理解波動穩(wěn)定預(yù)期

1、PAGE 8 -理解波動，穩(wěn)定預(yù)期邵宇肖佳文今年以來A股整體呈現(xiàn)普跌行情。截至3月25日，滬深300指數(shù)下跌15.50%，中證500指數(shù)下跌14.83%。尤其是3月份出現(xiàn)了一波快速的下跌。3月15日，上證指數(shù)與滬深300指數(shù)單日下跌近5%。其中上證指數(shù)跌破3100點關(guān)口，報收于3063.97點，回到2022年7月的點位水平。和以往的幾次股市大幅下跌不同，本次的股市下跌明顯波及面更廣。一是在2022年、2022年的結(jié)構(gòu)性牛市過程中，公募基金規(guī)?？焖贁U張。大量基民在2022年1月的滬深300高點前后入場。相當數(shù)量基民的盈利在當前點位已出現(xiàn)大幅回撤，2022年下半年入場的基民賬戶則會出現(xiàn)浮虧。今年以

2、來（截至3月25日）普通股票型基金指數(shù)下跌16.53%，偏股混合型基金指數(shù)下跌16.75%。二是2022年底資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，銀行理財產(chǎn)品全面凈值化，保本理財退出歷史舞臺。由于今年開年以來市場呈現(xiàn)股債雙殺的局面，使得相當數(shù)量的低風(fēng)險理財產(chǎn)品也出現(xiàn)浮虧。前兩年在銷售渠道作為非標替代的“固收+”產(chǎn)品，今年以來出現(xiàn)大面積的凈值回撤，變成了“固收-”。股市下跌開始影響到大量的低風(fēng)險偏好投資者。本次下跌的幅度和速度雖然超出了市場的預(yù)期，但也非全然無跡可尋。我們認為本次股市的快速下跌主要有以下幾個方面的原因。國內(nèi)宏觀：“三重壓力”疊加疫情沖擊，穩(wěn)增長壓力較大股市下跌最重要的原因還是來自宏觀經(jīng)濟的不確

3、定性及其帶來的風(fēng)險偏好下降。股票價格同時包含了上市公司當前盈利水平和未來盈利預(yù)期的影響。而公司未來盈利預(yù)期的基礎(chǔ)還是宏觀經(jīng)濟的基本面。受新冠疫情管控、俄烏沖突、海外寬松貨幣政策退出等因素的影響，當前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于一個較為復(fù)雜的環(huán)境之中，宏觀經(jīng)濟預(yù)期的不確定性自然導(dǎo)致避險情緒產(chǎn)生和風(fēng)險偏好的下降。我們可以從投資、消費和出口三個方面來進行分析。從投資來看，今年1-2月制造業(yè)與基建投資提速、地產(chǎn)投資延續(xù)放緩趨勢，社融數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)上仍以短期信貸為主，居民住房信貸表現(xiàn)較弱。“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)機制是否通暢成為需要關(guān)注的重點。年初以來，基建投資受益于“穩(wěn)增長”政策開始提速，1-2月基建投資同比8.

4、6%，較去年12月回升7.7個百分點。制造業(yè)投資同比20.9%，較去年12月回升9.1個百分點?；ê椭圃鞓I(yè)投資增速回升的同時仍有一些因素需要持續(xù)觀察。一方面受美國需求高漲和俄烏沖突影響，大宗商品價格飛漲給制造業(yè)原材料成本帶來壓力。中下游生產(chǎn)商成本承壓的同時，難以將成本壓力傳導(dǎo)至需求端，從而對其盈利能力帶來不利影響。這可能會降低生產(chǎn)商擴產(chǎn)投資的意愿。另一方面地方融資平臺債務(wù)壓力仍較大，在地方政府需要控制債務(wù)水平的前提下，是否有足夠數(shù)量滿足要求的地方基建項目將對基建投資形成制約。1-2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比3.7%，較去年12月下降0.7個百分點，延續(xù)放緩趨勢。需要注意的是房地產(chǎn)開發(fā)投資雖仍保

5、持增長，但其開工、竣工數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅下滑。房屋銷售情況也同樣呈現(xiàn)大幅下滑，1-2月份商品房銷售面積同比下降9.6%。與投資數(shù)據(jù)可以相互驗證的是社融數(shù)據(jù)。今年1月份社融數(shù)據(jù)大增，新增社融6.17萬億，同比多增9842億元。2月份社融數(shù)據(jù)則快速回落，當月新增1.19萬億元，同比少增5315億元。雖然1月份社融數(shù)據(jù)大增，但從結(jié)構(gòu)來看企業(yè)新增貸款中代表投資支出的中長期貸款表現(xiàn)弱于短期貸款。居民信貸表現(xiàn)也偏弱，尤其是2月份居民部門中長期貸款減少459億元，出現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的第一個負值。通常居民部門中長期貸款主要由住房按揭貸款構(gòu)成，居民新增中長期貸款轉(zhuǎn)負，反映了居民購房意愿以及居民加杠桿能力可能邊際轉(zhuǎn)弱

