基于創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告的觀察與判斷：“欣喜”和“不安”那個(gè)更多一點(diǎn)

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，哪些現(xiàn)象值得欣喜？5 HYPERLINK l _bookmark14 2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，哪些現(xiàn)象使人不安？9 HYPERLINK l _bookmark21 面對(duì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板基本面，眼下是應(yīng)該更“欣喜”還是更“不安”？12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增長(zhǎng)情況4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：各板塊 2019 年中報(bào)

2、業(yè)績(jī)預(yù)告披露情況5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：各板塊 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：創(chuàng)業(yè)板 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：全 A 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：主板 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：中小板 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：創(chuàng)業(yè)板 SW 一級(jí)行業(yè) 2019 中報(bào)預(yù)

3、告業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c 2019Q1 歸母凈利潤(rùn)增速情況7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 9：SW 一級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 10：SW 二級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 11：創(chuàng)業(yè)板 19Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊偾?后 10 的 SW 一級(jí)行業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 12：創(chuàng)業(yè)板 19Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊偾?后 10 的 SW 二級(jí)行業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 13：創(chuàng)業(yè)板小市值企業(yè)單季度預(yù)告業(yè)

4、績(jī)修復(fù)明顯8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 14：各板塊 2019 中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告類型及其占比9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 15：創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)增類型公司歸因分析10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 16：創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告中非經(jīng)常性損益占比較高的公司10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 17：創(chuàng)業(yè)板盈利過(guò)于向頭部聚集10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 18：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)時(shí)往往由計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、電子和通信貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊?1 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19：2013-2

5、018 年 Q2 單季度全 A 各行業(yè)盈利平均占比分布12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20：2017-2019 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比趨勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21：2017-2019 年工業(yè)增加值累計(jì)同比趨勢(shì)13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 22：主板與創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂(lè)視）單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 23：SW 一級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 24：SW 二級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告

6、盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 25：信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)于 18Q1 末逆勢(shì)上漲15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 26： 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)與 GDP 增速趨勢(shì)一致16 HYPERLINK l _bookmark30 圖 27：我國(guó)科技創(chuàng)新與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)周期性16 HYPERLINK l _bookmark31 圖 28：我國(guó)科技創(chuàng)新景氣波動(dòng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)大約 3 年16 HYPERLINK l _bookmark32 圖 29：我國(guó)科技創(chuàng)新景氣峰/谷領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)

7、大約 2 年16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 30：2018 年 9 月后并購(gòu)重組進(jìn)入放松周期17 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：電子行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況19 HYPERLINK l _bookmark38 圖 32：通信行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況19 HYPERLINK l _bookmark39 圖 33：計(jì)算機(jī)行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況19 HYPERLINK l _bookmark40 圖 34：電子行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況19 H

8、YPERLINK l _bookmark41 圖 35：2010 年至今創(chuàng)業(yè)板年報(bào)商譽(yù)減值情況20 HYPERLINK l _bookmark42 圖 36：創(chuàng)業(yè)大盤、創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板綜業(yè)績(jī)情況20 HYPERLINK l _bookmark43 圖 37：創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)和滬深 300 指數(shù)業(yè)績(jī)情況20 HYPERLINK l _bookmark20 表 1：創(chuàng)業(yè)板環(huán)比明顯改善時(shí)利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)前十大行業(yè)11 HYPERLINK l _bookmark33 表 2：借殼上市政策歷經(jīng)四次“大變遷”17 HYPERLINK l _bookmark35 表 3：重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)募集配套資金的

9、政策變遷18 HYPERLINK l _bookmark36 表 4：再融資政策的變遷18 HYPERLINK l _bookmark44 表 5：2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中小板及創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^好的公司21 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。一個(gè)令人“欣喜”又“不安”的事實(shí)，就是眼下創(chuàng)業(yè)板公布了 2019 年的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。令人欣喜的是，從表面上看 2019H1 創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?1.58%，Q2 單季度為 9.39%， 環(huán)比 Q1（-13.41%）明顯

10、修復(fù)，驗(yàn)證了我們此前專題報(bào)告為何我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板 Q1 預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“雖負(fù)猶榮”？201904中提出的觀點(diǎn)：2019 年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)修復(fù)將是大概率事件， 單季度業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)逐季回升趨勢(shì)。在經(jīng)歷 2017-2018 年連續(xù)兩年業(yè)績(jī)滑坡以后，投資者似乎聞到了創(chuàng)業(yè)板基本面有“涅槃”的味道。但是，令人不安的是，在剔除溫氏和樂(lè)視之后，2019H1 創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步回落至-3.75%，Q2 單季度也轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng) 0.83%。在去年及同期 Q2 單季度大幅負(fù)增長(zhǎng)的背景下， 創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂(lè)視）的增速依然沒(méi)有恢復(fù)正增長(zhǎng)，確實(shí)會(huì)讓部分投資者有些介意。因此，面對(duì) 2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，是應(yīng)該更“欣喜”

