基金業(yè)績歸因的四種模式探討：追根溯源

1、或者行業(yè)上持續(xù) HYPERLINK / 摘要本文探討了業(yè)績歸因的四種模式，并以某基金為例進(jìn)行說明模式一：基金業(yè)績=業(yè)績基準(zhǔn)+超越基準(zhǔn)超額收益應(yīng)分別從長期超額收益、月勝率兩方面考量基金相對基準(zhǔn)的超額收益。長期層面： 在某段時(shí)間跑贏相應(yīng)業(yè)績基準(zhǔn)；短期層面：50%以上的月份跑贏業(yè)績基準(zhǔn)模式二：基金業(yè)績=剔除風(fēng)格暴露后的超額收益+風(fēng)格暴露收益對于一般的主動管理型基金，獲取超額收益的途徑往往是通過風(fēng)格偏離或是風(fēng)格 大幅度飄移，相對來說，指數(shù)增強(qiáng)基金與相應(yīng)指數(shù)的風(fēng)格較為契合模式三：基金業(yè)績=資產(chǎn)配置收益+個(gè)股選擇收益+交互收益+基準(zhǔn)收益結(jié)合基金季報(bào)公布的證監(jiān)會行業(yè)配置比例與基金前十大重倉股推算行業(yè)配置比例

2、對基金在行業(yè)層面進(jìn)行Brinson歸因模式四：基金業(yè)績=主動系統(tǒng)性收益+風(fēng)格因子收益+行業(yè)因子收益+特異收益將基金業(yè)績進(jìn)行行業(yè)與風(fēng)格的進(jìn)一步細(xì)分，可以更加細(xì)致的得到基金在哪些風(fēng)格 獲得超額收益主要內(nèi)容如何定義基金業(yè)績戰(zhàn)勝基準(zhǔn)？利用FF3判斷基金歷史風(fēng)格變化基金業(yè)績的行業(yè)Brinson歸因基于風(fēng)險(xiǎn)因子的基金業(yè)績歸因 HYPERLINK / 3總結(jié) HYPERLINK / 基金樣本：普通股票型基金、偏股混合型基金、指數(shù)增強(qiáng)基金基金分類：業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300、中證500、中證800業(yè)績基準(zhǔn)中，股票指數(shù)的占比需在60%以上考慮到可回溯業(yè)績與申贖流動性，基金成立需滿1年、規(guī)模在1億元以上從基金數(shù)量來

3、看，滬深300指數(shù)仍是較為主流的業(yè)績基準(zhǔn)篩選所得各類基金的數(shù)量資料來源：申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源：申注2：考慮到指 HYPERLINK / A基金長期且較為穩(wěn)定地跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，B基金雖然長期業(yè)績戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，但月勝率較低。僅從總超額收益為正這個(gè)角度，容易篩選到業(yè)績不穩(wěn)定的基金應(yīng)分別從長期超額收益、月勝率兩方面考量基金相對基準(zhǔn)的超額收益長期超額收益：在某段時(shí)間跑贏相應(yīng)股票指數(shù)（跑贏幅度可調(diào)整）月勝率：50%以上（勝率標(biāo)準(zhǔn)可調(diào)整）的月份跑贏相應(yīng)股票指數(shù)A基金B(yǎng)基金萬宏源研究，注1：數(shù)據(jù)區(qū)間為2016/8/92019/8/9數(shù)成分股分紅使得指數(shù)價(jià)格回落，故基準(zhǔn)采用相應(yīng)的全收益指數(shù)滿

4、足長期超額收益（=0）以及月勝率（=50%）要求的基金：以滬深300為基準(zhǔn)的基金(共371只)：136只，以中證500為基準(zhǔn)的基金(共23只)： 17只，以中證800為基準(zhǔn)的基金(共46只)：23只在衡量短期業(yè)績時(shí)，僅超額收益為正這一條件相對來說更難滿足各類戰(zhàn)勝相應(yīng)基準(zhǔn)的基金數(shù)量參數(shù)敏感性測試（以滬深300為基準(zhǔn)的基金） HYPERLINK / 注1：數(shù)據(jù)區(qū)注2：相應(yīng)基 HYPERLINK / 資料來源：申萬宏源研究間為2018/8/92019/8/9 HYPERLINK / 準(zhǔn)指數(shù)選用滬深300全收益指數(shù)、中證500全收益指數(shù)、中證800全收益指數(shù)，下同滿足長期超額收益（=0）以及月勝率（=

