基金重倉十倍股極致審美與有限收益

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 30 只基金重倉十倍股 5 HYPERLINK l _TOC_250018 極致審美：基金重倉十倍股 5 HYPERLINK l _TOC_250017 漲跌：漲幅更高、回撤更小、低換手、用時(shí)短 6 HYPERLINK l _TOC_250016 公司：外資持股多、質(zhì)押更少、管理層薪酬高&占比低、研發(fā)高專利多 8 HYPERLINK l _TOC_250015 業(yè)績：更高增長、更高毛利、更高 ROE，更高凈利、更充裕現(xiàn)金流 10 HYPERLINK l _TOC_250014 估值：更高 ，低 ，高股息 12 HYPERLINK l _

2、TOC_250013 行業(yè)：消費(fèi)、科技主陣營 13 HYPERLINK l _TOC_250012 有限收益：波段交易錯(cuò)失一半漲幅 14 HYPERLINK l _TOC_250011 有限收益：持倉絕對收益可觀，但錯(cuò)失一半漲幅 14 HYPERLINK l _TOC_250010 持股周期：十倍股持倉僅 4 個(gè)季度 14 HYPERLINK l _TOC_250009 交易時(shí)點(diǎn)：右側(cè)買入、左側(cè)離場 15 HYPERLINK l _TOC_250008 十倍股基金：誰分享了十倍股收益 17 HYPERLINK l _TOC_250007 25 只十倍股基金：年化 19%收益，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益優(yōu)異

3、17 HYPERLINK l _TOC_250006 十倍股基金操作：淡化擇時(shí)、久持倉、低換手、持股集中 20 HYPERLINK l _TOC_250005 學(xué)習(xí)效應(yīng)：十倍股基金擇股能力更優(yōu) 21 HYPERLINK l _TOC_250004 基金持股對十倍股影響：業(yè)績、估值、公司治理 23 HYPERLINK l _TOC_250003 交易層面：漲幅、估值提升、 下降明顯 23 HYPERLINK l _TOC_250002 基本面：基金參與公司業(yè)績穩(wěn)定增長期 24 HYPERLINK l _TOC_250001 企業(yè)治理：ESG 提升還未體現(xiàn) 28 HYPERLINK l _TOC_

4、250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖 1：按持股市值占凈值比例篩選出公募重倉十倍股 30 只 5圖 2：基金十倍股自起始日最大漲幅均值 66 倍&至今漲幅均值 59 倍 6圖 3：基金十倍股牛市表現(xiàn)與全部十倍股差別不大 7圖 4：基金十倍股熊市回撤更小 7圖 5：基金十倍股創(chuàng)十倍股價(jià)用時(shí)更短 7圖 6：基金每漲 50%用時(shí)前期更長中后期更短 7圖 7：基金十倍股換手率更低 8圖 8：基金十倍股外資持股比例更高 8圖 9：基金十倍股大股東質(zhì)押占比更低 8圖 10：基金十倍股管理層薪酬總額更高 9圖 11：基金十倍股管理層薪酬占比更低 9圖 12：基金十倍股研發(fā)投入占營收比例更高 9圖 13：基

5、金十倍股專利覆蓋率更高 10圖 14：基金十倍股新增專利數(shù)量均值更高 10圖 15：基金十倍股凈利潤增速更快 10圖 16：基金十倍股營收增速更高 10圖 17：基金十倍股毛利率更高 11圖 18：基金十倍股銷售費(fèi)用率更高 11圖 19：基金十倍股 ROE 更高 11圖 20：基金十倍股 ROE 更高 11圖 21：基金十倍股銷售凈利率更高 12圖 22：基金十倍股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高 12圖 23：基金十倍股現(xiàn)金流更充裕 12圖 24：基金十倍股高 低 13圖 25：基金十倍股股息率更高 13圖 26：基金重倉十倍股集中在消費(fèi)和科技板塊 13圖 27：基金享受的十倍股收益遠(yuǎn)小于其整體漲幅 14圖

6、28：基金十倍股加權(quán)持股周期均值僅 4.1 個(gè)季度 15圖 29：基金觀測業(yè)績改善 4.3 季度后買入 16圖 30：基金在業(yè)績拐點(diǎn)前 3.6 個(gè)季度賣出 16圖 31：基金觀測到股價(jià)上行 2.6 季度后買入 17圖 32：基金在股價(jià)高點(diǎn)前 0.8 季度賣出 17圖 33：十倍股基金年化復(fù)合收益率高 17圖 34：十倍股基金年化夏普比率高于同類均值 19圖 35：十倍股基金年化波動(dòng)率&最大回撤 19圖 36：十倍股基金淡化擇時(shí)重視擇股 20圖 37：十倍股基金持倉換手率更低 20圖 38：十倍股基金年化復(fù)合收益率高 22圖 39：基金持股期間季度漲跌幅提升明顯 23圖 40：基金持股期間多數(shù)公

7、司 PE 提升 23圖 41：基金持股期間多數(shù)公司 PB 提升 24圖 42：基金持股期間多數(shù)公司 下降 24圖 43：基金持股期間季度成交額無明顯變化 24圖 44：基金持股期間換手率無明顯變化 24圖 45：基金持股期間多數(shù)公司歸母凈利潤提升 25圖 46：基金持股期間多數(shù)公司 ROE 提升 25圖 47：基金持股期間管理費(fèi)用率無明顯變化 25圖 48：基金持股期間多數(shù)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降 25圖 49：基金持股期間毛利率無明顯變化 25圖 50：基金持股期間多數(shù)公司銷售費(fèi)用率下降 25圖 51：基金持股期間多數(shù)公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降 26圖 52：基金持股期間多數(shù)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降 2

