食品飲料行業(yè)區(qū)域白酒系列深度（二）：緊握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇蘇酒有望實(shí)現(xiàn)競(jìng)合發(fā)展

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、蘇酒概況：產(chǎn)銷大省，次高端酒呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮 5 HYPERLINK l _TOC_250012 引領(lǐng)創(chuàng)新，蘇酒砥礪前行 5 HYPERLINK l _TOC_250011 江蘇白酒產(chǎn)銷處于第一梯隊(duì) 6 HYPERLINK l _TOC_250010 消費(fèi)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)蘇酒結(jié)構(gòu)性繁榮 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、求同存異，洋河、今世緣引領(lǐng)蘇酒發(fā)展 11 HYPERLINK l _TOC_250008 同為淮派濃香，釀造工藝各有千秋 11 HYPERLINK l _TOC_250007 差異化定位，品牌辨識(shí)度持續(xù)

2、提升 12 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道側(cè)重不同，廠商合力開拓市場(chǎng) 15 HYPERLINK l _TOC_250005 強(qiáng)化酒質(zhì)技改，匹配長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間 20 HYPERLINK l _TOC_250004 三、今世緣省內(nèi)精耕細(xì)作，洋河困境反轉(zhuǎn)可期 22 HYPERLINK l _TOC_250003 今世緣：省內(nèi)精耕細(xì)作，國(guó)緣高增長(zhǎng)能維持 22 HYPERLINK l _TOC_250002 洋河股份：渠道積極調(diào)整，困境反轉(zhuǎn)可期 25 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表

3、目錄圖 1：江蘇主要白酒企業(yè)區(qū)域分布 5圖 2：江蘇白酒產(chǎn)量及占全國(guó)比重 6圖 3：2018 年中國(guó)區(qū)域白酒產(chǎn)量一覽 6圖 4：2018 年中國(guó)區(qū)域白酒產(chǎn)量占比一覽 6圖 5：江蘇白酒市場(chǎng)容量高達(dá) 400 億元 7圖 6：蘇酒營(yíng)收、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng) 7圖 7：蘇酒噸酒價(jià)大幅提升 7圖 8：江蘇城鎮(zhèn)人口比重穩(wěn)步提升 8圖 9：江蘇城鎮(zhèn)人均可支配收入遠(yuǎn)高于農(nóng)村 8圖 10：江蘇人均可支配收入高于全國(guó)平均水平 8圖 11：江蘇人均食品煙酒消費(fèi)高于全國(guó)平均水平 8圖 12：江蘇白酒市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)格局 9圖 13：江蘇省內(nèi)各價(jià)格帶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 9圖 14：江蘇省內(nèi)城區(qū)白酒消費(fèi)價(jià)格帶上移至 300 元以上

4、10圖 15：2015 年以來夢(mèng)之藍(lán)增速高于海天系列 10圖 16：2017 年以來今世緣特 A+維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 10圖 17：全國(guó)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu) 10圖 18：江蘇白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu) 10圖 19：洋河與今世緣白酒釀造工藝流程 11圖 20：國(guó)緣以喜慶紅色調(diào)為主，與緣文化聯(lián)結(jié) 12圖 21：洋河以藍(lán)色冷色調(diào)為主，與雅文化結(jié)緣 12圖 22：國(guó)緣、今世緣、高溝三大品牌定位 13圖 23：國(guó)緣、今世緣、高溝三大品牌獲獎(jiǎng)榮譽(yù)一覽 13圖 24：海之藍(lán)、天之藍(lán)先后五次品牌新升級(jí) 14圖 25：夢(mèng)之藍(lán)打造高端品牌形象 14圖 26：國(guó)緣系列團(tuán)購(gòu)渠道占比更高 15圖 27：國(guó)緣系列一批價(jià)較競(jìng)品性價(jià)比更高 16圖

5、 28：國(guó)緣產(chǎn)品渠道和終端利潤(rùn)率更高 16圖 29：國(guó)緣系列在流通渠道性價(jià)比更高 16圖 30：公司省內(nèi)、省外渠道扁平化變革一覽 17圖 31：公司實(shí)行分產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)策略 18圖 32：國(guó)緣老 K 系團(tuán)購(gòu)渠道占比超 80% 18圖 33：洋河前五大客戶銷售收入占比逐步縮小 19圖 34：洋河上市后產(chǎn)能擴(kuò)張迅速 20圖 35：今世緣產(chǎn)能情況一覽 21圖 36：公司 17 年以來營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng) 22圖 37：公司 17 年以來歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng) 22圖 38：公司特 A 類及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升 22圖 39：19 年國(guó)緣收入占比約為 70% 22圖 40：蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)市占率仍有較大提升空間

6、24圖 41：省內(nèi)經(jīng)銷商增量主要來自蘇南、蘇中、徐州 24圖 42：洋河省內(nèi)收入增速低于省外增速 25圖 43：2019H1 洋河省內(nèi)收入占比接近 50% 25圖 44：夢(mèng)之藍(lán) M6 升級(jí)為 M6+ 27圖 45：洋河“一商為主、多商為輔”新型廠商關(guān)系 27表格 1.洋河與今世緣生產(chǎn)工藝特點(diǎn)對(duì)比一覽 12表格 2.洋河為老八大名酒之一 14表格 3.洋河精準(zhǔn)廣告投放助力藍(lán)色經(jīng)典系列產(chǎn)品 14表格 4.主要區(qū)域酒企渠道模式對(duì)比 15表格 5.洋河營(yíng)銷模式變革歷程一覽 19表格 6.18 年洋河基酒產(chǎn)能已達(dá)到 16 萬噸，儲(chǔ)酒能力達(dá)到 70 萬噸 20表格 7.近年來公司白酒產(chǎn)能及產(chǎn)量情況 21表