5、50%）要求的基金：以滬深300為基準(zhǔn)的基金(共319只)：86只，以中證500為基準(zhǔn)的基金(共15只)： 12只，以中證800為基準(zhǔn)的基金(共33只)：18只衡量3年期業(yè)績時(shí)，月勝率超過50%這一條件較難滿足各類戰(zhàn)勝相應(yīng)基準(zhǔn)的基金數(shù)量參數(shù)敏感性測試（以滬深300為基準(zhǔn)的基金） HYPERLINK / 資料來源 HYPERLINK / ：申萬宏源研究，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2016/8/92019/8/9長期超額收益（=0）以及月勝率（=50%）要求的基金：以滬深300為基準(zhǔn)的基金(共253只)：97只，以中證500為基準(zhǔn)的基金(共7只)：7 只，以中證800為基準(zhǔn)的基金(共12只)：7只衡量長期業(yè)績

6、時(shí)，月勝率超過50%這一條件更難滿足從歷史數(shù)據(jù)來看，基金戰(zhàn)勝中證500全收益指數(shù)的概率相對較大，戰(zhàn)勝滬深300全收益指數(shù)的概率較小各類戰(zhàn)勝相應(yīng)基準(zhǔn)的基金數(shù)量參數(shù)敏感性測試（以滬深300為基準(zhǔn)的基金） HYPERLINK / 資料來源： HYPERLINK / 申萬宏源研究，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2014/8/92019/8/98主要內(nèi)容如何定義業(yè)績戰(zhàn)勝基準(zhǔn)？利用FF3判斷基金歷史風(fēng)格變化基金業(yè)績的行業(yè)Brinson歸因基于風(fēng)險(xiǎn)因子的基金業(yè)績歸因 HYPERLINK / 9總結(jié) HYPERLINK / 利用Fama-French三因子（FF3）判斷基金與基準(zhǔn)指數(shù)的風(fēng)格變化用基準(zhǔn)指數(shù)的日收益率與FF3回歸

7、可得到指數(shù)在三因子上的暴露水平同樣地，用基金的日頻凈值進(jìn)行季度滾動回歸即可得到基金季度風(fēng)格變動情況如基金在FF3的暴露水平顯著偏離相應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的暴露水平，說明基金是通過風(fēng)格偏離從而獲取超額收益的對于一般的主動管理型基金，獲取超額收益的途徑往往是通過風(fēng)格偏離業(yè)績基準(zhǔn)或是風(fēng)格大幅飄移。相對來說，指數(shù)增強(qiáng)基金與相應(yīng)指數(shù)的風(fēng)格較為契合某些主動管理基金并未聲明自己是指數(shù)增強(qiáng)基金，但從風(fēng)格角度來看，實(shí)質(zhì)上就是應(yīng)用了指數(shù)增強(qiáng)策略業(yè)績基準(zhǔn)為滬深300的基金業(yè)績基準(zhǔn)為中證500的基金 HYPERLINK / 資料來源：申萬宏源研究業(yè)績基準(zhǔn)為中證800的基金資料來源：申萬宏源研究業(yè)績基準(zhǔn)為滬深300、中證500的

8、基金中，存在相對業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)風(fēng)格偏離不多的基金業(yè)績基準(zhǔn)為中證800的基金均通過風(fēng)格偏離從而獲取超額收益某些指數(shù)增強(qiáng)基金相對于指數(shù)的風(fēng)格偏離程度也較高 HYPERLINK / 12主要內(nèi)容如何定義業(yè)績戰(zhàn)勝基準(zhǔn)？利用FF3判斷基金歷史風(fēng)格變化基金業(yè)績的行業(yè)Brinson歸因基于風(fēng)險(xiǎn)因子的基金業(yè)績歸因 HYPERLINK / 13總結(jié)Brinson、Hood、Beebower（1986）提出單期的Brinson模型，即BHB模型一個(gè)時(shí)期的投資組合收益可以分為四個(gè)部分：資產(chǎn)配置收益、個(gè)股選擇收益、交 互收益和基準(zhǔn)收益為了對基金在行業(yè)層面進(jìn)行Brinson歸因，需得到基金的行業(yè)配置比例組合資產(chǎn)i收益(