11、還是更“不安”？這將是本文重點(diǎn)探討的問(wèn)題。具體而言，我們將從以下三個(gè)問(wèn)題入手，嘗試盡量細(xì)致客觀地為廣大投資者還原創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)真相。1、2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，哪些現(xiàn)象值得欣喜？2、2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，哪些現(xiàn)象使人不安？3、面對(duì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板基本面，眼下是應(yīng)該更“欣喜”還是更“不安”？圖 1：2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：wind， 。數(shù)據(jù)更新時(shí)間：2019/7/16 10:00。注明：該口徑下已做歷史可比處理。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，哪些現(xiàn)象值得欣喜？第一個(gè)不得不承認(rèn)

12、的事實(shí)是，Q2 單季度創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_實(shí)環(huán)比 Q1 明顯修復(fù)，也驗(yàn)證此前我們的觀點(diǎn)。截止 7 月 15 日，2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告共披露 1648 家，披露率為 45.39%。其中，創(chuàng)業(yè)板披露率較高，為 100%；中小板和主板的披露率分別為 50.32%和 21.42%（由于主板和中小板披露率不高，在此不予討論）。就目前已披露業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，按照可比口徑調(diào)整，2019H1 創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)-1.58%。其中，Q2 單季度創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)盈利約為 315.92 億元，同比增長(zhǎng) 9.39%，剔除掉溫氏、樂(lè)視后同比增長(zhǎng)-0.83%，均較 Q1 增速（-13.41%，-7.30%）修復(fù)明顯。與

13、之相伴的是，2019H1 創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速（近三年未發(fā)生過(guò)外延式并購(gòu)）為 17.52%，環(huán)比 Q1 的 13.23%也有小幅回升。這也初步驗(yàn)證了我們此前在關(guān)注基本面，如何在 Q1 季報(bào)前預(yù)判和選擇？201903和為何我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板 Q1 預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“雖負(fù)猶榮”？201904中提出的觀點(diǎn)。這點(diǎn)也可以從創(chuàng)業(yè)板相對(duì)偏高的預(yù)喜率數(shù)據(jù)中得到側(cè)面驗(yàn)證。從目前已經(jīng)披露的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告創(chuàng)業(yè)板預(yù)喜率最高，為58.77%，中小板和主板預(yù)喜率分別為53.19%和 43.48%。（一般而言，前期披露的上市公司預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況要好于后期披露的。因此， 創(chuàng)業(yè)板和其他板塊之間的預(yù)喜率差距有可能進(jìn)一步

14、拉大。）圖 2：各板塊 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露情況圖 3：各板塊 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)喜率資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 進(jìn)一步，從中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速的分布來(lái)看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)行業(yè)逆周期和弱周期性質(zhì)得到一定體現(xiàn)。從目前披露的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，主板有近一半的企業(yè)預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^(guò) 50%， 而利潤(rùn)增速小于 50%的企業(yè)也達(dá)三成；中小板企業(yè)預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊俅笥?50%的企業(yè)占比42.32%，低于-50%的企業(yè)占 37.94%。相對(duì)而言，創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)各增速區(qū)間的企業(yè)占比相對(duì)均衡，增速超 50%的高增速企業(yè)占比為 23.95%，低于-50%的企業(yè)占比為 20.29%。從目前來(lái)看，創(chuàng)

15、業(yè)板預(yù)告業(yè)績(jī)大幅負(fù)增長(zhǎng)的公司占比相對(duì)低，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)壓力較大的背景下，成長(zhǎng)行業(yè)作為弱周期和逆周期品種，其業(yè)績(jī)分化并不明顯，具有一定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 4：創(chuàng)業(yè)板 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布圖 5：全 A 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 6：主板 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布圖 7：中小板 2019 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告增速分布資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 這點(diǎn)在行業(yè)層面的體現(xiàn)會(huì)更加直接，創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告中計(jì)算機(jī)、通信和傳媒業(yè)績(jī)環(huán)比出現(xiàn)改善。從創(chuàng)業(yè)板公司

16、為樣本，成長(zhǎng)行業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信、傳媒 Q2 預(yù)告業(yè)績(jī)環(huán)比 Q1 改善；醫(yī)藥生物等行業(yè)也呈現(xiàn)高增速。此外，農(nóng)林牧漁環(huán)比改善最為顯著。更進(jìn)一步，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥、通信和計(jì)算機(jī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的提振作用明顯。盡管創(chuàng)業(yè)板中農(nóng)林牧漁企業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利同比大幅上漲 205.85%，但因其在創(chuàng)業(yè)板中較小的占比大大削弱了其對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用。醫(yī)藥行業(yè)預(yù)告盈利占創(chuàng)業(yè)板比重最大為 23%，貢獻(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僦械?4.25pct， 通信、計(jì)算機(jī)企業(yè)業(yè)績(jī)也修復(fù)明顯，分別貢獻(xiàn)增速 3.88pct 和 1.18pct。以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，Q2 預(yù)告業(yè)績(jī)同比增速環(huán)比 Q1 增長(zhǎng)前 5 的行業(yè)分別為農(nóng)林牧漁（+307.

