安井食品分析報(bào)告：順勢(shì)而上-長(zhǎng)風(fēng)破浪

1、安井食品分析報(bào)告：順勢(shì)而上_長(zhǎng)風(fēng)破浪 HYPERLINK /SH601788.html 1、 廿年穩(wěn)健耕耘，速凍火鍋料第一品牌1.1、 速凍火鍋料行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)布局完善安井為速凍行業(yè)龍頭，發(fā)展出速凍魚(yú)糜、肉制品、面米、菜肴業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋。公司是行業(yè)領(lǐng)先的速凍食品企業(yè)，產(chǎn)品 SKU 超 300 種，在產(chǎn)及規(guī)劃有 9 大生產(chǎn)基地。產(chǎn)品上看，公司以魚(yú)糜制品起家，并逐步發(fā)展成速凍魚(yú)糜、肉制品、 面米、菜肴四大業(yè)務(wù)。渠道上看，公司主要以針對(duì)小 B 市場(chǎng)的經(jīng)銷渠道為主， 主要布局中小型超市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等場(chǎng)景，同時(shí)公司在 KA 直營(yíng)、特通（酒店、餐 飲直供）、電商渠道均有覆蓋。廿年穩(wěn)健耕耘，橫縱向產(chǎn)業(yè)擴(kuò)

2、張。公司前身廈門華順民生成立于 2001 年 12 月， 在面米品類主導(dǎo)的速凍市場(chǎng)上抓住餐飲火鍋料的發(fā)展機(jī)遇，產(chǎn)能與渠道穩(wěn)健推 進(jìn)，橫向拓展方面，除傳統(tǒng)速凍食品外，成立凍品先生布局預(yù)制菜賽道，縱向延 展方面，布局上游魚(yú)糜產(chǎn)業(yè)，累計(jì)收購(gòu)新宏業(yè) 90%股權(quán)，盡管公司魚(yú)糜制品中 海魚(yú)與淡水魚(yú)的用量比為 1:1，但從技術(shù)層面和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，淡水魚(yú)占比可提升 至 80%，布局淡水魚(yú)糜能有效弱化原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)。公司收入和凈利潤(rùn)逐年穩(wěn)健增長(zhǎng)，疫情導(dǎo)致速凍食品需求增加。2011 年至 2020 年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由 12.24 億元增長(zhǎng)至 69.65 億元，CAGR 達(dá)到 21.31%； 凈利潤(rùn)

3、則由 0.77 億元增長(zhǎng)至 6.04 億元，CAGR 為 25.72%。與大部分消費(fèi)品不 同，疫情之下，民眾對(duì)具有儲(chǔ)備性質(zhì)、便捷消費(fèi)性質(zhì)的速凍食品需求有所增加， 因此 2020 年速凍行業(yè)需求較為旺盛，安井得益于及時(shí)復(fù)工和充足的產(chǎn)能準(zhǔn)備， 收入及利潤(rùn)增速均達(dá)到近年來(lái)高位。1.2、 杜邦分析：盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，費(fèi)率管控優(yōu)于對(duì)手安井 ROE 受益于高銷售凈利率，長(zhǎng)期處于行業(yè)較高水平。1、ROE&凈利率：速凍類企業(yè) ROE 的差別主要由凈利率導(dǎo)致，安井 ROE 及凈 利率處于行業(yè)領(lǐng)先位置，同時(shí)穩(wěn)定性較強(qiáng)；2、毛利率：從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況看，海欣主打高端肉丸，三全偏向 C 端銷售，正常 情況下兩者毛利率應(yīng)在安井

4、之上，但安井的銷地產(chǎn)模式及采購(gòu)上的議價(jià)地位使得 其毛利率波動(dòng)較小，在 2019 年以來(lái)的成本上漲過(guò)程中，毛利率穩(wěn)定性優(yōu)于對(duì)手；3、銷售費(fèi)用率：安井的銷售費(fèi)用率較低，主要得益于 B 端屬性（對(duì)比三全）以 及完善的全國(guó)化渠道和品牌知名度（對(duì)比海欣）。在早年推廣全國(guó)化時(shí)，安井依 然需要花費(fèi)較大的營(yíng)銷費(fèi)用，但全國(guó)化經(jīng)銷渠道地的建立疊加品牌力對(duì)動(dòng)銷的賦 能，當(dāng)前銷售費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平并逐年下降。4、管理費(fèi)用率：規(guī)模效應(yīng)下安井人效較高，其管理費(fèi)用率與收入體量接近的三 全相當(dāng)，但明顯低于小體量的海欣和惠發(fā)。安井 2020 年管理費(fèi)用增速為 95%， 主要受股權(quán)激勵(lì)政策下股份支付費(fèi)用比 2019 年增加