9、)基準(zhǔn)資產(chǎn)i收益()組合資產(chǎn)i權(quán)重()nQ4 wpi rpii1nQ2 =wpi rbii1基準(zhǔn)資產(chǎn)i權(quán)重()nQ3 wbi rpii1nQ1 wbi rbii1Brinson模型簡介n資產(chǎn)配置收益：AR=(wpi wbi ) rbini1+個(gè)股選擇收益：SR wbi (rpi rbi )ni1+交互收益： IR (w w ) (r r )i1pibipibi=總超額收益：資料來源：申萬宏源研究TR SR AR IR HYPERLINK / 14測算基金季度行業(yè)配置比例有兩種方法：回歸法與持倉法由于行業(yè)指數(shù)間存在多重共線性，回歸法所得基金行業(yè)配置比例往往誤差較大多數(shù)基金的前十大重倉股占股票市值

10、比例在40%-60%，利用十大重倉股推算的行業(yè)配置比例可能誤差較大如用證監(jiān)會行業(yè)配置比例，則制造業(yè)占比過大前十大重倉股占股票市值比例分布情況股票型基金行業(yè)配置比例（2019Q2）資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 15 HYPERLINK / 根據(jù)個(gè)股的證監(jiān)會行業(yè)分類與申萬一級行業(yè)分類可以得到證監(jiān)會行業(yè)的分解情況證監(jiān)會行業(yè)分類拆解（以制造業(yè)為例）個(gè)股申萬一級行業(yè)自由流通股本占制造業(yè)比例股票1化工1.00%股票2電子2.00%股票3機(jī)械設(shè)備0.50%股票4電氣設(shè)備1.00%股票5醫(yī)藥生物2.00%股票6鋼鐵1.00%股票7有色金屬2.00%股票8汽車1.00%股票9家用電器1.00%

11、股票10輕工制造1.00%股票99國防軍工1.00%股票100建筑材料1.00%證監(jiān)會行業(yè)申萬一級行業(yè)申萬一級行業(yè)占比制造業(yè)化工11.58%電子11.13%機(jī)械設(shè)備10.66%電氣設(shè)備8.49%醫(yī)藥生物8.43%鋼鐵6.99%有色金屬6.51%汽車6.00%家用電器4.42%輕工制造3.87%食品飲料3.32%國防軍工2.75%建筑材料2.73%紡織服裝2.64%通信2.46%農(nóng)林牧漁2.45%計(jì)算機(jī)2.04%采掘0.92%公用事業(yè)0.85%綜合0.56%房地產(chǎn)0.47%建筑裝飾0.30%傳媒0.27%商業(yè)貿(mào)易0.14%非銀金融0.03%資料來源:申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料來源

12、:申萬宏源研究 HYPERLINK / 結(jié)合基金季報(bào)公布的證監(jiān)會行業(yè)配置比例與基金前十大重倉股推算行業(yè)配置申萬一級行業(yè)前十大重倉股持股比例非重倉股持股比例總和交通運(yùn)輸0.00%0.64%0.64%休閑服務(wù)0.00%0.16%0.16%傳媒5.80%4.68%10.48%公用事業(yè)5.53%0.43%5.96%農(nóng)林牧漁0.00%0.64%0.64%化工4.72%2.73%7.45%醫(yī)藥生物0.00%2.30%2.30%商業(yè)貿(mào)易9.16%1.25%10.41%國防軍工0.00%0.65%0.65%家用電器0.00%1.00%1.00%建筑材料0.00%0.64%0.64%建筑裝飾0.00%0.31%

13、0.31%房地產(chǎn)0.00%3.16%3.16%有色金屬0.00%1.44%1.44%機(jī)械設(shè)備0.00%2.43%2.43%汽車0.00%1.72%1.72%電子7.82%2.61%10.43%電氣設(shè)備0.00%2.09%2.09%紡織服裝0.00%0.62%0.62%綜合0.00%0.76%0.76%計(jì)算機(jī)11.42%4.82%16.24%輕工制造0.00%0.95%0.95%通信0.00%2.16%2.16%采掘0.00%0.24%0.24%鋼鐵0.00%1.55%1.55%銀行0.00%2.71%2.71%非銀金融7.60%1.32%8.92%食品飲料3.17%0.75%3.92%比例以基

14、金A為例說明估計(jì)方法（2018Q4）證監(jiān)會行業(yè)證監(jiān)會行業(yè)配置比例前十大重倉股的行業(yè)配置比例非重倉股的行業(yè)配置比例信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)27.11%17.22%9.89%制造業(yè)37.91%15.71%22.20%電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5.54%5.53%0.00%租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)9.16%9.16%0.00%金融業(yè)11.63%7.60%4.03%交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)0.54%0.54%建筑業(yè)0.01%0.01%房地產(chǎn)業(yè)3.16%3.16%批發(fā)和零售業(yè)2.77%2.77%文化、體育和娛樂業(yè)1.36%1.36%水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)0.36%0.36%科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)0.