8、6圖 53：基金持股期間應(yīng)付賬款無明顯變化 26圖 54：基金持股期間多數(shù)公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)下降 26圖 55：基金持股期間多數(shù)公司經(jīng)營現(xiàn)金流增多 27圖 56：基金持股期間多數(shù)公司投資現(xiàn)金流出加大 27圖 57：基金持股期間多數(shù)公司融資現(xiàn)金流入加大 27圖 58：基金持股期間華證 ESG 評級得分無明顯變化 28表 1：25 只十倍股基金 18表 2：25 只十倍股基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益 19表 3：25 只十倍股基金淡化擇時(shí)、久持倉、低換手、持股集中 21表 4：基金經(jīng)理眼中：20 只未來可能的十倍股（當(dāng)前數(shù)據(jù)截至 2020/9/30） 22表 5：30 只公募基金重倉十倍股（當(dāng)前數(shù)據(jù)截至 202

9、0/9/30） 29東吳策略十倍股系列將A 股優(yōu)質(zhì)高回報(bào)公司作為持續(xù)研究對象，系列一A 股十倍股群像20201014篩選出 20 年 120 只十倍股，從漲跌、股權(quán)、財(cái)務(wù)、估值、行業(yè)五個(gè)角度分析其特殊基因。系列二我們從 120 只十倍股中篩選出 30 只公募基金重倉十倍股，分析發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理具備更極致的審美要求和優(yōu)秀的擇股能力，但他們只獲得了十倍股上漲區(qū)間 46%的收益。進(jìn)而我們篩選出 25 只長期持倉十倍股的基金，從交易及學(xué)習(xí)效應(yīng)給出基金組合優(yōu)化建議，并篩選出基金經(jīng)理眼中，20 只未來可能的十倍股。30 只基金重倉十倍股120 只 A 股十倍股中的 30 只基金重倉十倍股。A 股十倍股群像十倍

10、股系列（1）中我們以“上市一年后最大漲幅”和“上市一年至今累計(jì)漲幅”兩個(gè)維度篩選出歷史曾創(chuàng)十倍漲幅且至今依舊表現(xiàn)優(yōu)秀的 120 只十倍股。系列二我們從基金經(jīng)理視角出發(fā)，在 120 只十倍股中篩選出過去 20 年 30 只被公募基金長期重倉的十倍股，進(jìn)一步分析基金經(jīng)理的審美偏好及交易行為。樣本篩選：匯總主動(dòng)管理型公募基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）2003-2020 上半年 70 個(gè)季度基金季報(bào)披露的前十大重倉，按持股市值占基金凈值比例均值排序，120 只十倍股中取前 30 只基金重倉十倍股。從樣本數(shù)據(jù)看，2003-2020 年上半年 30 只基金重倉十倍股占基金凈值均值 0.28%，

11、其中持倉前五大公司包括貴州茅臺(tái)（占基金凈值 1.1%，69 次出現(xiàn)在基金重倉股）、萬科 A（0.7%， 70 次）、伊利股份（0.5%，69 次）、中興通訊（0.5%，70 次）、格力電器（0.5%，67 次）。圖 1：按持股市值占凈值比例篩選出公募重倉十倍股 30 只1.21.00.80.60.40.20.0801.1持股市值占基金凈值比例（%，左軸）被重倉持有的季度數(shù)（季，03Q1-20Q2，右軸）0.70.5 0.5 0.5 0.50.40.3 0.3 0.3 0.30.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.20.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.

12、1 0.1 0.1 0.1706050403020100A貴 萬 伊 中 格 五 中 上 瀘 立 雙 萬 恒 隆 海 華 大 國 云 三 歌 東 恒 長 三 東 華 福 衛(wèi) 天州 科 利 興 力 糧 信 汽 州 訊 匯 華 瑞 基 螺 僑 華 電 南 一 爾 阿 生 春 安 方 蘭 耀 寧 士A茅股 通 電 液 證 集 老 精 發(fā) 化 醫(yī) 股 水 城 股 南 白 重 股 阿 電 高 光 財(cái) 生 玻 健 力臺(tái)份 訊 器券 團(tuán) 窖 密 展 學(xué) 藥 份 泥份 瑞 藥 工 份 膠 子 新 電 富 物 璃 康數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所極致審美：基金重倉十倍股同樣是十倍股，為何獨(dú)這 30 只會(huì)被公

13、募基金重倉持有？公募基金是否真的做到了優(yōu)中選優(yōu)？本部分延續(xù)系列一的五大視角：漲跌、公司、財(cái)務(wù)、估值、行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)基金重倉十倍股將系列一的發(fā)現(xiàn)推向更極致審美。漲跌：漲幅更高、回撤更小、低換手、用時(shí)短更高漲幅：基金十倍股自起始日最大漲幅均值 66 倍，至今漲幅均值 59 倍。作為被公募基金重倉持有的十倍股，這 30 只股票相比 120 只 A 股十倍股有著更輝煌的歷史戰(zhàn)績且到目前表現(xiàn)也更加優(yōu)秀。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，基金十倍股從起始日至今（2020/6/30，下同）最大漲幅均值 6579%VS 全部十倍股 4451%；從起始日至今基金十倍股漲幅均值 5875%VS 全部十倍股 3220%。圖 2：基金十倍股

