建材行業(yè)研究與投資策略：面向新常態(tài)

1、建材行業(yè)研究與投資策略：面向新常態(tài)1.水泥：不拘于過往，面對新常態(tài)2016-2019年水泥行業(yè)復(fù)盤，驗(yàn)證水泥股投資本質(zhì)是“邊際”及“區(qū)域”邏輯占優(yōu)品。我們自2016年領(lǐng)先看多水泥板塊，提出對于水泥的三個(gè)邏輯論斷“區(qū)域好于全國，邊際好于總量，水泥是當(dāng)時(shí)最好的周期品”，水泥股本質(zhì)是區(qū)域及邊際邏輯占優(yōu)的周期品，在2016-2019年的近4年時(shí)間里已然被市場驗(yàn)證并接受。何為“邊際”，我們認(rèn)為導(dǎo)致2016-2019年水泥明顯跑贏大宗商品的一個(gè)重要原因來源于水泥獨(dú)特的產(chǎn)品特征：產(chǎn)品具備“瞬時(shí)”屬性：不可庫存、不可回收、產(chǎn)能隨時(shí)可以關(guān)停，價(jià)格由邊際供需格局決定，貨值低決定了水泥是“短腿”的區(qū)域產(chǎn)品，而水泥華

2、東華南市場集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5產(chǎn)能集中度達(dá)到80%左右）的市場結(jié)構(gòu)有利于價(jià)格的上漲。2016-2019年實(shí)際是邊際及區(qū)域邏輯優(yōu)先?？v觀2016年至今，需求端呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域分化現(xiàn)象，華東華南領(lǐng)跑全國，印證區(qū)域好于全國的邏輯。2016年-2019年，無論是從房地產(chǎn)投資完成額、房屋竣工開工面積、商品房銷售面積，還是從水泥產(chǎn)量增速來看，華東華南都是水泥行業(yè)的最好區(qū)域，且持續(xù)好于全國水平。從水泥股價(jià)漲幅對比，也是以華東中南水泥股為代表的領(lǐng)漲，東北華北西北水泥企業(yè)漲幅落后。8月下旬發(fā)改委下達(dá)各地區(qū)2021年上半年能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表通知，9月各省的“雙控雙降”政策出臺，限電開始

3、達(dá)到頂峰，供給端明顯受限。水泥價(jià)格在10月陸續(xù)創(chuàng)出歷史新高。全國平均水泥價(jià)格從9月初的433元/噸大幅上漲至10月底的621元/噸，漲幅達(dá)188元/噸。我們在8月底對這輪漲價(jià)推動水泥股行情判斷卻是“手慢無”：1）對比2010年及2012年缺乏需求邏輯。與2010年與2012年不同的在于需求邏輯缺位，2010年還處于地產(chǎn)基建的大周期，水泥需求雙位數(shù)增長，2012Q4存在著地產(chǎn)基建政策調(diào)整放松的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期（但后續(xù)證偽）?！澳芎碾p控”主導(dǎo)的2021Q3水泥行情，為什么是“手慢無”2）“限產(chǎn)提價(jià)”模型不可無限放大?！跋蕻a(chǎn)提價(jià)”模型上由于單位成本曲線向上彎曲，且停產(chǎn)幅度超過半數(shù)時(shí)則單位成本上升加速，停產(chǎn)

4、幅度超越80%以上至90%以上時(shí)，理論上的單位成本上升方向?yàn)闊o窮大，這也解釋了水泥行業(yè)個(gè)別區(qū)域出現(xiàn)過的：產(chǎn)能利用率過低，即便是集中度高亦無法通過限產(chǎn)提價(jià)提升利潤。所以從9月云南、廣西等地限產(chǎn)幅度超越80%、60%的情況看，市場確實(shí)進(jìn)入了有價(jià)無市的尷尬局面。3）本質(zhì)還是產(chǎn)能利用率偏低；在所有高能耗行業(yè)中，水泥產(chǎn)能利用率偏低，因此10月底限產(chǎn)邊際放緩，歷史新高的水泥價(jià)格難以為繼大幅下調(diào)。2.一步一重天，消費(fèi)建材的眼前路1.為什么板塊目前與2018年高度可比：在經(jīng)歷2016年地產(chǎn)去庫存后，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入去金融化的新周期，與之前的地產(chǎn)周期呈現(xiàn)不同的運(yùn)行方式。2018年與2021年都在高經(jīng)濟(jì)容忍度的環(huán)境

