房地產(chǎn)政策加碼與博弈

1、房地產(chǎn)政策新且積極的變化近期地產(chǎn)政策從多角度打出組合拳：提需求從因城施策到全面降息；保交樓從壓實(shí)地方責(zé)任到政策性金融介入；保房企從市場(chǎng)化紓困到政策直達(dá)民企。具體而言，8月 15 日，MLF 降息 10BP。8 月 22 日，5 年期 LPR 下調(diào) 15BP 至 4.3%，打開房貸利率下降空間；8 月 19 日，央視新聞稱住建部、財(cái)政部和人民銀行等部門近日完善政策工具箱，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付；8 月 19 日，交易商協(xié)會(huì)召集多家民營房企召開座談會(huì)，探討通過中債增進(jìn)公司增信的方式支持民營房企發(fā)債融資。為何近期地產(chǎn)政策加速調(diào)整？第一，經(jīng)濟(jì)修復(fù)弱增加了穩(wěn)地產(chǎn)的必

2、要性和急迫性。近期政策加快調(diào)整主要源于 7 月份經(jīng)濟(jì)回踩、恢復(fù)情況大幅弱于各方預(yù)期，房地產(chǎn)慣性下行是核心矛盾，不僅拖累產(chǎn)業(yè)鏈，還通過土地財(cái)政、金融體系、居民財(cái)富等環(huán)節(jié)對(duì)內(nèi)需造成更廣泛影響。具體而言，今年 7 月房地產(chǎn)銷售額和投資增速進(jìn)一步下探至-28.2%和-12.3%，受此拖累，1）產(chǎn)業(yè)端，上游黑色系和建材主動(dòng)去庫存（工業(yè)增加值同比：黑色加工業(yè)-4.3%/非金屬礦制品業(yè)-3.8%），下游后周期消費(fèi)低迷（銷售額同比：家具-6.3%/裝潢-7.8%）；2）金融端，地產(chǎn)鏈融資繼續(xù)收縮，微觀主體存在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”傾向（企業(yè)債、居民與企業(yè)中長期貸款三項(xiàng)同比少增逾 6000 億元）；3）財(cái)政端，土地

3、財(cái)政收入繼續(xù)弱化（1-7 月政府性基金收入同比-28.9%），基建投資基數(shù)走低反而增速放緩，也說明基建穩(wěn)增長獨(dú)木難支、需要穩(wěn)定地產(chǎn)為前提。圖表1： 房地產(chǎn)慣性下行圖表2： 地產(chǎn)下行弱化了寬財(cái)政寬信用能力(%)商品房銷售額:當(dāng)月同比403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60) 地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比(%) 80 全國政府性基金收入:累計(jì)同比社融存量增速（剔除政府債券）(右)6040200(20)(40)(%) 131312121111101099819-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-0518-01 18-07 1

4、9-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07注：2021 年數(shù)據(jù)換用兩年復(fù)合增速WindWind第二，打破房地產(chǎn)負(fù)反饋需要政策多管齊下，市場(chǎng)化解決難度大，亟待信用注入。一方面，當(dāng)下房地產(chǎn)造血與輸血能力下降形成反饋，行業(yè)陷入流動(dòng)性困局，銷售難和融資難、保項(xiàng)目和保企業(yè)都不再是孤立的問題。銷售持續(xù)低迷導(dǎo)致社會(huì)資金主動(dòng)規(guī)避甚至加速抽離地產(chǎn)行業(yè)，簡單松綁融資限制已經(jīng)失效，而再融資不暢又導(dǎo)致房企資金鏈斷裂、保交樓困難，居民購房信心難以恢復(fù)。因此，提振需求和疏通融資的政策需要齊頭并進(jìn)。另一方面，本輪地產(chǎn)周期下行長達(dá)一年之久，行業(yè)已經(jīng)失血過多，房企、購房人與金融