15、46%0.46%對比2018年年報(bào)披露的基金在申萬一級行業(yè)的實(shí)際配置比例，估計(jì)效果較好98.85%的基金的行業(yè)配置比例預(yù)測絕對偏差均值在3%以內(nèi)全市場基金整體的行業(yè)配置估計(jì)值與實(shí)際值的平均偏差為0.12%行業(yè)基金應(yīng)用該種測算方法的效果相對較差單個(gè)基金的行業(yè)平均偏差的數(shù)量分布（2018Q4）全市場基金的行業(yè)分布（2018Q4） HYPERLINK / 資料來注：由 HYPERLINK / 源:申萬宏源研究于基金2019年半年報(bào)尚未披露完全，故利用2018年年報(bào)計(jì)算誤差18根據(jù)上文中行業(yè)配置估計(jì)方法對A基金進(jìn)行行業(yè)Brinson歸因A基金在個(gè)股選擇取得正超額收益， 在資產(chǎn)配置方面取得負(fù)收益在非銀金

16、融、休閑服務(wù)等行業(yè)獲取正超額收益，而在食品飲料、家用電器等行業(yè)超額收益為負(fù)A基金與滬深300的行業(yè)配置比例對比（2019Q2）A基金的行業(yè)Brinson歸因（2019Q2）申萬一級行業(yè) 資產(chǎn)配置收益 個(gè)股選擇收益交互收益超額收益 HYPERLINK / 資料來源 HYPERLINK / 交通運(yùn)輸0.00%-0.24%0.00%-0.24%休閑服務(wù)0.43%0.02%0.06%0.51%傳媒-0.02%0.11%0.01%0.09%公用事業(yè)-0.02%-0.07%-0.02%-0.11%農(nóng)林牧漁0.03%-0.04%0.03%0.02%化工-0.11%-0.05%-0.03%-0.19%醫(yī)藥生物

17、0.25%-0.09%0.06%0.22%商業(yè)貿(mào)易0.00%-0.08%0.02%-0.06%國防軍工0.04%0.00%0.00%0.04%家用電器-0.15%-0.36%0.12%-0.38%建筑材料-0.01%-0.09%0.02%-0.08%建筑裝飾0.02%-0.08%0.01%-0.05%房地產(chǎn)0.04%-0.01%0.00%0.04%有色金屬-0.01%0.04%0.00%0.03%機(jī)械設(shè)備0.00%-0.15%-0.07%-0.23%汽車-0.04%0.08%0.04%0.09%電子0.19%0.15%-0.05%0.29%電氣設(shè)備-0.02%-0.05%-0.01%-0.08

18、%紡織服裝-0.04%-0.01%-0.03%-0.08%綜合-0.02%0.00%0.00%-0.02%計(jì)算機(jī)0.03%0.12%-0.01%0.14%輕工制造-0.10%0.00%-0.02%-0.13%通信0.02%-0.07%0.02%-0.02%采掘-0.01%-0.05%-0.01%-0.07%鋼鐵-0.09%-0.01%-0.01%-0.12%銀行0.02%0.25%0.02%0.29%非銀金融0.21%0.86%0.25%1.32%食品飲料-0.83%0.09%-0.05%-0.80%總計(jì)-0.18%0.24%0.35%0.41% HYPERLINK / ：申萬宏源研究，超額收

19、益計(jì)算區(qū)間為2019/4/1-2019/6/3019主要內(nèi)容如何定義業(yè)績戰(zhàn)勝基準(zhǔn)？利用FF3判斷基金歷史風(fēng)格變化基金業(yè)績的行業(yè)Brinson歸因基于風(fēng)險(xiǎn)因子的基金業(yè)績歸因 HYPERLINK / 20總結(jié)為了研究基金實(shí)際的操作策略以及偏好的行業(yè)，我們利用風(fēng)格以及行業(yè)因子對基金進(jìn)行回歸分析風(fēng)格因子簡介風(fēng)格因子解釋betabeta個(gè)股/投資組合收益對基準(zhǔn)收益的敏感度動量momentum股票收益變化的總體趨勢特征規(guī)模size上市公司的市值規(guī)模盈利率earning_yield上市公司的營收能力殘余波動率residual_volatility個(gè)股殘余收益的波動程度成長性growth上市公司的營收增長情況