5、1 億元所致。1.3、 堅(jiān)持銷地產(chǎn)生產(chǎn)模式，完善全國(guó)化產(chǎn)能布局公司產(chǎn)能穩(wěn)步拓展，產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期高于 100%。與傳統(tǒng)速凍食品相同，得益于 華東沿海地區(qū)的消費(fèi)習(xí)慣及消費(fèi)水平，安井早期產(chǎn)能集中于華東華南地區(qū)，早在 2004 年，廈門華順民生（廈門工廠）已是華南最大的速凍食品生產(chǎn)基地，2005 年無(wú)錫華順民生（無(wú)錫工廠）成為華東最大的速凍食品生產(chǎn)基地。近 20 年時(shí)間 里公司穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，發(fā)展快于對(duì)手，且產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期高于 100%，支持 全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。公司推行銷地產(chǎn)生產(chǎn)模式，全國(guó)化布局已形成。目前公司已布局及籌備廈門、無(wú) 錫、泰州、河南、四川、遼寧、湖北（潛江、洪湖）、廣東、山東 10 個(gè)生

6、產(chǎn)基 地，其中湖北基地已于 2021 年 7 月投產(chǎn)，廣東及山東基地處于規(guī)劃當(dāng)中，有望 支撐公司長(zhǎng)期的生產(chǎn)供應(yīng)能力，以當(dāng)前規(guī)劃為參照，2021-27 年產(chǎn)能 CAGR 為 17%，對(duì)應(yīng)同期產(chǎn)量 CAGR 為 18%。公司堅(jiān)定推行銷地產(chǎn)模式，有效保障產(chǎn)品 品質(zhì)及減少運(yùn)輸成本，隨著時(shí)間積累護(hù)城河將持續(xù)加深。公司非公開(kāi)募資 57.4 億元擴(kuò)建產(chǎn)能，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。2021 年 10 月， 安井 57.4 億元非公開(kāi)發(fā)行審核通過(guò)，其中新基地建設(shè)及老基地?cái)U(kuò)建投資達(dá) 36.88 億元，山東、廣東、河南、遼寧項(xiàng)目計(jì)劃投資均超 7 億元，強(qiáng)勢(shì)布局華南、華東 空白區(qū)域產(chǎn)能基地，進(jìn)一步鞏固湖南、泰州、遼寧

7、等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，進(jìn)一步深化 全國(guó)化布局，規(guī)模優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。此外，2022 年 3 月 4 日，預(yù)計(jì)投資 10 億元 的安井洪湖菜肴生產(chǎn)基地正式簽約，計(jì)劃依托湖北省完善的水產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，著重 發(fā)展水產(chǎn)品預(yù)制菜，新建調(diào)味小龍蝦、分割魚(yú)、酸菜魚(yú)、烤魚(yú)等水產(chǎn)品車間，有 望進(jìn)一步支撐菜肴業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。1.4、 二十年經(jīng)營(yíng)速凍食品，管理層專業(yè)穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，管理層優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。公司第一大股東為 福建國(guó)力民生科技發(fā)展有限公司，實(shí)際控制人為章高路。股東對(duì)管理團(tuán)隊(duì)充分放 權(quán)，在降低代理成本的同時(shí)激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)積極性，有效提高經(jīng)營(yíng)效率。董事會(huì)方 面，安井高管層由以董事長(zhǎng)劉鳴鳴、總經(jīng)理張清苗為首

8、的職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。至今 管理團(tuán)隊(duì)已穩(wěn)定經(jīng)營(yíng) 20 年，團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)能力強(qiáng)，為安井保駕護(hù)航。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，穩(wěn)定公司核心團(tuán)隊(duì)積極性。2019 年 11 月 13 日，公司向激 勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行公司 A 股普通股，此次限制性股票授予對(duì)象共 231 人，授予數(shù) 量 632 萬(wàn)股，授予價(jià)格為 26.97 元/股。該激勵(lì)計(jì)劃首次授予部分的限制性股票 的解除限售考核年度為 2019-2021 年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次， 解除限售期分別為：2019 年?duì)I業(yè)收入值不低于 50.26 億元；2019-2020 年兩年 累計(jì)營(yíng)業(yè)收入值不低于 107.75 億元；2019-2021 年三年累計(jì)營(yíng)業(yè)