17、71pct）、建筑材料（+223.13cot）、通信（+91.15pct）、紡織服裝（+57.23pct）和家用電器（+53.92pct）；下降前 5 的行業(yè)分別為商業(yè)貿(mào)易（-480.58pct）、綜合（-341.61 pct）、采掘（-167.12 pct）、非銀金融（-85.36 pct）和輕工制造（-58.31pct）。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 8：創(chuàng)業(yè)板 SW 一級(jí)行業(yè) 2019 中報(bào)預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c 2019Q1 歸母凈利潤(rùn)增速情況資料來(lái)源：Wind， 圖 9：SW 一級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)圖 10：

18、SW 二級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 11：創(chuàng)業(yè)板 19Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊偾?后 10 的 SW 一級(jí)行業(yè)圖 12：創(chuàng)業(yè)板 19Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊偾?后 10 的 SW 二級(jí)行業(yè)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 此外，在本次中報(bào)預(yù)告中，小市值企業(yè)業(yè)績(jī)得以修復(fù)明顯。分市值來(lái)看預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鏊?，小市值公司業(yè)績(jī)修復(fù)更明顯，0-50 億的創(chuàng)業(yè)板上市公司 Q2 單季度預(yù)告增速為 22.54%。圖 13：創(chuàng)業(yè)板小市值企業(yè)單季度預(yù)告業(yè)績(jī)修復(fù)明顯資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。

19、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，哪些現(xiàn)象使人不安？同時(shí)，第二個(gè)不得不承認(rèn)的事實(shí)是 2019 年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的確受基數(shù)影響比較大。今年 Q1 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在去年 Q1 同比增長(zhǎng)形成的高基數(shù)下“雖負(fù)猶榮”，而在受大量“暴雷”、低市值股票業(yè)績(jī)不佳、電子、通信及傳媒行業(yè)增速下滑等因素影響，2018Q2 單季度創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng) 13%。因此，今年 Q2 創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂(lè)視）單季度預(yù)告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)環(huán)比修復(fù)一定程度上也受到了基數(shù)的影響。那么，在去年及同期 Q2 單季度大幅負(fù)增長(zhǎng)的背景下，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂(lè)視）的

20、增速依然沒(méi)有恢復(fù)正增長(zhǎng)，確實(shí)會(huì)讓部分投資者有些介意，也反映出當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板盈利質(zhì)量依然不高的尷尬事實(shí)。首先，在本次 2019 中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中，創(chuàng)業(yè)板高增速的比例占比并不高。其中，增速超 50% 的高增速企業(yè)占比僅為 23.95%，反映在業(yè)績(jī)預(yù)告類型（中高增速）中預(yù)增比例較 2019Q1 出現(xiàn)回落 3pct，而略增（中低增速）比例上升 5pct。圖 14：各板塊 2019 中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告類型及其占比資料來(lái)源：Wind， 更進(jìn)一步，我們對(duì) 2019 年創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告為預(yù)增類型的上市公司進(jìn)行歸因分析發(fā)現(xiàn)， 其業(yè)績(jī)提升的原因中非主營(yíng)業(yè)務(wù)因素占比在 30%左右，處于依然較高的水平。具體而言，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板中

21、報(bào)預(yù)增的上市公司業(yè)績(jī)提升原因主要分為以下幾類：1、 業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的收入上升2、 非經(jīng)常性損益3、 因?yàn)槭召?gòu)并表帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)4、 成本費(fèi)用管控5、 其他，主要包括匯率變動(dòng)、會(huì)計(jì)核算變動(dòng)其中，創(chuàng)業(yè)板中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)增上市公司中有 71%家盈利預(yù)增的主要原因是由于公司積極開拓業(yè)務(wù)帶來(lái)的銷售收入增長(zhǎng)；非主營(yíng)業(yè)務(wù)因素占比在 30%左右。其中，受益于非經(jīng)常項(xiàng)目獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的企業(yè)占比為 13%。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 15：創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)增類型公司歸因分析圖 16：創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告中非經(jīng)常性損益占比較高的公司資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，

22、 同時(shí)，在本次中報(bào)預(yù)告中，創(chuàng)業(yè)板盈利依然過(guò)于集中在頭部。創(chuàng)業(yè)板上半年預(yù)告業(yè)績(jī)排名 5%企業(yè)的業(yè)績(jī)占板塊業(yè)績(jī)的比例高達(dá) 44%；排名前 10%的公司占比為 60%左右。圖 17：創(chuàng)業(yè)板盈利過(guò)于向頭部聚集資料來(lái)源：Wind， 從行業(yè)層面來(lái)看，目前創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)行業(yè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍不夠，尤其電子行業(yè)的業(yè)績(jī)修復(fù)依然緩慢。事實(shí)上，歷史上創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)出現(xiàn)高增速時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕视沙砷L(zhǎng)行業(yè)一起貢獻(xiàn)。如 2011 年一季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 30%，醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)分別貢獻(xiàn) 5.0pct、3.5pct 和 3.5pct；2014Q4 計(jì)算機(jī)行業(yè)貢獻(xiàn)增速最高，為 6.8pct。與目前相比，目前創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)行業(yè)的業(yè)績(jī)

