地區(qū)投資者保護、異地并購與協(xié)同效應(yīng)

1、PAGE PAGE 22珞珈青年年學(xué)者經(jīng)經(jīng)濟與管管理論壇壇系列論文文之五十十三Luojjia Youung Schholaars Semminaar oon EEconnomiics andd ManaagemmenttWorkkingg Paaperr Seeriees NNo.553地區(qū)投資資者保護護、協(xié)同效效應(yīng)與異異地并購購收益本文是國家自科基金項目“基于協(xié)同效應(yīng)、影響成本和資產(chǎn)專用性的并購績效研究”(項目批準號：70672066)的階段成果。陳冬 唐建新新 （武漢大大學(xué)經(jīng)濟濟與管理理學(xué)院 43300772）摘要：本本文為并并購的協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)提供了了支持證證據(jù)。以以20003-22008

2、8年間發(fā)發(fā)生的、上市公公司作為為收購方方的異地地非關(guān)聯(lián)聯(lián)并購為為研究對對象，本本文研究究了并購購雙方所所在地的的投資者者保護程程度與收收購方公公司并購購收益的的關(guān)系。研究發(fā)發(fā)現(xiàn)：地地區(qū)投資資者保護護程度影影響收購購方公司司的并購購收益；收購方方司所在在地投資資者保護護程度越越高，收收購方公公司所獲獲得的并并購收益益越??；目標公公司所在在地的投投資者保保護程度度越高，收購方方公司獲獲得的并并購收益益越大，而且，當收購購方公司司所在地地的投資資者保護護程度越越低于目目標公司司所在地地的投資資者保護護程度時時，收購購方公司司所獲得得的并購購收益越越大。這這表明我我國公司司并購的的協(xié)同效效應(yīng)來自自于“

3、拔靴效效應(yīng)”?！鞍窝バ?yīng)應(yīng)”帶來的并并購協(xié)同同僅存在在于民營營上市公公司作為為收購方方的并購購中。關(guān)鍵詞：投資者者保護 并購購收益 協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)一、引言言并購(MMergger&Acqquissitiion)是公司司財務(wù)研研究的重重要內(nèi)容容。并購購雙方是是否從并并購中獲獲得價值值，什么么因素影影響并購購價值的的產(chǎn)生，是并購購研究最最關(guān)注的的兩個問問題(BBrunner，20002)。但是，對并購購雙方，尤其是是收購方方，是否否從并購購活動中中獲得正正的并購購收益，國國內(nèi)外實證研研究文獻獻的結(jié)論論仍未達達成一致致。在國國內(nèi)研究究中，陳陳信元和和張?zhí)镉嘤?19999)發(fā)現(xiàn)并并購活動動并不能能給收購

4、購方公司司帶來顯顯著為正正的超常常收益。張新(20003)基基于19993-20002年間間12116個并并購重組組事件的的研究，提出并并購為目目標公司司創(chuàng)造價價值，但但卻損害害了收購購公司的的價值。李善民民等(220044)對收收購公司司與目標標公司配配對組合合績效的的實證分分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，并購購公司績績效逐年年下降，而目標標公司績績效則有有所上升升。與這這些文獻獻相對立立的結(jié)論論是李善善民和陳陳玉罡(20002)的的研究，他們認認為并購購能給收收購公司司的股東東帶來顯顯著為正正的超常常收益，而對目目標公司司股東財財富影響響不顯著著。朱滔滔(20006)發(fā)現(xiàn)上上市公司司短期超超常收益益顯著，但長

5、期期來看，股東卻卻遭受顯顯著財富富損失。在國外外研究中中，Jeenseen和RRubaack(19883)、Jarrrelll、BBricckleey和 Nettterr(19988)、Miitchhelll、Anddradde和Staaffoord(20001)分分別對220世紀紀70、80、90年年代的并并購收益益及并購購理論研研究文獻獻進行了了回顧。豐富的的文獻一一致認為為目標公公司從并并購中獲獲得正的的收益，這一結(jié)結(jié)論非常常穩(wěn)健，不隨樣樣本、樣樣本期間間、交易易方式、部分收收購或要要約收購購而改變變。然而而，對收收購方公公司是否否從并購購中獲得得收益，結(jié)論仍仍是不唯唯一的。此后，Bru

6、unerr(20002)對19971-20002年發(fā)發(fā)表的1130篇篇研究并并購價值值的文獻獻進行綜綜述之后后，下了了這樣的的結(jié)論，并購可可以給目目標公司司帶來正正的收益益，但并并未給收收購方公公司帶來來顯著收收益。最最近，MMarttynoova和和Rennnebboogg(20008bb)在對對2000多篇文文獻進行行回顧的的基礎(chǔ)上上，認為為收購方方并購收收益的結(jié)結(jié)論不一一致性存存在于多多次并購購浪潮中中。例如，對第四四次并購購浪潮的的研究中中，Moorckk等(119900)、BByrdd和Hiickmman(19992)、Chaang(19998)發(fā)發(fā)現(xiàn)收購購方的累累積超額額收益率率為

7、負；Fulllerr等(220022)卻發(fā)發(fā)現(xiàn)，當當目標公公司為非非公眾公公司時，收購方方獲得顯顯著為正正的收益益；Smiith和和Kimm(19994)、Scchweert(19996)發(fā)發(fā)現(xiàn)并購購公告前前收購方方收益基基本為00。Deenniis和MMcCoonneell(19886)對對第三次次并購浪浪潮的研研究也有有相似結(jié)結(jié)論。如果收購購方不能能從并購購中獲得得收益，為什么么它們還還要進行行并購活活動？現(xiàn)有文獻多多從并購購交易特特征和公公司特征征來分析析影響并并購收益益的因素素，例如如并購的的支付方方式(現(xiàn)現(xiàn)金支付付、股票票支付或或混合支支付等)、并購購類型(橫向并并購、混混合并購購等