9、收入值不低于 170.785 億元。2020 年 7 月 14 日，公司再次向中層管理人員及生產(chǎn)、技術(shù)、營(yíng) 銷骨干共 27 人授予 30 萬(wàn)股限制性股票，授予價(jià)格為 66.31 元/股。2、 行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，集中度有待提升2.1、 速凍火鍋料不斷擴(kuò)容，市場(chǎng)集中度較低中國(guó)速凍食品行業(yè)起步較晚，市場(chǎng)空間廣闊。中國(guó)速凍食品行業(yè)起步較晚，自 2005 年之后才迎來(lái)了快速發(fā)展時(shí)期。根據(jù)利和味道數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)冷凍食品 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 3174 億元，2011-20 年 CAGR 為 12%，其中作為速凍食品的冷凍 米面、火鍋料、預(yù)制菜類產(chǎn)品 2020 年市場(chǎng)規(guī)模 1397 億元，在冷凍食品中占比 44

10、%。隨著物流冷鏈等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)、速凍食品需求的提升、品類不斷增 加，行業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)容。速凍火鍋料市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，2015-20 年 CAGR 為 7.39%。從產(chǎn)品品類來(lái)看，速 凍米面和速凍火鍋料占據(jù)主要份額，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，速凍火鍋料 2020 年的市場(chǎng) 規(guī)模為 347 億元，2015-2020 年的 CAGR 為 7.39%，其中速凍肉制品和速凍魚(yú) 糜制品 2015-2020 年市場(chǎng)規(guī)模的 CAGR 分別為 6.93%和 8.12%。速凍火鍋料市場(chǎng)處于成長(zhǎng)期，市場(chǎng)集中度有待提升。由于速凍火鍋料的 B 端屬 性，同時(shí)發(fā)展時(shí)間相比速凍米面較短，當(dāng)前行業(yè)集中度較低。市場(chǎng)主要品牌有安 井、海霸王

11、、海欣、惠發(fā)、升隆，格局較為分散，2020 年市場(chǎng)規(guī)模 CR5 僅為 15%，但僅看魚(yú)糜制品行業(yè)，2020 年市場(chǎng)規(guī)模 CR5 為 32%，其中安井市場(chǎng)份 額達(dá)到 16%，已具備一定行業(yè)地位，相比速凍米面，安井在魚(yú)糜市場(chǎng)上與對(duì)手 拉開(kāi)了差距，在全國(guó)化擴(kuò)張過(guò)程中面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壓力相比傳統(tǒng)米面市場(chǎng)較弱。2.2、 中國(guó)速凍食品行業(yè)與成熟市場(chǎng)差距較大，仍有成長(zhǎng)空間中國(guó)速凍食品市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)期。日本冷凍食品協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，日本速凍食品行業(yè)自 1974 年進(jìn)入成長(zhǎng)期，1997 年進(jìn)入成熟期，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 23 年的行業(yè)成長(zhǎng) 期。同樣美國(guó)速凍食品行業(yè)自 1957 年進(jìn)入成長(zhǎng)期，1977 年趨于成熟。根據(jù)美國(guó)和日本

12、成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，速凍食品行業(yè)都經(jīng)過(guò)了 20 多年的成長(zhǎng)才趨于成熟。 中國(guó)市場(chǎng)自 2010 年進(jìn)入成長(zhǎng)期開(kāi)始高速發(fā)展，目前仍有較大的成長(zhǎng)空間。對(duì)標(biāo)全球，我國(guó)速凍食品人均消費(fèi)量處于較低水平。從人均消費(fèi)量來(lái)看，2019 年，美國(guó)是世界上速凍食品人均消費(fèi)最高的國(guó)家，達(dá)到了 60kg/年；日本是亞洲 速凍食品消費(fèi)量最大的國(guó)家，達(dá)到了 20kg/年。相比之下，我國(guó)人均消費(fèi)量?jī)H為 9kg/年，距離發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，市場(chǎng)空間巨大。2.3、 基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，B&C 端需求持續(xù)擴(kuò)大物流冷鏈體系不斷發(fā)展，為速凍食品行業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。我國(guó)冷鏈物流產(chǎn)業(yè)，最 早產(chǎn)生于 20 世紀(jì) 50 年代的肉食品外貿(mào)出口。隨著社會(huì)