7、格 8.江蘇各地區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 23表格 9.洋河對(duì)存在的經(jīng)營(yíng)問題已提出一系列針對(duì)性改革措施 26表格 10.夢(mèng)之藍(lán) M6 與 M6+對(duì)比一覽 26表格 11.相關(guān)標(biāo)的估值一覽 28一、蘇酒概況：產(chǎn)銷大省，次高端酒呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮引領(lǐng)創(chuàng)新，蘇酒砥礪前行20 世紀(jì) 90 年代，面對(duì)川酒東進(jìn)、魯酒南下、黔酒北上的局面，江蘇省在 2002年就明確提出“振興蘇酒”的戰(zhàn)略規(guī)劃及目標(biāo)，并在白酒行業(yè)的企業(yè)改制、技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)運(yùn)作等方面均給予積極的支持?！笆晃濉币詠?，蘇酒全面實(shí)施白酒名牌戰(zhàn)略，通過贊助國(guó)內(nèi)重大活動(dòng)來傳播“和文化”、“緣文化”，促進(jìn)了蘇酒的快速發(fā)展，同時(shí)通過融合、重組、逐步跨入白酒行業(yè)前列。

8、近年來江蘇名優(yōu)白酒加大技改、創(chuàng)新投入，為提高蘇酒的產(chǎn)業(yè)集中度和蘇酒的跨越式發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?！叭郎弦缓印睘樘K酒領(lǐng)導(dǎo)者，主要集中在蘇北地區(qū)。其中洋河抓住白酒行業(yè)發(fā)展黃金十年紅利，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局；今世緣（高溝）深耕團(tuán)購(gòu)渠道，近年來次高端國(guó)緣系列快速放量帶動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；湯溝收入貢獻(xiàn)主要源自省內(nèi)，產(chǎn)品主要定位于中低檔大眾價(jià)格帶；雙溝因并入蘇酒集團(tuán)，通過借助洋河的銷售渠道，收入體量整體穩(wěn)步提升。圖 1： 江蘇主要白酒企業(yè)區(qū)域分布資料來源：酒業(yè)家，川財(cái)證券研究所江蘇白酒產(chǎn)銷處于第一梯隊(duì)江蘇為白酒生產(chǎn)大省，白酒產(chǎn)量高達(dá) 69.19 萬噸，僅次于四川位居第二。從各省級(jí)單位白酒產(chǎn)量對(duì)比來看，2018 年

9、中國(guó)白酒產(chǎn)量為 871 萬噸，共有 27 個(gè)省市生產(chǎn)白酒，白酒產(chǎn)量排名前十的地區(qū)分別是四川、江蘇、湖北、北京、安徽、河南、山東、貴州、吉林、山西。其中四川、江蘇、湖北全年規(guī)模以上企業(yè)白酒產(chǎn)量分別為 358.28、69.19、56.00 萬噸，全國(guó)占比分別為 41.13%、 7.94%、6.43%。圖 2： 江蘇白酒產(chǎn)量及占全國(guó)比重資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所圖 3： 2018 年中國(guó)區(qū)域白酒產(chǎn)量一覽圖 4： 2018 年中國(guó)區(qū)域白酒產(chǎn)量占比一覽資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所此外，江蘇為全國(guó)核心白酒消費(fèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)容量約 400 億元，且呈現(xiàn)消費(fèi)升

10、級(jí)趨勢(shì)。對(duì)比來看，江蘇省內(nèi)白酒消費(fèi)處于第一梯隊(duì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)容量接近 400 億元。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年江蘇規(guī)模以上企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)白酒銷售收入、利潤(rùn)總額 324.96、141.87 億元，分別同比增長(zhǎng) 12.26%、16.90%，其中蘇酒銷售收入占全國(guó)比重為 6.1%，利潤(rùn)總額占全國(guó)比重為 11.1%。此外，蘇酒噸酒價(jià)從 2016 年的 2.86 萬元/噸大幅提升到 2018 年的 4.70 萬元/噸，呈現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。圖 5： 江蘇白酒市場(chǎng)容量高達(dá) 400 億元資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 6： 蘇酒營(yíng)收、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)圖 7： 蘇酒噸酒價(jià)大幅提升資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，

11、川財(cái)證券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所消費(fèi)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)蘇酒結(jié)構(gòu)性繁榮江蘇市場(chǎng)整體消費(fèi)力強(qiáng)勁，一方面源于城鎮(zhèn)人口比重的持續(xù)提升使得江蘇整體消費(fèi)能力持續(xù)強(qiáng)勁；另一方面江蘇人均可支配收入水平、人均煙酒食品消費(fèi)支出遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。江蘇常住人口較為穩(wěn)定，近年來江蘇城鎮(zhèn)人口比重從 2013 年的 64%快速提升至 2018 年的 70%，考慮到城鎮(zhèn)居民人均購(gòu)買力高于農(nóng)村居民人均購(gòu)買力的 2倍，城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提高帶動(dòng)江蘇整體消費(fèi)能力持續(xù)強(qiáng)勁；此外，2013-2018年江蘇全體居民人均可支配收入相比全國(guó)人均可支配收入高出約 35%，較高的收入水平使得江蘇人均消費(fèi)力也高于全國(guó)平均水平，同期江蘇人均

12、食品煙酒消費(fèi)支出比全國(guó)人均食品煙酒消費(fèi)支出高出至少 20%。圖 8： 江蘇城鎮(zhèn)人口比重穩(wěn)步提升圖 9： 江蘇城鎮(zhèn)人均可支配收入遠(yuǎn)高于農(nóng)村資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所圖 10： 江蘇人均可支配收入高于全國(guó)平均水平圖 11： 江蘇人均食品煙酒消費(fèi)高于全國(guó)平均水平資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，川財(cái)證券研究所江蘇白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)清晰，名酒占據(jù)份額高達(dá) 75%，其中洋河市占率約 30%，今世緣市占率約 9%。具體從各價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)格局來看，高端酒市場(chǎng)規(guī)模約 90 億，該價(jià)格帶主要被飛天、普五、國(guó)窖 1573 占據(jù)，夢(mèng)之藍(lán) m9、國(guó)緣