5、下進(jìn)行地產(chǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)去金融化（18年去前融，21年縮表），并將在陣痛臨界后環(huán)境觸底回暖，因此板塊運(yùn)行的節(jié)奏與2018年有望具備高度相似性。2.現(xiàn)在處在2018年可比的什么位置：現(xiàn)在地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)開始引起政策重視（陣痛臨界，2018年為經(jīng)濟(jì)下滑壓力）；行業(yè)供給端（供地兩集中/三條紅線/監(jiān)管預(yù)售資金）與需求端（房產(chǎn)稅/地方限購限價(jià)限售限貸）的所有嚴(yán)格政策都已經(jīng)釋放或充分考慮；政策在前期需求端按揭放松后，終于對癥在供給端企業(yè)融資端有所放松（政策調(diào)控的本質(zhì)是供給端去金融化，放松供給側(cè)才相當(dāng)于系鈴人開始解鈴）。綜上可以認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入政策底臨近區(qū)域，類似于2018年10月以六穩(wěn)替去杠桿。3.如果已到政策底區(qū)域，市

6、場底與基本面底多遠(yuǎn)：2018年B端消費(fèi)建材的政策底與市場底基本是重合的，其背后的原因在于前期市場預(yù)期已經(jīng)充分悲觀，對政策的持續(xù)以及之后基本面的惡化已經(jīng)充分想象，這與現(xiàn)在的情況非常類似，因此或許11月市場底亦已出現(xiàn)。從基本面底來看，在地產(chǎn)業(yè)縮表進(jìn)入后囤地時(shí)代，消化存量土地的發(fā)展趨勢下，最有價(jià)值用于判斷行業(yè)健康發(fā)展的還是銷售端，目前地產(chǎn)銷售的萎靡是居民在擔(dān)憂地產(chǎn)商破產(chǎn)爛尾和房產(chǎn)稅落地后充分悲觀的結(jié)果，地產(chǎn)商破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有望伴隨目前供給端政策的對癥下藥改善，而房產(chǎn)稅一旦試點(diǎn)落地再影響居民預(yù)期或是五年之后，因此現(xiàn)在的地產(chǎn)銷售水平有望呈現(xiàn)韌性甚至逐步回暖，因此銷售端代表的基本面有望在2022H1迎來高基數(shù)

7、壓力后見底改善。而從消費(fèi)建材企業(yè)來言，防水瓷磚龍頭公司回購+員工持股計(jì)劃近期已然開啟，證明占據(jù)信息優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)其樂觀程度高于市場。4.板塊2022年的反彈的空間與2019-20年相比如何：2018年10月市場底后B端建材板塊迎來近三年的大方向上行階段，部分個(gè)股最高上行空間高達(dá)10倍，這與2018年板塊跌幅較深也有重要關(guān)系（2018年還疊加了大股東質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)釋放），此輪板塊下行在更寬松的貨幣環(huán)境下跌幅相對較??；但我們認(rèn)為在目前市場底臨近區(qū)域，市場底意味著不會有更壞的預(yù)期，安全邊際已經(jīng)體現(xiàn)，公司內(nèi)生增速中樞為預(yù)期收益率的兜底水平（優(yōu)質(zhì)公司可達(dá)25%+），而我們認(rèn)為伴隨上下游環(huán)境的回暖，以及市場對格局

8、領(lǐng)先公司的價(jià)值進(jìn)一步發(fā)掘。3.玻纖：從價(jià)格彈性到成長邏輯需求韌性超預(yù)期，Q3末再次邁入降庫通道。2021年1-5月玻纖行業(yè)庫存持續(xù)去化，6月以來受高溫雨水、海內(nèi)外疫情反復(fù)以及供給端新產(chǎn)能投放等因素影響，7月底行業(yè)庫存翹尾至23萬噸，引發(fā)市場對于需求無法消化新增產(chǎn)能的擔(dān)心。然而實(shí)際上，21Q3結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品緊俏仍然突出，需求韌性超預(yù)期來自于：1）國外剛需訂單增量較明顯；2）熱塑產(chǎn)品8-9月進(jìn)入傳統(tǒng)旺季；3）此前預(yù)期較為悲觀的風(fēng)電領(lǐng)域，需求尚有小幅增量，綜合來看需求支撐力度仍較強(qiáng)。2021年8月底玻纖庫存再次邁入下行通道，9月底行業(yè)庫存已減至18萬噸以內(nèi)。粗紗及電子紗價(jià)格高位穩(wěn)定。7月初多數(shù)池窯廠主流