23、貢獻(xiàn)仍不夠，尤其電子行業(yè)的業(yè)績(jī)修復(fù)依然緩慢。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 18：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)時(shí)往往由計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、電子和通信貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊儋Y料來(lái)源：Wind， 表 1：創(chuàng)業(yè)板環(huán)比明顯改善時(shí)利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)前十大行業(yè)2011Q12013Q42014Q4電氣設(shè)備5.9pct電氣設(shè)備11.5pct計(jì)算機(jī)6.8pct醫(yī)藥生物5.0pct傳媒6.1pct公用事業(yè)6.3pct機(jī)械設(shè)備4.1pct機(jī)械設(shè)備4.4pct傳媒2.5pct計(jì)算機(jī)3.5pct公用事業(yè)3.2pct通信2.3pct通信3.5pct計(jì)算機(jī)3.1pct商業(yè)貿(mào)易2.2pct化工3.4p

24、ct化工0.7pct國(guó)防軍工1.0pct傳媒2.5pct國(guó)防軍工0.7pct建筑裝飾0.4pct電子1.8pct休閑服務(wù)0.5pct電氣設(shè)備0.4pct農(nóng)林牧漁1.5pct食品飲料0.5pct非銀金融0.4pct公用事業(yè)1.3pct紡織服裝0.3pct休閑服務(wù)0.4pct資料來(lái)源：Wind， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。面對(duì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板基本面，眼下是應(yīng)該更“欣喜”還是更“不安”？理解 Q2 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)明顯修復(fù)的核心需要放在當(dāng)前 A 股盈利的大背景當(dāng)中。在今年 5 月初外發(fā)的的專題報(bào)告是“任性”還是“韌性”？ “三期”疊加下 Q1 A 股的財(cái)

25、務(wù)啟示中， 我們提出年內(nèi)全 A（非金融石油石化）業(yè)績(jī)?cè)鏊俸罄m(xù)呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)， Q2 全 A（非金融石油石化）單季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)環(huán)比 Q1 下滑可能性較大。具體而言，理由主要是以下幾點(diǎn)：第一，Q2 業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主要靠周期（除金融外約 50%），周期行業(yè)業(yè)績(jī)真正下滑的壓力主要集中在 Q2。在 Q1 上周周期品業(yè)績(jī)已經(jīng)下滑的趨勢(shì)下，我們判斷 Q2 業(yè)績(jī)將有可能面對(duì)來(lái)自周期行業(yè)業(yè)績(jī)下滑的真正壓力，尤其是在周期行業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在 Q2 占比較高的背景下。同時(shí)， 我們觀察到年初以來(lái)周期品價(jià)格上漲的趨勢(shì)已經(jīng)在二季度出現(xiàn)放緩，6 月 PPI 由上月同比上漲 0.6%轉(zhuǎn)為持平，也驗(yàn)證了此前我們對(duì)于短期 PPI 環(huán)比仍有

26、望上行，但后續(xù) PPI 環(huán)比進(jìn)一步走弱的可能性較大的判斷。圖 19：2013-2018 年 Q2 單季度全 A 各行業(yè)盈利平均占比分布資料來(lái)源：wind， 第二，從基數(shù)的角度來(lái)看，去年 A 股盈利增長(zhǎng)高位出現(xiàn)在 Q2。具體而言，去年全 A Q1 單季度歸母凈利潤(rùn)增速為 14.94%，Q2 單季度提升為 15.05%；主板 Q1 單季度歸母凈利潤(rùn)增速為 14.26%，Q2 單季度提升為 16.27%。第三，從目前工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的角度來(lái)看，1-6 月工業(yè)增加值增速較 1-3 月出現(xiàn)放緩，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速仍處于負(fù)區(qū)間。從產(chǎn)出端來(lái)看，1-6 月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 6.00%，相比于一

27、季度的 6.50%回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)動(dòng)能減弱。受需求影響，1-5 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速有所反彈，為-2.3%，降幅較 1-3 月收窄，但仍然位于同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比降幅收窄一定程度上是由增值稅稅率下調(diào)導(dǎo)致的，這也驗(yàn)證了我們?cè)诮衲?5 月初外發(fā)的的專題報(bào)告是“任性”還是“韌性”？ “三期”疊 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。加下 Q1 A 股的財(cái)務(wù)啟示中關(guān)于增值稅減稅方案增厚 A 股盈利的觀點(diǎn)。圖 20：2017-2019 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比趨勢(shì)圖 21：2017-2019 年工業(yè)增加值累計(jì)同比趨勢(shì)資料來(lái)