13、 V系列體量較小；次高端酒市場(chǎng)規(guī)模約 80 億，該價(jià)格帶主要被洋河、今世緣占據(jù)，兩者合計(jì)市占率超過 50%,形成雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局；此外，中端酒、低端酒競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，品牌較為分散。圖 12： 江蘇白酒市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 13： 江蘇省內(nèi)各價(jià)格帶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所受益于江蘇省內(nèi)持續(xù)強(qiáng)勁的消費(fèi)升級(jí)，城區(qū)白酒消費(fèi)上移至 300 元以上價(jià)格帶，省內(nèi)次高端市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，其中洋河夢(mèng)之藍(lán)、今世緣國(guó)緣系列維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而同期海之藍(lán)、典藏系列增長(zhǎng)較低，次高端價(jià)格帶呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。我們對(duì)全國(guó)和江蘇省白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了測(cè)算，其中全國(guó)白酒市場(chǎng)高端、次高端

14、、中端、低端收入占比分別為 20%、10%、35%、35%，江蘇白酒市場(chǎng)高端、次高端、中端、低端收入占比分別為 23%、20%、35%、23%，江蘇省內(nèi)次高端規(guī)模占比顯著領(lǐng)先于全國(guó)平均水平?？紤]到省內(nèi)次高端價(jià)格帶主要被本地品牌洋河、今世緣占據(jù)，基地市場(chǎng)持續(xù)深耕有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，雙寡頭格局穩(wěn)固。圖 14： 江蘇省內(nèi)城區(qū)白酒消費(fèi)價(jià)格帶上移至 300 元以上資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 15： 2015 年以來夢(mèng)之藍(lán)增速高于海天系列圖 16： 2017 年以來今世緣特 A+維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所圖 17： 全國(guó)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖 18： 江

15、蘇白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所二、求同存異，洋河、今世緣引領(lǐng)蘇酒發(fā)展同為淮派濃香，釀造工藝各有千秋對(duì)比來看，綿柔濃香型的洋河與幽雅醇厚型的今世緣在工藝上均采用“三低工藝”，區(qū)別主要在于釀酒原材料、制曲原料的配比不同，以及各自勾兌工藝的差別。其中“三低工藝”為綿柔型白酒的核心工藝：1）低溫入窖。較低的酒醅入窖溫度，有利于酒醅緩慢發(fā)酵,有利于有益微生物緩慢生長(zhǎng)，持續(xù)繁殖代謝，有利于微量香味成分的生成。2）低溫發(fā)酵?！扒熬?，中挺、后緩落”的低溫緩慢發(fā)酵規(guī)律，有利于小分子物質(zhì)、水溶性物質(zhì)和健康活性物質(zhì)生成。3）低溫餾酒。低溫餾酒有利于酒蒸汽在甑桶內(nèi)反

16、復(fù)汽化、冷凝、回流并停留較長(zhǎng)時(shí)間,實(shí)現(xiàn)了對(duì)酒醅發(fā)酵過程中產(chǎn)生的微量成分最大限度富集濃縮。因此,口感更綿柔、酒體更健康、飲后更舒適。圖 19： 洋河與今世緣白酒釀造工藝流程資料來源：公司公告，招股說明書，川財(cái)證券研究所表格 1.洋河與今世緣生產(chǎn)工藝特點(diǎn)對(duì)比一覽洋河（海之藍(lán)、天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)）今世緣（國(guó)緣、今世緣）多糧釀造和科學(xué)配伍高溫制曲釀酒原料為高粱、大米、糯米、小麥、玉米等多種糧食。不同的原料通過微生物發(fā)酵和生化作用，產(chǎn)生不同的微量芳香物質(zhì)，賦予白酒不同的風(fēng)味特征。原料配比是綿柔風(fēng)格的物質(zhì)基礎(chǔ)。綿柔風(fēng)格白酒制曲原料以小麥、大麥為 主，發(fā)酵頂火溫度約為60-63，并經(jīng)過約 40天的發(fā)酵和3-6個(gè)

17、月的長(zhǎng)期儲(chǔ)存。水分 散失導(dǎo)致酵母和雜菌數(shù)減少、菌種及酸度降低。上述高溫曲可釀酒原料為高粱、小麥、大麥、糯米等多種糧食。不同的原發(fā)酵和生化作用，產(chǎn)生質(zhì)，賦予白酒不同是今世緣風(fēng)濃香 慢，同時(shí)賦予成品酒特綿柔風(fēng)格濃香型白泥池老窖發(fā)酵酵容器，通 氣更加原特殊的生產(chǎn)工資料來源：公司公告，招股說明書，川財(cái)證券研究所差異化定位，品牌辨識(shí)度持續(xù)提升國(guó)緣和夢(mèng)之藍(lán)差異化定位，品牌訴求有所區(qū)別。國(guó)緣主打喜慶色調(diào)下的“緣”文化定位，偏重于政商務(wù)接待屬性；而洋河夢(mèng)之藍(lán)主打藍(lán)色冷色調(diào)下的“雅”文化，突出新國(guó)酒定位。近年來國(guó)緣系列更加強(qiáng)調(diào)“高端中度白酒”概念，主打適飲體驗(yàn)，積極與高端商務(wù)場(chǎng)景綁定；而洋河繼續(xù)強(qiáng)化“綿柔”品質(zhì)

18、與高端大氣的品牌內(nèi)涵，深耕商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景。圖 20： 國(guó)緣以喜慶紅色調(diào)為主，與緣文化聯(lián)結(jié)圖 21： 洋河以藍(lán)色冷色調(diào)為主，與雅文化結(jié)緣資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所今世緣擁有“國(guó)緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌，并緊緊圍繞“酒”和“緣”挖掘“緣文化”的精神價(jià)值張力和歷史文化厚度，不斷提升公司品牌的核心價(jià)值。國(guó)緣品牌定位“中國(guó)高端中度白酒”，今世緣品牌努力打造“中國(guó)人的喜酒”，高溝品牌定位“正宗蘇派老酒”，三大品牌滿足各層次消費(fèi)需求。圖 22： 國(guó)緣、今世緣、高溝三大品牌定位 資料來源：微酒，川財(cái)證券研究所圖 23： 國(guó)緣、今世緣、高溝三大品牌獲獎(jiǎng)榮譽(yù)一覽資