14、自起始日最大漲幅均值 66 倍&至今漲幅均值 59 倍7000基金十倍股全部十倍股65795875445132206000500040003000200010000自起始日最大漲幅均值（%）自起始日至今漲幅均值（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所牛熊表現(xiàn)：基金十倍股回撤更小，四輪熊市跌幅均值-28%。比較基金十倍股和全部十倍股在四輪牛熊市中的漲跌幅發(fā)現(xiàn)，基金十倍股在牛市中并不占優(yōu)，但在熊市中有絕對的安全墊，回撤明顯更小。三輪牛市中基金十倍股和全部十倍股漲跌幅均值分別為 997vs843%（05/6-07/10），144vs183%（08/10-09/8），457vs473%（12/12-1

15、5/8）。四輪熊市中基金十倍股和全部十倍股的漲跌幅均值分別為-12vs-32%（04/4-05/6），-51vs-54%（07/10-08/10），-12vs-19%（11/4-12/12），-36vs-44%（15/6-16/1）。四輪熊市中 30 只基金十倍股回撤均值僅-27.8%，明顯小于全部十倍股-37.0%及全部A 股-46.0%，這樣的股價(jià)表現(xiàn)使得基金十倍股更可能穿越牛熊，長期持有。圖 3：基金十倍股牛市表現(xiàn)與全部十倍股差別不大圖 4：基金十倍股熊市回撤更小120010008006004002000牛市區(qū)間漲跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股997843505457 473

16、412144 183 18905/6-07/1008/10-09/812/12-15/80-10-20-30-40-50-60-70熊市區(qū)間漲跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股04/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1-12-12-19-32-39-36-38-45-44-51 -54-62數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所用時(shí)更短：基金十倍股創(chuàng)十倍股價(jià)縮短至 7 年，中后期每漲 50%用時(shí)更短。30 只基金十倍股從起始日到股價(jià)創(chuàng)十倍所用時(shí)間均值為 81 個(gè)月，即 7 年左右，比 120 只十倍股 100 個(gè)月（8

17、年左右）更短。其中 50%的基金十倍股用時(shí)集中在 60-120 個(gè)月，即 5-10 年。拆分看每漲 50%所用時(shí)間，基金十倍股相比全部十倍股，前期用時(shí)差別不大（19vs18 個(gè)月），中后期用時(shí)更短（12vs14 個(gè)月、10vs19 個(gè)月），我們認(rèn)為這主要是由于市場對基金十倍股認(rèn)可度更高，后期股價(jià)高位時(shí)依然有足夠的確定性，因此基金十倍股在中后期上漲用時(shí)更短。圖 5：基金十倍股創(chuàng)十倍股價(jià)用時(shí)更短圖 6：基金每漲 50%用時(shí)前期更長中后期更短自起始日到十倍股價(jià)用時(shí)分布（只）基金十倍股全部十倍股292123141310101078112135302520151050 自起始日每漲50%用時(shí)均值（月）1

18、9基金十倍股19 19全部十倍50%50%50%32%25201510501.5倍2.3倍3.4倍5.1倍7.6倍10倍（567%） （344%） （196%） （98%）（32%）橫軸括號內(nèi)為每漲50%后到十倍股價(jià)的收益數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所交易特征：低換手率?；鹗豆蓳Q手率更低，2000-19 年基金十倍股年均換手率中位數(shù)的均值為 1.1%，明顯低于全部十倍股和全部 A 股的 1.6%、2.0%。圖 7：基金十倍股換手率更低年均換手率中位數(shù)（%）基金十倍股全部十倍股全部A股5432102000 2001

19、 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司：外資持股多、質(zhì)押更少、管理層薪酬高&占比低、研發(fā)高專利多外資持股：基金十倍股北上資金持股比例更高。30 只基金重倉十倍股，同樣也是受外資青睞的牛股，截至 2020/6/30，基金十倍股北上資金持股占流通股比例均值 10.8%，明顯高于全部十倍股和全部A 股的 7.3%、2.7%。質(zhì)押更少：基金十倍股質(zhì)押率更小，大股東資金訴求及壓力更小。截至 2020/6/30，基金十倍股第一大

20、股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例中位數(shù)為 19.3%，明顯低于全部十倍股和全部A 股的 32.6%、47.4%，說明十倍股大股東資金訴求及壓力更小。圖 8：基金十倍股外資持股比例更高圖 9：基金十倍股大股東質(zhì)押占比更低北上資金持股比例均值（%，占流通股，截至2020/6/30）1173121086420基金十倍股全部十倍股全部A股第一大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股比例中位數(shù)（%，截至2020/6/30）331950 47454035302520151050基金十倍股全部十倍股全部A股數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所管理層薪酬總額：基金十倍股管理層薪酬總額更高，但占?xì)w母凈利