28、源：wind, 資料來(lái)源：wind, 在 Q2 全 A（非金融石油石化）業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比 Q1 環(huán)比大概率出現(xiàn)明顯下滑的背景下，創(chuàng)業(yè)板中報(bào)預(yù)告的業(yè)績(jī)修復(fù)或許不能被完全認(rèn)可，但至少是可以被理解的。因此，第三個(gè)不得不承認(rèn)的事實(shí)就是在中報(bào)層面主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)所形成的業(yè)績(jī)剪刀差，而且年內(nèi)后續(xù)創(chuàng)業(yè)板增速將繼續(xù)優(yōu)于主板。進(jìn)一步，當(dāng)回顧歷史上創(chuàng)業(yè)板和主板的業(yè)績(jī)剪刀差時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)區(qū)別于 2014-2015 年，2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)修復(fù)的主要力量是依靠?jī)?nèi)生增速。從歷史單季度業(yè)績(jī)同比增速的角度看，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)并不總與主板業(yè)績(jī)一致，前者在 2014、2015 年顯著優(yōu)于后者，其中的原因我們?cè)诖饲巴獍l(fā)的專題報(bào)告一樣的分化

29、，不一樣的趨同深度解密 A 股業(yè)績(jī)眾生相中進(jìn)行了解讀。而在 2019 年，我們認(rèn)為這樣的歷史會(huì)重演，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)將逐季修復(fù)，而主板業(yè)績(jī)將受周期股影響在 Q2 繼續(xù)下滑，但這次“剪刀差”產(chǎn)生的原因和 14、15 年并不完全一致，2014、2015 年創(chuàng)業(yè)板的逆勢(shì)繁榮主要由并購(gòu)帶來(lái)，雖然并購(gòu)是企業(yè)盈利改善的重要途徑，但其產(chǎn)生的泡沫也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如 2017、2018 年創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模的商譽(yù)減值。而從 2019Q1 開始的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)修復(fù)，其主要原因?qū)⑹浅砷L(zhǎng)行業(yè)內(nèi)生帶動(dòng)，2019H1 創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速（近三年未發(fā)生過(guò)外延式并購(gòu)）為 17.52%，環(huán)比 Q1 的 13.23%也有小幅回升，而外延增速處于

30、負(fù)貢獻(xiàn)的狀態(tài)（-9.17%）。圖 22：主板與創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂(lè)視）單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速資料來(lái)源：Wind， 2014、2015 年主板受金融拖累，2019Q2 年因周期承壓。2014 年宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，尤其 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。是金融板塊景氣下滑明顯，主板中因金融股占比較大業(yè)績(jī)受到拖累；而 2019Q2 我們預(yù)計(jì)主板業(yè)績(jī)下滑主要因?yàn)橹芷谛袠I(yè)業(yè)績(jī)下滑。2014、2015 年創(chuàng)業(yè)板主要因并購(gòu)?fù)苿?dòng)，2019Q2 因成長(zhǎng)逆周期帶動(dòng)。14、15 年在主板受經(jīng)濟(jì)下行影響出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的時(shí)候創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)并沒(méi)有隨之下滑，而是繼續(xù)保持正的增長(zhǎng)，除

31、創(chuàng)業(yè)板本身所含抗周期品種較多外更多地由并購(gòu)因素導(dǎo)致：2012 年創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，并在并購(gòu)重組制度改革后的 2014、2015 年達(dá)到峰值，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014、2015 年創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生大小并購(gòu)行為共 266 和 472 項(xiàng)，合計(jì)占 2010-2017 年并購(gòu)總量的 44%，這也為后來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。而 2019Q2 創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)修復(fù)的重要原因除基數(shù)效應(yīng)外還有成長(zhǎng)行業(yè)逆周期帶動(dòng)：醫(yī)藥、通信和計(jì)算機(jī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的提振作用明顯。盡管創(chuàng)業(yè)板中農(nóng)林牧漁企業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利同比大幅上漲 205.85%，但因其在創(chuàng)業(yè)板中較小的占比大大削弱了其對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用。醫(yī)藥行業(yè)預(yù)告盈利占

32、創(chuàng)業(yè)板比重最大為 23%，貢獻(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僦械?.25pct，通信、計(jì)算機(jī)企業(yè)業(yè)績(jī)也修復(fù)明顯，分別貢獻(xiàn)增速 3.89pct 和 1.18pct。圖 23：SW 一級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)圖 24：SW 二級(jí)行業(yè) 19Q2 預(yù)告盈利對(duì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 那么，而未來(lái)推動(dòng)成長(zhǎng)行業(yè)業(yè)績(jī)繼續(xù)釋放的動(dòng)力及影響因素是什么呢？我們認(rèn)為，第一是科技驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得成長(zhǎng)行業(yè)業(yè)績(jī)釋放；第二是當(dāng)前對(duì)于“重組政策”再放寬。具體我們來(lái) 看：首先是，我們認(rèn)為科技驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能使得成長(zhǎng)行業(yè)業(yè)績(jī)最早在 2020 年得以釋放。一個(gè)現(xiàn)象：從 2017 年至今，科