5、機(jī)構(gòu)等各方信心都嚴(yán)重受挫，當(dāng)下需要信用注入才能夠化解流動(dòng)性困局。第三，“求其上、得其中”，此前政策只保底線反而難以守住底線。7 月地產(chǎn)風(fēng)波發(fā)酵后，政策反應(yīng)迅速，但優(yōu)先級(jí)是“市場(chǎng)化原則政府兜底，地方責(zé)任中央支持，因城施策全面放松，保項(xiàng)目保企業(yè)”。結(jié)果，地產(chǎn)需求繼續(xù)下滑、房企融資依舊困難、保交樓仍面臨資金硬缺口。為了進(jìn)一步落實(shí) 7 月政治局會(huì)議“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，保交樓、穩(wěn)民生”的要求，近期政策多角度推進(jìn)，具體見下文：圖表3： 房企開發(fā)資金來源全面下滑圖表4： 房企開發(fā)資金來源構(gòu)成（含應(yīng)付款，2021 年）各項(xiàng)應(yīng)付款20.4%銷售回款:定金及預(yù)收款29.2%自籌資金25.9%銷售回款:個(gè)人按揭貸款國

6、內(nèi)貸款9.2%12.8%(%)國內(nèi)貸款:當(dāng)月同比 自籌資金:當(dāng)月同比其他50403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)定金及預(yù)收款:當(dāng)月同比個(gè)人按揭貸款:當(dāng)月同比2.4% 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05注：2021 年數(shù)據(jù)換用兩年復(fù)合增速WindWind保交樓：仍是核心，但從壓實(shí)地方責(zé)任到政策性金融介入目前，保交樓主要采取“地方政府主導(dǎo)，銀行、AMC、房企多層級(jí)參與，市場(chǎng)化為原則”的模式。7 月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”，明確了保交樓以地方政府為責(zé)任主體，當(dāng)前各地保交樓也

7、遵循這一政策思路。首先，地方政府統(tǒng)籌部署保交樓工作，多地實(shí)施“一樓一策一專班”機(jī)制，將保交樓責(zé)任落實(shí)到政府機(jī)構(gòu)人員，如鄭州、咸陽、遂寧、連云港等；其次，銀行、AMC 為保交樓提供金融服務(wù)，例如，西安發(fā)文要求銀行協(xié)助追回被挪用預(yù)售資金，河南資產(chǎn)與鄭州地產(chǎn)集團(tuán)聯(lián)合設(shè)立地產(chǎn)紓困基金；此外，房企負(fù)有自救主體責(zé)任，通過銷售回款、資產(chǎn)處置等盡力推動(dòng)項(xiàng)目復(fù)工。時(shí)間省份縣市部門相關(guān)會(huì)議及文件主要內(nèi)容2022/7/11廣東省深圳市龍崗龍崗區(qū)人民政府龍崗區(qū)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地強(qiáng)化預(yù)售資金監(jiān)管，確保房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)竣工交付。區(qū)產(chǎn)項(xiàng)目全周期監(jiān)管的指導(dǎo)意見2022/7/14陜西省西安市西安市住建局等5 部門關(guān)于防范商品房延

8、期交房增量問題的工作措施1、監(jiān)理單位對(duì)存在質(zhì)量安全隱患和停工超過一個(gè)月的項(xiàng)目，要及時(shí)報(bào)告轄區(qū)住建部門。各轄區(qū)資源規(guī)劃、住建、城管部門應(yīng)建立“一項(xiàng)目一檔案”制度，自項(xiàng)目開工至竣工依照各自職責(zé)對(duì)工程建設(shè)情況實(shí)施全方位管理，做到“一月一巡查”、發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)糾正。2、各轄區(qū)住建部門每月要與監(jiān)管銀行對(duì)賬不少于一次，發(fā)現(xiàn)開發(fā)企業(yè)違規(guī)挪用重點(diǎn)監(jiān)管資金的，應(yīng)當(dāng)立即停止撥付并依法查處。3、商業(yè)銀行違反預(yù)售資金監(jiān)管協(xié)議，未經(jīng)轄區(qū)住建部門核實(shí)同意，擅自撥付監(jiān)管資金的，應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)追回資金；無法追回的依法承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。2022/7/18內(nèi)蒙古烏蘭察布市集寧區(qū)住建局約談問題樓盤房企會(huì)議強(qiáng)調(diào)開發(fā)企業(yè)作為項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)主體，