21、潤比例更低。系列一發(fā)現(xiàn)十倍股公司委托代理人問題很小，基金十倍股代理人問題則更?。夯鹗豆晒芾韺有匠昕傤~明顯高于全部十倍股，2004-19 年基金十倍股管理層薪酬總額中位數(shù)的均值 934 萬元，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 637、320 萬元；而對比管理層薪酬占?xì)w母凈利潤比例，基金十倍股反而更低，2004-19 年均值為 0.6%、明顯低于全部十倍股和全部A 股的 1.5%、2.4%。圖 10：基金十倍股管理層薪酬總額更高圖 11：基金十倍股管理層薪酬占比更低2000管理層薪酬總額中位數(shù)（萬元）3.015002.52.010001.51.05000.502004200620082010

22、20122014201620180.0基金十倍股全部十倍股全部A股20042006200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從研發(fā)到專利：基金十倍股研發(fā)投入更高，專利產(chǎn)出更多?；鹗豆裳邪l(fā)支出占比顯著高于全部十倍股和全部A 股，2013-19 年基金十倍股、全部十倍股和全部 A 股研發(fā)支出占營收比例中位數(shù)的均值分別為 4.0vs3.3vs2.8%，而大量研發(fā)投入伴隨的是后期專利產(chǎn)出，從覆蓋率看，2013-19 年，每年擁有新增專利的十倍股數(shù)量占總樣本數(shù)量的比例均值為 34.3%，明顯高于全部十倍股和全部A 股的 23.

23、0%、4.1%。而在新增專利數(shù)量方面十倍股也遙遙領(lǐng)先，2013-19 年十倍股平均新增專利數(shù)量均值為 137 個(gè)，遠(yuǎn)高于全部十倍股和全部A 股的 61、18 個(gè)。圖 12：基金十倍股研發(fā)投入占營收比例更高5.0研發(fā)投入占營業(yè)收入比例中位數(shù)（%）4.54.03.53.02.52.01.5基金十倍股全部十倍股全部A股2013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 13：基金十倍股專利覆蓋率更高圖 14：基金十倍股新增專利數(shù)量均值更高每年有新增專利的公司數(shù)量占比（%）基金十倍股全部十倍股全部A股403530252015105020132014201520

24、16201720182019300250200150100500新增專利數(shù)量均值（個(gè)）基金十倍股全部十倍股全部A股2013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所業(yè)績：更高增長、更高毛利、更高 ROE，更高凈利、更充裕現(xiàn)金流基金十倍股凈利潤年化增速 27%，毛利率 36%，更高營收增速和銷售費(fèi)率?；鸾?jīng)理的擇股優(yōu)勢體現(xiàn)在，基金重倉十倍股有著更高的業(yè)績增速。基金十倍股從起始日至 2019 年歸母凈利潤年化復(fù)合增速的中位數(shù)為 27.1%，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 23.1%、9.3%。按利潤表拆分凈利潤貢獻(xiàn)，十倍

25、股高業(yè)績增速的核心營收和毛利方面，基金十倍股也更高。其中營業(yè)收入看，基金十倍股 2000-19 年?duì)I業(yè)收入同比增速均值 26.2%，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 24.0%、15.5%。毛利率看，基金十倍股毛利率中位數(shù)的均值為 36.3%，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 30.0%、22.6%。三費(fèi)費(fèi)率中，基金十倍股銷售費(fèi)用占營收比重中位數(shù)均值 8.7%，明顯高于全部十倍股和全部 A股的 5.8%、3.9%。這是無形資產(chǎn)的一個(gè)佐證，基金十倍股在渠道和品牌效應(yīng)中做了長期投入，積累品牌影響力后，通過品牌溢價(jià)獲得高營收和高毛利率，支持業(yè)績增長。圖 15：基金十倍股凈利潤增速更快圖 16：基

26、金十倍股營收增速更高1501301109070503010-10-30歸母凈利潤同比增速（%，整體法）基金十倍股全部十倍股全部A股營業(yè)收入同比增速（%，整體法）基金十倍股全部十倍股全部A股9575553515-5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 17：基金十倍股毛利率更高圖 18：基金十倍股銷售費(fèi)用率更高基金十倍股全部十倍股全部A股40毛利率中位數(shù)（%）35302520銷售費(fèi)用占營收比例（%，中位數(shù)）基金十倍股全部十倍股全部A股12108642150數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所基金十倍股 ROE 均值 17%，14%

27、凈利率，更高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?；鹗豆?ROE 20年均值中位數(shù) 17.0%，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 12.8%、6.6%。杜邦拆解發(fā)現(xiàn)，凈利率是基金十倍股高 ROE 的主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦有較大貢獻(xiàn)。2000-19 年十倍股銷售凈利率中位數(shù)的均值 14.4%，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 9.8%、6.0%?；鹗豆少Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)均值 0.70 次，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 0.66、0.54 次。圖 19：基金十倍股 ROE 更高圖 20：基金十倍股 ROE 更高18171614121086420ROE中位數(shù)（%，TTM，起始日以來均值）ROE中位數(shù)（%，TTM）

28、137基金十倍股全部十倍股全部A股2520151050基金十倍股全部十倍股全部A股數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 21：基金十倍股銷售凈利率更高圖 22：基金十倍股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高銷售凈利率中位數(shù)（%）基金十倍股全部十倍股全部A股基金十倍股全部十倍股全部A股251.0資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中位數(shù)（次）0.9200.8150.7100.60.550.400.3數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所基金十倍股現(xiàn)金流更充裕。作為企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的重要支撐，基金十倍股的現(xiàn)金流更加充裕，2000-19 年十倍股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流占營收比例中位數(shù)的均值