8、)、公司規(guī)規(guī)模等。制度行行為績績效已成成為研究究轉(zhuǎn)型經(jīng)經(jīng)濟國家家公司財財務(wù)問題題的范式式，制度度環(huán)境改改變理性性經(jīng)濟人人決策的的約束條條件，進進而影響響其行為為，最終終影響行行為的結(jié)結(jié)果。資資本市場場財務(wù)問問題研究究中值得得關(guān)注的的一個制制度因素素是對投投資者的的保護。La Porrta等(19997)開創(chuàng)性性的基于于投資者者保護來來研究公公司財務(wù)務(wù)問題，提出了了投資決決策是否否創(chuàng)造價價值應(yīng)考考慮企業(yè)業(yè)所處的的法律環(huán)環(huán)境和所所處的環(huán)環(huán)境對股股東權(quán)利利的保護護程度(La Porrterr ett all.，220022)，這這一分析析框架引引導(dǎo)我們們從投資資者保護護的角度度來思考考收購方方的并購

9、購收益。并購是實實現(xiàn)資源源有效配配置的手手段，但但市場摩摩擦?xí)枳璧K有效效并購的的發(fā)生，以及降降低并購購的效率率。近期期的文獻獻使用投投資者保保護程度度來衡量量市場摩摩擦。投投資者保保護程度度越高，代表著著越低的的代理成成本、交交易成本本和信息息不對稱稱程度。投資者者保護程程度差異異代表公公司治理理水平存存在差異異。那么么，并購購雙方所所在地的的投資者者保護程程度是否否影響并并購收益益？并購購雙方所所在地的的投資者者保護程程度差異異是否影影響并購購收益？本文試試圖對這這兩個問問題進行行分析。以20003-220088年間發(fā)發(fā)生的、上市公公司作為為收購方方的異地地非關(guān)聯(lián)聯(lián)并購為為研究對對象，本本

10、文研究究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)投投資者保保護程度度影響收收購方公公司的并并購收益益；收購購方司所所在地投投資者保保護程度度越高，收購方方公司所所獲得的的并購收收益越小小；目標標公司所所在地的的投資者者保護程程度越高高，收購購方公司司獲得的的并購收收益越大大，而且且，當收收購方公公司所在在地的投投資者保保護程度度越低于于目標公公司所在在地的投投資者保保護程度度時，收收購方公公司所獲獲得的并并購收益益越大。這表明明我國公公司并購購的協(xié)同同來自于于收購方方公司主主動和自自愿的接接受和實實施目標標公司所所在地的的投資者者保護水水平，即即通過“拔靴效效應(yīng)”(boottstrrapppingg efffecct)提提

11、高了企企業(yè)價值值。“拔靴效效應(yīng)”導(dǎo)致的的并購協(xié)協(xié)同僅存存在于民民營上市市公司作作為收購購方的并并購中，在地方方國企和和央企作作為收購購方實施施的并購購中未發(fā)發(fā)現(xiàn)存在在并購的的協(xié)同。研究發(fā)發(fā)現(xiàn)同時時表明，我國公公司并購購的協(xié)同同并不來來自外溢溢效應(yīng)(spiillooverr efffecct)，即當?shù)氐貐^(qū)投資資者保護護程度強強的收購購方并購購地區(qū)投投資者保保護程度度弱的目目標公司司時，目目標公司司的投資資者保護護程度未未得到提提高，收收購方公公司并未未實現(xiàn)并并購的協(xié)協(xié)同。文章的貢貢獻主要要有三個個方面。第一，揭示了了地區(qū)投投資者保保護對收收購方并并購收益益的具體體影響，將并購購收益影影響因素素的

12、研究究由交易易特征和和公司特特征層面面擴展至至制度層層面，豐富和和拓展了了并購類類文獻。第二，從投投資者保保護的角角度揭示示了并購購協(xié)同效效應(yīng)的來來源，為為并購協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)提供了了直接的的支持證證據(jù)，豐富和和拓展了了并購類類文獻。并購的的協(xié)同效效應(yīng)理論論認為并并購導(dǎo)致致目標公公司無效效率的管管理層被被替換，代理問問題的緩緩解產(chǎn)生生協(xié)同效效應(yīng)。但但對并購購協(xié)同效效應(yīng)的實實證研究究未取得得一致結(jié)結(jié)論。例例如，均均以ToobinnQ作作為公司司治理的的代理變變量，LLangg等(119899)、SServvaess(19991)一致認認為當收收購方公公司治理理程度高高，目標標公司治治理程度度低時，并

13、購可可產(chǎn)生協(xié)協(xié)同。但但是，BBhaggat等等(20005)、Mooelller等等(20004)、Doong等等(20006)卻發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，當收收購方公公司治理理程度較較高時，在并購購中反而而遭受損損失，目目標公司司未獲得得明顯收收益。WWangg和Xiie(220099) 以以19990-220044年間3396起起美國的的國內(nèi)并并購事件件作為研研究樣本本，使用用了公司司的反收收購措施施作為公公司治理理的替代代變量，發(fā)現(xiàn)收收購方公公司治理理程度越越高，并并購收益益越大。在本文文中我們們發(fā)現(xiàn)，并購的的協(xié)同效效應(yīng)還可可來自于于收購方方公司投投資者保保護程度度的提高高，而且且，投資資者保護護程度的的

14、提高得得益于收購方方公司主主動和自自愿地接接受和實實施目標標公司的的投資者者保護水水平。豐富和和拓展了了并購協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)的研究究。第三三，從并并購的視視角豐富富了法與與財務(wù)學(xué)學(xué)文獻。法法與財務(wù)務(wù)學(xué)的分分析框架架被用于于分析諸諸多公司司財務(wù)與與會計問問題，如如融資、股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、股股利分配配、盈余余管理等等，本文文對投資資者保護護與并購購收益的的研究豐豐富和拓拓展了法法與財務(wù)務(wù)學(xué)文獻獻。本文后續(xù)續(xù)結(jié)構(gòu)如如下：第第二部進進行理論論分析并并提出研研究假設(shè)設(shè)，第三三部分的的研究設(shè)設(shè)計說明明樣本選選擇標準準、數(shù)據(jù)據(jù)來源、模型及及變量定定義，第第四部分分對實證證結(jié)果進進行分析析，第五五部分是是簡短的的結(jié)論。

15、二、理論論分析和和研究假假設(shè)（一）地地區(qū)投資資者保護護與收購購方的并購收收益投資者保保護作為為使外部部投資者者免受公公司內(nèi)部部人(包包括管理理者、大大股東)剝削的的制度安安排，是是緩解代代理問題題的重要要途徑(La Porrta et al.，20000)。因為為投資者者保護程程度越高高，管理理者損害害股東利利益或者者大股東東實施掠掠奪和利利益侵害害的成本本就越高高大，從從而限制制了各種種掠奪和和利益侵侵占行為為。所以以，投資資者保護護程度越越高，資資本市場場越發(fā)達達(Laa Poorteer eet aal.，19997)，對企業(yè)業(yè)的估價價也更高高(Laa Poorteer eet aal.

