復(fù)合調(diào)味料行業(yè)：從底料格局復(fù)盤(pán)看復(fù)調(diào)演進(jìn)

1、引言：當(dāng)前看火鍋底料，核心看行業(yè)在泡沫和短期需求壓力下是否出清。作為復(fù)調(diào)先行品類，底料歷經(jīng)繁榮、泡沫和調(diào)整期，當(dāng)前進(jìn)入整合期。天味頤海股價(jià)也隨產(chǎn)業(yè)周期大起大落，如何理解 22 年以來(lái)天味漲幅較年內(nèi)低點(diǎn)近 65%？底料競(jìng)爭(zhēng)終局如何演繹？對(duì)復(fù)調(diào)品類演進(jìn)、競(jìng)爭(zhēng)迭代又有何啟發(fā)？本篇報(bào)告圍繞上述問(wèn)題展開(kāi)討論，并得到以下結(jié)論：本輪周期完整復(fù)盤(pán)，目前處在階段性洗牌期。未來(lái)底料 C 端相對(duì)集中，B 端大概率分散，行業(yè)整體分散。優(yōu)選 C 端優(yōu)勢(shì)玩家，頤海下沉搶份額；天味關(guān)注經(jīng)營(yíng)改善；海天則更看戰(zhàn)略抉擇。從品類看復(fù)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)迭代：本質(zhì)上跟菜系走，中式復(fù)調(diào)將成為底料之外第二戰(zhàn)場(chǎng)。一、品類特征：低門(mén)檻高盈利，大眾品格局框

2、架看復(fù)調(diào)快消品通常第一波賺成長(zhǎng)的錢(qián)，第二波賺格局的錢(qián)。復(fù)盤(pán)大多數(shù)消費(fèi)品的生命周期與股價(jià)演繹，品類最初導(dǎo)入，到行業(yè)加速擴(kuò)容，企業(yè)賺的是成長(zhǎng)的錢(qián)，龍頭盈利水平和市占率隨著規(guī)模效應(yīng)穩(wěn)步提升，往往體現(xiàn)超額收益。但隨玩家競(jìng)相進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激化，龍頭格局優(yōu)勢(shì)弱化，疊加行業(yè)增速自然放慢，股價(jià)在回調(diào)中進(jìn)入底部。此時(shí)格局成為牽制股價(jià)的關(guān)鍵因素，若龍頭加大費(fèi)投、主動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，短期內(nèi)或致盈利承壓，凈利率到臨界點(diǎn)后一批中小企業(yè)被動(dòng)退出，而行業(yè)出清過(guò)一輪后，龍頭份額盈利雙升，股價(jià)開(kāi)始第二波大漲。但格局的錢(qián)需要結(jié)合競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)演化，往往更不好賺。企業(yè)進(jìn)入退出始終是動(dòng)態(tài)的，在龍頭動(dòng)作不夠堅(jiān)決、企業(yè)凈利率沒(méi)有到盈虧平衡線的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)趨緩

3、往往是階段性的。一旦行業(yè)需求稍微恢復(fù)，又會(huì)有一大批小企業(yè)進(jìn)入，典型是預(yù)調(diào)酒在 15-18 年出清過(guò)一輪后，19 年后行業(yè)回暖升級(jí)，又吸引大波資本布局。而格局的錢(qián)好不好賺，賺的是大錢(qián)還是小錢(qián)，背后與行業(yè)盈利水平和進(jìn)入門(mén)檻緊密相關(guān)。圖表 1快消品賺成長(zhǎng)的錢(qián)，也賺格局的錢(qián)資料來(lái)源：整理當(dāng)前看底料，格局是壓制盈利和估值的關(guān)鍵因素。成長(zhǎng)放慢后，格局惡化會(huì)放大市場(chǎng)擔(dān)憂。頤海天味上市以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)兩家互相催化估值的賽道紅利時(shí)期，此后受到內(nèi)部因素，股價(jià)波動(dòng)調(diào)整。20 年初在流動(dòng)性放松背 注：火鍋底料有狹義與廣義之分，狹義的火鍋底料指消費(fèi)場(chǎng)景限于火鍋，廣義火鍋底料還應(yīng)用于炒菜、食品加工、火鍋蘸料等。避免引起歧義，

4、本文若不做特殊說(shuō)明，火鍋底料均為廣義的火鍋調(diào)味料概念。景下，作為疫情受益標(biāo)的估值大漲，這一階段充分演繹賺成長(zhǎng)的錢(qián)，頤海/天味 20年初至 9 月漲幅達(dá) 138%/183%。而 8 月海天等巨頭布局底料，是天味頤海高點(diǎn)回落調(diào)整的催化因素。21 年天味受到高基數(shù)、需求弱復(fù)蘇、格局惡化等擔(dān)憂，疊加自身盲目壓貨，頤海同時(shí)還受到海底撈大幅關(guān)店虧損的影響，股價(jià)相繼調(diào)整下行后震蕩。但格局階段性改善期間，龍頭往往也能賺一波競(jìng)爭(zhēng)趨緩、自我修復(fù)的錢(qián)。22 年以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)一輪出清后，底料格局邊際改善，Q1 天味管理層交流，虛心做了專項(xiàng)復(fù)盤(pán)，也主動(dòng)介紹整改措施與進(jìn)度，但年初市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)經(jīng)營(yíng)改善落地達(dá)成一致共識(shí)，直到一

5、季報(bào)營(yíng)收利潤(rùn)同增近 20%，此后渠道交流持續(xù)驗(yàn)證邊際改善，帶動(dòng)股價(jià)最高較年內(nèi)低點(diǎn)修復(fù) 90%；頤海股價(jià)也企穩(wěn)略升。天味復(fù)盤(pán)的典型性在于，大多數(shù)快消品嚴(yán)格意義上很難出清，但在格局階段性改善期間，需要觀察企業(yè)從底部走出來(lái)的韌性和決心，緊密跟蹤經(jīng)營(yíng)改善的信號(hào)，逐步驗(yàn)證格局改善和自我修復(fù)的邏輯。圖表 2天味、頤海股價(jià)及估值走勢(shì)受到新進(jìn)入者擾動(dòng)資料來(lái)源：Wind，放大格局的根源是復(fù)調(diào)品類特征，底料門(mén)檻低盈利高，首看格局出清。門(mén)檻高/盈利高的消費(fèi)品，如高端白酒，做的是極致生意，一旦形成品牌壟斷后對(duì)上下游都有強(qiáng)溢價(jià)權(quán)。而門(mén)檻高/盈利低的品類，如乳制品/啤酒，龍頭跑出來(lái)更多靠量，第一階段看大單品放量下規(guī)模效應(yīng)

6、釋放，后半場(chǎng)則看品牌高端化提升盈利空間。門(mén)檻/盈利雙低品類做的是辛苦生意，靠成本優(yōu)勢(shì)效率領(lǐng)先，典型是速凍/方便面/部分休閑零食，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的凈利率提升是關(guān)鍵?；疱伒琢显诘牡诙笙蓿瑢儆诘烷T(mén)檻/高盈利品類，可以類比預(yù)調(diào)酒/辣條生意，產(chǎn)研端進(jìn)入壁壘低，龍頭更多靠品牌優(yōu)勢(shì)建立起來(lái)品類認(rèn)知，格局出清是關(guān)鍵矛盾。盈利及門(mén)檻由生意本質(zhì)決定，對(duì)比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料規(guī)?；y，門(mén)檻更低。對(duì)比醬油生產(chǎn)需要發(fā)酵，有 2-6 個(gè)月產(chǎn)期，大規(guī)模產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)突出。底料生產(chǎn)壁壘低，手工炒制產(chǎn)期短，去廚師化更徹底，對(duì)菜品直接影響更大（底料占單均成本達(dá) 10%VS 基礎(chǔ)調(diào)味料 5%）。分應(yīng)用場(chǎng)景看，底料 2C 類快消品，2B 部