9、要嚴(yán)格落實(shí)建設(shè)單位項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營首要責(zé)任。要求企業(yè)以資金搭配資產(chǎn)為條件，盡快與施工企業(yè)協(xié)調(diào)項(xiàng)目復(fù)工、復(fù)產(chǎn)相關(guān)事宜，住建局會(huì)協(xié)調(diào)相關(guān)部門盡力幫助企業(yè)解決實(shí)際困難。2022/7/18河南省洛陽市瀍河瀍河回族區(qū)住建問題樓盤化解處置推進(jìn)會(huì)一盤一策，精準(zhǔn)施策，確?；馓幹脤?shí)效。進(jìn)一步優(yōu)化配強(qiáng)問題樓回族區(qū)局盤項(xiàng)目指揮部，縣級(jí)領(lǐng)導(dǎo)分包到具體項(xiàng)目，切實(shí)負(fù)起領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào)責(zé)任。2022/7/18-銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人接受中國銀行保銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極做好“保交樓”金融服務(wù)險(xiǎn)報(bào)記者采訪2022/7/19陜西省咸陽市咸陽市住建局房企約談會(huì)7 家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)分別就本企業(yè)開發(fā)項(xiàng)目基本情況、目前存在的問題、引起群眾上訪投訴的原因、

10、及后續(xù)解決問題所采取措施進(jìn)行介紹匯報(bào)。會(huì)議建立了一對(duì)一幫扶政策，即一個(gè)科室?guī)头鲆患移髽I(yè)，促進(jìn)問題盡早解決。2022/7/19四川省遂寧市遂寧市住建局-全市共有 83 個(gè)在建和待建房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目納入掛聯(lián)范圍。每一個(gè)項(xiàng)目均由一名縣（市、區(qū)）、市直園區(qū)縣級(jí)領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行“一對(duì)一”掛聯(lián)，同時(shí)還明確了一名轄區(qū)部門聯(lián)系人，市住房城鄉(xiāng)建設(shè)相關(guān)縣級(jí)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)全市在建和待建房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行分片掛聯(lián)。市住房城鄉(xiāng)建設(shè)局分片掛聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)督促、指導(dǎo)各轄區(qū)掛聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)開展掛聯(lián)工作，每季度調(diào)度轄區(qū)項(xiàng)目掛聯(lián)工作開展情況和項(xiàng)目推進(jìn)情況。2022/7/19河南省平頂山市平頂山市住建局問題樓盤處置化解工作推進(jìn)會(huì)堅(jiān)持做到“一樓一策一專班”，多方

11、聯(lián)動(dòng)，強(qiáng)力推進(jìn)。市問題樓盤辦、市中級(jí)法院、人行平頂山市中心支行、市公安、市房產(chǎn)事務(wù)服務(wù)中心等部門要協(xié)同配合，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)做好項(xiàng)目復(fù)工、手續(xù)完善、企業(yè)及購房群眾貸款、司法查封、預(yù)售資金監(jiān)管、抽調(diào)資金追討等涉及到的金融、共管賬戶監(jiān)管、資產(chǎn)處置等工作。新華區(qū)、衛(wèi)東區(qū)和湛河區(qū)要積極主動(dòng)與市直相關(guān)部門、有關(guān)融資平臺(tái)對(duì)接，及時(shí)分析研判解決問題樓盤處置化解工作遇到的問題，切實(shí)提高化解效率。2022/7/19浙江省寧波市寧波市住建局房地產(chǎn)政策宣貫會(huì)召集偉星、長住等 6 家新進(jìn)寧波房企開展房地產(chǎn)政策交流座談會(huì)，會(huì)議對(duì)寧波市預(yù)售、全裝修、資金監(jiān)管、房地產(chǎn)調(diào)控等紓困政策進(jìn)行了重點(diǎn)解讀和宣貫，及時(shí)了解掌握 6 家房企開發(fā)

12、的 7 個(gè)項(xiàng)目投資計(jì)劃和開發(fā)進(jìn)度。2022/7/20河南省鄭州市-鄭州地產(chǎn)集團(tuán)與河南資產(chǎn)聯(lián)合設(shè)立鄭州市地產(chǎn)紓困基金2022/7/26浙江省-中房協(xié)、浙江房房地產(chǎn)紓困項(xiàng)目對(duì)接商洽會(huì)除房企外，信達(dá)、中金、浙商銀行等金融機(jī)構(gòu)也參與了此次會(huì)議，協(xié)會(huì)議設(shè)置了對(duì)接專場(chǎng)，紓困項(xiàng)目企業(yè)代表與金融機(jī)構(gòu)、有意兼并重組、合作發(fā)展解決項(xiàng)目困難的企業(yè)，展開對(duì)接交流。圖表5： 7-8 月保交樓以壓實(shí)地方政府責(zé)任為主要思路2022/7/27河南省鄭州市鄭州市政府相關(guān)部門重點(diǎn)房企項(xiàng)目情況匯報(bào)會(huì)議結(jié)合鄭州市房地產(chǎn)良性循環(huán)發(fā)展相關(guān)模式和建議文件，匯報(bào) 8家房企紓困項(xiàng)目開發(fā)模式（棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、收并購、破產(chǎn)重組、保障性租賃住房模式）