16、，20002)，公司會會發(fā)放更更多的股股利(LLa PPortter et al.，20000)，公司司股權(quán)集集中度更更低(LLa PPortter et al.，19999)，公司司會進行行更少的的盈余管管理活動動(Leeuz et al.，20003)，進行行更多的的有效投投資(WWurgglerr，20000)。從對并購購代理問問題的緩緩解作用用來看，地區(qū)投投資者保保護可抑抑制無效效的并購購行為，鼓勵和和保護價價值創(chuàng)造造型的并并購，地地區(qū)投資資者保護護程度因因此帶來來并購收收益。所所有權(quán)和和控制權(quán)權(quán)的分離離使企業(yè)業(yè)所有者者(外部部投資人人)和企企業(yè)管理理者之間間存在委委托代理理關(guān)系。管理

17、者者往往會會有他們們的自身身利益，如在職職消費(perrquiisittes)、建立立商業(yè)帝帝國等。根據(jù)自自由現(xiàn)金金流量假假說(JJeseen，119866)，從從事無效效的并購購是公司司管理者者花掉現(xiàn)現(xiàn)金流量量、建立立商業(yè)帝帝國的方方式之一一，并購購本身可可能就是是股東與與管理者者之間代代理問題題的表現(xiàn)現(xiàn)。信息息不對稱稱、契約約的不完完備性使使得這些些代理問問題僅靠靠契約本本身無法法獲得解解決。股股權(quán)高度度集中的的結(jié)構(gòu)下下，大股股東與外外部小股股東之間間存在代代理問題題，因為為大股東東憑借自自身的控控制權(quán)侵侵害和掠掠奪小股股東利益益，可以以通過各各種手段段以較小小的成本本獲得很很大的控控股權(quán)

18、私私。并購購是大股股東實施施掏空的的手段之之一(李李增泉等等，20005)。同時時，在我我國資本本市場監(jiān)監(jiān)管的壓壓力下，并購重重組甚至至成為機機會主義義驅(qū)動下下上市公公司達到到保配目目的的手手段(陳陳信元等等，20003)。投資資者保護護的外部部制度安安排，加加大了損損害股東東利益的的成本，從而限限制了利利用并購購實施的的各種掠掠奪和利利益侵占占行為。所以，在投資資者保護護程度越越高的地地區(qū)，收收購方實實施破壞壞價值的的并購行行為成本本較高，無效的的并購可可能較少少，追求求公司價價值最大大化的有有效并購購可能較較多。根據(jù)上述述分析，我們提提出如下下研究假假設(shè)：假設(shè)1aa：收購購方公司司所在地地

19、的投資資者保護護程度越越高，收收購方公公司的并并購收益益越大。投資者保保護的制制度安排排降低了了訂立并并購契約約的交易易成本。并購是是實現(xiàn)資資源配置置的有效效手段，但市場場摩擦，如交易易成本，會降低低并購的的效率，或者使使創(chuàng)造價價值的并并購無法法達成交交易。目目標公司司所在地地的投資資者保護護程度影影響并購購的交易易成本和和信息不不對稱程程度，進進而影響響收購方方的并購購收益。如果目目標公司司投資者者保護程程度低，意味著著更嚴重重的代理理問題和和信息不不對稱程程度，收收購方公公司需要要支付更更高的溢溢價，收收購方公公司的并并購收益益會因此此下降(Dahhlquuistt ett all.，22

20、0033；Roossii和Vollpinn，20004)，反之之，目標標方的地地區(qū)投資資者保護護程度越越高，收收購方得得到的并并購收益益越多(Moeelleer和Schhlinngemmannn，20005)。交換換資產(chǎn)權(quán)權(quán)利時，有關(guān)契契約所確確定的各各種維度度范圍取取決于邊邊際成本本和收益益。如果果訂立契契約的成成本很高高，則有有一些維維度就可可能被排排除在契契約之外外，但往往往這些些被排除除的維度度最終可可能成為為發(fā)生糾糾紛的根根源，加加大契約約的執(zhí)行行難度或或監(jiān)督成成本。高高額的交交易成本本還可能能減少或或消除本本來可能能有利的的交易。具體到到并購交交易而言言，如果果目標公公司所在在地投

21、資資者保護護程度越越高，并并購交易易的結(jié)果果就更具具有系統(tǒng)統(tǒng)性和可可預(yù)測性性，并購購契約內(nèi)內(nèi)容特定定性較小小。因此此，對投投資者的的保護降降低了并并購契約約的成本本。目標標公司所所在地的的投資者者保護程程度越高高，并購購活動越越活躍(Rosssi和和Vollpinn，20004)。根據(jù)上述述分析，我們提提出如下下研究假假設(shè)：假設(shè)1bb：目標公司司所在地地的投資資者保護護程度越越高，收收購方公公司的并并購收益益越大。(二)地地區(qū)投資資者保護護差異與與收購方方的并購購收益協(xié)同效應(yīng)應(yīng) (ssyneergyy)被認認為是并并購收益益的來源源(Jeenseen，119844)。協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)假說認認為，收