7、分涉及到餐企的定制生產(chǎn)，服務(wù)屬性強(qiáng)，整體規(guī)模效應(yīng)更低。疊加行業(yè)整體盈利可觀，競(jìng)爭(zhēng)也更激烈，品牌的生存和成長(zhǎng)受行業(yè)格局影響更大。結(jié)合我們測(cè)算，如果從火鍋底料全行業(yè)口徑看，保守估計(jì)出廠額 400 億（C 端100 億，B 端火鍋+炒菜+麻辣燙等300 億），當(dāng)前頤海領(lǐng)先，但市占率低于 10%。圖表 3消費(fèi)品盈利和門(mén)檻的四象限資料來(lái)源：整理圖表 4火鍋底料制作門(mén)檻低，對(duì)比基礎(chǔ)調(diào)料注重風(fēng)味圖表 5對(duì)比同象限其他品類，底料格局仍分散100%全 行業(yè)口徑看，預(yù)計(jì)20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%辣味休閑食品火鍋底料榨菜預(yù)調(diào)酒資料來(lái)源：天味官網(wǎng)，CR1CR3資料來(lái)源：Eu

8、romonitor，F(xiàn)rost&sullivan，（注：柱狀圖表示歐睿披露的各子行業(yè)市占率，底料數(shù)據(jù)為我們測(cè)算。）二、格局復(fù)盤(pán)：短期階段性趨緩，供需邊際好轉(zhuǎn)低門(mén)檻高盈利的品類特征，決定了底料格局出清至關(guān)重要，但格局同樣與發(fā)展階段密切相關(guān)。所以本部分我們對(duì)行業(yè)發(fā)展演進(jìn)做一個(gè)完整復(fù)盤(pán)，并從供需論證行業(yè)邊際好轉(zhuǎn)。(一) 周期梳理：從繁榮到泡沫，階段性出清1、15-18 年：快速擴(kuò)容，野蠻生長(zhǎng)15 年后隨火鍋快速擴(kuò)容，底料企業(yè)野蠻生長(zhǎng)。底料主要企業(yè)在 10 年前成立，早期行業(yè)仍處于規(guī)范化發(fā)展階段，格局分散。而后伴隨火鍋全國(guó)化/餐飲連鎖化，行業(yè)迎來(lái)快速擴(kuò)容期，區(qū)域龍頭逐步跑出，但同時(shí)也因?yàn)榇址艛U(kuò)張，出現(xiàn)

9、 15 年的毒牛油事件。此后 17年起頤海天味上市為代表，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)拉開(kāi)，帶動(dòng)行業(yè)資本化提速，美鑫/朝天門(mén)/澄明等新消費(fèi)品牌均獲融資，17-18 年，行業(yè)迅速擴(kuò)容增速可觀，新增企業(yè)數(shù)量增速接近 40%。圖表 62015 年后火鍋底料企業(yè)數(shù)快速爆發(fā)（單位：家圖表 7火鍋底料發(fā)展歷史復(fù)盤(pán)140012001000800600400200012010080604020022Q222Q121H221H120H220H119H219H118H218H117H217H116H216H115H215H1-20企業(yè)相對(duì)于15年的存量（假設(shè)15年基數(shù)為0）環(huán)比增速資料來(lái)源：企查查，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7

10、月 24 日）資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)/公告，渠道調(diào)研，2、18-21 年：梯隊(duì)初現(xiàn)，戰(zhàn)事中場(chǎng)年火鍋底料發(fā)展至戰(zhàn)事中場(chǎng)，行業(yè)梯隊(duì)初現(xiàn)，完整演繹從繁榮到調(diào)整。對(duì)比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料屬于發(fā)展中后期，但如果放在復(fù)調(diào)行業(yè)整體看，底料又是標(biāo)準(zhǔn)化最早的品類，并在 18-21 年，完整演繹了加速/繁榮/過(guò)熱/調(diào)整四個(gè)階段，22 年以來(lái)行業(yè)理性回暖。圖表 8從供需、渠道等維度梳理火鍋底料 18-21 年復(fù)盤(pán)不同階段快速發(fā)展期（18-19 年）C 端繁榮（20 年）泡沫后期（21H1）階段性出清（21H2）行業(yè)增速30%餐飲延續(xù)高增，家庭端加速C40%，B+C10-20%餐飲放慢，家庭端繁榮10%餐飲緩慢復(fù)蘇，家庭需

11、求低迷10%餐飲階段性受損，家庭仍承壓龍頭營(yíng)收頤海+61%，天味+27%頤海+25%，天味+37%頤海+19%，天味+10%頤海+5%，天味-30%龍頭業(yè)績(jī)頤海+66%，天味+27%頤海+23%，天味+23%頤海-13%，天味-62%頤海-13%，天味-34%供給端第一輪正常的行業(yè)性擴(kuò)產(chǎn)H2 起加大擴(kuò)產(chǎn)，巨頭加入大量新品牌進(jìn)入，加大擴(kuò)產(chǎn)回歸理性需求端快速發(fā)展需求繁榮，但也被放大疫情常態(tài)化下，需求同比轉(zhuǎn)弱需求回歸常態(tài)渠道端渠道正常Q2-Q3 庫(kù)存正常略低年底對(duì)需求樂(lè)觀，渠道壓貨年后實(shí)際動(dòng)銷弱，渠道開(kāi)始退換貨、加大促銷力度正常庫(kù)存龍頭動(dòng)作龍頭接連上市，借力資本全國(guó)化拉開(kāi)差距營(yíng)收業(yè)績(jī)高增，戴維斯雙擊

12、企業(yè)過(guò)度樂(lè)觀，制定高目標(biāo)去庫(kù)存、渠道調(diào)整發(fā)力定制餐調(diào)等非火鍋底料經(jīng)歷調(diào)整后，目標(biāo)更理性區(qū)域三四線存在，但不普遍下半年大量企業(yè)進(jìn)入仍有企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入庫(kù)存極高，部分企業(yè)退出熱度產(chǎn)業(yè)內(nèi)部較熱，相對(duì)藍(lán)海熱度初步外溢，競(jìng)爭(zhēng)加劇熱度全面外溢，競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)業(yè)界、一二級(jí)市場(chǎng)降溫資料來(lái)源：公司公告，渠道調(diào)研，注：18-19 年?duì)I收和業(yè)績(jī)?yōu)閮赡?CAGR，其余為當(dāng)期數(shù)據(jù)。行業(yè)增速參考下游代表型餐企增速、通聯(lián)數(shù)據(jù)商超增速和淘寶的線上增速?？焖侔l(fā)展期（2018-2019 年）：優(yōu)勢(shì)企業(yè)跑馬圈地，行業(yè)格局初定。行業(yè)整體CAGR30%以上，餐飲端擴(kuò)容更明顯，海底撈 18/19 年增速接近 60%。底料企業(yè)如名揚(yáng)/紅太陽(yáng)/紅

13、99 區(qū)域稱王。頤海天味則加速全國(guó)化，19 年在底料市占率為 21%/8%（參考沙利文數(shù)據(jù)）。但考慮還存在蘸料/炒菜料等場(chǎng)景，歐睿/沙利文口徑的市占率應(yīng)該略有高估。結(jié)合我們測(cè)算，預(yù)計(jì)頤海在底料全行業(yè)的份額10%，CR320%。圖表 92015 vs 2019 狹義底料市占率，集中度提升圖表 102015 vs 2021 火鍋調(diào)味料市占率，頤海領(lǐng)先資料來(lái)源：頤海國(guó)際招股書(shū)，頭豹研究院2021 年中國(guó)火鍋底料短報(bào)告，資料來(lái)源：Frost&Sullivan，Wind，渠道調(diào)研，備注：除頤海天味選擇底料業(yè)務(wù)外，其余營(yíng)收為渠道調(diào)研獲取的公司整體營(yíng)收規(guī)模數(shù)據(jù)， 繁榮頂部（2020 年）：疫情下 C 端需求