13、，8 家房企分別為建業(yè)、鑫苑、世茂、康橋、綠地、正商、融創(chuàng)、瀚海。2022/7/28-中共中央政治局會(huì)議要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。2022/8/1湖南省永州市永州市政府房地產(chǎn)領(lǐng)域突出問題集中整治按照“停工的要復(fù)工、竣工的要交房、交房的要辦證”的總體要求，各工作組進(jìn)駐會(huì)著力解決交房合同糾紛、開發(fā)商資金鏈斷裂導(dǎo)致停工爛尾、安置房辦證難、集體土地征拆安置不到位、不能如期交房、已交房無法辦證和違規(guī)審批辦證、部門履職服務(wù)不到位等問題，確保今年 8 月 10日前完成摸底調(diào)查，9 月 30

14、日前全面完成整治工作。2022/8/1云南省大理州大理白族自治州關(guān)于印發(fā)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管人民政府健康發(fā)展的實(shí)施意見的通知2022/8/5上海市-上海銀保監(jiān)局上海銀保監(jiān)局 2022 年年中工堅(jiān)持“房住不炒”定位，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，有效滿足剛性作推進(jìn)會(huì)和改善性住房需求，加大對(duì)長租房市場(chǎng)和保障性住房建設(shè)的金融支持力度。支持上海市做好“保交樓”工作。2022/8/5河南省鄭州市鄭州市人民政府鄭州市房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運(yùn)作方案鄭州市房地產(chǎn)紓困基金將按照“政府引導(dǎo)、多層級(jí)參與、市場(chǎng)化運(yùn)作”原則，由中心城市基金下設(shè)立紓困專項(xiàng)基金，規(guī)模暫定 100 億元，采用母子基金方式運(yùn)作，相關(guān)開發(fā)區(qū)、

15、區(qū)縣（市）根據(jù)紓困項(xiàng)目，吸引不同類型社會(huì)資本共同出資設(shè)立子基金，并按照項(xiàng)目及子基金設(shè)立情況，資金分期到位。2022/8/9江蘇省連云港市連云港市住建局關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)連云港市房1、采用擔(dān)保方式釋放部分商品房預(yù)售監(jiān)管資金。在嚴(yán)格執(zhí)行商品房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的通預(yù)售資金監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請(qǐng)，采取商業(yè)保知函方式，釋放一定數(shù)額資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營，上限為重點(diǎn)監(jiān)管資金額度的 30%。2、對(duì)于存在非疫情原因連續(xù)停工三個(gè)月以上的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，各縣區(qū)（管委會(huì)）政府應(yīng)成立工作專班，落實(shí)“一盤一策”機(jī)制限期及時(shí)協(xié)調(diào)處置。對(duì)于前期已經(jīng)出現(xiàn)延期交付情況的樓盤，要加強(qiáng)監(jiān)管，區(qū)別情況處置，情

16、況嚴(yán)重的，可采取要求尚未取得預(yù)售許可證的在建樓棟暫緩建設(shè)等措施保交樓。2022/8/15河北省石家莊市-房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展座談會(huì)堅(jiān)持“房住不炒”定位，落實(shí)政府主體責(zé)任，千方百計(jì)“保交樓、穩(wěn)民生”。資料來源：政府網(wǎng)站，具體方案上，鄭州提出“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、項(xiàng)目收并購、破產(chǎn)重整、轉(zhuǎn)換為保租房”四種模式，適用于不同類型項(xiàng)目紓困。其一，安置房項(xiàng)目可轉(zhuǎn)換為棚改項(xiàng)目，由統(tǒng)貸統(tǒng)還主體向國開行統(tǒng)一申請(qǐng)棚改項(xiàng)目貸款資金，向下?lián)芨督o區(qū)縣的項(xiàng)目公司，用于出險(xiǎn)項(xiàng)目復(fù)工。區(qū)縣級(jí)政府和投融資主體負(fù)有兜底責(zé)任。貸款本息由統(tǒng)貸統(tǒng)還主體歸集后統(tǒng)一償還給國開行；其二，尚未資不抵債的項(xiàng)目，由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國資、優(yōu)質(zhì)房企等對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行