22、收購方公公司通過過獲取目目標公司司的控制制權(quán)來利利用目標標公司的的某些特特定資源源的行為為，如規(guī)規(guī)模經(jīng)營營、改善善生產(chǎn)技技術(shù)、增增加市場場份額、資源再再配置等等，或者者并購替替換掉無無效的管管理層，提高企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營效率率。因此此，并購購是一種種提高價價值的協(xié)協(xié)同戰(zhàn)略略行為。由此可可見，公公司治理理水平的的提高是是并購協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)的來源源。最近幾篇篇從地區(qū)區(qū)投資者者保護角角度研究究并購協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)的文章章中，BBriss和Caarbooliss(20007)以跨國國并購為為研究對對象，發(fā)發(fā)現(xiàn)收購購方保護護程度與與并購溢價價正相關(guān)關(guān)。但是是，Sttarkks和WWei(20004)以以國外公公司

23、收購購美國公公司的并并購事件件為研究究樣本，發(fā)現(xiàn)收收購方公公司股東東保護程程度越高高，并購購的價值值越低。Kuiiperrs等(20003)也也以國外外公司收收購美國國公司的的并購事事件作為為研究對對象，他他們關(guān)注注了地區(qū)的的法律環(huán)環(huán)境對并并購價值值的影響響。Chaari等等(20005)研究了了來自發(fā)發(fā)達國家家的收購購方公司司收購新新興市場場國家目目標公司司的并購購事件。Marrtynnovaa和Reenneebooog(220088a)對歐洲洲國家發(fā)發(fā)生的跨跨國并購購進行研研究后發(fā)發(fā)現(xiàn)，只只要并購購雙方的的投資者者保護程程度存在在差異，無論是是收購方方公司的的投資者者保護程程度低于于目標公

24、公司，還還是目標標公司的的投資者者保護程程度高于于收購方方公司，并購均均可產(chǎn)生生協(xié)同效效應(yīng)。從公司治治理的傳傳遞和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移來看看，公司司治理的的制度安安排傳遞遞和轉(zhuǎn)移移的一個個渠道公司治治理的外外溢效應(yīng)應(yīng)(sppillloveer eeffeect)帶來并并購的協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)。外溢溢又可分分為正的的外溢(pposiivittve spiillooverr)和負負的外溢(nnegaativve sspilllovver)。如果果收購方方公司的的治理水水平高于于目標公公司，并并購后，目標公公司原來來的治理理結(jié)構(gòu)被被收購方方公司的的治理結(jié)結(jié)構(gòu)所取取代，并并購實現(xiàn)現(xiàn)了并購購雙方治治理水平平的總體體提高，企

25、業(yè)價價值上升升，并購購獲得正正的協(xié)同同效應(yīng)，此為正正的外溢溢效應(yīng)。反之，如果收收購方公公司的治治理水平平低于目目標公司司，并購購后，目目標公司司原來較較好的治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)被收購購方公司司較差的的治理結(jié)結(jié)構(gòu)所取取代，并并購導(dǎo)致致了并購購雙方治治理水平平總體下下降，企企業(yè)價值值下降，并購帶帶來負的的協(xié)同效效應(yīng)，此此為負的的外溢效效應(yīng)。地區(qū)投投資者保保護程度度直接影影響公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)(LLa PPortta eet aal.，20000；DDoiddge et al.，20007)。如果果收購方方公司處處于投資資者保護護程度更更高的地地區(qū)，其其公司治治理水平平較優(yōu)，目標公公司處于于投資者者保護程程度

26、更低低的地區(qū)區(qū)，其公公司治理理水平較較低，并并購活動動使目標標公司引引入來自自投資者者保護程程度高地地區(qū)的股股東，目目標公司司接受由由新股東東帶來的的一系列列制度安安排，目目標公司司的股東東保護程程度因此此得到提提高，由由此產(chǎn)生生并購收收益。也也就是說說，并購購雙方治治理程度度存在差差異時，并購可可帶來投投資者保保護程度度的改善善，并購購為公司司治理改改善提供供了替代代的機制制。Chharii等(20004)發(fā)現(xiàn)當當以新興興市場國國家作為為目標方方，發(fā)達達國家作作為收購購方時，跨國并并購對并并購雙方方都帶來來正的收收益。假設(shè)2aa：收購購方公司司所在地地的投資資者保護護程度越越高于目目標公司司

27、所在地地的投資資者保護護程度，收購方方公司的的并購收收益越大大。假設(shè)2bb：收購購方公司司所在地地的投資資者保護護程度越越低于目標標公司所所在地的的投資者者保護程程度，收收購方公公司的并并購收益益越小。實際上，并購協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)來自于于并購中中治理較較弱的公公司的治治理水平平得到提提高。治理較較弱的公公司可能能是收購購方公司司也可能能是目標標公司。上述公司司治理的的“外溢效應(yīng)應(yīng)”是收購購方公司司的治理理制度安安排單方方向地向目標標公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，未未考慮目目標公司司的治理理制度安安排對收收購方公公司的影影響?！鞍窝バ?yīng)”公司治治理傳遞遞和轉(zhuǎn)移移的另一一個渠道道拔靴靴效應(yīng)(boootsttrappp

28、inng eeffeect)彌補了了這一缺缺陷。“拔靴效效應(yīng)”認為，公司治治理程度度較弱的的收購方方公司主主動和自自愿尋求求治理水水平的提提高，通通過收購購治理水水平較高高的目標標公司，公司治治理較差差的收購購方公司司接受和和實施目目標公司司的治理理結(jié)構(gòu)，提升了了自身公公司治理理水平，企業(yè)價價值上升升，并購購帶來正正的協(xié)同同效應(yīng)。拔靴效效應(yīng)類似似于綁定定效應(yīng)(bonndinng eeffeect)。綁定定效應(yīng)是是指公司司主動尋尋求在公公司治理理要求較較高的地地區(qū)上市市，從而而使自已已做出的的保護股股東權(quán)力力的承諾諾是可信信的(CCofffee，19999；DDoiddge et al.，200

29、06)。綁定定的成本本較高，如必須須遵守高高質(zhì)量會會計準則則、更嚴嚴格的上上市規(guī)則則和治理理標準，以及承承擔較多多的法律律責任等等?；谟诎窝ゼ偌僬f(bboottstrrapppingg hyypotthessis)的分析析，如果果收購方方公司處處于投資資者保護護程度較較低的地地區(qū)，目目標公司司處于投投資者保保護程度度較高的的地區(qū)，通過并并購活動動，收購購方公司司自愿引引入和接接受目標標公司的的投資者者保護安安排，收收購方公公司的投投資者保保護程度度因此得得到提高高。所以以，如果果收購了了處于投投資者保保護程度度較高的的地區(qū)的的目標公公司，主主動尋求求投資者者保護程程度的趨趨同而使使收購方方獲