14、激增，企業(yè)過(guò)度樂(lè)觀，制定目標(biāo)過(guò)高。企業(yè)業(yè)績(jī)高增：盡管餐飲在疫情下受損，但家庭端高潮。20 年 3、4 月多數(shù)渠道需要補(bǔ)貨。市場(chǎng)動(dòng)銷火熱背景下，天味Q2 起相繼對(duì)酸菜魚(yú)/火鍋調(diào)料取消搭贈(zèng)，并配合提價(jià)。5 月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，設(shè)定 20 年?duì)I收業(yè)績(jī)目標(biāo)各+50%（實(shí)際+37%/23%）。頤海 20 年實(shí)際營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別+25%/23%，其中底料第三方高增 51%。熱度初步外溢：除大量中小企業(yè)&新消費(fèi)品牌進(jìn)入外，巨頭亦開(kāi)始跨賽道布局，海天 20 年 8 月/12 月相繼推出火鍋me 底料與中式復(fù)調(diào)“快捷方式”。泡沫后期（21H1）：疫情常態(tài)化，需求放緩，渠道庫(kù)存積壓，出現(xiàn)退換貨。龍頭帶頭壓貨，庫(kù)存高企：

15、天味 20H2 全力壓貨拼全年目標(biāo)，導(dǎo)致渠道庫(kù)存和 基數(shù)都較高。而受到 20 年開(kāi)年需求刺激及龍頭操作影響，中小品牌也全力壓貨。但年后實(shí)際動(dòng)銷不及預(yù)期，渠道普遍出現(xiàn)庫(kù)存積壓及退換貨現(xiàn)象，天味 21H1 廣告費(fèi)與業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)同增 5.0/5.3pcts，而頤海/天味整體銷售費(fèi)率+2.9/9.6pcts。競(jìng)爭(zhēng)全面激烈：34 月新進(jìn)玩家林立，且大量投入資金競(jìng)爭(zhēng)及壓價(jià)。以 21 糖酒會(huì)為例，預(yù)熱的 30 款參展特色調(diào)味品中，15 款為底料，口味集中在番茄/牛油。熱度全面外溢：除海天等巨頭外，其他調(diào)味品公司基本都推出了火鍋底料。圖表 1120 年21H1 巨頭爭(zhēng)相布局火鍋底料圖表 1220 年年底，天味帶

16、頭往渠道壓庫(kù)存資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，淘寶（統(tǒng)計(jì)于 2022/8/14），注：統(tǒng)計(jì)方法為，淘寶上依次檢索各品牌底料并按銷量排序，得到月銷最高的店鋪，該品牌在銷量最高店鋪的對(duì)應(yīng)的月銷數(shù)。資料來(lái)源：渠道調(diào)研，（注：代表一個(gè)月，0.5 月）階段性出清（21H2）：競(jìng)爭(zhēng)趨緩，小品牌退出，但終端火鍋底料仍存在充分競(jìng)爭(zhēng)。終端：實(shí)際動(dòng)銷不佳，需求回歸常態(tài)。草根調(diào)研反饋，華中華東都出現(xiàn)底料高庫(kù)存現(xiàn)象，很多中小品牌終端庫(kù)齡6 個(gè)月，甚至還有不少 20 年底的貨促銷。渠道：觀望心態(tài)，三四線品牌進(jìn)貨率大大降低。經(jīng)銷商退貨率高，加上中小品牌終端復(fù)購(gòu)起不來(lái)，很多渠道傾向于不進(jìn)貨。第三梯隊(duì)甚至更靠后的品牌，去年進(jìn)場(chǎng)后費(fèi)用集

17、中投在商超渠道，而在 21 年沒(méi)有正常動(dòng)銷和現(xiàn)金流支撐的情況下，高費(fèi)比難以負(fù)擔(dān)，大部分牌面到 21Q3Q4 難以續(xù)簽，中小品牌逐步退出。資本：底料融資熱度減少。21H2 起復(fù)調(diào)新消費(fèi)品牌融資明顯減少，尤其底料熱度驟降。雖然門(mén)檻低，但中小玩家缺少現(xiàn)金流，資本也不投錢(qián)，進(jìn)入難度加大。代表型企業(yè)：步入調(diào)整：底料龍頭 21Q2 起業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)負(fù)，天味 21 年底收縮費(fèi)用，調(diào)整渠道，對(duì)產(chǎn)能設(shè)計(jì)、收入目標(biāo)理性下調(diào)。頤海 21 年理性調(diào)整產(chǎn)能設(shè)計(jì)，增長(zhǎng)考核更多放在非底料類業(yè)務(wù)上。海天在行業(yè)壓力與試水遇挫背景下，精力重回主業(yè)，底料從線下搭贈(zèng)，轉(zhuǎn)為線上為主，內(nèi)部也適當(dāng)降低了底料預(yù)期與資源投放力度。益海嘉里也把經(jīng)營(yíng)重心

18、從營(yíng)銷公司轉(zhuǎn)變?yōu)榈琢瞎S，做源頭生產(chǎn)，直接對(duì)接中小火鍋餐企。圖表 13火鍋底料相關(guān)企業(yè) 21H1 起新注冊(cè)明顯減少圖表 14華東/華中地區(qū)存在大量中小品牌的長(zhǎng)庫(kù)齡貨22020018016014012010080604020017H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22Q1 22Q260%50%45%32%22%9%-16%-13%-9%-11%-22%144132110117132848494-65% 15 14 14 15 1731 30 14-67%5046 2 3 3 2 40%20%0%-20%-40%-60%-80%在業(yè)存續(xù)

19、吊銷/注銷/其他增速資料來(lái)源：企查查，（注：表示 17H1 成立的 170 家底料企業(yè)中，目前仍在業(yè) 15，仍存續(xù) 110，已吊銷的 45 家。增速表示環(huán)比增速，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2022 年 7 月 24 日，單位：家）資料來(lái)源：草根調(diào)研，（調(diào)研日期：2022 年 3 月）圖表 15頤海 2021 年理性下調(diào)產(chǎn)能設(shè)計(jì)與投放圖表 16天味 2021 年以來(lái)二度降低股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，(二) 近況更新：需求邊際好轉(zhuǎn)，供給調(diào)整落地需求端：21 年行業(yè)降速，但 22H1 起保持中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。餐飲端底料仍然受到疫情沖擊，21 年代表型餐企展店速度放慢，僅海底撈就關(guān)店 27

20、6 家。而家庭端在高基數(shù)下，21年線下商超和線上天貓同降 15%。但 22H1 以來(lái)，線下消費(fèi)有所復(fù)蘇，商超底料增速 12%，線上在高基數(shù)上持平略降，綜合看家庭端約 10%增速?？紤]到餐飲中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 22 年行業(yè)整體中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。未來(lái)若考慮占大頭的火鍋餐飲 8%CAGR 或更低（綜合沙利文、艾媒、NCBD 的未來(lái)預(yù)測(cè)，取其中低值），家庭端與餐飲炒菜賽道保持略高增速，即使在中性偏悲觀情境下，我們預(yù)計(jì)火鍋底料行業(yè)未來(lái)三年增速仍有中高個(gè)位數(shù)。圖表 1721 年起主要企業(yè)表征的營(yíng)收增速降低（億元） 圖表 18下游餐飲代表型企業(yè)，展店速度放慢（家）44%36%29%33%23%23%21%2

21、%5050%4040%3030%2020%1010%00%2500200015001000500032.66%32.00%30.03%-2.63%2017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%-5%合計(jì)營(yíng)收頤海+天味+德莊+小肥羊合計(jì)增速資料來(lái)源：歐睿，Wind，（注：我們用天味頤海底料營(yíng)收，與德莊小肥羊歐睿 RSP 額合計(jì)加總，趨勢(shì)與增速可作參考）海底撈呷哺呷哺撈王整體yoy資料來(lái)源：各公司公告，（注：左軸為開(kāi)店數(shù)，右軸為開(kāi)店增速，但實(shí)際開(kāi)店存在爬坡期，更多貢獻(xiàn)的是次年業(yè)績(jī)。）圖表 19C 端底料代表性渠道增速統(tǒng)計(jì)（百萬(wàn)）C 端2017201820192

22、02020212022YTD17-21CAGR線上火鍋調(diào)料-天貓2634688491216103350540.8%YOY77.9%81.4%43.2%-15.0%2.9%線下商超銷售額28743423388654394663256512.9%YOY19.1%13.5%40.0%-14.3%11.6%天貓+商超合計(jì)31373891473566555696307016.1%YOY24.0%21.7%40.5%-14.4%10.1%資料來(lái)源：久謙中臺(tái)（線上），通聯(lián)數(shù)據(jù)（線下），整理，截至 2022 年 8 月 1 日。注：由于還缺失農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)店、社區(qū)電商、京東等線上其他平臺(tái)、雜貨店等，我們認(rèn)為，C 端