19、料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所洋河為老八大名酒之一，是中國(guó)白酒行業(yè)唯一擁有洋河、雙溝兩個(gè)中國(guó)名酒、兩個(gè)中華老字號(hào)，洋河、藍(lán)色經(jīng)典、夢(mèng)之藍(lán)、雙溝、珍寶坊、蘇等六枚中國(guó)馳名商標(biāo)的企業(yè)。主導(dǎo)品牌夢(mèng)之藍(lán)、洋河藍(lán)色經(jīng)典、雙溝珍寶坊等綿柔型系列白酒，在全國(guó)享有較高的品牌知名度和美譽(yù)度。時(shí)間評(píng)選屆次獲獎(jiǎng)企業(yè)表格 2.洋河為老八大名酒之一1952年第一屆茅臺(tái)酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲1963年第二屆茅臺(tái)酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董酒1979年第三屆茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲1984年第四屆茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春

20、、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒1989年第五屆茅臺(tái)酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所表格 3.洋河精準(zhǔn)廣告投放助力藍(lán)色經(jīng)典系列產(chǎn)品時(shí)期主打產(chǎn)品品牌宣傳語廣告投放側(cè)重2003-2007海之藍(lán)世界上最寬廣的是海,比海更高遠(yuǎn)的是天空,比天空更博大的是男人的情懷公司將廣告投放店、2008-2012天之藍(lán)海天夢(mèng)想，中國(guó)2013至今資料來源：公司官網(wǎng)，京東旗艦店，川財(cái)證券研究所圖 24： 海之藍(lán)、天之藍(lán)先后五次

21、品牌新升級(jí)圖 25： 夢(mèng)之藍(lán)打造高端品牌形象資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所渠道側(cè)重不同，廠商合力開拓市場(chǎng)總體來看，洋河實(shí)行廠商“1+1”深度分銷模式，廠家占據(jù)主導(dǎo)地位，流通渠道具備顯著優(yōu)勢(shì)；今世緣實(shí)行廠商“1+1”深度協(xié)銷模式，經(jīng)銷商占據(jù)主導(dǎo)地位，團(tuán)購(gòu)渠道具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。國(guó)緣系列產(chǎn)品營(yíng)銷采取跟隨策略，相比洋河夢(mèng)之藍(lán)系列通過錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)比更高。從團(tuán)購(gòu)渠道來看，國(guó)緣四開批價(jià)較夢(mèng)之藍(lán) M6 更低且渠道利潤(rùn)率相近，國(guó)緣對(duì)開批價(jià)低于夢(mèng)之藍(lán) M3 且渠道利潤(rùn)率更高，從而國(guó)緣系列在團(tuán)購(gòu)渠道更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；從流通渠道來看，定位 300 元價(jià)格帶的國(guó)緣對(duì)開優(yōu)于 500 元價(jià)格

22、帶的夢(mèng)之藍(lán) M3，定位 500 元價(jià)格帶的國(guó)緣四開優(yōu)于 700 元價(jià)格帶的夢(mèng)之藍(lán)M6，高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)仍然凸顯。表格 4.主要區(qū)域酒企渠道模式對(duì)比酒企廠商分工渠道層級(jí)銷售人員優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)今世緣(深度協(xié)銷模式)經(jīng)銷商主導(dǎo)，一方面廠商共同開發(fā)市場(chǎng)并承擔(dān)費(fèi)用投入，極大調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷商積極性；另一方面，廠家可直控終端，及時(shí)掌控終端需求變化并高效應(yīng)對(duì)。渠道扁平化 銷售913人，占比27.4廠商共同承擔(dān)開發(fā)費(fèi)用，加強(qiáng)雙方市場(chǎng)開發(fā)合作程度，增加品牌忠誠(chéng)度銷售人員數(shù)量快速增加，費(fèi)用加大廠家主導(dǎo)，通過派駐業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導(dǎo)市場(chǎng)設(shè)立辦事處、分銷售5259人， 廠家對(duì)終端的掌控力強(qiáng)，廠家承擔(dān)市場(chǎng)費(fèi)用投洋河(深度分

23、銷模式)公司等直接做市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)開發(fā)、維護(hù)、品牌推廣和消費(fèi)者教育等工作，而經(jīng)銷商主要起配合作用。深度渠道扁平化 占比34.4竄貨較少，對(duì)經(jīng)銷商依賴較弱放，銷售費(fèi)用高廠家主導(dǎo)，通過制定營(yíng)銷計(jì)劃、派遣人古井貢酒(深度分銷模式) 員進(jìn)行精細(xì)化管理；經(jīng)銷商僅負(fù)責(zé)相關(guān)輔助任務(wù)，如倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、維護(hù)等。渠道扁平化銷售1600人， 廠家較終端控制能力較強(qiáng)占比19.2銷售人員數(shù)量增加，直營(yíng)費(fèi)用投入增加口子窖(大商制)經(jīng)銷商主導(dǎo)，通過自主開發(fā)和維護(hù)市 場(chǎng)，不同區(qū)域之間單獨(dú)運(yùn)作；廠家充分放權(quán)，不直接掌控終端動(dòng)銷。層級(jí)較多銷售272人，占比7.1充分利用經(jīng)銷商的資金、人脈、渠道資源，快速實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張廠家把控終端能

24、力相對(duì)較弱資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 26： 國(guó)緣系列團(tuán)購(gòu)渠道占比更高資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 27： 國(guó)緣系列一批價(jià)較競(jìng)品性價(jià)比更高圖 28： 國(guó)緣產(chǎn)品渠道和終端利潤(rùn)率更高資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 29： 國(guó)緣系列在流通渠道性價(jià)比更高 資料來源：京東旗艦店，川財(cái)證券研究所今世緣依托廠商“1+1”深度協(xié)銷模式，持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，通過廠商合力開拓市場(chǎng)。具體而言，公司目前銷售渠道仍以大經(jīng)銷商為主導(dǎo)，一方面廠商共同開發(fā)市場(chǎng)并承擔(dān)費(fèi)用投入，極大調(diào)動(dòng)了經(jīng)銷商積極性；另一方面，廠家可直控終端，及時(shí)掌控終端需求變化并高效應(yīng)對(duì)。分區(qū)域來看，省