13、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民消費(fèi) 水平提升以及人們對(duì)食品保質(zhì)和運(yùn)輸安全要求的提高，2008 年冷鏈物流開(kāi)始進(jìn) 入快速發(fā)展期。速凍食品行業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)食品冷鏈體系的建設(shè)，速凍食品在生 產(chǎn)加工直至到達(dá)消費(fèi)者手中的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要低溫環(huán)境，以此保證產(chǎn)品的新鮮和 安全。近年來(lái)，隨著冷鏈物流需求的持續(xù)旺盛，冷藏車邁入全面高速增長(zhǎng)期。 2015-2020 年，我國(guó)冷藏車保有量維持了 19%以上的年增速。B 端餐飲規(guī)模擴(kuò)張，成本的提高進(jìn)一步拉動(dòng)需求。隨著我國(guó)居民人均可支配收入 的提高，居民對(duì)生活質(zhì)量的要求日益提高，推動(dòng)了餐飲業(yè)的持續(xù)發(fā)展。自 2011-2021 年近十年間，我國(guó)餐飲業(yè)收入從 20543.3 億元增長(zhǎng)至 4

14、6894.9 億元， CAGR 達(dá)到 8.6%。2020 年，疫情的出現(xiàn)導(dǎo)致餐飲業(yè)受到了巨大的影響，隨著疫 情形勢(shì)的緩和，餐飲業(yè)在逐漸恢復(fù)。同時(shí)，隨著就業(yè)人員工資以及城市租金的逐 年上漲，“去廚房化”成為餐飲行業(yè)的趨勢(shì)，這拉動(dòng)了速凍食品的需求，有效緩 解了餐飲行業(yè)的成本壓力。餐飲連鎖化率逐年提升，增長(zhǎng)空間較大。龍頭餐飲企業(yè)連鎖化動(dòng)力較強(qiáng)，連鎖企 業(yè)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，從而降低成本，而在此過(guò)程中對(duì)食材標(biāo)準(zhǔn)化的 要求逐漸增強(qiáng)，速凍半成品具備成本優(yōu)勢(shì)，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，能夠有效滿足餐飲 業(yè)的需求。對(duì)比美國(guó)和日本，我國(guó)的餐飲連鎖率盡管處于較低水平，但隨著未來(lái) 餐飲市場(chǎng)的不斷成熟，連鎖化率提升空間

15、較大。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020 年中 國(guó)餐飲連鎖化率為 10.9%，而日本和美國(guó)均接近 50%。C 端消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯現(xiàn)，疫情進(jìn)一步催化發(fā)展。隨著人均可支配收入持續(xù)上漲， 家庭消費(fèi)能力和意愿呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。我國(guó)居民人均可支配收入從 2011 年的 14511 元上漲到 2020 年的 32189 元，CAGR 為 9.22%。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)提高了速 凍食品行業(yè)的天花板，同時(shí)速凍食品種類的提升也拉動(dòng)了居民的消費(fèi)意愿。隨著 2020 年疫情形勢(shì)的嚴(yán)峻，外出就餐頻率減少，家庭就餐頻率逐漸增多，催化了 C 端消費(fèi)的發(fā)展。3、 產(chǎn)品分析：立足火鍋料，開(kāi)拓預(yù)制菜3.1、 產(chǎn)品性價(jià)比高，成本控制能力強(qiáng)安井由速凍

16、魚(yú)糜制品業(yè)務(wù)起家，逐步拓展至肉制品、面米、預(yù)制菜業(yè)務(wù)。2021 年 Q1-Q3 安井魚(yú)糜/速凍肉/面米/菜肴制品業(yè)務(wù)占比為 38%/23%/23%/15%。 魚(yú)糜制品為安井的起家業(yè)務(wù)，同時(shí)借助多年發(fā)展的渠道優(yōu)勢(shì)，速凍肉與速凍面米 業(yè)務(wù)也成為了公司重要的收入來(lái)源，此外借助凍品先生品牌及對(duì)新宏業(yè)的收購(gòu)，菜肴類業(yè)務(wù)也逐步起量，有望開(kāi)啟第二賽道。多品類布局不僅貢獻(xiàn)增量業(yè)務(wù)，更 重要的一點(diǎn)在于豐富產(chǎn)品矩陣，進(jìn)而提升對(duì)經(jīng)銷商的吸引力，通過(guò)多年全國(guó)化布 局，安井已經(jīng)打造了較為優(yōu)秀的凍品銷售平臺(tái)，相較對(duì)手，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品更易快速推 向市場(chǎng)。成本管理較為優(yōu)秀，在原材料上漲周期中毛利率仍表現(xiàn)穩(wěn)健。2019 年公司魚(yú)糜