23、底料零售端整體規(guī)模在 150-200 億左右。供給端：天味頤海經(jīng)營(yíng)回暖，1-2 年維度，主要企業(yè)投產(chǎn)理性，融資熱度退卻。天味/頤海 21 年以來(lái)相繼下調(diào)產(chǎn)能/收入規(guī)劃，在理性目標(biāo)下，22H1 報(bào)表和渠道經(jīng)營(yíng)回暖。而紅太陽(yáng)/德莊/聚慧等第二陣營(yíng)，底料投資規(guī)模相對(duì)?。? 億元），且產(chǎn)能規(guī)劃分散布局至復(fù)調(diào)其他品類。此外，我們整理了 20 年以來(lái)的復(fù)調(diào)融資事件，發(fā)現(xiàn) 20 年雖受疫情影響，整體投融資事件和金額數(shù)下滑，但統(tǒng)計(jì)的 9 起復(fù)調(diào)融資中，底料占 5 起，而且大部分是前期融資。21 年上半年仍延續(xù)這一趨勢(shì)。但是從 21 年下半年起，火鍋底料融資熱度明顯退卻（10 例中僅 2 例），而且都是前期有融

24、資的優(yōu)秀品牌中后期再融資，底料新品牌已經(jīng)很難融到錢(qián)。品類上看，熱度也由拌飯醬/干椒面/花椒油等新其他中式復(fù)調(diào)接力。圖表 20頤海天味分季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及最新跟蹤天味19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2近期跟蹤營(yíng)收4.56.53.35.96.18.45.25.03.86.36.35.9收入端底料延續(xù)增長(zhǎng),預(yù)計(jì) Q2同 10%+，小龍蝦 1 億+，定制餐調(diào)稍弱，提前完成 H1 任務(wù)。業(yè)績(jī)端今年同期渠道返利下降 10 個(gè)點(diǎn)，22Q2 廣告費(fèi) 500-600w，同比去年大幅收縮，重點(diǎn)做市場(chǎng)推廣。yoy14.8%19%9%81%35%29%56%-

25、15%-37%-25%21%18%業(yè)績(jī)1.72.60.71.83.03.10.80.60.61.21.00.7yoy8.9%8%13%98%63%19%9%-66%-79%-61%27%轉(zhuǎn)正庫(kù)存 年底壓貨正常補(bǔ)庫(kù)低庫(kù)存空前壓貨高庫(kù)存去庫(kù)存相對(duì)合理放棄目標(biāo)2 月1-1.5月頤海19H220H120H221H121H222H1近期跟蹤營(yíng)收26.322.231.526.433.19 收入端 5/6 月份整體增速 20%左右。但 1-5 月底料整體增速高個(gè)位數(shù)，5 月 8-10%，6 月 15%，環(huán)比改善業(yè)績(jī)端存在成本和降價(jià)壓力yoy57%34%20%19%5% 20%業(yè)績(jī)4.23.74.12.43.

26、7 yoy33%51%-1%-35%-10% 資料來(lái)源：公司公告，渠道反饋，（注：2006 年之前暫無(wú)詳細(xì)數(shù)據(jù)）三、終局推演：絕對(duì)集中難，但可相對(duì)集中(一) 拐點(diǎn)預(yù)判：跨品類對(duì)比，長(zhǎng)期出清未至在競(jìng)爭(zhēng)階段性放緩的背景下，行業(yè)長(zhǎng)期出清的拐點(diǎn)到了嗎？復(fù)盤(pán)其他消費(fèi)品出清史，我們認(rèn)為底料目前并沒(méi)有到長(zhǎng)期出清的拐點(diǎn)，具體來(lái)看： 啤酒：產(chǎn)量見(jiàn)頂+產(chǎn)能整合，2013-2016 年出清。啤酒 13 年產(chǎn)量見(jiàn)頂回落，企業(yè)買店競(jìng)爭(zhēng)激烈。龍頭企業(yè)主動(dòng)降低噸價(jià)，同時(shí)前期大幅擴(kuò)建拉低產(chǎn)能利用率，現(xiàn)金流惡化，2016 年啤酒虧損企業(yè)占比達(dá) 31%，龍頭凈利率轉(zhuǎn)負(fù)，盈利承壓至臨界點(diǎn)。而嘉士伯 10 年起連續(xù)三次增持重啤，華潤(rùn)

27、 13 年斥資收購(gòu)金威啤酒，隨著行業(yè)深度整合， CR5 市占率加速提升至近 80%，中小企業(yè)出清，也為 1718 年起的行業(yè)高端化奠基。 空調(diào)：價(jià)格向下+成本向上，2002-2005 年出清。2000 年前空調(diào)行業(yè)高速成長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)企業(yè)紛紛加快融資上產(chǎn)能，同時(shí)吸引大量中小品牌進(jìn)入，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，且“涼夏”需求低于預(yù)期，以 02 年奧克斯發(fā)布空調(diào)制造成本白皮書(shū)并帶頭降價(jià)為標(biāo)志，行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，2000-04 年行業(yè)均價(jià) CAGR 為-18.4%。而成本端鋼、銅、鋁等上漲壓力下，龍頭廠商凈利率從 6%-8%降至約 3%，中小企業(yè)被迫退出或轉(zhuǎn)型。2005 年空調(diào)品牌數(shù)量從 400 驟減至 30，行業(yè) C

28、R3 由 2002 年的 33%提升至 06 年的 55%。 預(yù)調(diào)酒：龍頭壓貨下供需嚴(yán)重失衡+渠道受損，2015-2018 年調(diào)整出清。盡管預(yù)調(diào)酒行業(yè)百潤(rùn)市占率近 90%，從終局角度很難跟底料類比，但格局出清的過(guò)程可以借鑒。 2012-15 年預(yù)調(diào)酒 CAGR54%，品類滲透早期，RIO 借助大量廣告，超越百加得。此時(shí)五糧液/洋河/黑牛等眾多產(chǎn)業(yè)資本和雜牌軍入場(chǎng)，但低門(mén)檻及標(biāo)準(zhǔn)缺位下，中小品牌食安問(wèn)題叢生；而龍頭百潤(rùn)過(guò)于樂(lè)觀，盲目壓貨致供需嚴(yán)重失衡，RIO 存貨周轉(zhuǎn)率從 15 年的 6.6 降至 2016 年 2.8，先于行業(yè)調(diào)整。同時(shí)由于產(chǎn)品普遍同質(zhì)化及高定價(jià)，復(fù)購(gòu)低，真實(shí)動(dòng)銷放慢，渠道竄貨

29、拋售，16 年行業(yè)銷量斷崖式下滑，一批企業(yè)虧損離局，而外資百加得反應(yīng)滯后，百潤(rùn)在盈利轉(zhuǎn)負(fù)后深度調(diào)整。19 年起行業(yè)回暖，又有一輪滲透機(jī)會(huì)，吸引了一波新消費(fèi)品牌布局，而百潤(rùn)的龍頭地位始終鞏固。圖表 21啤酒行業(yè) 13-16 年量增為負(fù)，格局加速出清圖表 222002-2006 年空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷價(jià)格戰(zhàn)后出清資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，資料來(lái)源：格力 2012 年增發(fā)意向招股書(shū), 圖表 23我國(guó)預(yù)調(diào)酒發(fā)展歷史及格局復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：Euromonitor，（注：2006 年之前暫無(wú)詳細(xì)數(shù)據(jù)）回到底料，為什么說(shuō)格局拐點(diǎn)未至？行業(yè)長(zhǎng)期出清要從存量和增量?jī)蓚€(gè)維度理解。一是存量的行業(yè)整