33、技行業(yè)已逐步逆勢(shì)成為我國(guó) GDP 增長(zhǎng)的第二大動(dòng)力。學(xué)術(shù)界對(duì)于經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論模型有很多，但不論是外生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型還是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型都肯定了技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用：在索羅增長(zhǎng)模型（外生增長(zhǎng)模型）中技術(shù)進(jìn)步能夠提高全要素生產(chǎn)率；內(nèi)生增長(zhǎng)模型將技術(shù)進(jìn)步視為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果同時(shí)也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。而過(guò)去我國(guó)充分發(fā)揮勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大出口實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，隨著人口紅利的消失，宏觀經(jīng)濟(jì)近年進(jìn)入增速放緩、調(diào)結(jié)構(gòu)的時(shí)期，而此時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，在新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化下， 科技行業(yè)逆勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了重要支撐：信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比增速的拉動(dòng)分別于 2017Q2 和 2018Q1

34、上升 0.1pct 和 0.4pct 至 0.6pct 和 1.0pct，僅次于工業(yè)成為拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng)的第二大動(dòng)力。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 25：信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)于 18Q1 末逆勢(shì)上漲工業(yè)建筑業(yè)金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)4 GDP累計(jì)同比8.003.57.0036.002.55.0024.001.53.0012.000.51.002013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03

35、資料來(lái)源：wind， 一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律：科技創(chuàng)新景氣驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣，領(lǐng)先約 1-3 年。既然科技創(chuàng)新對(duì)我國(guó)已經(jīng)發(fā)生了越來(lái)越重要的作用并必要成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，那么科技?chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體關(guān)系如何？這種關(guān)系對(duì)我們看待科技企業(yè)業(yè)績(jī)有何啟示？了解科技創(chuàng)新周期與經(jīng)濟(jì)周期及其內(nèi)在聯(lián)系對(duì)探索以上問(wèn)題十分有必要。科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)釋放的內(nèi)在邏輯：我們知道宏觀經(jīng)濟(jì)是具有周期性的， 那么科技創(chuàng)新呢？基于熊彼特的觀點(diǎn)，外生的創(chuàng)新是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的原因，那么既然經(jīng)濟(jì)是有周期性的，科技創(chuàng)新也一定是具有周期性的。具體而言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段擁有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)會(huì)獲得壟斷地位，壟斷帶來(lái)的超額收益會(huì)催生大量的模仿者

36、，而隨著模仿者的技術(shù)進(jìn)步壟斷會(huì)逐步被打破，這個(gè)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生大量的投資，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入繁榮階段；隨著供給的增加，利潤(rùn)開始受到擠壓，經(jīng)濟(jì)開始衰退；經(jīng)濟(jì)的衰退一方面會(huì)使部分廠商停產(chǎn)甚至退出行業(yè)，一方面也會(huì)催生出一些通過(guò)“創(chuàng)新”來(lái)謀求利潤(rùn)的企業(yè)家，創(chuàng)新的誕生又會(huì)使生產(chǎn)效率提高，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，如此循環(huán)往復(fù)。我國(guó)科技創(chuàng)新景氣周期領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)景氣周期約 1-3 年：我們用中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)的同比增速衡量科技創(chuàng)新景氣的波動(dòng)，用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的同比變動(dòng)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的波動(dòng)發(fā)現(xiàn)我國(guó)科技創(chuàng)新景氣波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性?？萍紕?chuàng)新景氣波動(dòng)分別在 2009、2012 和 2015 年出現(xiàn)波峰，在 2007

37、、2011、2013 和 2016 年出現(xiàn)波谷；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)分別在 2007、2010、2013 和 2016 年出現(xiàn)波峰，在 2009、2012 和 2015 年出現(xiàn)波谷，科技創(chuàng)新景氣波動(dòng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng) 1-2 年。根據(jù)楊淼、雷家骕（2019）年的研究，我國(guó)科技創(chuàng)新景氣波動(dòng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)大約 3 年。那么，結(jié)合科技創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)周期的最近一次波峰出現(xiàn)在 2017/2018 年，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，下一輪由科技驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)景氣周期的波峰將會(huì)出現(xiàn)在 2020/2021 年，屆時(shí)科技企業(yè)的利潤(rùn)也將會(huì)釋放。圖 26： 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)與 GDP 增速趨勢(shì)一致圖 27：我國(guó)科技創(chuàng)新與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)呈現(xiàn)

38、出較強(qiáng)周期性宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)GDP同比增速11511010510095901992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 201616.0014.0012.0010.008.006.00110%108%106%104%102%100%科技創(chuàng)新景氣波動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)200620082010201220142016107%105%103%101%99%97%95% HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 圖 28：我國(guó)科技創(chuàng)新景氣波動(dòng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)大約 3 年圖 29：我

39、國(guó)科技創(chuàng)新景氣峰/谷領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)大約 2 年資料來(lái)源：基于熊彼特創(chuàng)新周期理論的科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣機(jī)理研究資料來(lái)源：基于熊彼特創(chuàng)新周期理論的科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣機(jī)理研究其次是，2019 年 6 月 20 日證監(jiān)會(huì)就修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法公開征求意見此次修改意見釋放了謹(jǐn)慎放寬重組上市的利好，結(jié)合 2018 年 9 月以來(lái)的一系列相關(guān)政策， 市場(chǎng)已基本確定政策寬松趨勢(shì)，這將有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外延增速的回升。具體詳見此前外發(fā)的報(bào)告風(fēng)再起時(shí)，并購(gòu)重組的過(guò)去與未來(lái)。自 2011 年以來(lái)并購(gòu)重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對(duì)資本市場(chǎng)的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松

