04/092015/02/092

21、015/04/092015/06/092015/08/092015/10/092015/12/092016/02/092016/04/092016/06/092016/08/092016/10/092016/12/092017/02/092017/04/092017/06/092017/08/092017/10/092017/12/092018/02/092018/04/092018/06/092018/08/092018/10/092018/12/092019/02/092019/04/092019/06/09數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部二、滬深 300 股指期權(quán)上市，300ETF 可

22、以玩轉(zhuǎn)什么策略？在此次證監(jiān)會正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)的試點(diǎn)工作中，一共包含了兩個類別、三個品種。其中，除了已經(jīng)成為兩個 300ETF 期權(quán)的標(biāo)的之外，考慮到中金所也推出了滬深 300 股指期權(quán)，交易其他滬深 300ETF 的投資者未來也能夠深度參與期權(quán)市 場。我們?nèi)绻粉橝 股市場上的所有滬深 300ETF 基金規(guī)模變化，可以發(fā)現(xiàn)除了成為300ETF 期權(quán)標(biāo)的的嘉實(shí)滬深 300ETF 和華泰柏瑞滬深 300ETF 之外，以華夏滬深300ETF 為代表的基金規(guī)模也占據(jù)相當(dāng)顯著的份額。截止 2019 年半年報(bào)數(shù)據(jù)，華夏滬深 300ETF 的基金規(guī)模近 270 億，僅次于第一的華泰柏瑞排在第二。因此

23、，我們將以華夏滬深 300ETF 為例，來看滬深 300 股指期權(quán)上市后，如何將其加入策略組合當(dāng)中。圖 12：滬深 300ETF 的基金規(guī)模變化嘉實(shí)滬深300ETF華泰柏瑞滬深300ETF 華夏滬深南方滬深300ETF易方達(dá)滬深300ETF 工銀滬深廣發(fā)滬深300ETF國壽安保滬深300ETF 平安滬深120010008006004002002012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/0602012/062012/122013/062

24、013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部1：利用滬深 300股指期權(quán)的保護(hù)性認(rèn)沽當(dāng)投資者通過持有華夏滬深 300ETF 投資滬深 300 指數(shù)時，涉及滬深 300 股指期權(quán)的策略當(dāng)中，最基礎(chǔ)同時也是最基本的策略，就是通過買入認(rèn)沽期權(quán)對持倉進(jìn)行對沖，即保護(hù)性認(rèn)沽策略。策略構(gòu)建：持有華夏滬深 300ETF，同時買入認(rèn)沽期權(quán)策略損益：組合損益 = S + maxK-St,0 p。其中，S 是持有ETF 的盈虧， maxK-St,0 p 是期權(quán)

25、到期收益減去期權(quán)費(fèi)。也就是說認(rèn)沽期權(quán)的買方只要付出一定的期權(quán)費(fèi)，就可以對持有倉位進(jìn)行保護(hù)。策略總結(jié)：總地來說，買入認(rèn)沽期權(quán)對持有倉位進(jìn)行對沖應(yīng)該是期權(quán)和現(xiàn)貨策略中最簡單的一種。這個策略的優(yōu)勢在于，在構(gòu)建之初實(shí)際上就已經(jīng)明確了最大損失， 也就是損失所有權(quán)利金部分，明確了下行風(fēng)險(xiǎn)。但需要注意的是，由于期權(quán)是不同于期貨的非線性產(chǎn)品，因此用保護(hù)性認(rèn)沽進(jìn)行對沖時的效果，還會面臨來自波動率以及時間價值等其他方面帶來的影響。圖 13：保護(hù)性認(rèn)沽到期盈虧損益圖期權(quán) 盈虧ETF 盈虧組合 總盈虧數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部2300股指期權(quán)的收入增厚策略除了對持有倉位進(jìn)行對沖外，還可以通過滬深 300 股指

26、期權(quán)對收益進(jìn)行增厚。通過股指期權(quán)的收入增厚策略。也就是在持有 300ETF 的同時，賣出看漲期權(quán)，即通過賣出期權(quán)獲得期權(quán)費(fèi)對收益進(jìn)行增厚。策略構(gòu)建：持有華夏滬深 300ETF，同時賣出認(rèn)購期權(quán)。策略損益：組合損益 = S - maxSt - K,0 + c。其中，S 是持有ETF 的盈虧，- maxSt - K,0 + c 是期權(quán)部分的到期收益加上期權(quán)費(fèi)。策略總結(jié)：從策略的到期收益損益結(jié)構(gòu)來看，實(shí)際上在持有ETF 的同時賣出看漲期權(quán)，也可以形成對ETF 倉位的部分保護(hù)。但是，通過這個策略實(shí)現(xiàn)增厚需要關(guān)注幾個問題：（1）當(dāng) ETF 下跌幅度過大的時候，期權(quán)部分難以形成足夠的保護(hù)，這個時候需要對持倉向下進(jìn)行調(diào)整；（2）當(dāng) ETF 漲幅過大的時候，鑒上行收益有限，同時當(dāng)期權(quán)變?yōu)樯疃葘?shí)值時面臨被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，因此這個時候需要對持倉進(jìn)行向上調(diào)整。從上面的策略總結(jié)可以看出，在進(jìn)行增厚策略的時候，具有一定的適用條件。一般應(yīng)用場景出現(xiàn)在標(biāo)的震蕩下跌，但下跌空間有限的時候，或是考慮賣出看漲期權(quán)進(jìn)行增厚，即震蕩下跌，持有 300ETF+賣出看漲期權(quán)。圖 14：增厚收入：持有 300ETF 賣出看漲期權(quán)盈到期虧損益圖ETF 盈虧期權(quán) 盈虧組合 總盈虧數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究部3：滬深 300股指期權(quán)和 300ET