30、得正正的并購購收益。Briis和CCarbboliis(220077)對法法國公司司收購德德國公司司的并購購行為行行為進行行的研究究，為拔拔靴假說說提供了了支持證證據(jù)。因因此，我我們假設(shè)設(shè)：假設(shè)2cc：目標公司司所在地地的投資資者保護護程度越越高于收購方方公司所所在地的的投資者者保護程程度，收收購方公公司的并并購收益益越大。(三)收收購方公公司產(chǎn)權(quán)權(quán)性質(zhì)與與并購收收益不同產(chǎn)權(quán)權(quán)性質(zhì)的的收購方方公司進進行異地地并購的的動機可可能存在在差異。由于較較少受到到政府利利益的干干擾，民民營上市市公司出出于企業(yè)業(yè)戰(zhàn)略需需要而進進行的非非關(guān)聯(lián)異異地并購購可能更更符合市市場規(guī)律律導(dǎo)向，所以，地區(qū)投投資者保保護

31、可能能能夠解解釋民營營上市公公司的并并購收益益。地方方國企受受到地方方政府財財政收入入動機、地方官官員晉升升動機的的影響而而進行并并購(潘潘紅波等等，20008)，央企企受到通通過并購購重組加加強國有有資本控控制力的的政策驅(qū)驅(qū)動(方方軍雄，20008)，地區(qū)投投資者保保護可能能并不能能解釋這這兩類企企業(yè)的異異地并購購收益。所以，我們提提出如下下假設(shè)：假設(shè)3：地區(qū)投投資者保保護與收收購方公公司并購購收益間間的關(guān)系系可能只只存在于于民營上上市公司司中。三、研究究設(shè)計(一)樣樣本的建建立我們以CCSMAAR“中國上上市公司司并購重重組研究究數(shù)據(jù)庫庫”中20003-20008年發(fā)發(fā)生的、上市公公司作為

32、為收購方方公司的的異地非非關(guān)聯(lián)股股權(quán)標的的并購事事件作為為初選樣樣本，然后后按以下下標準進進行篩選選：第一一，由于于財務(wù)指指標不可可比，剔剔除收購購方公司司或目標標公司為為金融行行業(yè)的并并購事件件；第二二，前后后兩次并并購至少少間隔66個月；第三，當同一一家上市市公司在在同一天天宣告兩兩筆或兩兩筆以上上的并購購交易時時，如果果目標公公司不是是同一家家公司時時，為避避免目標標公司異異質(zhì)性對對并購的的超常累累積收益益率產(chǎn)生生噪音，對這樣樣的并購購事件給給予剔除除，如果果是同一一家上市市公司與與同一目目標公司司的不同同股東進進行并購購交易，則將這這些交易易合并為為一個事事件；第第四，剔剔除上市市當年

33、發(fā)發(fā)生的并并購事件件；第五五，為避避免同時時披露季季報、中中報或年年報可能能會對并并購的超超常累積積收益率率產(chǎn)生噪噪音，剔剔除在并并購首次次公告日日當天同同時披露露季報、中報或或年報的的樣本公公司；第第六，剔剔除無法法識別目目標公司司行業(yè)和和性質(zhì)的的并購事事件；第第七，剔剔除財務(wù)務(wù)指標存存在缺失失的并購購事件；第八，由于對對投資者者保護的的要求不不同，剔剔除同時時發(fā)生BB股、HH股的上上市公司司；第九九，剔除除交易金金額小于于20000萬元元的并購購事件。最終得得到有效效樣本1133個個。(二)代代理變量量和數(shù)據(jù)據(jù)來源地區(qū)投資資者保護護程度。我們使使用廣為為運用的的中國國市場化化指數(shù)各地地區(qū)市

34、場場化相對對進程220066年報告告(樊綱等，20007)一書中中編制的的中國各各地區(qū)(包括331個省省、自治治區(qū)和直直轄市)“市場中中介組織織的發(fā)育育”指標作為為地區(qū)投投資者保保護程度度的代理理變量。各地區(qū)區(qū)“市場中中介組織織的發(fā)育育”是對“律師人人數(shù)與當當?shù)厝丝诳诘谋壤?、“注冊會會計師人人?shù)與當當?shù)厝丝诳诘谋壤钡木C合合反映，而法律律、注冊會計計師是投投資者保保護的主主要力量量。企業(yè)性質(zhì)質(zhì)。對于于收購方方公司和和上市的的目標公公司，我我們根據(jù)據(jù)上市公公司的實實際控制制人性質(zhì)質(zhì)來判斷斷上市公公司是屬屬于國有有還是民民營性質(zhì)質(zhì)，實際際控制人人性質(zhì)來來自CSSMARR 、CCCERR和Wi

35、ind數(shù)數(shù)據(jù)庫。對于不不是上市市公司的的目標公公司，我我們通過過逐一查查閱并購購公告，從中獲獲取關(guān)于于目標公公司性質(zhì)質(zhì)的信息息，并購購公告查查自網(wǎng)易易財經(jīng)，并使用用百度搜搜索引擎擎作為輔輔助查找找工具。企業(yè)所處處行業(yè)。對于收收購方公公司，直直接使用用CSMMAR數(shù)數(shù)據(jù)庫中中的行業(yè)業(yè)分類數(shù)數(shù)據(jù)。對對于目標標公司，通過逐逐一查閱閱并購公公告中披披露的目目標公司司經(jīng)營范范圍，參參照中國國證監(jiān)會會的行業(yè)業(yè)分類標標準進行行確定。并購雙方方所在地地。以并并購雙方方注冊地地所在省省(市)作為它它們的所所在地。雖然CCSMAAR數(shù)據(jù)據(jù)庫中收收錄了并并購事件件中賣方方的注冊冊地，但但“賣方”實際上上是目標標公司