40、共收緊”的態(tài)勢(shì)：并購(gòu)重組和再融資市場(chǎng)在經(jīng)歷了 11-13 年的初始發(fā)展階段、14-15 年的鼓勵(lì)寬松階段后，在 2016 年 6 月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、2017 年 2 月再融資新政和同年 5 月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018 年下半年以來(lái)，直接融資越發(fā)受到重視，在系列政策的加持下，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望再次迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。2011-082014-112016-092019-06“借殼”主體收購(gòu)人收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人“ 借殼”的認(rèn)定指標(biāo)資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額資

41、產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)凈額、為購(gòu)買資產(chǎn)發(fā)行的股份資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)凈額、為購(gòu)買資產(chǎn)發(fā)行的股份（ 擬取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)）累計(jì)首次原則自控制權(quán)發(fā)生變更之日起（ 無(wú)限期）自控制權(quán)發(fā)生變更之日起（ 無(wú)限期）自控制權(quán)發(fā)生變更之日起 60 個(gè)月內(nèi)自控制權(quán)發(fā)生變更之日起 36 個(gè)月內(nèi)創(chuàng)業(yè)板借殼上市2013 年明確禁止不允許不允許，同時(shí)提高了對(duì)借殼公司的要求。擬允許。但必須是符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)。借殼上市配套融資允許允許不允許2019 年 6 月擬允許。借殼的股份限售期無(wú)無(wú)原控股股東、原實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人限售期為 36 個(gè)月；新進(jìn)入的股東限售期為 24 個(gè)月。

42、無(wú)修訂表 2：借殼上市政策歷經(jīng)四次“大變遷”資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)， 圖 30：2018 年 9 月后并購(gòu)重組進(jìn)入放松周期資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，證監(jiān)會(huì)， 2011-20132014-20152016-20172018-2019募集資金定價(jià)方式2011 年 8 月規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的 90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前 20 個(gè)交易日、60 個(gè)交易日或者120 個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。2017 年 2 月“再融資新政”規(guī)定，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的 90%，且基準(zhǔn)日只能為發(fā)行期首日。無(wú)修訂配套融資比例及審核方式20

43、11 年 8 月規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)所募配套資金比例不超過(guò)交易總金額 25%的，由并購(gòu)委審核；超過(guò) 25%的， 由發(fā)審委審核。2015 年 4 月規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)所募配套資金比例不超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格 100%的， 由并購(gòu)委審核；超過(guò) 100% 的，由發(fā)審委審核。2016 年 9 月，對(duì)募集配套資金比例的計(jì)算基礎(chǔ)做出了調(diào)整，規(guī)定“擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格”指本次交易中以發(fā)行股份方式購(gòu)買資產(chǎn)的交易價(jià)格，但不包括交易對(duì)方在本次交易停牌前 6 個(gè)月內(nèi)及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標(biāo)的資產(chǎn)部分對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格。無(wú)修訂募集資金用途允許用于補(bǔ)充流動(dòng)性。部分允許用于補(bǔ)充流動(dòng)性。不允許用于

44、補(bǔ)充流動(dòng)性和償還債務(wù)。允許用于補(bǔ)充流動(dòng)性和償還債務(wù)。表 3：重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)募集配套資金的政策變遷資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)， 表 4：再融資政策的變遷時(shí)間政策文件主要內(nèi)容2014-05國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見（“國(guó)九條”）鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式。釋放了“放寬再融資”的信號(hào)。2015-04關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金用途等問(wèn)題與解答發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市擴(kuò)大配套融資比例。上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)所募配套資金比例不超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格 100%的（此前為 25%），由并購(gòu)委審核；

45、超過(guò) 100%的，由發(fā)審委審核。在發(fā)行規(guī)模（不超過(guò)發(fā)行前總股本的 20%）、再融資周期（董事會(huì)預(yù)案決議日距離前次募集資2017-022017-052018-112019-02公司融資行為的監(jiān)管要求上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定（“減持新規(guī)”）滬深交所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見金到位日不少于 18 個(gè)月）、募集資金用途（原則上最近一期期末不得存在持有金融較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)等財(cái)務(wù)性投資）三個(gè)方面對(duì)定增進(jìn)行了限

46、制。多角度、全方位的規(guī)范了上市公司大股東、特定股東、董監(jiān)高的減持行為。新規(guī)從拓展監(jiān)管 范圍和新增減持要求兩方面加強(qiáng)限制，將定增投資的時(shí)間周期延長(zhǎng)到三年以上，較大地打擊 了投資者對(duì)定增市場(chǎng)的積極性。試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)，簡(jiǎn)化并購(gòu)重組信息披露。上市公司在并購(gòu)重組中可定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債 券作為支付工具；允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付 方式；上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于購(gòu)買資產(chǎn)或者與其他公司合并。豐富了并購(gòu) 重組融資渠道。對(duì)明確使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求進(jìn)行修訂，對(duì)再融資時(shí)間間隔的限 制做出調(diào)整（申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受 18 個(gè)月融資