6、。由此可見，從投資結(jié)構(gòu)來看年初以來國內(nèi)投資中有起色的主要是制造業(yè)投資和基建投資。而近十余年來作為信用擴張核心的房地產(chǎn)投資略顯疲態(tài)。房地產(chǎn)投資增速以及居民部門中長期貸款增長的放緩暗示著由“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)機制前提可能發(fā)生了變化。一方面當前房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)壓力較大，相當數(shù)量的房地產(chǎn)企業(yè)甚至是部分行業(yè)中的龍頭公司出現(xiàn)了債務(wù)違約的現(xiàn)象。房地產(chǎn)企業(yè)受制于債務(wù)壓力以及監(jiān)管的“三條紅線”要求，難以迅速加杠桿進行投資。另一方面住戶部門杠桿水平也位于高位，居民負債意愿和能力有限。近年來，我國住戶部門杠桿率持續(xù)上升，同時基于放緩的收入增長預(yù)期，使得居民部門負債意愿下降。房地產(chǎn)投資對于國內(nèi)投資的拉動舉足輕重

7、。房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門負債意愿和能力的下降，將可能影響“寬貨幣”向“寬信用”的有效傳導(dǎo)。在房地產(chǎn)投資難見起色的情況下，想要通過投資拉動經(jīng)濟增長，制造業(yè)投資和基建投資將承擔更大的壓力。當然現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)看到一些政策的放松，部分城市開始降低首付比例和貸款利率，哈爾濱也取消了限售。這些針對需求端的政策效果如何，需要進一步的跟蹤。從消費來看，今年以來消費同比有所回升，但依舊受疫情影響較大存在不確定性。1-2月社會消費品零售總額同比增長6.7%，比去年12月高出5個百分點。這主要是由于今年春節(jié)前后疫情影響較小，群眾順利返鄉(xiāng)過年對消費起到了有力支撐。3月份國內(nèi)出現(xiàn)奧密克戎疫情，將對餐飲消費等帶來不利影

8、響。同時疫情期間低收入人群的收入增速低于中高收入人群，這種收入分化的加劇將給消費恢復(fù)帶來不利因素。考慮到疫情的不確定性，消費對經(jīng)濟的拉動將受到諸多限制。從出口來看，今年以來出口增速有所放緩，海外退出寬松政策可能將使得出口承壓。2月份出口同比增長16.3%，相比2022年有所放緩。這背后可能有兩方面原因，一方面是東南亞疫情穩(wěn)定之后分流部分訂單。另一方面是海外退出寬松政策后，將減少部分消費進口需求。同時目前海外庫存位于高位，國外補庫存需求對國內(nèi)出口增速拉動的作用依然有限。由此可見，今年出口增速將難以復(fù)制去年的高增速。綜合投資、消費和出口三方面的分析，可見國內(nèi)經(jīng)濟增長在各方面都面臨不同程度的壓力。我

9、們認為今年以來股市的下跌，正是反映了新冠疫情管控、俄烏沖突、海外寬松貨幣政策退出的復(fù)雜環(huán)境下，投資者對于經(jīng)濟增長預(yù)期的不確定。因此投資者風(fēng)險偏好下降，使得股票價格承壓。海外宏觀：經(jīng)濟復(fù)蘇高點已過，貨幣退潮已至除了國內(nèi)經(jīng)濟增長預(yù)期的不確定性影響，今年股市下跌也受到了外部環(huán)境的影響。其中最為重要的是美國加息和可能的縮表所帶來的影響。3月FOMC會議中美聯(lián)儲決定加息25bp，3月點陣圖顯示年內(nèi)預(yù)計還將加息6次。同時美聯(lián)儲還暗示將在5月份開啟縮表。美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)是通過資本的跨境流動實現(xiàn)的。由于美元的國際貨幣地位，美聯(lián)儲實施QE會導(dǎo)致一部分資本流入新興經(jīng)濟體，反之，退出QE則會導(dǎo)致美元回流。在

10、這個過程中，新興市場國家的匯率、權(quán)益和債券資產(chǎn)價格都會重估，但由于宏觀經(jīng)濟基本面和外匯儲備的差異，各國的表現(xiàn)不盡相同高企的經(jīng)常賬戶赤字、高通脹率、疲弱的增長前景和相對較低的外匯儲備是脆弱性的來源。美聯(lián)儲收緊貨幣政策引發(fā)的恐慌情緒在新興市場國家貨幣匯率和信用風(fēng)險溢價上體現(xiàn)得更為明顯，其傳導(dǎo)機制為：美聯(lián)儲收緊貨幣政策美國國債長端利率上升套利交易使得美元回流美元指數(shù)上升，其他國家與美元的雙邊匯率下降、信用風(fēng)險溢價上升。相對而言加息對股票的影響更為直接，加息通過影響美國國債利率，對權(quán)益資產(chǎn)估值水平進行壓制，從而使得權(quán)益資產(chǎn)價格承壓。而可能的縮表將作用于美債長端利率，影響美國國債與其他國家國債間的利差，