20、賬面市值比book-to-price上市公司的股東權(quán)益-市值比，反映其估值水平杠桿率leverage上市企業(yè)負(fù)債占資產(chǎn)比例，反映企業(yè)的經(jīng)營杠桿率流動性liquidity股票換手率，反應(yīng)個(gè)股交易的活躍程度非線性市值non_linear_size反映中等市值股票和大/小市值股票的表現(xiàn)差異市場聯(lián)動comovement反映市場整體漲落對個(gè)股/投資組合的影響資料來源：米筐，申萬宏 HYPERLINK / 注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2016/8/9 HYPERLINK / 源研究2019/8/9風(fēng)格因子歷史表現(xiàn)風(fēng)格因子日收益率相關(guān)性21對比基金A與滬深300指數(shù)在各個(gè)因子上的暴露水平，基金歷史上高配盈利因子，低配be

21、ta因子、流動性因子A基金與滬深300的因子暴露（過去3年）A基金始終高配盈利因子（分季度）A基金始終低配beta（分季度） HYPERLINK / 注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2016/8/92 HYPERLINK / 資料來源：申萬宏源研究019/8/9將基金業(yè)績拆分為主動系統(tǒng)性收益率、主動殘差收益率主動殘差收益率又可分解為風(fēng)格因子收益率、行業(yè)因子收益率以及特異收益率rPA (t) xPAj (t)jbj (t) uPA (t)jxPAR xPAjPAxBj特異收益率rPA (t) PArB (t) xPARj (t)jbj (t) uPAR (t)系統(tǒng)性收益率為基金相對基準(zhǔn)的beta殘差收益率xBj為

22、基準(zhǔn)在多因子的暴露 HYPERLINK / 參考文獻(xiàn)：Richard C.Gri HYPERLINK / nold， Ronald N.Kahn， Active Portfolio Management（2nd Edition） HYPERLINK / 2019Q2，A基金的業(yè)績歸因：收益主要來源于風(fēng)格因子貢獻(xiàn)， 流動性、非線性市值因子貢獻(xiàn)較多行業(yè)方面，食品飲料、有色金屬、農(nóng)林牧漁的貢獻(xiàn)較大A基金的業(yè)績歸因（2019Q2）歸因收益率主動系統(tǒng)性收益率-0.13%主動殘差收益率2.71%風(fēng)格因子收益率2.35%行業(yè)因子收益率0.58%特異收益率-0.22%總收益率2.57%資料來源：申萬宏源研究A

23、基金在風(fēng)格因子上的歸因收益率（2019Q2）A基金在行業(yè)因子上的歸因收益率（2019Q2） HYPERLINK / 注：*、*、*分別表示在1%、5%、1 HYPERLINK / 均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)Rt值均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)Rt值liquidity0.72%0.98%0.73-3.07*non_linear_size0.50%0.90%0.551.42book_to_price0.36%0.84%0.430.96size0.21%0.99%0.220.97earnings_yield0.19%0.66%0.290.14comovement0.15%0.51%0.290.77momentum0.13%0.86

24、%0.152.43*leverage0.05%0.21%0.230.5growth0.01%0.27%0.041.84*residual_volatility-0.69%0.74%-0.94-3.11*beta-0.72%0.78%-0.930.72銀行0.83%4.87%0.17-2.6*建筑裝飾0.45%1.39%0.32-0.62有色金屬0.39%0.92%0.42-1.03農(nóng)林牧漁0.28%0.86%0.32-1.16食品飲料0.26%2.47%0.101.06非銀金融0.24%2.05%0.12-0.22國防軍工0.22%0.30%0.72-2.02*通信0.15%0.38%0.40