9、產(chǎn)品（纏繞直接紗）價(jià)格小幅下調(diào)，降幅100-300元/噸不等，然工業(yè)用合股紗，以及高端熱塑短切產(chǎn)品Q3價(jià)格維持高位穩(wěn)定。9月初伴隨降庫，粗紗及合股紗產(chǎn)品價(jià)格重新掉頭向上，產(chǎn)品提價(jià)順暢。9月初旺季伊始玻纖庫存已處低位，而漲價(jià)再啟，國慶節(jié)后，合股類產(chǎn)品繼續(xù)漲價(jià)，主流產(chǎn)品纏繞紗價(jià)格再提漲100-300元/噸不等，庫存持續(xù)低位，預(yù)計(jì)Q4盈利將持續(xù)強(qiáng)勁。全球大宗品核心資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)視角：我們認(rèn)為中國巨石與萬華化學(xué)、福耀玻璃、隆基股份，成長邏輯類似，產(chǎn)品價(jià)格的上漲并非源于單純的行業(yè)邏輯，而為全球需求邏輯的證實(shí)。我們認(rèn)為玻纖與MDI、汽車玻璃以及硅片產(chǎn)業(yè)有著相似的行業(yè)視角，皆以行業(yè)最優(yōu)勢成本輸出高品質(zhì)差異化產(chǎn)品

10、服務(wù)，并開啟全球化成長之路。4.玻璃：拉鋸期后，緊平衡或再現(xiàn)2021H1供給緊平衡下持續(xù)低庫位，走出兩輪“淡季不淡”行情。2021Q1-玻璃量價(jià)在分歧中超預(yù)期，奠定開年基調(diào)。雖然20Q2始玻璃價(jià)格一路上行，但2021年市場對于玻璃行情的判斷仍顯糾結(jié)，春節(jié)后玻璃量價(jià)雙升市場解讀為貿(mào)易商補(bǔ)庫，對實(shí)際終端需求較為悲觀。實(shí)際上，3月中旬至清明節(jié)貿(mào)易商實(shí)現(xiàn)快速去庫，清明節(jié)后玻璃價(jià)格再次陡峭上行，印證終端竣工需求，為全年價(jià)格上行趨勢奠定基調(diào)。2021Q2無懼壓力，玻璃提前走出淡季。6月新增供給釋放加速，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，月末日熔量共計(jì)17.34萬噸，產(chǎn)能同比+10.71%，2021Q2末國內(nèi)浮法玻璃市場漲勢較

11、前期放緩，市場擔(dān)心新增供給無法被需求消化，然庫存低位支撐下，原片價(jià)格堅(jiān)挺。經(jīng)過6月份持續(xù)去社庫后，7月開始生產(chǎn)庫存重回下行通道，備貨抬升剛需啟動提前結(jié)束淡季。9月以來受階段性因素沖擊旺季不旺，仍處于安全庫位下。9月以來我們觀察到旺季發(fā)貨弱于同期，且廠庫出現(xiàn)一定程度小幅累庫，旺季累庫主要因素在于：1）深加工限電影響原片需求；2）貿(mào)易商觀望情緒增強(qiáng)，一是地產(chǎn)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)敞口增大，加工商在終端提單時(shí)都對付款條件更為謹(jǐn)慎，二是原片價(jià)格高位橫盤，從博弈層面上下游預(yù)期原片價(jià)格有下行趨勢不愿高位提貨。根據(jù)玻璃信息網(wǎng)，截至九月底玻璃庫存仍不到3000萬重箱，生產(chǎn)企業(yè)庫存天數(shù)處于歷史正常偏低位置上。10月至今需求

12、仍處于延后中，后市分歧再現(xiàn)，部分企業(yè)降價(jià)出貨。10月以來，限電因素邊際放緩，原片廠家通過一定幅度讓價(jià)，加速推動廠庫向社庫轉(zhuǎn)移，產(chǎn)銷率階段性上行，然終端資金緊張問題仍未得到有效緩解，廠家對后市預(yù)期再度分化，部分廠家開始去庫存維持現(xiàn)金流，造成價(jià)格進(jìn)一步下行。需求端：短期下游資金短缺為主要矛盾，中長期供需缺口客觀存在中期看，新開工高峰期到竣工的傳導(dǎo)需求仍客觀存在，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2017-2019年每年新開工面積分別為18/21/23億平米，而2018-202年每年平均竣工面積僅9億平米。另一方面，下游地產(chǎn)商處于資金緊缺推遲竣工、以及推遲竣工項(xiàng)目資金無法從監(jiān)管賬戶取出資金更為緊張的負(fù)面循環(huán)之中，后市拿