17、制品產(chǎn)量 18.4 萬(wàn)噸，根據(jù)中國(guó)漁業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2019 年全國(guó)魚(yú)糜制品產(chǎn)量 139.4 萬(wàn)噸，安井產(chǎn)量占比超 13%，對(duì)上游有一定議價(jià)能力，2018 年之后，海 魚(yú)與淡水魚(yú)價(jià)格均有不同程度的上漲，但公司通過(guò)成本管控及提價(jià)熨平毛利率波 動(dòng)（魚(yú)糜毛利率波動(dòng)在 1 pct 左右）；2019 年的非洲豬瘟導(dǎo)致肉價(jià)快速上漲， 公司通過(guò)提升雞肉制品占比、進(jìn)口豬肉替代、大量?jī)?chǔ)備原材料等措施進(jìn)行部分對(duì) 沖；菜肴制品 2020 年毛利率減少 6.85 pct 至 22%，主要受千葉豆腐加大促銷 與對(duì)外采購(gòu)費(fèi)用所致。安井在產(chǎn)品性價(jià)比上有明顯優(yōu)勢(shì)，并掌握行業(yè)提價(jià)主動(dòng)權(quán)。安井整體速凍食品均 價(jià)與三全相當(dāng)，其中安

18、井面食價(jià)格更低；在安井主營(yíng)的火鍋料肉類食品上，2019 年之前安井價(jià)格明顯低于海欣，體現(xiàn)出基于成本優(yōu)勢(shì)下安井產(chǎn)品較好的性價(jià)比。 2019 年下半年后產(chǎn)品價(jià)格提升迅速，我們推斷有兩方面原因：（1）鎖鮮裝的快 速推廣，盡管價(jià)格上升，但鎖鮮裝品質(zhì)更優(yōu)，產(chǎn)品更健康，性價(jià)比進(jìn)一步提高； （2）安井通過(guò)減少促銷及直接提價(jià)的方式應(yīng)對(duì)成本上漲。值得一提的是，安井 掌握凍品行業(yè)的提價(jià)權(quán)，并且由于品牌力領(lǐng)先，價(jià)格上升對(duì)終端動(dòng)銷的沖擊有限， 如 2020 年公司魚(yú)糜/肉制品/面米/菜肴均價(jià)同比提升 13%/10%/7%/11%，同時(shí) 銷量同比增長(zhǎng) 25%/24%/12%/12%，最終支撐總收入實(shí)現(xiàn) 32%的增速。安

19、井產(chǎn)品性價(jià)比高，高品牌力與餐飲渠道奠定銷量領(lǐng)先。線上渠道安井速凍面米 業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)惠發(fā)、三全，市場(chǎng)價(jià)格中等但品類豐富。線下渠道在 2019 年以來(lái)的鎖 鮮裝升級(jí)及提價(jià)影響下，售價(jià)有不同幅度提升，但面食、水餃等速凍面米制品與 對(duì)標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格相當(dāng)，速凍肉類在魚(yú)蝦、豬肉制品上相較競(jìng)品仍有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。3.2、 發(fā)力預(yù)制菜，有望開(kāi)辟第二成長(zhǎng)賽道 HYPERLINK /SH601933.html 凍品先生布局預(yù)制菜、調(diào)理食品，充分發(fā)揮安井渠道優(yōu)勢(shì)，離消費(fèi)者更近一步。 2020 年 11 月 18 日，安井食品投資成立廈門安井凍品先生供應(yīng)鏈有限公司，并 于 2020 年推出預(yù)制菜產(chǎn)品快手菜，逐步推動(dòng)“雙劍合璧”（