25、內(nèi)持續(xù)精耕細(xì)作，通過強(qiáng)勢(shì)區(qū)域帶動(dòng)周邊區(qū)域共同發(fā)展。2014年上市之前，公司省內(nèi)銷售區(qū)域以江蘇省內(nèi)地級(jí)市為劃分依據(jù)，設(shè)立 13 個(gè)營(yíng)銷中心。但在推行過程中，市受消費(fèi)水平、白酒偏好差異的影響，省內(nèi)各個(gè)地級(jí)市之間的發(fā)展差距逐步顯現(xiàn)，因此 2016 年公司將 13 個(gè)營(yíng)銷中心整合為 6個(gè)大區(qū)（淮安大區(qū)、南京大區(qū)、鹽城大區(qū)、省內(nèi)蘇南、省內(nèi)蘇中、省內(nèi)蘇北），使得強(qiáng)勢(shì)區(qū)域的銷售骨干去帶動(dòng)周邊弱勢(shì)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)共同成長(zhǎng)。2018 年公司撤銷蘇北大區(qū)，將宿遷歸入淮安大區(qū)、將鎮(zhèn)江歸入南京大區(qū)、將連云港歸入鹽城大區(qū)、將徐州單立為徐州大區(qū)，形成省內(nèi)新的 6 個(gè)營(yíng)銷大區(qū)（淮安大區(qū)、南京大區(qū)、蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)、鹽城大區(qū)、徐州

26、大區(qū)）。省外多舉措逐步加大開拓步伐。2014 年以北京+上海為全國(guó)形象標(biāo)桿；2016年開始增加省外銷售骨干，實(shí)施省內(nèi)省外一體化；2017 年規(guī)劃“2+5+N”區(qū)域拓展；2018 年試點(diǎn)山東大區(qū)，并與浙江商源簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者獲得國(guó)緣系列在浙江地區(qū)的代理權(quán)；2019 年將區(qū)域規(guī)劃升級(jí)為“1+2+4+N”，并與安徽百川名品戰(zhàn)略合作，在安徽地區(qū)推廣代理國(guó)緣產(chǎn)品。圖 30： 公司省內(nèi)、省外渠道扁平化變革一覽資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所分產(chǎn)品來看，次高端國(guó)緣系列以團(tuán)購(gòu)為代表的復(fù)合經(jīng)營(yíng)模式通過與核心客戶的有效溝通，培養(yǎng)核心消費(fèi)者，并在餐飲終端自帶酒水或點(diǎn)名消費(fèi)，進(jìn)而帶動(dòng)品牌產(chǎn)品的消費(fèi)氛圍；今世緣

27、及高溝系列主要實(shí)施分銷代理營(yíng)銷模式，即與經(jīng)銷商合作，以經(jīng)銷商為主，廣泛開發(fā)商超、煙酒店等零售終端，以爭(zhēng)取掌控、服務(wù)更多的終端網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)而引導(dǎo)終端購(gòu)買或者消費(fèi)。公司前瞻性的持續(xù)深耕團(tuán)購(gòu)渠道，并逐步積累起渠道優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)厚積薄發(fā)。對(duì)比來看，洋河主要以流通渠道為主，包括酒店、餐飲、大賣場(chǎng)等；而今世緣主要以經(jīng)銷商團(tuán)購(gòu)渠道為主，其中國(guó)緣系列團(tuán)購(gòu)渠道占比 65%。考慮到團(tuán)購(gòu)渠道相對(duì)于流通渠道來說渠道壁壘更高，競(jìng)爭(zhēng)壓力小，今世緣在占領(lǐng)團(tuán)購(gòu)渠道后則具備了明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，品牌競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。公司在省內(nèi)團(tuán)購(gòu)渠道優(yōu)勢(shì)明顯主因：1）公司由漣水縣政府控股，團(tuán)購(gòu)渠道一直受到政府支持，國(guó)緣自 2004 年推出時(shí)就是政府用酒

28、；而當(dāng)時(shí)洋河只有 2003年推出的海之藍(lán)和天之藍(lán)，夢(mèng)之藍(lán)于 2005 年推出，且 2012 年以前主推的是海之藍(lán)和天之藍(lán)。因此消費(fèi)者認(rèn)知里國(guó)緣品牌力更高，公司通過消費(fèi)領(lǐng)袖的帶領(lǐng)在省內(nèi)政商務(wù)消費(fèi)迅速占據(jù)了主流地位。2）上一輪三公消費(fèi)限制下的行業(yè)調(diào)整期，當(dāng)時(shí)大部分酒企認(rèn)為大眾消費(fèi)是行業(yè)未來主流，并將更多資源聚焦在流通渠道，而公司仍重點(diǎn)聚焦團(tuán)購(gòu)客戶，通過搶占團(tuán)購(gòu)資源進(jìn)一步鞏固公司在團(tuán)購(gòu)方面的優(yōu)勢(shì)；3）三公消費(fèi)限制后，江蘇省政府規(guī)定用酒標(biāo)準(zhǔn)在 500 以內(nèi)，而國(guó)緣四開 400 多價(jià)格帶精準(zhǔn)卡位政府規(guī)定價(jià)格線以下，而夢(mèng)之藍(lán) M6 價(jià)格則較高，故在政商務(wù)團(tuán)購(gòu)這塊國(guó)緣相對(duì)優(yōu)勢(shì)突出。圖 31： 公司實(shí)行分產(chǎn)品

29、運(yùn)營(yíng)策略圖 32： 國(guó)緣老K 系團(tuán)購(gòu)渠道占比超 80%資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所資料來源：渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所洋河依托廠商“1+1”深度分銷模式，持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，通過廠商合力開拓市場(chǎng)。具體而言，公司銷售渠道以廠家為主導(dǎo)，通過派駐業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導(dǎo)市場(chǎng)設(shè)立辦事處、分公司等直接做市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)開發(fā)、品牌推廣、消費(fèi)者培育等工作，而經(jīng)銷商主要起配合作用。對(duì)比今世緣的大商渠道，洋河的渠道模式更為精細(xì)。當(dāng)前今世緣省內(nèi)經(jīng)銷商約330 家，單個(gè)經(jīng)銷商的平均銷售額約 1350 萬元，其中南京、淮安、鹽城經(jīng)銷商數(shù)量集中在 20-50 家；洋河全國(guó)經(jīng)銷商約 8000 家，單個(gè)經(jīng)銷商的平均