17、并購重組；其三，已經(jīng)資不抵債、盤活難度大的項(xiàng)目，實(shí)施破產(chǎn)重整，通過引入戰(zhàn)投、代建托管等推進(jìn)交付；其四，地方國資收購問題項(xiàng)目，轉(zhuǎn)換為保障性租賃住房，為出險(xiǎn)房企提供現(xiàn)金流。四種模式之中，棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還備受關(guān)注，該模式將國開行棚改貸款引入出險(xiǎn)項(xiàng)目，有政策性金融介入的意味，但實(shí)質(zhì)還是自下而上由地方政府主導(dǎo)的紓困模式，關(guān)注這些模式的可復(fù)制性。圖表6： 棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還模式圖資料來源：然而，僅依靠地方擔(dān)責(zé)和市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，難以為保交樓提供足夠的增量資金。問題樓盤的背后是房企資金鏈斷裂，保交樓的核心是解決增量資金從哪來的問題，僅依靠地方政府、金融機(jī)構(gòu)和房企，保交樓仍面臨資金壓力。地方政府方面，地產(chǎn)下行拖累土地出讓收入

18、，2022年上半年各省土地成交價(jià)款普遍下滑，地方財(cái)力受損。由地方政府主導(dǎo)建立紓困基金，效果可能不達(dá)預(yù)期；金融機(jī)構(gòu)方面，對(duì)于后續(xù)資金投入量大而預(yù)期收益較低，甚至已經(jīng)資不抵債的出險(xiǎn)項(xiàng)目，銀行受制于不良率約束，信貸支持意愿較弱。地方 AMC 的地域?qū)傩暂^強(qiáng)，若區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和金融資源較弱，地方 AMC 融資便利性不足，可提供的增量資金也有限，且 AMC 收購項(xiàng)目需考慮風(fēng)險(xiǎn)-收益性價(jià)比；房企方面，當(dāng)前地產(chǎn)銷售難、民營房企融資難持續(xù)，疊加多地為保交樓加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，出險(xiǎn)房企流動(dòng)性危機(jī)未解，可用于保交樓資金不足。此外，問題樓盤項(xiàng)目債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、資產(chǎn)價(jià)值模糊、未來收益不確定，地產(chǎn)央國企也缺乏收并購動(dòng)

19、力。圖表7： 2022H1 各省土地成交價(jià)款均同比下降，全國平均折半(億元)土地成交價(jià)款同比增速(右) 全國平均同比增速 (右) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000天 吉 黑 重 遼 湖 江 貴 廣 河 甘 湖 青 云 廣 上 浙 內(nèi) 四 山 新 福 陜 河 山 安 北 寧 江 海津 林 龍 慶 寧 北 蘇 州 東 南 肅 南 海 南 西 海 江 蒙 川 東 疆 建 西 北 西 徽 京 夏 西 南(%) 0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)(100)江古國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)此次，由多部委聯(lián)動(dòng)推出新工具，通過政策性銀行

20、專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，有望為保交樓提供增量資金支持。政策性銀行定向支持地產(chǎn)并非新事物。 2014 年房地產(chǎn)去庫存時(shí)期，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），通過國開行向地方投放棚改貸款，是棚改貨幣化的主要資金來源。相比商業(yè)銀行貸款，政策性銀行專項(xiàng)借款利率更低、期限更長，與保交樓所需資金更為匹配。同時(shí)，“封閉運(yùn)作、?？顚Ｓ谩庇欣诒Ｕ腺Y金落到實(shí)處，提升保交樓效率。政策性金融介入體現(xiàn)了中央保交樓決心，相較于地方紓困基金，資金規(guī)模更大，信號(hào)效應(yīng)更強(qiáng)烈，后續(xù)有望撬動(dòng)更多銀行貸款跟進(jìn)，共同緩解保交樓壓力。不過，本次政策性銀行專項(xiàng)借款還有待借款額度、救助標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)一步明確。此次專項(xiàng)借