20、安井+凍品先生）， “三路并進(jìn)”（火鍋料，面米制品，菜肴制品）的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，聘請(qǐng)?zhí)K炳添代言， 有效拉動(dòng)動(dòng)銷。公司在全國(guó)設(shè)有 7 個(gè)分倉(cāng)，連接 600 多家經(jīng)銷商，并在線下與 永輝超市、新華都、天虹等商超長(zhǎng)期合作，在線上開(kāi)設(shè)專營(yíng)門店，直達(dá)消費(fèi)者。 通過(guò)近年來(lái)安井“戰(zhàn)略大單品”的演變以及新品的推出，也可以看到公司主營(yíng)業(yè) 務(wù)由火鍋料制品和速凍面米制品拓展出菜肴制品板塊，形成“三駕馬車”共同驅(qū) 動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的局面。 HYPERLINK /SH605089.html 當(dāng)前仍是行業(yè)紅利期，安井渠道優(yōu)勢(shì)賦能放量。預(yù)制菜是一個(gè)大賽道，目前仍是 發(fā)展早期，市場(chǎng)暫無(wú)主導(dǎo)型品牌，安井采用 OEM 貼牌輕資產(chǎn)模式進(jìn)軍市場(chǎng)

21、，2021 年供應(yīng)鏈基本跑通，放量明顯。相比餐飲派、原料派、平臺(tái)派等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，安井 作為速凍派的龍頭在經(jīng)銷渠道上擁有明顯的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前凍品先生 300-500 個(gè)經(jīng) 銷商中，原安井經(jīng)銷商約占 70-80%，一定程度上支撐凍品先生發(fā)展。與在 C 端 有優(yōu)勢(shì)的味知香和大 B 端有優(yōu)勢(shì)的千味央廚等企業(yè)不同，安井主要聚焦小 B 企 業(yè)，短期重在放量，不追求盈利，待規(guī)模與品牌力逐步提升，以及消費(fèi)者教育逐 步成熟，未來(lái)有望向大 B 和 C 端進(jìn)一步拓展。4、 競(jìng)爭(zhēng)力分析：成本+渠道雙壁壘優(yōu)勢(shì)明顯4.1、 規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)銷地策略持續(xù)放大公司成本優(yōu)勢(shì)安井有業(yè)內(nèi)較大的采購(gòu)體量，規(guī)模效應(yīng)下采購(gòu)成本較低。速凍食品原材料

22、成本占 比較高，以安井為例，2020 年原材料成本占比 74%。盡管行業(yè)集中度相對(duì)分散， 但安井相對(duì)其他公司體量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，規(guī)模采購(gòu)下單噸原材料成本低于對(duì)手。單從 魚(yú)糜業(yè)務(wù)上看，2019 年安井魚(yú)糜制品產(chǎn)量占比超 13%，在魚(yú)糜價(jià)格下行的 2014-16 年采購(gòu)價(jià)格低于惠發(fā)，我們推測(cè) 2018 年魚(yú)糜價(jià)格上升后，安井采購(gòu)優(yōu) 勢(shì)或更顯著。上游布局魚(yú)糜產(chǎn)業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步提升。2020 年 11 月，公司設(shè)立鞍山華潤(rùn)，主要生產(chǎn)冷凍魚(yú)糜；2021 年公司受讓上游供應(yīng)商新宏業(yè) 71%股權(quán)，累計(jì) 持有新宏業(yè) 90%股權(quán)，對(duì)上游原材料把控進(jìn)一步加強(qiáng)（新宏業(yè)主營(yíng)淡水魚(yú)糜及 調(diào)味小龍蝦菜肴制品）。2020

23、年新宏業(yè)營(yíng)收 9.37 億元，為安井提供原材料 1.52 億元，為安井第三大供應(yīng)商，占供應(yīng)量的 3.32%。1H21 安井對(duì)新宏業(yè)采購(gòu)額大 幅增長(zhǎng) 74%，一定程度上提升成本優(yōu)勢(shì)，但更多是提升價(jià)格上行期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 能力。扎實(shí)推進(jìn)銷地產(chǎn)策略，規(guī)模效應(yīng)下安井運(yùn)輸費(fèi)用率與海欣逐步拉開(kāi)。安井遵循銷 地產(chǎn)的原則，在一個(gè)市場(chǎng)有一定銷量后便配套建設(shè)工廠及物流體系，相比之下海 欣產(chǎn)能較為集中，安井產(chǎn)量增速持續(xù)高于海欣，由此帶來(lái)安井與海欣的運(yùn)輸費(fèi)用 率自 2014 年后加速背離，安井穩(wěn)健擴(kuò)張產(chǎn)能的模式已驗(yàn)證成功，強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)。 安井與海欣產(chǎn)能利用率基本都在 100%+的水平，但安井的擴(kuò)產(chǎn)速度明顯快于海 欣，截至