30、銷售額約 300 萬元，其中像南京經(jīng)銷商數(shù)量過百，每個(gè)縣至少一個(gè)經(jīng)銷商。綜合而言，洋河憑借強(qiáng)大的渠道組織力，在流通渠道更具優(yōu)勢(shì)。從渠道變革歷史來看，洋河不斷創(chuàng)新營(yíng)銷模式，持續(xù)強(qiáng)化渠道深耕。2003 年洋河借鑒口子窖“酒店盤中盤”模式，重點(diǎn)運(yùn)作消費(fèi)能力較強(qiáng)的核心酒店渠道，并逐漸在目標(biāo)消費(fèi)群中獲得認(rèn)可，以小盤帶動(dòng)市場(chǎng)大盤。后來隨著核心酒店費(fèi)用不斷抬升、消費(fèi)者自帶酒水現(xiàn)象日益普遍等問題凸顯，“酒店盤中盤”的外溢效應(yīng)大幅減小，2007 年洋河創(chuàng)新提出“4X3”模式，將核心企事業(yè)單位作為開發(fā)重點(diǎn)，同時(shí)將消費(fèi)者定義為公司營(yíng)銷重點(diǎn)。之后 2009 年四萬億政策刺激政商消費(fèi)高增長(zhǎng)，洋河在 2011 年提出“5

31、382”營(yíng)銷模式，注重團(tuán)購(gòu)渠道的重要性，工作重心以團(tuán)購(gòu)公關(guān)等核心消費(fèi)者為主。2013-2014 年政務(wù)消費(fèi)調(diào)整使得洋河重新注重深度分銷，其渠道運(yùn)作更傾向于深耕流通渠道。2015 年以來，行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下核心經(jīng)銷商重要性持續(xù)上升，洋河渠道推力問題凸顯并于 2019 年 6 月主動(dòng)調(diào)整渠道庫(kù)存，未來勢(shì)必加強(qiáng)團(tuán)購(gòu)渠道的深耕。表格 5. 洋河營(yíng)銷模式變革歷程一覽分類模式具體內(nèi)容經(jīng)銷商管理廠商“1+1”模式廠家主導(dǎo)，通過派駐業(yè)務(wù)代表入駐經(jīng)銷商或在經(jīng)銷商主導(dǎo)市場(chǎng)設(shè)立辦事處、分公司等直接做市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)開發(fā)、維護(hù)、品牌推廣和消費(fèi)者教育等工 作，而經(jīng)銷商主要起配合作用?！氨P中盤”模式(2003-2007)

32、以核心酒店為營(yíng)銷起點(diǎn)，動(dòng)員其力量將產(chǎn)品推薦給核心消費(fèi)者，并逐漸在目標(biāo)消費(fèi)群中形成強(qiáng)烈的消費(fèi)偏好。保持目標(biāo)消費(fèi)群不變，但在核心酒店費(fèi)用過高的情況下，改為開發(fā)各區(qū)域的核心企事業(yè)單位：營(yíng)銷模式中高端產(chǎn)品“4X3”營(yíng)銷模式(2007-2011)“5382”營(yíng)銷模式“522”極致工程三方(集團(tuán)消費(fèi)、核心酒店、媒體)聯(lián)動(dòng)；三位(重點(diǎn)客戶部、酒店部、品牌推廣部)一體；三大標(biāo)準(zhǔn)(選擇經(jīng)銷商的標(biāo)準(zhǔn)，指品牌理念、社會(huì)背景、 資金實(shí)力)；三者關(guān)系(公司與經(jīng)銷商責(zé)任、權(quán)利、義務(wù)關(guān)系)深入終端，發(fā)展煙酒店團(tuán)購(gòu)：五個(gè)圍繞（圍繞可能定目標(biāo)，圍繞目標(biāo)找機(jī)遇，圍繞目標(biāo)排問題，圍繞目標(biāo)定措施，圍繞目標(biāo)配資源）三大調(diào)整（調(diào)整盤中盤

33、啟動(dòng)步驟，調(diào)整渠道重要性，調(diào)整市場(chǎng)工作重點(diǎn)）八個(gè)要點(diǎn)（目標(biāo)、核心、隊(duì)伍、管控、效益、價(jià)格、分工、力度）兩大要求（1.大型煙酒店當(dāng)作酒店操作，包括投入與運(yùn)作；2.共贏方式做團(tuán)購(gòu)。與煙酒店老板共贏是非常高的原則，通過煙酒店老板運(yùn)作的客戶永遠(yuǎn)是該老板的客戶，公司只提供維護(hù)）五個(gè)極致化：氛圍營(yíng)造極致化；商務(wù)團(tuán)購(gòu)極致化；家宴市場(chǎng)極致化；新江蘇打造極致化；消費(fèi)升級(jí)極致化兩個(gè)極致化轉(zhuǎn)型：互聯(lián)網(wǎng)極致化轉(zhuǎn)型；市場(chǎng)投入轉(zhuǎn)型兩個(gè)極致化保障：機(jī)制保障；組織保障低端產(chǎn)品深度分銷經(jīng)銷商直接開發(fā)商超等零售終端，強(qiáng)化渠道終端鋪貨來提高產(chǎn)品銷量。資料來源：公司公告，渠道調(diào)研，川財(cái)證券研究所圖 33： 洋河前五大客戶銷售收入占比