11、從而收緊海外流動性，加速國際資本回流美國。通過流動性對股票市場帶來負面沖擊。從歷史來看，股票市場表現(xiàn)的中長期基礎(chǔ)還是宏觀經(jīng)濟基本面與上市公司盈利能力。美國加息縮表本質(zhì)是通過影響對于宏觀經(jīng)濟基本面和公司盈利的預(yù)期來影響股價。在中長期來看，如果經(jīng)濟基本面能夠改善、公司盈利能力可持續(xù)，則加息縮表所帶來的短期沖擊將被對沖。美國加息使得中美利差收窄，將在一定程度上限制我國貨幣政策寬松的空間，同時使得海外資金回流美國，這可能是當前市場擔憂的一點。A股方面，雖然美聯(lián)儲貨幣政策確實是影響A股表現(xiàn)的一個因素，但其對波動率的影響大于對價格和風(fēng)格的影響。2022年以來陸股通幾次明顯的資金流出，只有2022年下半年與

12、美聯(lián)儲政策有直接關(guān)系。近年來的影響因素則是多重的，美聯(lián)儲貨幣政策或只是次要方面。由于市場會“搶跑”，所以貨幣政策的影響是在一個較長期的時間內(nèi)消化的。而且，在關(guān)注預(yù)期落地的同時，還要關(guān)注“預(yù)期差”。例如本次加息25bp反而是一個利好，這就是相對于加息50bp來說的。俄烏沖突：投資者避險情緒上升，推升全球滯脹壓力外部影響中另一個重要影響因素是2月底以來的俄烏沖突。俄烏沖突已持續(xù)超過一個月，并對全球政治經(jīng)濟格局產(chǎn)生一系列影響。俄烏沖突主要從以下幾個方面對股市產(chǎn)生沖擊。一是突發(fā)地緣沖突會在短期對投資者風(fēng)險偏好產(chǎn)生沖擊。由于地緣沖突可能會在中長期對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生不利影響。在地緣沖突的持續(xù)時間和產(chǎn)生影響尚

13、不明確時，投資者會降低風(fēng)險偏好，優(yōu)先采取避險措施降低風(fēng)險敞口。投資者避險行為會對股票市場尤其是新興市場國家的股票市場產(chǎn)生一定的短期沖擊。二是俄羅斯作為原材料資源品的重要出口國，歐美對俄羅斯的制裁助推了大宗商品原材料價格上漲，進而推升了通脹風(fēng)險。歐盟能源需求對外部的依存度較高，絕大部分天然氣和石油依賴進口。其中俄羅斯又是歐盟的重要能源供應(yīng)國。2022年，歐盟天然氣進口中約45%來自俄羅斯，原油進口中約27%來自俄羅斯。在歐洲對俄羅斯制裁后，禁止從俄羅斯進口石油和天然氣。同時德國停止了與俄羅斯之間已經(jīng)進行大段項目的“北溪2號”天然氣管道輸送工程。在疫情以來供需錯配的大背景下，俄烏沖突以及歐美對俄制

14、裁進一步推升了大宗商品價格的上漲。而大宗商品價格上漲又通過擠壓中下游制造企業(yè)利潤以及抬升通脹水平對宏觀經(jīng)濟帶來不利影響，導(dǎo)致股票市場承壓。三是俄烏沖突及歐美對俄制裁加快了逆全球化趨勢的進程。歐美凍結(jié)俄羅斯海外資產(chǎn)，禁止對俄貿(mào)易和企業(yè)在俄運營，象征著全球化貿(mào)易秩序的逆轉(zhuǎn)。使得投資者重新評估新興市場投資的安全性，投資者出于避險需求進一步降低風(fēng)險偏好。微觀市場結(jié)構(gòu)：公募基金發(fā)行遇冷，北向和機構(gòu)資金凈流出股市下跌的最后一個影響因素來自市場結(jié)構(gòu)和流動性。從海外資金來看，海外投資者風(fēng)險偏好降低，導(dǎo)致海外資金持續(xù)流出。受歐美退出貨幣寬松政策和俄烏沖突的影響，北向資金自1月末開始持續(xù)流出，尤其是自3月開始加速

15、流出。今年以來北向資金累計凈買入額截至3月25日為-428億元，自1月24日高點已流出超過800億元。從行業(yè)層面來看，北向資金主要減持了消費板塊中的休閑服務(wù)、家用電器和食品飲料行業(yè)。從交易結(jié)構(gòu)來看，今年以來機構(gòu)和主力資金均流出，總流出規(guī)模約在3000億元左右。股票型和混合型公募基金份額合計在去年底為5.74萬億份，截至3月25日為5.94萬億份。而今年截至3月25日，股票型和混合型公募基金發(fā)行份額合計約0.1萬億份。由此可以估算得出今年以來公募基金凈申購額約0.1萬億份。由此可見，在股市下跌過程中基民不僅沒有凈贖回公募基金，反而有接近1000億元的凈申購。同時考慮到股票型基金和混合型基金的倉位