24、 2020 年末，安井產(chǎn)能 57.83 萬(wàn)噸，是海欣的 5.8 倍。除成本控制優(yōu)于對(duì)手，安井依托鎖鮮裝推動(dòng) C 端產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，提升公司品牌及品質(zhì)調(diào)性。2019 年行業(yè)開(kāi)始逐步興起鎖鮮裝浪潮，安井于同年 11 月開(kāi)始推廣鎖 鮮裝產(chǎn)品，一方面，鎖鮮裝在包裝上體現(xiàn)出和傳統(tǒng)產(chǎn)品較大的差異，真空的包裝 更容易讓消費(fèi)者理解其品質(zhì)的提升，拉升品牌調(diào)性；另一方面，鎖鮮裝并非新事 物，但安井得益于執(zhí)行力強(qiáng)、信任度高的經(jīng)銷商體系實(shí)現(xiàn)快速放量。鎖鮮裝既能 輔助安井拓展市場(chǎng)做大份額，同時(shí)具有更高的毛利率空間，有望改善公司盈利能 力，根據(jù)蘿卜投資數(shù)據(jù)，從 2019 年末開(kāi)始，安井肉串肉丸單位均價(jià)逐步超過(guò)對(duì) 手，或由鎖鮮裝

25、貢獻(xiàn)逐步增加導(dǎo)致。此外，安井具備一定行業(yè)議價(jià)權(quán)，原材料成本管理優(yōu)于對(duì)手。一方面，相比中小 廠商，安井對(duì)上游有一定議價(jià)權(quán)，采購(gòu)價(jià)更具優(yōu)勢(shì)；另一方面，公司作為龍頭， 提價(jià)更為順暢，魚(yú)糜自 2017 年以來(lái)成本持續(xù)上行，公司產(chǎn)品價(jià)格增速與成本增 速基本保持一致，毛利率穩(wěn)定。肉類、面粉作為大宗商品，公司缺乏定價(jià)權(quán)，但 通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低價(jià)備庫(kù)，使得整體毛利率波動(dòng)基本維持在 2 pct 以內(nèi)。4.2、 擁有行業(yè)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷資源，經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)忠誠(chéng)度高經(jīng)銷商數(shù)量及平均創(chuàng)收穩(wěn)步提升，持續(xù)拓展市場(chǎng)。2013-15 年公司對(duì)經(jīng)銷渠道合 并優(yōu)化，小商轉(zhuǎn)為二批經(jīng)銷商，渠道逐步理順，單店?duì)I收增長(zhǎng)迅速，隨后公司經(jīng) 銷商量?jī)r(jià)齊升

26、，2016-20 年經(jīng)銷商數(shù)量/平均收入 CAGR 為 15.3%/10.9%。2021 年公司因收購(gòu)新宏業(yè)、ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 分別增加經(jīng)銷商 470/274 家，導(dǎo)致單個(gè)經(jīng)銷商收入有所攤減，但我們判斷公司主體的經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)仍 保持較優(yōu)的盈利水平，繼續(xù)助力安井拓寬市場(chǎng)。華東仍為渠道主體，多區(qū)域快速擴(kuò)張。2020 年公司華東經(jīng)銷商數(shù)量/平均創(chuàng)收 395 個(gè)/1030 萬(wàn)元，仍處于頭部位置，但華北、華南、華中、西南等區(qū)域擴(kuò)張明 顯，2015-20 年經(jīng)銷商數(shù)量 CAGR20%，逐步成為公司重要市場(chǎng)。不同于速凍 米面的競(jìng)爭(zhēng)格局，速凍火鍋料市場(chǎng)安井優(yōu)勢(shì)明顯，在公司

27、銷地產(chǎn)的策略下，各區(qū) 域的穩(wěn)健滲透是大概率事件。安井貫徹“貼身支持”理念，經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)行業(yè)優(yōu)質(zhì)。安井經(jīng)銷商數(shù)遠(yuǎn)低于以 C 端 為主的三全，但同時(shí)也低于收入體量比自己小的海欣，相對(duì)應(yīng)的，2020 年安井 單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入達(dá)到 680+萬(wàn)元，處于領(lǐng)先位置，經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)較為優(yōu)質(zhì)。 一方面，頭部經(jīng)銷商與安井共同成長(zhǎng)，多年來(lái)配合度較好，忠誠(chéng)度高；另一方面， 安井的“貼身支持”起到關(guān)鍵作用，積極幫助經(jīng)銷商拓展新的渠道場(chǎng)景（如菜場(chǎng)、 麻辣燙、冒菜、線上等），保持渠道溝通順暢，對(duì)終端動(dòng)銷敏感，重視終端營(yíng)銷， 除常規(guī)的優(yōu)惠、返點(diǎn)外，對(duì)門店統(tǒng)一布置也提升了公司的品牌展示。橫向?qū)Ρ?，安井銷售人員高于海欣、三全，平均