34、逐步縮小 資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所強(qiáng)化酒質(zhì)技改，匹配長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間洋河自上市以后大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，并通過名優(yōu)酒釀造技改項(xiàng)目提升優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)能，為業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障。分階段來看，20 世紀(jì) 80 年代，洋河的銷量達(dá) 到 1.8 萬噸，此外洋河基酒產(chǎn)能也是最早過萬噸的企業(yè)之一；上市前洋河成品酒產(chǎn)能達(dá)到 8.7 萬噸，包括中高端白酒 2.6 萬噸，普通白酒 6.1 萬噸；上市后洋河產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，當(dāng)前洋河擁有 7 萬多口名優(yōu)窖池，年原酒產(chǎn)量超過 16 萬噸，年成品酒產(chǎn)量超過 29 萬噸，總儲(chǔ)酒量達(dá)到 100 萬噸，穩(wěn)居行業(yè)第一。圖 34： 洋河上市后產(chǎn)能擴(kuò)張迅速資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究

35、所表格 6.18 年洋河基酒產(chǎn)能已達(dá)到 16 萬噸，儲(chǔ)酒能力達(dá)到 70 萬噸時(shí)間擴(kuò)產(chǎn)情況1986年洋河以18785噸的產(chǎn)量位列全國(guó)第一，此外洋河基酒產(chǎn)量也是最早過萬噸的企業(yè)之一。1990年洋河產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)翻倍，白酒產(chǎn)能達(dá)到3.6萬噸。上市前洋河白酒產(chǎn)能8.7萬噸，其中高端白酒2.6萬噸，普通白酒6.1萬噸。2018年洋河擁有名優(yōu)窖池7萬多口，年原酒產(chǎn)量超過16萬噸，年成品酒產(chǎn)量超過29萬噸，總儲(chǔ)酒量達(dá)到100萬噸。資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所今世緣基酒產(chǎn)能維持在 1.5 萬噸/年，成品酒產(chǎn)能為 5.5 萬噸/年，庫(kù)存基酒約6.83 萬噸。并通過酒質(zhì)技改工程、陶壇酒庫(kù)項(xiàng)目不斷提升優(yōu)質(zhì)白酒生產(chǎn)能

36、力。2014 年上市時(shí)，公司募集資金主要用于釀酒機(jī)械化及酒質(zhì)提升技改工程，整體將提高 2,400 噸/年優(yōu)質(zhì)白酒生產(chǎn)能力，提高產(chǎn)品檔次和增加附加值，有利于提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。具體來看，上市前公司具有約 15000 噸原酒生產(chǎn)規(guī)模，原酒加工成成品酒的規(guī)模約為 34035 噸，其中一級(jí)優(yōu)質(zhì)白酒 1440 噸、二級(jí)優(yōu)質(zhì)白酒 2755 噸、普通白酒 29840 噸；募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司原酒、成品酒生產(chǎn)規(guī)模維持不變，但成品酒的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，其中一級(jí)優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)能將增加到 2440 噸、二級(jí)優(yōu)質(zhì)白酒將增加到 4155 噸，普通白酒將下降到 27440 噸。此外，2019 年 10 月公司

37、將通過自籌資金 5.5 億元新建五萬噸陶壇酒庫(kù)，建成后公司優(yōu)質(zhì)酒陶壇儲(chǔ)存能力將達(dá)到 10 萬噸，有效保障公司產(chǎn)品質(zhì)量，更好匹配公司未來發(fā)展要求。圖 35： 今世緣產(chǎn)能情況一覽資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所表格 7.近年來公司白酒產(chǎn)能及產(chǎn)量情況2012201320142015201620172018產(chǎn)能（噸）15000.0015000.0015000.0015000.0015000.0015000.0015000.00基酒產(chǎn)量（噸）12404.1915132.8517432.0017337.0016465.0014330.0016667.00產(chǎn)能利用率82.69100.89116.21115

38、.58109.7795.53111.11產(chǎn)能（噸）55000.0055000.0055000.0055000.0055000.0055000.0055000.00成品酒產(chǎn)量（噸）32780.0932670.7029396.0029074.9828852.0027154.0028200.00產(chǎn)能利用率59.6059.4053.4552.8652.4649.3751.27資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所三、今世緣省內(nèi)精耕細(xì)作，洋河困境反轉(zhuǎn)可期今世緣：省內(nèi)精耕細(xì)作，國(guó)緣高增長(zhǎng)能維持2017 年以來國(guó)緣系列快速放量，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。近年來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，特 A 及以上產(chǎn)品占比從 2

39、011 年的 54.82%提升至 2018 年的 83.12%,19Q3 進(jìn)一步提升至 87.61%。具體到產(chǎn)品層面，國(guó)緣系列維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2019 年?duì)I收占比約為 70%。高端國(guó)緣 V 系列自推出以來需求持續(xù)旺盛，預(yù)計(jì)收入規(guī)模從 2018 年的 0.26 億元增加到 2019 年的 1.5 億元，高端產(chǎn)品占位進(jìn)一步拔高國(guó)緣品牌力。在國(guó)緣系列快速放量的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)公司營(yíng)業(yè)收入從 2016 年的 25.54 億元增加到 2019 年的 48.6 億元，期間 CAGR 接近 24.0%，同期歸母凈利潤(rùn)從 7.54 億元增加到 14.45 億元，期間 CAGR 亦高達(dá) 24.2%。圖 36

40、： 公司 17 年以來營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)圖 37： 公司 17 年以來歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所圖 38： 公司特A 類及以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升圖 39： 19 年國(guó)緣收入占比約為 70%資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：公司調(diào)研，川財(cái)證券研究所考慮到江蘇各地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)差距明顯，我們按照今世緣銷售大區(qū)的劃分對(duì)不同區(qū)域白酒的消費(fèi)水平進(jìn)行測(cè)算，未來省內(nèi)蘇南、蘇中增長(zhǎng)空間仍然巨大，可因地制宜推行南京模式，通過精耕細(xì)作搶占市場(chǎng)份額。從白酒市場(chǎng)規(guī)模的角度來看，蘇南、蘇中大區(qū)白酒消費(fèi)水平高，與南京大區(qū)市場(chǎng)較為相似。具體來看，蘇南大區(qū)白酒市場(chǎng)