29、為 13.7%，明顯高于全部十倍股和全部 A 股的 9.4%、7.9%。充裕的現(xiàn)金流可以更好地支持基金十倍股的業(yè)務(wù)發(fā)展，為基金十倍股的成長和擴(kuò)張?zhí)峁┝嗽鷮?shí)的推動(dòng)力。圖 23：基金十倍股現(xiàn)金流更充裕經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入（%，中位數(shù)）基金十倍股全部十倍股全部A股25201510502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所估值：更高，低，高股息基金十倍股高年化 27%，低0.9。從 2000/1/1

30、-2020/6/30，個(gè)股收益率選取周頻數(shù)據(jù)，benchmark 選擇上證綜指。結(jié)果顯示，基金十倍股年化中位數(shù) 26.9%，顯著高于全部十倍股和全部 A 股的 23.9%、8.1%，而基金十倍股中位數(shù)為 0.92，低于全部十倍股和全部A 股的 0.99、1.09，即基金十倍股是更為典型的高低個(gè)股，這自然符合自下而上的擇股審美，長期持有獲得穩(wěn)定增長，避免擇時(shí)造成的波動(dòng)。基金十倍股高股息。雖然在低于十年期國債收益率的水平上討論股息率對擇股意義不大，但穩(wěn)定持久股息率是公司實(shí)際支付能力的代表，也從側(cè)面印證了前面對于基金十倍股業(yè)績穩(wěn)定持久增長的判斷，過去二十年基金十倍股股息率均值為 1.28%，明顯高于

31、全部十倍股和全部A 股的 1.03%、0.72%。圖 24：基金十倍股高低圖 25：基金十倍股股息率更高30.025.0基金十倍股全部十倍股全部A股2.526.923.98.10.91.01.1股息率均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股2.020.015.010.05.01.51.00.50.0中位數(shù)（%，年化超額收益）中位數(shù)0.02000200220042006200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所行業(yè)：消費(fèi)、科技主陣營行業(yè)分布：基金十倍股主要分布于生物醫(yī)藥、食品飲料、電子三個(gè)行業(yè)?；鹗豆膳c全部十倍股在行業(yè)分

32、布上幾乎一致，主要集中于消費(fèi)和科技板塊，共有 22 只，占比 73%。其中前五大行業(yè)醫(yī)藥 6 只（19%）、食品飲料 5 只（16%）、電子 4 只（13%）、計(jì)算機(jī) 2 只（7%）、房地產(chǎn) 2 只（7%）。此外，周期行業(yè)也涌現(xiàn)出部分基金重倉十倍股，其中化工和有色金屬各 2 只（7%），電氣設(shè)備和建筑材料各 1 只（3%）。圖 26：基金重倉十倍股集中在消費(fèi)和科技板塊基金十倍股行業(yè)分布（只）76543210醫(yī)食電計(jì)藥品子算生飲機(jī)物料房汽化地車工產(chǎn)有電家色氣用金設(shè)電屬備器建通商筑信業(yè)材貿(mào)料易數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所有限收益：波段交易錯(cuò)失一半漲幅有限收益：持倉絕對收益可觀，但錯(cuò)失一半漲幅

33、關(guān)鍵：確定重倉十倍股買賣時(shí)點(diǎn)。底層數(shù)據(jù)顯示過往 20 年基金重倉十倍股存在明顯的集中持股期，將基金集中入場的首季度定義為買點(diǎn)T，開始離場的首季度定義為賣點(diǎn) T，期間作為基金持倉期。30 只基金重倉股中 19 只股票存在兩輪集中持倉期，4 只存在三輪以上集中持倉期，30 只股票共得到 58 次買入時(shí)點(diǎn)，38 次賣出時(shí)點(diǎn)（賣出時(shí)點(diǎn)偏少源于至今很多十倍股仍是基金重倉股）。以此為基礎(chǔ)展開基金持倉收益、買賣時(shí)點(diǎn)的特征研究?；鹗豆沙謧}總收益均值 2440%，收獲十倍股漲幅的 46%?；鹬貍}十倍股中多數(shù)股票在過去20 年出現(xiàn)2-3 次基金集中買入-賣出，分別計(jì)算每段持有期十倍股收益，然后計(jì)算多段持有期

34、的復(fù)合收益率，基金持有十倍股總收益均值 2440%，十倍股確實(shí)對公募基金貢獻(xiàn)了可觀的絕對收益。但從歷史行情看，公募基金錯(cuò)失了十倍股絕大部分漲幅，基金十倍股持倉收益率占十倍股自起始日以來最大漲幅均值僅 46%，且需要指出的是，我們計(jì)算分段復(fù)合收益率，這一算法本身就會(huì)一定程度高估基金持倉收益。交易視角仔細(xì)分析有限收益的原因：基金持股期普遍較短，未能享受十倍股長期收益；基金右側(cè)買入、左側(cè)賣出，謹(jǐn)慎原則下收益偏小。圖 27：基金享受的十倍股收益遠(yuǎn)小于其整體漲幅1600014000120001000080006000400020000基金持股總收益（%，左軸）基金持股總收益均值為2440%；基金持股總收