28、一個(gè)經(jīng)銷商可得到至少 3 名業(yè)務(wù)人員輔助， “貼身支持”貫徹到位。安井與經(jīng)銷商長(zhǎng)期的配合、支持培養(yǎng)了經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)的高忠誠(chéng)度，成為支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 的潛在支柱。經(jīng)銷商的數(shù)量和體量是表象，而忠誠(chéng)度是本質(zhì)。補(bǔ)貼、費(fèi)用支持等 常規(guī)操作不具備差異化，安井最可貴的地方在于對(duì)經(jīng)銷商有較強(qiáng)的號(hào)召力，不少 頭部經(jīng)銷商與安井一路成長(zhǎng)，且大部分具備排他性，安井對(duì)經(jīng)銷商適合的經(jīng)營(yíng)場(chǎng) 景、經(jīng)銷商能力有較好的了解，推出的新品適合經(jīng)銷商銷售，放量后進(jìn)一步強(qiáng)化 了渠道對(duì)安井的信心，由此公司渠道布局能夠得到經(jīng)銷商的積極配合，例如鎖鮮 裝的成功，快手菜的放量，均得益于安井與經(jīng)銷商較好的配合度，也有望成為公 司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛在支柱。5、 盈

29、利預(yù)測(cè)與投資分析5.1、 關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)為便于根據(jù)宏觀消費(fèi)環(huán)境把握公司的成長(zhǎng)性，我們考慮從渠道的角度對(duì)公司業(yè)績(jī) 進(jìn)行預(yù)測(cè)： 經(jīng)銷業(yè)務(wù)：（1）數(shù)量：截至 3Q21，剔除并購(gòu)的新宏業(yè)及 ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 公司，安井主業(yè)經(jīng)銷商數(shù)達(dá)到 1313 家（2020 年末為 1033 家），線性推測(cè) 2021 年實(shí)現(xiàn) 1400 家經(jīng)銷商，考慮到開(kāi)始渠道下沉，且凍品先 生的快速發(fā)展也一定程度上支撐公司拓展經(jīng)銷商數(shù)量，我們假定每年凈增 350 家經(jīng)銷商；（2）單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收：由于新增經(jīng)銷商主要為體量偏小的 BC 市場(chǎng) 經(jīng)銷商，假定 2021/22 年單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收下滑

30、 9%/6%，2023 年實(shí)現(xiàn)持平。整體上看，預(yù)計(jì) 2021/22/23 年經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入增速為 29%/22%/22%。（注：當(dāng)年 單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收=當(dāng)年經(jīng)銷商收入/（上一年經(jīng)銷商數(shù)量+當(dāng)年經(jīng)銷商數(shù)量）*2）商超業(yè)務(wù)：商超業(yè)務(wù)短期受制于人流降低，但公司也可通過(guò)促銷、鎖鮮裝轉(zhuǎn)型實(shí) 現(xiàn)對(duì)沖，保守假設(shè) 2021-23 年收入增速為 11%/15%/15%。特通&電商：特通主要針對(duì)連鎖餐飲客戶供貨，但大 B 類客戶拓展度可預(yù)測(cè)性較 低，加之當(dāng)前特通與電商體量不大，結(jié)合 2021 年前三季度特通/電商同比增長(zhǎng)76%/211%，我們預(yù)計(jì) 2021-23 年特通收入增長(zhǎng) 57%/30%/30%，電商收入增長(zhǎng) 174%/50%/50%。并購(gòu)影響：公司持股比例達(dá) 90%的子公司新宏業(yè)自 2021 年 8 月起并表，根據(jù)新 宏業(yè)的業(yè)績(jī)承諾，2021-23 年需實(shí)現(xiàn) 7300/8000/9000 萬(wàn)元的利潤(rùn)目標(biāo)，參考利 潤(rùn)增速，我們假定 2021-23 年收入增速為 10%，分別為 10.31/11.34/12.47 億 元。此外，2020 年安井對(duì)新