47、間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于 6 個(gè)月）。提出完善股票發(fā)行和再融資制度，加快民營(yíng)企業(yè)首發(fā)上市和再融資審核進(jìn)度，結(jié)合民營(yíng)企業(yè) 合理訴求，研究擴(kuò)大定向可轉(zhuǎn)債適用范圍和發(fā)行規(guī)模。明確同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、要求披露關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易、要求披露股份質(zhì)押情況、規(guī)定募投項(xiàng)2019-07再融資業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（“再融資 30 條”）資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院，證監(jiān)會(huì)，上交所， 目行業(yè)要求（募集資金應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要投向主營(yíng)業(yè)務(wù)，原則上不得跨界投資影視或 游戲）、明確了募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行借款的監(jiān)管要求，同時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)下滑和大 額商譽(yù)減值的計(jì)提合規(guī)性做出要求。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券

48、股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。這點(diǎn)，我們可以從預(yù)測(cè)增速倒算法中得知：目前投資者也正在提高對(duì)于 2020 年成長(zhǎng)板塊的業(yè)績(jī)預(yù)期。值得注意的是基數(shù)效應(yīng)的存在甚至?xí)?duì) 2020 年的業(yè)績(jī)判斷造成干擾。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，去年 Q4 單季度創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，那么今年 Q4 同比增長(zhǎng)可見會(huì)是一個(gè)畸高的數(shù)值。環(huán)比視角下，會(huì)使得 2019 年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏雌饋?lái)偏高，而 2020 年業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@得偏低。顯然，這有可能無(wú)法代表其業(yè)績(jī)的客觀情況。圖 31：電子行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況圖 32：通信行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：win

49、d， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 33：計(jì)算機(jī)行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況圖 34：電子行業(yè) 2019 年和 2020 年預(yù)期增速變動(dòng)情況資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 對(duì)于主板業(yè)績(jī)而言，目前是存在較大爭(zhēng)議的，我們偏向于認(rèn)為 Q2 之后將是一個(gè)弱復(fù)蘇狀態(tài)。在今年 5 月初外發(fā)的的專題報(bào)告是“任性”還是“韌性”？ “三期”疊加下 Q1 A 股的財(cái)務(wù)啟示中，我們提出年內(nèi)全 A（非金融石油石化）業(yè)績(jī)?cè)鏊俸罄m(xù)呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)， Q2 全 A（非金融石油石化）單季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)環(huán)比 Q1 下滑可能性較大，相比于 2

50、018Q4 單季度形成的“增速數(shù)字底”，此時(shí) A 股業(yè)績(jī)?cè)鏊僬嬲姷椎母怕瘦^大。而之后，我們偏向于認(rèn)為是一個(gè)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。原因?yàn)橐韵氯齻€(gè)方面：第一點(diǎn)，雖然 6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯超出預(yù)期，但是無(wú)論生產(chǎn)還是消費(fèi)，恐難以持續(xù)；第二點(diǎn)，之前市場(chǎng)對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期過(guò)于悲觀， 經(jīng)濟(jì)可能沒(méi)有大家想象那么差，隨著二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐，預(yù)期有所修正；第三點(diǎn)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)還會(huì)下行，但下行的幅度大概率放緩。（注明：以上觀點(diǎn)來(lái)自于安信宏觀。）因此，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)在可預(yù)見未來(lái)，創(chuàng)業(yè)板盈利的不斷改善將成為其投資價(jià)值的重要支撐。對(duì)于 2019 年創(chuàng)業(yè)板，我們一直傾向于認(rèn)為其商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)隨著（商譽(yù)減值占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn) 15.0

51、2%）、2018 年（176.35%）持續(xù)兩年的消化，今年有望迎來(lái)好轉(zhuǎn)，在 Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比回升之后 2019 年業(yè)績(jī)將大概率呈現(xiàn)逐季回升的趨勢(shì)。和主板的對(duì)比之下，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板在 2019 年的業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)將會(huì)越來(lái)越明顯，保守預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)在 10%左右，主板（非金融）則在-5%左右。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。圖 35：2010 年至今創(chuàng)業(yè)板年報(bào)商譽(yù)減值情況資料來(lái)源：wind， 圖 36：創(chuàng)業(yè)大盤、創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板綜業(yè)績(jī)情況圖 37：創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)和滬深 300 指數(shù)業(yè)績(jī)情況資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 綜上來(lái)看，目前創(chuàng)業(yè)板的基本面仍處于“含苞待放”的階段，就像那帶刺的玫瑰，即便路途曲折艱辛，但我們始終期待它綻放的那一天，而眼下“欣喜”會(huì)比“擔(dān)憂”更多一些。最后， 根據(jù)目前 2019 中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告以及其他條件為廣大投資者遴選出部分增速較好的中小板及創(chuàng)業(yè)板公司，敬請(qǐng)關(guān)注。具體遴選規(guī)則：1、市值超過(guò) 50 億元；2、行業(yè)屬性為非強(qiáng)周