25、0.74建筑材料0.14%0.43%0.322.39*鋼鐵0.13%0.34%0.39-1.19電氣設(shè)備0.13%0.71%0.181.07商業(yè)貿(mào)易0.09%0.41%0.221.06綜合0.06%0.23%0.26-2.01*汽車0.05%0.68%0.071.41輕工制造-0.02%0.61%-0.03-0.32紡織服裝-0.04%0.74%-0.050.22化工-0.07%1.04%-0.07-0.93機(jī)械設(shè)備-0.07%0.74%-0.100.6休閑服務(wù)-0.07%0.39%-0.19-0.17采掘-0.12%1.05%-0.120.85交通運(yùn)輸-0.17%0.22%-0.78-1.3

26、7傳媒-0.20%0.63%-0.31-0.12家用電器-0.25%0.68%-0.361.33計(jì)算機(jī)-0.27%0.66%-0.41-0.39公用事業(yè)-0.29%0.84%-0.351.29電子-0.30%1.08%-0.280.57房地產(chǎn)-0.42%0.70%-0.610.39醫(yī)藥生物-1.08%1.77%-0.610.35A基金業(yè)績歸因均值標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)Rt值主動系統(tǒng)性收益率2.32%9.72%0.240.79風(fēng)格因子貢獻(xiàn)0.90%2.18%0.411.37行業(yè)因子貢獻(xiàn)0.02%2.12%0.010.04特異收益率0.68%1.97%0.341.14總收益率3.92%9.21%0.431.41

27、資料來源：申萬宏源研究， 數(shù)據(jù)區(qū)間為2016/8/92019/8/90%的顯著性水平上顯著主要內(nèi)容如何定義業(yè)績戰(zhàn)勝基準(zhǔn)？利用FF3判斷基金歷史風(fēng)格變化基金業(yè)績的行業(yè)Brinson歸因基于風(fēng)險(xiǎn)因子的基金業(yè)績歸因 HYPERLINK / 26總結(jié)基金業(yè)績歸因模型一般可分為兩類：RBA與PBA基金業(yè)績歸因模型簡介基于基金收益（return-based analysis, RBA）操作便捷，無時(shí)滯判斷可能并不準(zhǔn)確經(jīng)典模型有：H-M, T-M, C-L等基于資產(chǎn)組合（portfolio-based analysis, PBA）季報(bào)披露時(shí)間滯后“窗飾效應(yīng)”的存在可能歸因失效國內(nèi)公募基金換手率過高導(dǎo)致持倉不

28、具代表性經(jīng)典模型有：BHB，BF等 HYPERLINK / 資料來源：申萬宏源研究 HYPERLINK / 資料 HYPERLINK / 對四類業(yè)績歸因模式的特點(diǎn)進(jìn)行比較，投資者可根據(jù)自身需求設(shè)計(jì)業(yè)績歸因模型模式一業(yè)績比較基準(zhǔn)相對業(yè)績基準(zhǔn)的超額收益未考慮行業(yè)或風(fēng)格上的影響但可一定程度考察基金業(yè)績相對基準(zhǔn)的穩(wěn)定程度模式二風(fēng)格暴露收益剔除風(fēng)格暴露后的超額收益考慮風(fēng)格配置帶來的影響剔除風(fēng)格暴露后的超額收益可看作選股能力模式三模式四基準(zhǔn)收益資產(chǎn)配置收益?zhèn)€股選擇收益交互項(xiàng)主動系統(tǒng)性收益率主動殘差收益率從持倉入手，對基金業(yè)績在行業(yè)層面進(jìn)行進(jìn)一步分解問題在于基金調(diào)倉、交易等獲取的收益無法計(jì)算在內(nèi)持倉明細(xì)數(shù)據(jù)

29、較難獲取既可利用基金持倉， 又可利用基金凈值回歸對基金在風(fēng)格及行業(yè)上進(jìn)行歸因相對前三種方式將基金收益拆分得更加細(xì)致可以在時(shí)間序列上檢驗(yàn)基金收益來源的穩(wěn)定型基金業(yè)績分解的四種模式對比來源：申萬宏源研究授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任 HYPERLINK / 中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo) HYPERLINK / 信息披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見

30、或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可，資格證書編號為：ZX0065。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^ HYPERLINK mailto:compliance索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況 compliance索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人華北機(jī)構(gòu)部李丹010-6650063113681212498 HYPERLINK mailto:lidan4 lidan4華東機(jī)構(gòu)部陳陶021-2329722113816876958 HYPERLINK mailto:chentao1 chentao1華南機(jī)構(gòu)部胡潔云021-2329724713916685683 HYPERLINK mailto:hujieyu