41、規(guī)模約 140 億，人均白酒表觀消費(fèi)約 630 元/年；蘇中大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模約 80 億，人均白酒表觀消費(fèi)約 500 元/年；南京大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模約 75 億，人均白酒表觀消費(fèi)約 540 元/年；徐州大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模約 60 億，人均白酒表觀消費(fèi)約 330 元/年；鹽城大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模約 45 億，人均白酒表觀消費(fèi)約 400 元/年；淮安大區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模約 35億，人均白酒表觀消費(fèi)約 370 元/年。從白酒市場(chǎng)集中度的角度來看，未來今世緣在省內(nèi)蘇南、蘇中、徐州大區(qū)市占率仍然存在較大提升空間。具體來看，淮安大區(qū)、南京大區(qū)為今世緣銷售優(yōu)勢(shì)區(qū)域，通過測(cè)算我們估計(jì)公司在淮安大區(qū)、南京大區(qū)的市占率分別為

42、 29%、 18%；而公司在蘇南、蘇中、徐州大區(qū)市占率僅在 5%-7%區(qū)間，未來提升潛力巨大。同時(shí)公司近年來加大在蘇南、蘇中、徐州大區(qū)的資源投入，其中蘇中大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 17 年的 52 個(gè)快速增加到 19Q3 的 76 個(gè)，同期蘇南大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 48 個(gè)增加到 55 個(gè)，徐州大區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量從 44 個(gè)增加到 55 個(gè)。表格 8.江蘇各地區(qū)白酒市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算行政區(qū)域蘇南蘇中蘇北銷售區(qū)域南京大區(qū)蘇南大區(qū)蘇中大區(qū)淮安大區(qū)鹽城大區(qū)徐州大區(qū)地級(jí)市南京鎮(zhèn)江蘇州無錫常州南通揚(yáng)州泰州淮安宿遷鹽城連云港徐州GDP12820405018597114397050842754665108360127515487

43、27726755常住人口（萬人）8443201072657473731453464493493720452880人均可支配收入(元）52916408835547650373459333707134076346422769622918294882586427385人均生活消費(fèi)支出(元）30898247393362331803272612410221129221181608014732178531711616291人均食品煙酒消費(fèi)支出(元）7942682884598768745167866458629446774983504154014732消費(fèi)偏好25.727.625.227.627.328.2

44、30.628.529.133.828.231.629.0人均白酒表觀消費(fèi)（元）604520644667567516491479356379384411360白酒市場(chǎng)規(guī)模（億元）51176944273822221819281932今世緣各大區(qū)收入規(guī)模（億元）12.296.676.1210.496.043.45今世緣各大區(qū)市占率1857291311資料來源：江蘇統(tǒng)計(jì)年鑒，川財(cái)證券研究所測(cè)算注：（1）江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模約為 400 億元，常住人口 8051 萬人，江蘇省人均白酒表觀消費(fèi)=江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模/常住人口=497 元；（2）消費(fèi)偏好=人均食品煙酒消費(fèi)支出/人均生活消費(fèi)支出；（3）A 區(qū)域人均白

45、酒表觀消費(fèi)=江蘇省人均白酒表觀消費(fèi)*（A 區(qū)域人均食品煙酒消費(fèi)支出/江蘇省人均食品煙酒消費(fèi)支出）；（4）A 區(qū)域白酒市場(chǎng)規(guī)模=A 區(qū)域人均白酒表觀消費(fèi)*A 區(qū)域常住人口圖 40： 蘇南大區(qū)、蘇中大區(qū)市占率仍有較大提升空間資料來源：江蘇省統(tǒng)計(jì)年鑒，川財(cái)證券研究所測(cè)算圖 41： 省內(nèi)經(jīng)銷商增量主要來自蘇南、蘇中、徐州資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所洋河股份：渠道積極調(diào)整，困境反轉(zhuǎn)可期在經(jīng)歷 2013-2014 年的行業(yè)調(diào)整后，2015 年以來白酒行業(yè)逐步復(fù)蘇，洋河迎來恢復(fù)增長(zhǎng)期。但期間省內(nèi)營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于省外增速，2015-2018 年洋河省內(nèi)營(yíng)收 CAGR 僅為 7.08%，遠(yuǎn)低于同期省外 23

46、.19%的營(yíng)收 CAGR。由于公司省內(nèi)收入占比接近 50%，隨著海之藍(lán)、天之藍(lán)開始出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)狀，公司產(chǎn)品、渠道等方面的問題開始顯現(xiàn)。自 2019 年 6 月以來公司主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì) 2019 全年?duì)I收同比下滑 4.34%，凈利潤(rùn)同比下滑 9.53%。圖 42： 洋河省內(nèi)收入增速低于省外增速圖 43： 2019H1 洋河省內(nèi)收入占比接近 50%資料來源：wind，川財(cái)證券研究所資料來源：wind，川財(cái)證券研究所歷史上洋河困境變革能力較強(qiáng)，此次面對(duì)省內(nèi)增長(zhǎng)乏力的嚴(yán)峻考驗(yàn)，公司從人員管理、產(chǎn)品、渠道等方面推出多項(xiàng)改革，經(jīng)過近三個(gè)季度的調(diào)整，當(dāng)前省內(nèi)市場(chǎng)秩序逐步好轉(zhuǎn)。人員層面，洋河更換銷售負(fù)責(zé)人，并推出股份回購(gòu)計(jì)劃用于股權(quán)激勵(lì)。困局下公司積極應(yīng)對(duì)、主動(dòng)調(diào)整，2019 年 5 月更換管理層，任命曾參與打造藍(lán)色經(jīng)典品牌的元老級(jí)高管劉化霜擔(dān)任銷售主管，劉總自上任以來已經(jīng)采取了一系列的調(diào)整措施，改革效果初顯。此外，為提升團(tuán)隊(duì)積極性，公司推出股份回購(gòu)計(jì)劃擬用于股權(quán)激勵(lì)。2019 年 10 月公司董事會(huì)審議通過關(guān)于回購(gòu)部分社會(huì)公眾股份的議案，擬以自有資金 10-15 億元回購(gòu)公司股份，回購(gòu)的公司股份將全部用于對(duì)核心骨干員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或者員工持續(xù)計(jì)劃，將有助于完善公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)公司核心骨干員工的積極性，提高團(tuán)隊(duì)凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，有效推動(dòng)公司的長(zhǎng)