36、在在并購前前的原股股東，若若以其作作為目標標公司所所在地可可能會存存在偏差差，所以以，我們們通過逐逐一查閱閱并購公公告中披披露的目目標公司司注冊地地來確定定目標公公司所在在地。其余財務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)和和計算并并購的累累積超常常收益率率所使用用的交易易數(shù)據(jù)均均來自CCSMAAR數(shù)據(jù)據(jù)庫。(三)模模型和變變量定義義根據(jù)前文文的分析析，我們們構(gòu)建如如下模型型并使用用OLSS回歸方方法檢驗驗本文的的研究假假設(shè)：CARii=0+1Proi +2Siize i +3Leev ii +4Grrow i +5Cffo ii +6Vool ii +7Sinnd ii +8Sttat i +9Prriv i +10Nac

37、ci+ (1)CAR是是被解釋釋變量，表示收收購方公公司的并并購收益益，是并購首首次公告告日前后后若干個個交易日日收購方方公司的的累積超超常收益益率。我我們使用用市場模模型法來來計算收收購方公公司的累累積超常常收益率率。其中中，兩個個參數(shù)的的估計區(qū)區(qū)間為并并購首次次公告日日前1550個交交易日至至公告前前30個個交易日日。Pro是是測試變變量，代代表地區(qū)區(qū)投資者者保護程程度。地地區(qū)投資資者保護護程度是是重點關(guān)關(guān)注的變變量，出出于結(jié)論論穩(wěn)健性性的考慮，我們使用用幾個方方法衡量量并購雙雙方的地地區(qū)投資資者保護護程度差差異。測測試變量量和控制制變量的的定義如如表1所示。表1 測試變變量和控控制變量量

38、定義變量名變量定義義及符號號預(yù)期地區(qū)投資資者保護護程度Pro11收購方公公司所在在地投資資者保護護程度。Pro22并購雙方方所在地地投資者者保護程程度差異異。使用收收購方公公司所在在地投資資者保護護程度減減去目標標公司所所在地投投資者保保護程度度后的差差值衡量量。Pro33并購雙方方所在地地投資者者保護程程度差異異啞變量量。如果果收購方方公司所所在地投投資者保保護程度度大于目目標公司司所在地地投資者者保護程程度，該該變量取取值為11，否則則為0。Pro44并購雙方方所在地地投資者者保護程程度差異異啞變量量。如果果收購方方公司所所在地投投資者保保護程度度大于中中位數(shù)，而且目目標公司司所在地地投資

39、者者保護程程度小于于中位數(shù)數(shù)，該變變量取值值為1，否則為為0。Pro55目標公司司所在地地投資者者保護程程度。Pro66并購雙方方所在地地投資者者保護程程度差異異。使用用目標公公司所在在地投資資者保護護程度減減去收購購方公司司所在地地投資者者保護程程度后的的差值衡衡量。Pro77并購雙方方所在地地投資者者保護程程度差異異啞變量量。如果果目標公司司所在地地投資者者保護程程度大于于收購方方公司所所在地投投資者保保護程度度，該變變量取值值為1，否則為為0。Pro88并購雙方方所在地地投資者者保護程程度差異異啞變量量。如果果目標公司司所在地地投資者者保護程程度大于于中位數(shù)數(shù)，而且且收購方方公司所所在地

40、投投資者保保護程度度小于中中位數(shù)，該變量量取值為為1，否否則為00?？刂谱兞苛縎izee收購方公公司的企企業(yè)規(guī)模模，用并并購前一一年總資資產(chǎn)的自自然對數(shù)數(shù)衡量Lev收購方公公司的負負債水平平，用并并購前一一年的資資產(chǎn)負債債率衡量量。Groww收購方公公司的成成長性，用并購購前一年年銷售收收入的增增長率衡衡量。Cfo收購方公公司的自自由現(xiàn)金金流量水水平，用用并購前前一年自自由現(xiàn)金金流量占占總資產(chǎn)產(chǎn)的比重重衡量。Vol并購交易易規(guī)模，用并購購的股份份占目標標公司的的股權(quán)比比例衡量量。Sindd行業(yè)啞變變量。如如果并購購雙方處處于相同同行業(yè)，則取值值為1，否則為為0(使使用證監(jiān)監(jiān)會的行行業(yè)分類類標準

41、，以行業(yè)業(yè)分類代代碼的第第一位為為準，第第一位為為C的以以前兩位位為準)。Statt國有化啞啞變量。如果收收購方公公司為國國有性質(zhì)質(zhì)，目標標公司為為民營性性質(zhì)，則則取值為為1，否否則為00。Privv民營化啞啞變量。如果收收購方公公司為民民營性質(zhì)質(zhì)，目標標公司為為國有性性質(zhì)，則則取值為為1，否否則為00。Nac新會計準準則啞變變量。如如果并購購事件發(fā)發(fā)生于新新會計準準則實施施后的年年份，則則取值為為1，否則則為0。四、實證證結(jié)果分分析(一)異異地并購購樣本地地區(qū)分布布為分析異異地并購購樣本的的地區(qū)分分布，我我們按省省(市)列示了了收購方方公司和和目標公公司的來來源情況況(表22-1)。來自廣廣

42、東、北北京、江江蘇、上上海的目目標公司司最多，分別占占到樣本本量的112.778%、13.53%、100.533%、66.777%，來來自境外外的目標標公司有有8個，占到樣樣本量的的6.002%。黑龍江江、新疆疆、海南南、云南南、青海海、西藏藏等省未未成為符合合樣本選選擇標準準的異地地并購的的目標公公司來源源地。來來自上海海、北京京、廣東東的收購購方公司司最多，分別占占到樣本本量的112.003%、12.03%、9.02%。同時時，我們們注意到到，除河河南外，其余所所有投資資者保護護程度弱弱的省份份均成為為收購方方公司的的來源地地，而且且它們的的異地并并購多選選擇地處處投資者者保護程程度高地地