21、款嚴(yán)格限定用于“已售、逾期、難交付的住宅項(xiàng)目”建設(shè)交付，預(yù)計(jì)將在壓實(shí)地方政府和房企責(zé)任的基礎(chǔ)上，對(duì)于經(jīng)各方主體努力后仍存交付風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目提供增量資金。專項(xiàng)借款總額度多少（預(yù)計(jì) 2000 億元左右），如何向下?lián)芨斗峙涞礁魇∈?，?xiàng)目范圍如何確定等，還有待確認(rèn)。保房企：從市場(chǎng)化紓困到政策直達(dá)民企，但力度有限當(dāng)前的穩(wěn)地產(chǎn)以保交樓為核心，但保企業(yè)不能缺失。貸款風(fēng)波本質(zhì)是地產(chǎn)行業(yè)尚未走出負(fù)循環(huán)，房地產(chǎn)企業(yè)在保交樓中負(fù)有自救主體責(zé)任，保交樓與保企業(yè)實(shí)際上難以分離。若不解決企業(yè)流動(dòng)性困難，可能導(dǎo)致房企資金鏈斷裂項(xiàng)目停滯銀行收縮貸款、購房者擔(dān)憂交付房企融資難、銷售難加劇項(xiàng)目資金缺口進(jìn)一步擴(kuò)大的惡性循環(huán)持續(xù)，保交樓

22、的效果也會(huì)大打折扣。近日中債增對(duì)部分民企定向增信，有助于改善市場(chǎng)信心，恢復(fù)房企再融資能力，打破行業(yè)流動(dòng)性負(fù)反饋。此前，監(jiān)管對(duì)房企紓困措施主要是鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企收并購出險(xiǎn)房企項(xiàng)目、支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)債融資、松綁銀行涉房信貸投放等，但由于房企暴雷不斷，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)房企尤其是廣義民企缺乏信心，地產(chǎn)民企依靠自身信用再融資仍較困難。2022 年 1-7 月地產(chǎn)民企境內(nèi)債凈融資額持續(xù)為負(fù)。此次中債增以增信方式支持民營房企發(fā)債融資，反映了監(jiān)管繼創(chuàng)設(shè)民營房企信用保護(hù)工具之后，在民營房企專項(xiàng)融資支持上再進(jìn)一步。與信用保護(hù)工具類似，本次政策將由政策性機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)化形式參與，為示范性房企提供信用背書。但與房企 CRMW 相比，

23、此次中債增預(yù)計(jì)為房企發(fā)債直接擔(dān)保，增信力度更強(qiáng)，且試點(diǎn)房企范圍更寬，示范效應(yīng)更強(qiáng)。預(yù)計(jì)企業(yè)自救較積極、經(jīng)營財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的頭部民營房企和混合所有制房企將優(yōu)先受益于此次融資支持政策。不過，上述政策的受益范圍和規(guī)模都有局限性，不足以產(chǎn)生立竿見影的效果。圖表8： 2022 年 1-7 月，地產(chǎn)民企境內(nèi)債凈融資持續(xù)為負(fù)（億元）1,2001,00080060040020019-010央企發(fā)行地方國企發(fā)行民企發(fā)行央企凈融資（右）地方國企凈融資（右）民企凈融資（右）（億元）4003002001000(100)(200)(300)22-0422-07(400)19-0419-0719-1020-0120-042

24、0-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2022 年 8 月 21 日。Wind，下半年房地產(chǎn)能企穩(wěn)嗎？不高估政策放松力度、也不低估政策積累效應(yīng)。從居民購買力，房價(jià)預(yù)期和期房交付信心角度分析，下半年房地產(chǎn)需求艱難磨底，尾部風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂仍存，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)仍有難度。房貸利率和首付比下調(diào)提升居民加杠桿能力。房貸利率與限購限貸政策對(duì)居民加杠桿購房能力影響顯著，以“100 萬貸款本金-30 年期等額本息還款”的按揭貸款為例，房貸加權(quán)平均利率在去年四季度的高點(diǎn)為 5.63%（月供 5760 元）、若今年三季度能夠隨 LPR 下降至 4.3%（月供 4950 元），相當(dāng)