30、合，巨頭下場(chǎng)打價(jià)格戰(zhàn)，出清一波中小品牌。二是增量的玩家不再進(jìn)入，通常發(fā)生在行業(yè)不再增長(zhǎng)，或者盈利能力極差的時(shí)點(diǎn)。啤酒&空調(diào)&預(yù)調(diào)酒出清的共同規(guī)律也是如此。但不管是存量還是增量維度，目前底料行業(yè)，并不處在長(zhǎng)期出清拐點(diǎn)。增量維度：成長(zhǎng)性、盈利性好，門(mén)檻低，還是會(huì)有新品牌進(jìn)入。底料進(jìn)入門(mén)檻低，行業(yè)未來(lái)三年仍保持中高個(gè)位數(shù)的增速，并且主要企業(yè)目前盈利仍然可觀，即使是在 21 年調(diào)整期，頤海凈利率 13%，天味因?yàn)樽陨碚{(diào)整受損，凈利率也在 9%。而餐企小肥羊/秦媽/德莊底料毛利潤(rùn)空間在 15%左右，預(yù)計(jì)凈利率中高個(gè)位數(shù)左右?？梢?jiàn)，底料相對(duì)好做的生意屬性和優(yōu)成長(zhǎng)性，決定了目前寡頭靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)搶存量份額的訴求弱

31、，而對(duì)金龍魚(yú)來(lái)說(shuō)，糧油主業(yè)凈利率約 3%，底料凈利率只要高于 3%還是有吸引力。存量維度：行業(yè)性價(jià)格戰(zhàn)概率低，現(xiàn)存中小品牌很難出清。消費(fèi)兩類生意模式容易整合集中，一類是生產(chǎn)端成本優(yōu)勢(shì)效率領(lǐng)先發(fā)揮到極致的，通過(guò)制造便宜搶份額；一類是需求端存在情感屬性和品牌溢價(jià)的，通過(guò)賣的貴搶心智。生產(chǎn)端，底料直接材料占比高，上游牛油、花椒等農(nóng)產(chǎn)品為主，下游客戶高度分散，帶來(lái)大廠生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)也有限。天然使得行業(yè)集中度低，寡頭決策也相對(duì)獨(dú)立。所以在頤海年初對(duì) 40%產(chǎn)品降價(jià)約 7-10%后（降價(jià)后仍在行業(yè)中等價(jià)位），大部分玩家并沒(méi)有跟進(jìn)。需求端，類比啤酒精釀等高端化布局、空調(diào) 04 年能效指標(biāo)建立、RIO 定義并

32、教育品類，都可以作為龍頭企業(yè)的品牌區(qū)隔，同樣可類比白酒消費(fèi)升級(jí)，名酒價(jià)格帶拉開(kāi)后格局分明，而低端酒仍在混戰(zhàn)。但目前看，底料尤其是 2B 渠道，同質(zhì)化仍然嚴(yán)重。圖表 24從存量和增量?jī)蓚€(gè)維度，底料長(zhǎng)期出清拐點(diǎn)未至不同階段啤酒（2013-2016 年）空調(diào)（2002-2006 年）預(yù)調(diào)酒（2015-2018）火鍋底料（目前）增量玩家切入行業(yè)門(mén)檻較高高低低成長(zhǎng)性成熟期13 年量增見(jiàn)頂轉(zhuǎn)負(fù)，5000 降至20 年 3400 萬(wàn)千升，CAGR-5%發(fā)展期雖仍有量增，但 2000-2004 年行業(yè)均價(jià) CAGR-18%品類滲透初期15 年銷量斷崖式下滑，CAGR3 為-16%發(fā)展中后期16-20CAGR1

33、5%，未來(lái)三年預(yù)計(jì)中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)盈利-成本不明顯，青啤噸成本反而略降大宗猛漲，鋼價(jià)累計(jì)漲超 150%不明顯較大，油脂+20%盈利-表觀16 年利潤(rùn)率低至盈虧平衡線06 年格力降至最低點(diǎn) 2.6%16 年 RIO 為-16%21 年天味 9%，頤海 13%存量整合難度價(jià)格戰(zhàn)噸價(jià)低位，買店競(jìng)爭(zhēng)極致行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈以?shī)W克斯發(fā)布空調(diào)成本白皮書(shū)為標(biāo)志，均價(jià)進(jìn)一步下滑繁榮期單價(jià)過(guò)高，調(diào)整期行業(yè)均價(jià)-10%無(wú)（頤海主動(dòng)降價(jià)）CR354%33%86%（RIO64%）20%（頤海10%）寡頭一致性高高高低品牌區(qū)隔啤酒本身需發(fā)酵，后期精釀等高端化建立起品牌標(biāo)識(shí)度本身貴，04 年空調(diào)能效指標(biāo)建立，提高準(zhǔn)入門(mén)檻與品牌標(biāo)

34、識(shí)度高度同質(zhì)化豐富度RIO 實(shí)現(xiàn)品牌即品類品類口味同質(zhì)化較嚴(yán)重，小品牌參差不齊資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，格力 2012 年增發(fā)意向招股書(shū)，撈王招股說(shuō)明書(shū)，圖表 2522 年初頤海降價(jià)后，大部分品牌沒(méi)有跟進(jìn)頤海產(chǎn)品降價(jià)后降價(jià)前整體幅度常態(tài)降價(jià)幅度降價(jià)時(shí)間備注其他品牌產(chǎn)品降價(jià)后降價(jià)前整體降價(jià)幅度降價(jià)時(shí)間牛油-普通/麻辣/青椒6.916.8-59%-30%1/2120 年在 7-10 元波動(dòng)，21 年 1 月漲至 16.822 年 1 月降至 6.9海天-番茄*29.915.9-38%3/15海天-番茄單包三月大幅降價(jià)，很快回歸常態(tài)番茄-200g9.914.5-32%-11%2/

35、12往年在 12.9-14.5天味/紅太陽(yáng)橋頭/紅 99德莊/金龍魚(yú)海皇無(wú)明顯非常態(tài)降價(jià)清油-220g7.4210.9-32%-42%1/1921 年 7.5-12.9，22 年 1 月后在 7.42-10.9鮮香菌湯 110g12.914.5-11%-11%1/420 年至今在 12.9-14.5上湯三鮮/冬陰功/酸菜7.512.5-40%-23%1/4往年在 9.9-12.9，22 年最低價(jià)穩(wěn)定在 7.5澄明要得-番茄19.932.9-65%3/8資料來(lái)源：慢慢買、京東自營(yíng)、淘寶、天貓、整理注：常態(tài)降價(jià)幅度指往年同期的降價(jià)舉措，統(tǒng)計(jì)日期 2022 年 4 月 18 日，報(bào)告發(fā)布前 7 月

36、28 日，我們做了跟蹤，上述品牌均無(wú)明顯降價(jià)，澄明番茄組合包價(jià)格已回歸高位，此外盡管手動(dòng)統(tǒng)計(jì)常態(tài)降價(jià)幅度存在一定誤差，但結(jié)合渠道調(diào)研及交流，仍符合我們的結(jié)論。(二) 分賽道推演：C 端相對(duì)集中，B 端割據(jù)分散分賽道看，占大頭的 B 端更分散，C 端將趨向相對(duì)集中。結(jié)合火鍋餐飲規(guī)模及底料單均成本占比的測(cè)算，考慮炒菜等其他業(yè)態(tài)，B 端底料終端規(guī)模 400-500 億；C 端考慮天貓與商超已經(jīng)接近60 億，疊加其他渠道，行業(yè)整體銷售額預(yù)計(jì)在150-200 億。B 端占比約70%。 C 端產(chǎn)品和口味不是壁壘，更注重品牌和購(gòu)買便利度。大部分消費(fèi)者購(gòu)買底料習(xí)慣，其實(shí)跟基礎(chǔ)調(diào)味品比較像，對(duì)特定品牌具備粘性，

37、對(duì)底料嘗新的欲望更愿意通過(guò)火鍋店解決。同時(shí)，產(chǎn)品端的弱差異屬性，也決定了誰(shuí)先接觸到消費(fèi)者，誰(shuí)就能借味蕾記憶產(chǎn)生復(fù)購(gòu)。所以 2C 底料，品牌心智和渠道布局，是一個(gè)不斷加強(qiáng)正反饋的過(guò)程，這也是過(guò)去天味頤海底料增速高于 2C 整體的原因。整體而言，2C 企業(yè)可以相對(duì)集中，但并不能排除主打新賣點(diǎn)的線上品牌布局，和產(chǎn)業(yè)資本切入分流。B 端貼近餐飲，小 B 注重成本，大 B 重品控和服務(wù)。底料下游渠道細(xì)碎，在餐飲端應(yīng)用涵蓋火鍋/冒菜/麻辣燙/香鍋/串串香，甚至還可以炒菜。但餐飲門(mén)店模型脆弱，迭代也快，部分還涉及到風(fēng)味的定制和服務(wù)，行業(yè)存在很多小的代工廠，優(yōu)勢(shì)在極高性價(jià)比和服務(wù)。而部分非連鎖企業(yè)考慮到品控和