35、益占十倍股起始日以來最大漲幅比例均值為46%基金持股總收益占十倍股起始日以來最大漲幅比例（右軸）貴 華 五 海 瀘 衛(wèi) 三 伊 萬 東 格 恒 萬 雙 中 東 中 長 大 國 華 福 恒 歌 云 立 隆 三 天 上A州 蘭 糧 螺 州 寧 一 利 華 方 力 瑞 科 匯 興 阿 信 春 華 電 僑 耀 生 爾 南 訊 基 安 士 汽200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%A茅 生 液 水 老 健 重 股 化 財(cái) 電 醫(yī)發(fā) 通 阿 證 高 股 南 城 玻 電 股 白 精 股 光 力 集臺(tái) 物泥 窖 康 工 份 學(xué) 富 器 藥展 訊 膠 券 新 份 瑞璃 子 份

36、 藥 密 份 電團(tuán)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所持股周期：十倍股持倉僅 4 個(gè)季度十倍股加權(quán)持倉周期 4.1 個(gè)季度，難以享受長期收益。系列一A 股十倍股群像發(fā)現(xiàn) 120 只十倍股股價(jià)漲至十倍平均用時(shí) 8 年，系列二發(fā)現(xiàn) 30 只基金重倉十倍股股價(jià)漲至十倍用時(shí)均值縮短為 7 年，且四輪熊市中回撤均值僅-27.8%，明顯小于 120 只十倍股回撤-37.0%及全部A 股-46.0%。這樣的股價(jià)表現(xiàn)更適合長期持有，但數(shù)據(jù)顯示基金十倍股加權(quán)持股周期僅 4.1 個(gè)季度。這一數(shù)據(jù)按照每只十倍股背后的主動(dòng)管理型基金數(shù)量及各自持倉周期，按持倉基金數(shù)加權(quán)得出，30 只基金十倍股中加權(quán)持倉周期超過 5 個(gè)季

37、度的僅 5 只股票，即便最高的貴州茅臺(tái)持倉周期僅 7.8 季度。相比于 8 年十倍漲幅，公募基金 4 個(gè)季度的持倉周期從根本決定了基金難以獲得十倍股長期收益。啟示：短期業(yè)績考評影響長期持股，長周期考核機(jī)制改革正在進(jìn)行。過往 20 年國內(nèi)公募基金以短期相對收益為考核目標(biāo)，季度/年度排名對于基金銷售至關(guān)重要，因此基金經(jīng)理常以季度為周期進(jìn)行組合調(diào)整，考核期限從根本上限制了基金持倉時(shí)間，面對十倍股公司基本面或股價(jià)短期波動(dòng)時(shí)，難以堅(jiān)定持有。從現(xiàn)實(shí)角度看，任何一只大牛股的復(fù)盤都是幸存者偏差，站在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)的判斷和執(zhí)行具有難度。系列一A 股十倍股群像從漲跌、股權(quán)、財(cái)務(wù)、估值、行業(yè)五個(gè)角度分析其特殊基因，只有對

38、十倍股有更深刻的認(rèn)知，才能克服短期擾動(dòng)，最大程度享受公司業(yè)績增長帶來的長期收益。10 月 9 日國務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見，提出探索建立對機(jī)構(gòu)投資者的長周期考核機(jī)制，吸引更多中長期資金入市。系列二研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的極致審美，具備優(yōu)秀的擇股能力，長周期考核機(jī)制將幫助權(quán)益類基金成為資本市場重要的長期專業(yè)投資者。圖 28：基金十倍股加權(quán)持股周期均值僅 4.1 個(gè)季度基金十倍股加權(quán)持股周期（季）基金十倍股加權(quán)持股周期均值為4.1個(gè)季度9876543210A貴 伊 萬 格 五 華 東 上 恒 瀘 中 國 中 雙 萬 海 長 云 天 三 大 恒 福 三 華 歌 東 立 隆 衛(wèi)州 利 科 力

39、 糧 僑 阿 汽 瑞 州 信 電 興 匯 華 螺 春 南 士 一 華 生 耀 安 蘭 爾 方 訊 基 寧A茅 股電 液 城 阿 集 醫(yī) 老 證 南 通 發(fā) 化 水 高 白 力 重 股 電 玻 光 生 股 財(cái) 精 股 健臺(tái) 份器膠 團(tuán) 藥 窖 券 瑞 訊 展 學(xué) 泥 新 藥工 份 子 璃 電 物 份 富 密 份 康數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所交易時(shí)點(diǎn)：右側(cè)買入、左側(cè)離場股價(jià)和業(yè)績是對公司估值定價(jià)的核心指標(biāo)，進(jìn)而左右交易行為。觀測到業(yè)績持續(xù)改善 4.3 個(gè)季度開始買入，在業(yè)績拐點(diǎn)前 3.6 個(gè)季度賣出。重倉十倍股 58 次買入時(shí)點(diǎn)中有 57 次附近存在明顯業(yè)績拐點(diǎn)，其中業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)后，右側(cè)買

40、入35 次（占比 61%），平均觀望等待 4.3 個(gè)季度。在統(tǒng)計(jì)的 36 次賣出時(shí)點(diǎn)中，在業(yè)績高點(diǎn)前賣出的有 27 次（占比 75%），平均提前業(yè)績拐點(diǎn) 3.6 個(gè)季度賣出。從業(yè)績拐點(diǎn)看買賣行為，A 股業(yè)績上行周期普遍 2-3 年，基金參與的是其中最為穩(wěn)定的第二年業(yè)績增長，右側(cè)買入：基金建倉需要一年的業(yè)績增長觀測，左側(cè)賣出：基金具備優(yōu)秀的基本面研究能力，提前預(yù)判業(yè)績拐點(diǎn)。觀測到股價(jià)持續(xù)上行 2.6 個(gè)季度開始買入，在高點(diǎn)前 0.8 個(gè)季度賣出。同樣的研究方法，重倉十倍股 58 次買入時(shí)點(diǎn)中有 53 次附近存在明顯股價(jià)拐點(diǎn)，其中股價(jià)低點(diǎn)出現(xiàn)后，右側(cè)買入 33 次（占比 62%），平均觀望等待 2