25、于降低 14%的月供負(fù)擔(dān)。此外，在中央明確支持改善性需求的前提下，近期個(gè)別強(qiáng)二線城市優(yōu)化“認(rèn)房認(rèn)貸”、下調(diào)二套房首付比，若能形成示范效應(yīng)對(duì)需求提振的效果可能更明顯。降息“學(xué)習(xí)效應(yīng)”提振房價(jià)預(yù)期。本輪低能級(jí)城市房價(jià)陰跌已長達(dá)一年之久，資產(chǎn)買漲不買跌，有能力的剛需購房者也持觀望態(tài)度。向前看，降息“學(xué)習(xí)效應(yīng)”、樓市成交量邊際改善（包括低基數(shù)導(dǎo)致的銷售同比表觀回升）、輿論松綁（如放開二手房平臺(tái)公布真實(shí)成交價(jià)）、交易指導(dǎo)價(jià)放松等一系列因素都有利于改善房價(jià)預(yù)期。不過，“房住不炒”的戰(zhàn)略定力沒有改變，因城施策對(duì)房價(jià)進(jìn)行斜率管理仍或抑制本輪地產(chǎn)需求反轉(zhuǎn)動(dòng)力。中央層面支持保交樓與保企業(yè)，居民對(duì)于期房交付信心有望

26、修復(fù)。全國期房銷售占比近九成，期房交付信心能否恢復(fù)對(duì)于市場(chǎng)需求修復(fù)也至關(guān)重要，取決于保交樓進(jìn)展、房企信用風(fēng)險(xiǎn)能否收斂。本次，政府信用注入、中央層面支持有望帶來實(shí)質(zhì)效果。不過，紓困房企仍本著“救急不救窮”的市場(chǎng)化原則，行業(yè)信用重塑也需要過程，購房者可能主要對(duì)“名單房企”信心增強(qiáng)、而弱資質(zhì)民企項(xiàng)目仍有壓力。圖表9： 房貸利率下降改善居民加杠桿能力圖表10： 房地產(chǎn)買漲不買跌(%)商品房銷售額:當(dāng)月同比(%)(%) 70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比(%)100806040200(20)(40)(60)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率(右)8.07.57.06.56.05.55.04.54.02.01.5

27、1.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)50 商品房銷售面積:當(dāng)月同比403020100(10)(20)(30)(40)(50)11-09 12-12 14-03 15-06 16-09 17-12 19-03 20-06 21-09WindWind101214161820圖表11： 期房銷售占比近九成圖表12： 期房銷售更大幅度收縮在于交房信心不足(%)959085807570期房銷售額占比(%) 商品房銷售額:現(xiàn)房:累計(jì)同比商品房銷售額:期房:累計(jì)同比100806040200(20)65(40)60Wind2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201

28、9 2021(60)12-0814-0215-0817-0218-0820-0221-08Wind下半年地產(chǎn)投資更可能呈現(xiàn)“開工低迷、竣工修復(fù)”的分化特征。房企預(yù)期的好轉(zhuǎn)和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)需要時(shí)間更久，并且未來一段時(shí)期房地產(chǎn)行業(yè)供給出清的大趨勢(shì)還難以改變。不過，短期資金注入、推動(dòng)大量停工項(xiàng)目復(fù)工邊際利好投資。預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)主動(dòng)投資（拿地和新開工）依舊低迷、而被動(dòng)投資（竣工）或在保交樓的優(yōu)先級(jí)下更快恢復(fù)。圖表13： 關(guān)注下半年房地產(chǎn)凈復(fù)工回升(萬方)開竣工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))復(fù)停工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))施工凈增(12個(gè)月滾動(dòng)) 150,000100,00050,0000(50,000)(100,0

29、00)(150,000)10-0712-0113-0715-0116-0718-0119-0721-0122-07Wind無需過度擔(dān)憂“地產(chǎn)落幕論”。本輪地產(chǎn)下行期較長導(dǎo)致悲觀情緒發(fā)酵。從我國人口增速放緩、城鎮(zhèn)化率提升空間變小、居民部門杠桿率過高等角度，存在部分觀點(diǎn)認(rèn)為我國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入落幕階段，地產(chǎn)銷售可能系統(tǒng)性下臺(tái)階、本輪銷售下行趨勢(shì)難止步。房地產(chǎn)行業(yè)步入新階段是不爭的事實(shí)，但事實(shí)上從國際對(duì)比來看：我國城鎮(zhèn)化率與主要經(jīng)濟(jì)體還有較大差距。據(jù)世界銀行 2020 年數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)化率為61.4%，而同期高收入國家平均為 81.3%，其中美國 82.6%、日本 91.8%。隨著農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度提