38、及時(shí)響應(yīng)，往往會(huì)自制底料。大餐企會(huì)同時(shí)選擇幾家供應(yīng)。下游分散渠道細(xì)碎，使得格局天然難集中。圖表 26全國(guó)底料勢(shì)力圖：C 端相對(duì)集中，B 端仍將分散資料來(lái)源：各公司公告/官網(wǎng)，窄門(mén)餐眼，1688，草根調(diào)研，整理進(jìn)一步的，BC 不同的生意屬性和競(jìng)爭(zhēng)要素，決定了C 端相對(duì)集中，B 端大概率分散： C 端趨向集中，CR115%，寡頭仍在搶份額。C 端頤海獨(dú)大，21 年底料營(yíng)收 18 億，線下網(wǎng)點(diǎn)約50w，品牌力難以撼動(dòng)。其次二梯隊(duì)天味/紅太陽(yáng)/聚慧/德莊/橋頭約10 億。天味和紅太陽(yáng)是傳統(tǒng)零售思路。其他像聚慧 2 小B 為主；德莊/橋頭有自家門(mén)店。未來(lái)我們更看好頭部三家優(yōu)勢(shì)持續(xù)拉開(kāi)，其中頤海下沉搶份額

39、，市占有望進(jìn)一步提升，天味底料復(fù)蘇企穩(wěn)，紅太陽(yáng)加速全國(guó)化，CR3 有望從目前約 30%提升至 40%。 B 端仍然混戰(zhàn)，CR320%，遠(yuǎn)期提升空間不大。B 端目前CR320%, 除頤海供應(yīng)海底撈 18 億外，行業(yè)大部分是 10 億級(jí)企業(yè)，而頤海 2B 成長(zhǎng)性有限，其他多為大代工廠，前文也已經(jīng)論述過(guò)，底料生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)弱，需求端品牌區(qū)隔弱，使得集中度很難再提升。但總結(jié)來(lái)看，龍頭做大有兩種思路，一是綁定超級(jí)頭部品牌做全國(guó)化，這種模式往往可遇不可求，比如頤海&海底撈，而且餐企做大后也會(huì)產(chǎn)生供應(yīng)商多元化訴求，部分會(huì)傾向于自己往上游延伸，自建底料工廠，比如川鍋壹號(hào)&美鑫、大龍燚供應(yīng)鏈聯(lián)盟模式。二是切中小

40、 B 做代工，籠絡(luò)長(zhǎng)尾市場(chǎng)，如聚慧。綜上，底料行業(yè)絕對(duì)集中難，而擾動(dòng)格局均衡的變量在于資本化加速。22 年 6 月草原紅太陽(yáng)辦理輔導(dǎo)備案登記，22H1 從北方市場(chǎng)積極南擴(kuò)，底料增速也高于行業(yè)，線上加大底料活動(dòng)力度，在同梯次企業(yè)里定價(jià)最低。一如頤海天味上市后拉開(kāi)與二梯隊(duì)的差距，雖然在行業(yè)相對(duì)成熟期，資本化對(duì)企業(yè)跑馬圈地的邊際效用遞減。但可以穩(wěn)固頭部企業(yè)份額，利好格局集中。其次海天/金龍魚(yú)等產(chǎn)業(yè)資本后續(xù)的態(tài)度和動(dòng)作，也是擾動(dòng)項(xiàng)。圖表 27C 端底料品牌力靠前的都是成功全國(guó)化品牌圖表 28C 端：頤海、天味增速高于商超底料增速100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%22H12021202

41、0201920182017201620152014201320120.0%-20.0%天味增速頤海第三方行業(yè)商超資料來(lái)源：艾媒咨詢艾媒金榜|2020 年 12 月中國(guó)火鍋底料品牌線上發(fā)展排行榜，快消品網(wǎng)2022 中期線上 TOP 金品榜，資料來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，公司公告，（注：頤海 22H1 為考慮底料整體高個(gè)位數(shù)、關(guān)聯(lián)方下滑的預(yù)測(cè)增速）。圖表 29B 端火鍋店底料供應(yīng)商分散，非連鎖傾向自制圖表 30在 1688 檢索底料，2B 品牌雜亂，眾多加工廠資料來(lái)源：草根調(diào)研，（注：僅選擇北京部分地區(qū)草調(diào)資料來(lái)源：1688，(三) 企業(yè)展望：關(guān)鍵玩家的關(guān)鍵問(wèn)題圖表 31火鍋底料不同類型玩家競(jìng)爭(zhēng)維度表2B

42、專業(yè)生產(chǎn)商傳統(tǒng)零售企業(yè)餐飲企業(yè)流派新消費(fèi)品牌跨賽道企業(yè)代表聚慧、申唐、紅九九等天味、紅太陽(yáng)、名揚(yáng)、橋頭小龍坎、頤海、德莊等澄明、飯爺、日食記等海天、金龍魚(yú)、李錦記等進(jìn)入時(shí)間1993-2005 年1993-2005 年2000-2017 年2014-2021 年2019-2021 年?duì)I收規(guī)模約 2-12 億,龍頭 8-12 億約 10 億,天味/紅太陽(yáng) 9/10 億頤海 36 億，其他多調(diào)味清淡的閩菜/江浙菜。圖表 41 不同菜系在北上深的門(mén)店全國(guó)化程度及對(duì)應(yīng)調(diào)味特征菜系西餐火鍋川菜粵菜湘菜浙菜云南菜新疆菜魯菜徽菜淮揚(yáng)菜閩菜全國(guó)化程度5.426.826.472.772.481.380.640.8

43、10.860.400.130.065.42調(diào)味復(fù)雜度代表性復(fù)調(diào)番茄醬蛋黃醬底料蘸料豆瓣醬香鍋料酸菜魚(yú)鮑汁湯料雞汁小炒肉調(diào)味料/辣醬雞汁糟辣子蕈粉昭通醬大盤(pán)雞調(diào)料麻醬黃豆醬臭鱖魚(yú)調(diào)味汁較少使用較少使用資料來(lái)源：味遠(yuǎn)紅芳、仟味高湯公司公眾號(hào)，大眾點(diǎn)評(píng)，整理（注：全國(guó)化程度是指對(duì)應(yīng)菜系相對(duì)于各地本土菜系的門(mén)店數(shù)溢價(jià)，考慮到北京無(wú)強(qiáng)勢(shì)本土菜，計(jì)算方式為：川菜全國(guó)化程度=深圳川菜門(mén)店/深圳粵菜門(mén)店+北京川菜門(mén)店/北京菜系門(mén)店均值+上海川菜門(mén)店/上海本幫菜門(mén)店。同時(shí)，各菜系門(mén)店數(shù)為 2022 年 8 月 15 日大眾點(diǎn)評(píng)檢索對(duì)應(yīng)關(guān)鍵詞得到，實(shí)際或存在誤差）隨高餐調(diào)比往低餐調(diào)比演進(jìn)，也對(duì)應(yīng)著工業(yè)化先后和單品

44、空間。從萬(wàn)菜皆可用，到綁定菜系，再到一菜一料。其實(shí)是用前端烹飪的高效操作彌補(bǔ)了后端生產(chǎn)規(guī)模性的減弱，也對(duì)應(yīng)著一款菜品里的餐食價(jià)格/對(duì)應(yīng)調(diào)味品價(jià)格從高往低，對(duì)應(yīng)不同的發(fā)展次序和空間。高餐調(diào)比易切入，低餐調(diào)比逐步接力。從雞精（餐食 100/雞精 2）佐餐醬（餐食 100/拌飯醬 5）火鍋底料（餐食 100/底料 10）酸菜魚(yú)（餐食 20/酸菜魚(yú)料 8）燒菜料（餐食 20 元/燒菜料 10 元）。總體上，復(fù)調(diào)餐調(diào)比高則復(fù)調(diào)成本占比低，易于工業(yè)化切入率先打開(kāi)市場(chǎng)，比如雞精/拌飯醬/底料等。而后續(xù)低餐調(diào)比發(fā)展更快，典型是紅燒肉汁/麻婆豆腐/魚(yú)香肉絲等燒菜料，對(duì)應(yīng)一菜一料，味型往往更靈活。高餐調(diào)比天花板更