41、.6 個(gè)季度。統(tǒng)計(jì)的 33 次賣出時(shí)點(diǎn)中，在股價(jià)高點(diǎn)前賣出的有 21 次（占比 64%），平均提前股價(jià)高點(diǎn) 0.8 個(gè)季度賣出。業(yè)績與股價(jià)的雙重印證得出這樣的交易行為：基金經(jīng)理觀測到十倍股業(yè)績持續(xù)改善 4.3 個(gè)季度，且股價(jià)上行 2.6 個(gè)季度，業(yè)績與股價(jià)雙重印證后，集中建倉買入；在業(yè)績高點(diǎn)前 3.6 個(gè)季度賣出，由于集中賣出，0.8 個(gè)季度后就出現(xiàn)股價(jià)階段性高點(diǎn)。啟示：基金審慎操作以損失收益換取風(fēng)險(xiǎn)控制，適時(shí)減少觀測周期，盡早買入。從買賣時(shí)點(diǎn)看，基金在參與十倍股行情時(shí)普遍謹(jǐn)慎，絕大多數(shù)管理人待業(yè)績/股價(jià)向上趨勢明確后才開始介入，在預(yù)期業(yè)績將走弱時(shí)果斷離場。這樣一方面降低凈值回撤風(fēng)險(xiǎn)，但代價(jià)是

42、損失了部分收益。從交易視角看，基金賣出時(shí)點(diǎn)合理，重倉十倍股受關(guān)注度高，市場研究覆蓋充分，業(yè)績下行預(yù)警提示準(zhǔn)確度高，但右側(cè)買入時(shí)點(diǎn)普遍偏晚，在波段持股策略下，適時(shí)減少業(yè)績觀測周期，盡早買入以增厚持倉收益。圖 29：基金觀測業(yè)績改善 4.3 季度后買入圖 30：基金在業(yè)績拐點(diǎn)前 3.6 個(gè)季度賣出基金在業(yè)績拐點(diǎn)右側(cè)入場35次（占比61%），平均觀望4.3個(gè)季度10基金在業(yè)績拐點(diǎn)左側(cè)入場22次（占比39%），平均提前1.5個(gè)季度666455344211基金在業(yè)績持續(xù)改善4.3個(gè)季度后買入121086420T為基金入場首季度基金入場：凈利潤增速拐點(diǎn)對應(yīng)的公司數(shù)量基金在業(yè)績下滑前3.6個(gè)季度提前賣出基金

43、在業(yè)績拐點(diǎn)右側(cè)離場9次（占比25%）， 平均觀望2.3個(gè) 4季度211175基金在業(yè)績拐點(diǎn)左側(cè)離場27次（占比75%），平均提前3.6個(gè)季度33222111T-6 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9876543210T為基金離場首季度基金離場：凈利潤增速拐點(diǎn)對應(yīng)的公司數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 31：基金觀測到股價(jià)上行 2.6 季度后買入圖 32：基金在股價(jià)高點(diǎn)前 0.8 季度賣出基金在股價(jià)拐點(diǎn)右側(cè)入場33次（占比62%），平均觀望2.6個(gè)季度9基金在股價(jià)拐點(diǎn)左側(cè)入場20次（

44、占比38%），平均提前0.7個(gè)季度1010845232基金在股價(jià)連續(xù)上漲2.6個(gè)季度后買入121086420T為基金入場首季度基金入場：股價(jià)拐點(diǎn)對應(yīng)的公司數(shù)量基金在股價(jià)下跌前0.8個(gè)季度賣出基金在股價(jià)拐點(diǎn)右側(cè)離場12次（占比36%），平均觀望2.7個(gè)季度53111112 基金在股價(jià)拐點(diǎn)左側(cè)離場21次（占比64%），平均提前0.8個(gè)季度531T-7T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+614121086420T為基金離場首季度基金離場：股價(jià)拐點(diǎn)對應(yīng)的公司數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所十倍股基金：誰分享了十倍股收益25 只十倍股基金：年化 19%

45、收益，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益優(yōu)異25 只十倍股基金分享了 30 只重倉十倍股收益。策略視角給出的十倍股組合優(yōu)化建議集中在上文中提到的：減少波段操作&提早買入時(shí)點(diǎn)，實(shí)際中投資者站在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)，長期預(yù)判能力都是受限的，畢竟未來未知。組合優(yōu)化的另一視角是優(yōu)秀基金的學(xué)習(xí)效應(yīng)。巴菲特成為全球價(jià)值投資者的楷模，A 股同樣不乏優(yōu)秀基金經(jīng)理。東吳十倍股系列的重要發(fā)現(xiàn)是對于優(yōu)質(zhì)牛股，長期持有優(yōu)于波段操作，我們篩選出 30 只重倉十倍股各自持倉最久的基金，共得到 25 只基金產(chǎn)品，這些優(yōu)秀基金真正在過往 20 年，通過優(yōu)秀的擇股能力和長期堅(jiān)持，分享了重倉十倍股收益。從業(yè)績表現(xiàn)看，25 只基金成立至今年化收益率均值 19%，復(fù)