43、區(qū)的目目標公司司。例如如，來自自吉林省省的收購購方公司司選擇了了地處上上海、北北京、遼遼寧的目目標公司司。同樣樣的情況況也存在在于新疆疆、內(nèi)蒙蒙古、海海南等省省?？傮w體上，來來自投資資者保護護程度強強地區(qū)的的收購方方公司多多選擇同同樣來自自投資者者保護程程度強地地區(qū)的目目標公司司，來自自投資者者保護程程度弱地地區(qū)的收收購方公公司也多多選擇來來自投資資者保護護程度強強地區(qū)的的目標公公司。作作為對比比分析，我們在在表2-1主對對角線列列示了基基于同樣樣篩選標標準獲得得的各省省(市)同地并并購樣本本，投資資者保護護程度高高的地區(qū)區(qū)同地并并購越活活躍。進一步按按地區(qū)投投資者保保護程度度的中位位數(shù)把異異

44、地并購購樣本作作四方位位圖，表表2-22顯示在在1333個并購購樣本中中，分別別有988個收購購方公司司、955個目標標公司來來自投資資者保護護強的地地區(qū)，表表明地區(qū)區(qū)投資者者保護程程度越強強，越容容易發(fā)生生異地并并購。當當收購方方公司來來自低于于中位數(shù)數(shù)的地區(qū)區(qū)時，它它們選擇擇高于中中位數(shù)地地區(qū)的目目標公司司更多一一些。表2-11 異異地非關(guān)關(guān)聯(lián)并購購樣本地地區(qū)分布布目標公司司所在地地小計收購方公公司所在在地上海廣東北京浙江天津江蘇福建遼寧山東黑龍江新疆四川吉林海南內(nèi)蒙古河北湖北重慶山西河南廣西湖南安徽江西云南陜西寧夏甘肅青海貴州西藏境外數(shù)量比重%上海82323112111612.003廣東

45、921121111241612.003北京2371111111129.0223浙江1811111175.2663天津141132.2556江蘇1911143.0008福建2191153.7559遼寧1313164.5111山東131132.2556黑龍江11121.5004新疆1241153.7559四川11311264.5111吉林132564.5111海南11111153.7559內(nèi)蒙古21032.2556河北1110.7552湖北12141275.2663重慶12121.5004山西1010.7552河南200廣西13121.5004湖南1114132.2556安徽14121.5004江

46、西1010.7552云南111332.2556陜西1121.5004寧夏0110.7552甘肅1010.7552青海21132.2556貴州21132.2556西藏11021.5004小計數(shù)量91718441426100320635512122208240208133比重%6.777 12.778 13.5533.011 3.011 10.553 1.500 4.511 0.755 0.000 0.000 2.266 1.5000.000 4.511 2.266 3.766 3.766 0.755 1.500 0.755 1.500 1.500 1.500 0.000 6.022 1.500

47、3.011 0.000 1.500 0.000 6.022 100表2-22 異地非非關(guān)聯(lián)并并購樣本本地區(qū)分分布目標方收購方低于中位位數(shù)高于中位位數(shù)合計低于中位位數(shù)161935高于中位位數(shù)227698合計3895133(二)公公告日窗窗口期市市場反應(yīng)應(yīng)在并購首首次公告告的若干干窗口期期中，收收購方公公司在并并購首次次公告日日前后66個交易易日的窗窗口期內(nèi)內(nèi)均獲得得顯著為為正的累累積超常常收益率率。其中，并購公公告前11個交易易日、并并購公告告前3個個交易日日到公告告后1個個交易日日、公告告前后11個、22個交易易日的累累積超常常收益率率分別為為0.002、00.022、0.02、0.003，均

48、均在1%水平下下大于00。并購公公告前后后3到66個交易易日的累累積超常常收益率率也均在55%水平平下大于于0。收收購方公公司股價價反應(yīng)顯顯著。表3 并并購公告告的市場場反應(yīng)(N=1133)均值T值均值T值CAR(-1，0)0.022*4.299CAR (-55，5)0.033*2.266 CAR (0，1)0.0111.455CAR (-66，6)0.033*2.022 CAR (-11，3)0.022*2.277CAR (-77，7)0.022 1.622 CAR (-33，1)0.022*2.888CAR (-88，8)0.0221.277 CAR (-11，1)0.022*3.077

49、CAR (-99，9)0.022 1.144 CAR (-22，2)0.033*3.344 CAR (-110，110)0.022 0.899 CAR (-33，3)0.022*2.322 CAR (-115，115)0.022 0.733 CAR (-44，4)0.022* 2.055 CAR (-220，220)0.011 0.511 注：*、*、*分別表表示顯著著性水平平高于11%、55%、110%，下同。(三)描描述性統(tǒng)統(tǒng)計表4列示示了CAAR(-1，1)、測測試變量量和控制制變量的的描述性性統(tǒng)計。CARR(-11，1)均值值為0.02，中位數(shù)數(shù)為0.01。收購方方公司和和目標公公司所

50、在在地的投投資者保保護程度度Proo1、PPro55均值分分別為33.9、4.229，相相比之下下，目標標公司所所在地投投資者保保護程度度略高，目標公公司多處處于投資資者保護護程度高高的地區(qū)區(qū)。交易易規(guī)模VVol均均值和中中位數(shù)分分別為555.33%、551%，表明非非關(guān)聯(lián)的的異地并并購多為為控股收收購。在在異地并并購中民民營化樣樣本少于于國有化化樣本。Nacc均值為為0.552，過過半數(shù)的的非關(guān)聯(lián)聯(lián)異地并并購發(fā)生生在20007和和20008年。表4 描述述性統(tǒng)計計(N=1333)CARPro11Pro22Pro33Pro44Pro55Pro66Pro77Pro88SizeeLevGrowwC

51、foVolSinddStattPriNac均值0.0223.9-0.3390.5110.1774.2990.3990.4550.14411.4490.5330.3220.07755.3300.4330.4110.0990.522中位數(shù)0.0112.3330.044102.3-0.0040011.5550.5000.2000.08851.0000.0000.0000.0001.000標準差0.0773.4225.0660.50.3773.6225.0660.50.3551.2220.3550.6330.17731.3320.5000.4990.2990.500最小值-0.223-0.227-10