45、高，低餐調(diào)比空間天然受限，格局也更加分散。高餐調(diào)比品類往往規(guī)模更優(yōu)，滲透率越高，更易工業(yè)化起量，而低餐調(diào)比勝在單價(jià)高。典型如雞精太太樂(lè)產(chǎn)值 27 億，更多靠取代味精起量；醬類本身細(xì)分品類眾多，老干媽辣醬 50億一騎絕塵，海天黃豆醬亦是 10 億級(jí)以上單品；再往后底料頤海大單品 10 億左右，天味手工牛油底料與老壇酸菜魚(yú) 21 年合計(jì)約 6 億。最后興起的燒菜料品類細(xì)碎，單品規(guī)模更小，格局也更分散。而調(diào)味品百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)表明，這一規(guī)律同樣適用于單調(diào)。圖表 42 復(fù)調(diào)品類演化圖譜，底料先行資料來(lái)源：整理圖表 43調(diào)味品隨餐調(diào)比從高往低演進(jìn)，集中度降低調(diào)味品細(xì)分餐調(diào)比入圍企業(yè)數(shù)收入合計(jì)-億頭部企業(yè)收入占比

46、產(chǎn)量萬(wàn)噸產(chǎn)量增速頭部企業(yè)產(chǎn)量占比單位產(chǎn)量收入元/噸頭部營(yíng)收均值百?gòu)?qiáng)CR3行業(yè)格局味精 香辛料蠔油 醬腌菜醬油調(diào)味料酒食醋高95101135203763265838306156280%878%88%72277.0097%梅花獨(dú)大76%7-4%60%382385.2094%王守義獨(dú)大70%10822%78%53905.8094%涪陵領(lǐng)先60%302%48%127693.4567%海天領(lǐng)先43%54613%43%56058.7466%海天領(lǐng)先24%3014%26%48460.7565%格局分散22%1606%21%38971.6840%醋企割據(jù)雞精雞粉185947%31-3%37%189513.28

47、61%太太樂(lè)獨(dú)大腐乳101943%152%43%125801.9069%王致和獨(dú)大醬類-各類308331%969%30%85722.7751%海天領(lǐng)先火鍋調(diào)味料144229%258%23%165883.0067%相對(duì)分散狹義復(fù)調(diào)低3512217%7111%17%171473.4938%極其分散資料來(lái)源：凱聯(lián)資本百舸爭(zhēng)流，調(diào)味品百?gòu)?qiáng)企業(yè)分析，調(diào)味品協(xié)會(huì) 2018-2019 年百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)（CR3），歐睿，蓮花健康定增答反饋，整理（注：龍頭產(chǎn)量占據(jù)百?gòu)?qiáng)企業(yè) 50%以上份額，我們描述為獨(dú)大，否則為領(lǐng)先）(二) 競(jìng)爭(zhēng)全覽：金字塔結(jié)構(gòu)，腰尾部企業(yè)常見(jiàn)復(fù)調(diào)較低的滲透率，帶來(lái)腰尾部企業(yè)常見(jiàn)，且多專注細(xì)分品類。對(duì)

48、比醬油/醋滲透率接近 100%，復(fù)調(diào)起步較晚，滲透率約 26%，其中底料約 40%。低滲透率決定復(fù)調(diào)行業(yè)格局呈金字塔型，10 億以上的企業(yè)相對(duì)稀缺，而 10 億級(jí)企業(yè)，大部分已經(jīng)從優(yōu)勢(shì)品類過(guò)渡到全品類、多元化布局階段，目前在向平臺(tái)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。再往下，1-10 億的腰部企業(yè)常見(jiàn)， 1 億以下則以初創(chuàng)的新消費(fèi)品牌為主，味型單一，受眾聚焦，而且品牌的淘汰率高。圖表 44復(fù)調(diào)非上市玩家以中小型企業(yè)為主（上為渠道型，下為單品型）企業(yè)營(yíng)收規(guī)模初創(chuàng)主營(yíng)目標(biāo)客戶（B&C）SKU 數(shù)選品思路渠道打法獨(dú)鳳軒21996骨湯 骨髓浸膏主要大 B，前五客戶占比 27%，服務(wù) 1000+連鎖餐企及食品工廠200+聚焦骨湯

49、類產(chǎn)品，從骨湯-骨髓浸膏-骨味素等大客戶定制直銷（58.5%）中小客戶分銷（38.6%）百味佳42000炸粉、雞粉、雞精以餐飲中小 B 為主，少量大 B前五客戶占比 15.68%80+深耕雞肉類調(diào)味料，不斷開(kāi)發(fā)細(xì)分產(chǎn)品經(jīng)銷為主、直銷為輔嘉豪食品6.8盈利 1.3 億1994青芥辣/雞汁主要面向華餐飲客戶廣東等優(yōu)勢(shì)區(qū)家庭端零售可觀品類齊全提鮮：雞精/雞汁/雞粉提味：芥辣/肉汁/調(diào)味汁一站式餐飲解決方案圍繞川湘菜系推廣，新興品牌合作南街村7.021990雞汁/涼調(diào)/辣醬/燒菜料等家庭消費(fèi)與小 B 客戶為主品類齊全特色復(fù)調(diào)：涼調(diào)/胡辣湯等通用型：雞汁/辣醬集中在河南當(dāng)?shù)匚哆h(yuǎn)紅芳-連續(xù)數(shù)年70%cag

50、r2003香辣海鮮醬、牛蛙醬等重點(diǎn)開(kāi)發(fā)連鎖企業(yè)，如蛙來(lái)噠、老鄉(xiāng)雞、費(fèi)大廚個(gè)性化味型 10000+個(gè)性化專業(yè)定制醬/鹵/腌調(diào)料，定位湘菜味只服務(wù)知名品牌和新銳品牌，服務(wù) 500+連鎖餐企味群食品41991水解植物蛋白粉/醬油粉等食品加工客戶康師傅、統(tǒng)一、金鑼等160+專注粉末調(diào)味料，從基礎(chǔ)調(diào)味粉延伸到復(fù)合調(diào)味粉“直銷+經(jīng)銷”結(jié)合飯掃光52000川味下飯菜、調(diào)味醬以 C 為主，拓展餐飲渠道、配餐公司如航空等、特通如學(xué)校100以川菜為核心開(kāi)發(fā)方便川菜、佐餐醬等從線下（5000+大商超）到線上（16年入駐天貓），經(jīng)銷+分銷渠道下沉周君記31993重慶火鍋底料、川調(diào)等C 端喜好川渝口味的人群50+以火鍋

51、底料起家，順勢(shì)延伸至川調(diào)經(jīng)銷商流通為主，150+店面分布，160+合作客戶加點(diǎn)滋味（20 年融資1 億）2020佐餐類烹飪類以 C 端年輕群體為主40拌飯醬/底料為基礎(chǔ)，開(kāi)發(fā)中式復(fù)調(diào)相對(duì)成熟品類線下聚焦華東、華南；線上電商，爆款驅(qū)動(dòng)渠道川娃子5-10最近三年cagr42%2008拌飯醬火鍋底料BC 兼顧同時(shí)發(fā)力，餐飲連鎖客戶為主（1.5 萬(wàn)+品牌），覆蓋1000+商超系統(tǒng)，電商發(fā)力官網(wǎng)陳列30+；儲(chǔ)備1500+差異化聚焦川渝復(fù)調(diào)小品類，選尚未標(biāo)準(zhǔn)化但認(rèn)知高的產(chǎn)品不斷延伸B 端深耕餐飲多年電商 2C，以爆款燒椒醬帶動(dòng)全品澄明6-72017番茄底料番茄醬火鍋企業(yè)為主（約 6000 家）20+聚焦番