30、高、服務(wù)業(yè)發(fā)展，我國仍存在農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的空間；發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)行業(yè)也是舉重輕重的行業(yè)，何況我國人均住房面積也有較大提升空間。即便是發(fā)生過房地產(chǎn)危機(jī)的美國和日本，其房地產(chǎn)業(yè) GDP 占比過去十年也穩(wěn)定在 12%左右，依然是舉足輕重的行業(yè)，而目前中國房地業(yè) GDP 占比僅約 7%，對(duì)國際平均水平來看，中國地產(chǎn)行業(yè)仍在發(fā)展期。從另一層面看，以套內(nèi)面積評(píng)估，2020 年我國人均住房面積約 33.4平方米，低于人均國土面積較低的日本（38.7 平方米）和新加坡（35.3 平方米）、更遠(yuǎn)低于美國（78.7 平方米），我國居住條件還存在較大改善空間；我國居民杠桿率高的背后有高儲(chǔ)蓄支撐。以可支配收入為分母

31、測(cè)算的居民杠桿率看，2020年我國達(dá)到 137.9%、處于國際較高水平，也接近美國次貸危機(jī)前的高點(diǎn)。但中國居民杠桿率高背后是儲(chǔ)蓄率畸高，2021 年我國居民貸款/存款約 64%，在不考慮結(jié)構(gòu)的情況下存款能夠償還所有貸款。而美國在次貸危機(jī)前居民貸款/存款高達(dá) 230%、目前降至 114%仍接近中國的兩倍。因此以收入為分母的杠桿率并不能完全衡量我國居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和加杠桿空間；中國幅員遼闊，地域差異將逐步體現(xiàn)。我國城鎮(zhèn)人均住房面積呈現(xiàn)“南大北小”特征，與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和土地資源稀缺程度等有關(guān)。其中，經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)強(qiáng)、土地稀缺度低的城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較早較快，人均住房面積大，短期可能相對(duì)飽和。而經(jīng)

32、濟(jì)增長快的后發(fā)城市，以及人多、地少、房價(jià)高的熱點(diǎn)城市，改善性需求依然充沛。圖表14： 中國城鎮(zhèn)化率和人均住房面積都有提升空間（2020 年數(shù)據(jù)）圖表15： 中國房地產(chǎn)業(yè) GDP 與發(fā)達(dá)國家仍有差距(人均住房面積，平方米)(%)美國德國法國英國日本中國俄羅斯 韓國新加坡（城鎮(zhèn)化率，%）9014801270106085064042300日本美國 德國中國206070809010011094970003060912151821注：國際上，對(duì)住房面積統(tǒng)計(jì)的口徑一般為按墻體中縫計(jì)算的套內(nèi)面積，而中國是含公攤的建筑面積。為具可比性，將 2020 年中國人均住房建筑面積 41.76平方米按照 0.8 的系數(shù)

33、折合為 33.4 平方米，即為套內(nèi)面積。資料來源：各國統(tǒng)計(jì)部門，世界銀行，Wind圖表16： 中國居民杠桿率高的背后有高儲(chǔ)蓄支撐（2020 年數(shù)據(jù)）圖表17： 中國居民貸款/存款低(居民部門杠桿率，%)1501401301201101009080中國日本美國英國法國 德國（國民儲(chǔ)蓄率，%）01020304050(%) 250美國：居民部門貸款/存款 中國：居民部門貸款/存款2001501005002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020注：居民杠桿率以居民可支配收入為分母測(cè)算。Wind，BloombergWind博弈政策選地產(chǎn)債還是地產(chǎn)股？穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼、行業(yè)狀況艱難修復(fù)，地產(chǎn)股和地產(chǎn)債開始隱現(xiàn)博弈機(jī)會(huì)。近日地產(chǎn)政策調(diào)整力度明顯增大，地產(chǎn)股和地產(chǎn)債市場(chǎng)情緒得到提振。然而，政策落地到地產(chǎn)基本面（需