52、.2000.055-9.448008.3660.099-0.558-0.6653.0000.0000.0000.0000.000最大值0.23310.2249.4881110.22410.221115.4413.5774.2330.588100.001.0001.0001.0001.000 Peaarsoon相關(guān)關(guān)系數(shù)矩矩陣顯示示，Prro2與與CARR(-11，1)在100%水平平下負相相關(guān)，PPro55與CAAR(-1，11)在55%水平平下正相相關(guān)。由由于CAAR(-1，11)顯著著為正，雙變量量的相關(guān)關(guān)關(guān)系初初步顯示示，收購購方公司司地區(qū)投投資者保保護程度度越高，收購方方公司的的并購收

53、收益越小小，目標標公司地地區(qū)投資資者保護護程度越越高，收收購方公公司的并并購收益益越大。各地區(qū)區(qū)投資者者保護程程度變量量間存在在顯著相相關(guān)關(guān)系系，為避避免可能能存在的的多重共共線性，在回歸歸分析中中依次放放入這些些變量。在控制制變量中中，負債債率Leev與CCAR(-1，1)在在5%水水平下正正相關(guān)，國有化化Staat與CCAR(-1，1)在在10%水平下下負相關(guān)，民營化化Prii與CAAR(-1，11)在55%水平平下正相相關(guān)。表5 Peaarsoon相關(guān)關(guān)系數(shù)矩矩陣CARPro11Pro22Pro33Pro44Pro55Pro66Pro77Pro88SizeeLevGrowwCfoVolS

54、inddStattPriNacCARPro11-0.003 Pro22-0.116*0.700*Pro33-0.111 0.400*0.744*Pro440.000 0.177*0.366*0.433*Pro550.199*-0.003 -0.774*-0.665*-0.335*Pro660.166 -0.990*-1.000*-0.774*-0.336*0.744*Pro770.099 -0.555*-0.775*-0.993*-0.440*0.533*0.755*Pro880.122 -0.333*-0.338*-0.442*-0.118*0.222*0.388*.45*Sizee-0.0

55、01 0.177*0.188*0.222*0.099 -0.009 -0.118*-0.223*-0.223*Lev0.188*-0.003 0.000 0.133 -0.001 -0.003 0.000 -0.112 -0.003 0.355*Groww-0.008 -0.006 0.000 0.033 0.000 -0.006 0.000 -0.003 0.022 0.000 -0.004 Cfo-0.006 -0.007 -0.003 0.055 0.044 -0.003 0.033 0.000 -0.110 -0.001 0.133 -0.008 Vol-0.007 -0.007 0.

56、100 0.033 -0.001 -0.220*-0.110.011 0.111 -0.005 0.077 0.144 -0.007 Sindd-0.112 -0.110 0.000 0.122 0.111 -0.110 0.000 -0.111 -0.001 0.122 -0.110 -0.002 -0.004 0.133 Statt-0.117*0.055 0.033 -0.008 -0.112 0.011 -0.003 0.088 0.066 0.022 -0.006 0.077 0.099 0.155 -0.007 Pri0.222*-0.116*-0.001 0.100 0.077

57、-0.113 0.011 -0.008 -0.005 -0.002 0.066 -0.007 0.055 -0.008 -0.006 -0.226*Nac0.144 0.033 0.099 0.144 0.111 -0.009 -0.009 -.199*0.011 0.300*0.177*-0.001 -0.114 0.033 0.011 0.033 0.044 (四)多多元回歸歸分析我們以CCAR(-1，1)為為因變量量分別對對外溢效效應(yīng)和拔拔靴效應(yīng)應(yīng)是否帶帶來并購購的協(xié)同同進行了了多元回回歸分析析。表6顯示示，對全全部樣本本進行的的回歸中中，收購購方公司司所在地地的地區(qū)區(qū)投資者者保護程程度

58、并未未與超額額累積收收益率存存在顯著著相關(guān)關(guān)關(guān)系(PPro11系數(shù)的的P值為為0.998)。但是，當收購購方公司司所在地地的地區(qū)區(qū)投資者者保護程程度高于于目標公公司時，收購方方的并購購收益下下降，PPro22、Prro3與與超額累累積收益益率間的的負相關(guān)關(guān)關(guān)系均均在100%水平平下顯著著。樣本本期間時時逢通過過并購重重組進行行國企改改革，為為控制并并購中產(chǎn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)質(zhì)變化帶帶來的影影響，我我們加入入國有化化Staat、民民營化PPri作作為控制制變量。Staat系數(shù)數(shù)符號為為負，PPri與與累積超超額收益益率在55%-110%的的水平下下正相關(guān)關(guān)，民營化化研究文文獻一致致。我們按企企業(yè)性質(zhì)質(zhì)劃分

59、子子樣本組組。在民營營上市公公司中，當收購購方公司司所在地地的地區(qū)區(qū)投資者者保護程程度高于于目標公公司時，收購方方的并購購收益下下降，PPro22、Prro3與與超額累累積收益益率間的的負相關(guān)關(guān)關(guān)系分分別在55%、110%水水平下顯顯著。而而且，模模型擬合合優(yōu)度較好好，變量量間的線線性關(guān)系系在5%水平下下顯著。所以，地區(qū)投投資者保保護是影影響民營營上市公公司并購購收益的的重要因因素。在在地方國國企、央央企中，地區(qū)投投資者保保護程度度及差異異并未對對超額累累積收益益率產(chǎn)生生顯著影影響。表6的回回歸結(jié)果果并不支支持溢出出效應(yīng)帶帶來并購購的協(xié)同同效應(yīng)。表6 溢出出效應(yīng)的的檢驗全樣本民營上市市公司地方

60、國企企央企C0.077(0.220)0.055(0.337)0.077(0.226)0.077(0.220)-0.003(0.778)-0.005(0.662)-0.007(0.550)-0.005(0.663)0.200*(0.005)0.199*(0.007)0.199*(0.006)0.199*(0.006)-0.003(0.771)-0.004(0.664)-0.003(0.668)-0.002(0.776)Pro11-0.000(0.998)-0.0001(0.668)0.0002(0.551)-0.000(0.994)Pro22-0.0002*(0.008)-0.0004*(0.0