52、茄味餐調(diào)，如番茄底料/牛腩湯料/魚(yú)湯料等首先 2B，與鍋圈 5000+門(mén)店合作 20 年進(jìn)軍商超和發(fā)力電商資料來(lái)源：Wind，各公司官網(wǎng)，草根調(diào)研，華創(chuàng)證券（注：營(yíng)收規(guī)模單位為億）強(qiáng)勢(shì)菜系對(duì)應(yīng)的復(fù)調(diào)企業(yè)有集群效應(yīng)，典型是川調(diào)，近年湘菜也在崛起。代表性的川調(diào)品類包括底料/佐餐醬/豆瓣醬/調(diào)味油/蘸料，川菜全國(guó)化孕育了頤海/天味/聚慧/橋頭等巨頭，同時(shí)川調(diào)協(xié)會(huì)等也從產(chǎn)業(yè)和政策層面推動(dòng)了川調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化和全國(guó)化。但即便川調(diào)規(guī)?；潭茸罡撸w市場(chǎng)仍分散，10 億以上企業(yè)約 510 家，1-5 億企業(yè)約 70 家，除頭部企業(yè)外，整體仍處于有品類無(wú)品牌階段。結(jié)合我們梳理也可以發(fā)現(xiàn)，單品型公司大部分都是川調(diào)起家

53、，而其他菜系對(duì)應(yīng)的復(fù)調(diào)企業(yè)，大部分是多 sku 的渠道型思路。若從下一個(gè)興起的菜系看，湘菜全國(guó)化和資本化加速，也出現(xiàn)了炊煙&文和友&費(fèi)大廚等品牌。；(三) 戰(zhàn)略抉擇：?jiǎn)纹?VS 渠道，味型與餐調(diào)比的平衡在復(fù)調(diào)從高餐調(diào)比往低餐調(diào)比演進(jìn)的大潮中，企業(yè)如何定位與決策？我們也從微觀視角，結(jié)合底料巨頭復(fù)盤(pán)和復(fù)調(diào)演進(jìn)規(guī)律，探討復(fù)調(diào)企業(yè)的定位/選品和進(jìn)階。1、企業(yè)定位：?jiǎn)纹沸腿罚佬投辔缎蛷膽?zhàn)略定位看，復(fù)調(diào)企業(yè)可分類為單品型、渠道型。定位不同本質(zhì)上是味型與餐調(diào)比的平衡，單品型企業(yè)優(yōu)先做味型固定、能上量的高餐調(diào)比品類，可以充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，如雞精/番茄醬/拌飯醬。相反，渠道型企業(yè)通常味型更靈活，如果涉及

54、到定制生意，管理的 sku 多至上千，對(duì)應(yīng)千店千面，一客一菜一料，餐調(diào)比則往往較低。單品型：以產(chǎn)品為矛，拓寬渠道，打爆品能力更關(guān)鍵。好的大單品往往可以做到全渠道通用，但單品型企業(yè)更通常在小 B 或C 端滲透，最極致的是老干媽，作為國(guó)民辣醬大單品，20 年?duì)I收 54 億。其次是太太樂(lè)，新消費(fèi)里首推飯掃光，首創(chuàng)下飯菜定位，最初從商超做起，后續(xù)發(fā)力餐飲與特渠，也從線下轉(zhuǎn)線上。主打一餐一盒的虎邦辣醬，雖然靠綁定外賣起家（外賣商戶10 萬(wàn)家），但在優(yōu)勢(shì)地區(qū)也布局商超、團(tuán)購(gòu)等。而番茄系列出圈的澄明，21 年已經(jīng)進(jìn)駐 5k+鍋圈門(mén)店，并為餐企柔性定制。對(duì)單品型企業(yè)而言，打爆品是關(guān)鍵能力，其次才是多個(gè)渠道復(fù)用

55、的規(guī)模效應(yīng)。渠道型：以渠道為盾，做全品類，側(cè)重供應(yīng)鏈管理。渠道型通常對(duì)接中大型連鎖餐企，典型如定制餐調(diào)企業(yè)日辰/寶立前五大客戶均占營(yíng)收 40%以上，下游客戶涵蓋但不限于百勝/圣農(nóng)/泰森等，往往用上千 SKU 對(duì)接下游門(mén)店，做口味的定制化。此外，這部分企業(yè)也經(jīng)常拿通用品對(duì)接餐飲小 B 渠道，其他細(xì)分渠道包括航空/外賣/團(tuán)餐/食品加工企業(yè)，比如聚慧下游對(duì)接的餐企達(dá) 5000+，味群食品下游對(duì)接康師傅/統(tǒng)一/金鑼等食品加工企業(yè)。對(duì)渠道型公司來(lái)說(shuō)，多 SKU 對(duì)接多渠道，如果涉及到定制化生意模式，企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力更為關(guān)鍵。圖表 45澄明/飯掃光/虎邦為產(chǎn)品型代表，味型固定圖表 46定制餐調(diào)企業(yè)為渠

56、道型代表，味型靈活資料來(lái)源：調(diào)料家5 種口味清湯鍋底，為什么番茄味賣得最好？資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，整理2、選品思路：直接切低餐調(diào)比，或重做高餐調(diào)比復(fù)調(diào)大單品成長(zhǎng)邏輯兩條，一是類基礎(chǔ)調(diào)味料形態(tài)，如雞精、調(diào)味醬；二是餐飲驅(qū)動(dòng)型，如火鍋底料、酸菜魚(yú)調(diào)味料。前者規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，典型太太樂(lè)雞精、老干媽，海天調(diào)味醬也接近 30 億營(yíng)收。這類大單品的共同點(diǎn)在于，消費(fèi)場(chǎng)景不受菜系限制，用法類似基礎(chǔ)調(diào)味料，但也因?yàn)楦卟驼{(diào)比，易工業(yè)化，往往被巨頭搶占。而餐飲驅(qū)動(dòng)型，是指消費(fèi)者選購(gòu)調(diào)味品需要味蕾記憶，餐飲消費(fèi)本身就是復(fù)調(diào)最好的啟蒙教育。17、18 年火鍋興起， 19、20 年酸菜魚(yú)興起，對(duì)應(yīng)底料/酸菜魚(yú)調(diào)料

57、在餐飲端邏輯被驗(yàn)證后，同樣滲透到家庭端，空間可觀。其中底料規(guī)模最大，酸菜魚(yú)、小龍蝦調(diào)味料C 端規(guī)模預(yù)計(jì)也在 10 億以上。那么，針對(duì)兩類大單品思路如何選品呢？一是遵循類基礎(chǔ)調(diào)味料的邏輯，把高餐調(diào)比品類重做一遍。如虎邦針對(duì)外賣渠道做小規(guī)格的盒裝辣醬；禧寶制研辣醬則主打米其林星級(jí)味覺(jué)研發(fā)，定位中高端；澄明主打 7 度最佳酸甜比的番茄底料。高餐調(diào)比品類的機(jī)會(huì)在于，現(xiàn)有領(lǐng)先品牌往往比較傳統(tǒng)，定位高性價(jià)比與大眾化，比如老干媽、郫縣豆瓣醬。而新消費(fèi)群體對(duì)產(chǎn)品理念和品質(zhì)的追求，也給了這些品類重做一遍的機(jī)會(huì)。二是沿著餐飲驅(qū)動(dòng)型思路，切導(dǎo)入期的低餐調(diào)比品類。這類復(fù)調(diào)特色在于調(diào)味復(fù)雜， 但食材操作簡(jiǎn)單，典型是麻婆豆腐。而近年來(lái)疫情影響餐飲承壓，復(fù)調(diào)大單品的創(chuàng) 新和涌現(xiàn)確實(shí)不如前幾年。但也出現(xiàn)了一些高熱度的休閑餐飲，如串串香/缽缽雞/ 小龍蝦調(diào)料等。低餐調(diào)比的弱規(guī)模性，也使得對(duì)應(yīng)企業(yè)的成長(zhǎng)邏輯更細(xì)碎，比如川 娃子在缽缽雞調(diào)料/燒