13、地及融資端政策松動或能更有效推動滯后需求的釋放。長期看，玻璃需求具有強(qiáng)延展性，體現(xiàn)在單位用量提升（單玻-中空-雙中空），以及應(yīng)用場景多樣化，包括轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏、二手門窗換新；延伸到電子、藥玻產(chǎn)業(yè)。例如，光伏玻璃需求空間的打開，或進(jìn)一步加劇浮法供給緊缺。供給“硬約束”+“軟約束”雙重合力，為價(jià)格托底1）硬約束：“雙碳”玻璃產(chǎn)能仍處于嚴(yán)格控制中。以沙河為例， 8月工信部玻璃行業(yè)會議后市場一度出現(xiàn)沙河增產(chǎn)預(yù)期，實(shí)際上9月環(huán)保組進(jìn)駐沙河，10月份再次進(jìn)駐，同時(shí)考慮到冬奧會前環(huán)保的優(yōu)先級仍然較高，環(huán)京周邊區(qū)域燃煤制氣企業(yè)存在較大環(huán)保壓力，供給縮減壓力較大。玻璃作為過剩+高耗能產(chǎn)業(yè)供給嚴(yán)格限制的大方向不變。2）

14、軟約束：成本抬升下，高齡窯爐“滾動調(diào)節(jié)閥”再啟動。根據(jù)玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月30日玻璃在產(chǎn)265條產(chǎn)線中，我們測算高齡窯爐（2013年之前點(diǎn)火）占比近30%。而成本方面，21Q3華東重堿價(jià)格抬升約650元/噸，進(jìn)入10月份以來純堿漲價(jià)提速，單月純堿價(jià)格跳漲近800元/噸，疊加11月即將進(jìn)入冬季供暖期，天然氣成本壓力同時(shí)上升，Q4玻璃企業(yè)盈利能力或環(huán)比承壓。盈利壓力之下，我們判斷供給“調(diào)控閥”自動出清機(jī)制將再次尋找價(jià)格新中樞，而成本高位意味著新中樞價(jià)格將高于同期水平。5.碳纖維：產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，方興未艾國產(chǎn)碳纖維在2021年迎來全產(chǎn)業(yè)鏈盈利拐點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)化元年：工藝效率的提升帶來制品制造成本快速下降

15、，風(fēng)電、高鐵、光伏等多個(gè)下游應(yīng)用領(lǐng)域打開效益出口。下游制品需求全面打開+進(jìn)口斷供風(fēng)險(xiǎn)的雙重催化上游原絲加速國產(chǎn)替代，體現(xiàn)為2016-2020年，我國碳纖維銷量/產(chǎn)能比從15%提升至51%，原絲及碳纖維企業(yè)在2020-2021年業(yè)績扭虧為盈。表明國產(chǎn)碳纖維已經(jīng)走過了產(chǎn)能“放衛(wèi)星”時(shí)代，逐步實(shí)現(xiàn)脫虛向?qū)?。進(jìn)口斷供常態(tài)化，國產(chǎn)纖維性價(jià)比提升。斷供常態(tài)化后，國產(chǎn)碳纖維從消極防御轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極進(jìn)攻。以2020年底新一輪斷供為窗口，區(qū)別于以往每次斷供時(shí)進(jìn)口替代率上升，恢復(fù)供應(yīng)后進(jìn)口原絲卷土重來，國產(chǎn)化應(yīng)用的牽引帶來國產(chǎn)原絲經(jīng)濟(jì)性提升才是國產(chǎn)替代加速的關(guān)鍵。產(chǎn)能“通量”打開奠定產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，成本曲線加速下降。碳纖

16、維原絲作為重資產(chǎn)行業(yè)其產(chǎn)業(yè)化的重要命題是提高單位產(chǎn)能的“通量”攤薄成本，具體表現(xiàn)為紡絲速度的提升（干噴濕紡的應(yīng)用）和大絲束的應(yīng)用。小絲束方面，中復(fù)神鷹為代表的干噴濕紡紡絲萬噸級看齊東麗。大絲束方面，根據(jù)吉林碳谷公告，通過降低丙烯腈單耗以及電耗等能耗水平，2018-2021H1公司噸原絲成本年化降幅7%，相對于進(jìn)口原絲性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。6.變革中成長的中小建材光伏產(chǎn)業(yè)鏈競爭格局最優(yōu)環(huán)節(jié)高純石英砂繼續(xù)放量，進(jìn)口替代已然在途，提價(jià)全面展開：我們認(rèn)為公司2萬噸高純石英砂項(xiàng)目有望在2021年底小批量投產(chǎn)，2022年一季度全面投產(chǎn)，有望解決公司產(chǎn)能瓶頸；在未來三年內(nèi)公司將維持產(chǎn)能快速增長，22年新增達(dá)產(chǎn)后保守估計(jì)可達(dá)4萬噸以上總產(chǎn)能，新產(chǎn)線磨合后實(shí)際產(chǎn)能將超過2萬噸，再通過優(yōu)化將在后年估計(jì)總產(chǎn)能可以達(dá)到5-6萬