46、權(quán)累計(jì)凈值增長率均值 741%，同期收益排名處同類排名均值前 37%。圖 33：十倍股基金年化復(fù)合收益率高18.72004年至今年化復(fù)合收益率均值（%）16.89.17.46.820181614121086420十倍股基金（成立至今） 普通股票型基金指數(shù)滬深300平衡混合型基金指數(shù)偏股混合型基金指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表 1：25 只十倍股基金復(fù)權(quán)凈值增年化收益率基金簡稱成立時(shí)間長率（%，同類排名（%，成立歷任基金經(jīng)理成立以來）以來）富國天惠精選成長 A2005/1119245/6627朱少醒富國天益價(jià)值2004/0621272/3125張暉;陳戈;李曉銘;許炎;唐頤恒易方達(dá)行業(yè)

47、領(lǐng)先2009/0341324/21519伍衛(wèi);馮波易方達(dá)科訊2007/1212568/17211侯清濯;宋昆;陳皓;劉健維易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)2010/083182/718劉芳潔;蕭楠;蔡海洪匯添富均衡增長2006/0850152/9418張暉;龐颯;歐陽沁春;蘇競;陳曉翔;葉從飛;韓賢旺;朱曉亮;顧耀強(qiáng);佘中強(qiáng);顧耀強(qiáng)匯添富醫(yī)藥保健 A2010/0927534/28518王栩;周睿;劉闖;鄭磊嘉實(shí)穩(wěn)健2003/075389/1014劉欣;田晶;鄒唯;忻怡;黨開宇;徐晨光;林青;許少波;郭東謀;張淼;翟琳琳;郭東謀;歸凱;欒峰嘉實(shí)增長2003/0726101/1024劉欣;邵健;張弢;董理;劉美玲;

48、季文華;歸凱南方成份精選 A2007/0520661/14711王黎敏;應(yīng)帥;張慎平;陳鍵;張?jiān)?黃春逢南方天元新產(chǎn)業(yè)2014/073564/3132蔣朋宸;蔣秋潔融通行業(yè)景氣 A2004/0479713/2319黃盛;馮宇輝;鄒曦;嚴(yán)菲;鄒曦融通新藍(lán)籌2002/095443/313詹凌蔚;劉模林;戴春平;張敏;汪忠遠(yuǎn);吳巍;姚昆;何龍;張延閩;何龍博時(shí)第三產(chǎn)業(yè)成長2007/0490120/1408鄒志新;劉彥春;王雪峰;蘇永超;韓茂華;李佳國泰金鷹增長2002/0516991/121張以杰;黃剛;徐學(xué)標(biāo);呂俊;馮天戈;何江旭;張瑋;周偉鋒;徐治彪華安策略優(yōu)選2007/0814963/1591

49、0鮑泓;張偉;鄧躍輝;殷鳴;汪光成;楊明華商動(dòng)態(tài)阿爾法2009/1114932/5312梁永強(qiáng);鄧默;艾定飛建信恒久價(jià)值2005/1260357/7018吳劍飛;卓利偉;王新艷;邱宇航;顧中漢;陶燦鵬華策略優(yōu)選2014/0618683/18723張戈;袁航上投摩根新興動(dòng)力 A2011/074199/32225杜猛興全趨勢投資2005/1122621/1226王曉明;張惠萍;張光成;楊岳斌;董承非;侯梧;鄒欣;喬遷;童蘭銀華核心價(jià)值優(yōu)選2005/09111219/6222蔣伯龍;況群峰;陸文俊;倪明;蘇靜然長城久富2007/0224576/13013項(xiàng)志群;李碩;徐九龍;韓剛;楊建華;何以廣;陳

50、良棟國富潛力組合 H 人民幣2016/02135132/48323徐荔蓉長盛動(dòng)態(tài)精選2004/0574917/2718肖強(qiáng);吳剛;閔昱;王寧;宋炳山;許良勝;鄧永明;翟彥壘;喬林建;喬培濤;代毅均值74137%19數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所十倍股基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益表現(xiàn)優(yōu)異。單純的業(yè)績排名并不能判斷基金經(jīng)理的管理能力，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益表現(xiàn)才是核心。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面，25 只十倍股基金年化夏普比率0.59（同類均值 0.52），年化波動(dòng)率 23.6%，收益回撤比 0.36。圖 34：十倍股基金年化夏普比率高于同類均值圖 35：十倍股基金年化波動(dòng)率&最大回撤0.620.600.580.560.54

51、0.520.500.48十倍股基金同類基金產(chǎn)品30年化夏普比率均值（成立至今）0.590.5220100-10-20-30-40-50-60-70-55年化波動(dòng)率最大回撤數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表 2：25 只十倍股基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益基金簡稱年化波動(dòng)率（%，成立時(shí)間成立至今）最大回撤（%，成立至今）年化夏普比率（成立至今）同類平均年化夏普比率（成立至今）收益回撤比（成立至今）富國天惠精選成長 A2005/1125-590.80.60.5富國天益價(jià)值2004/0624-520.80.60.5易方達(dá)行業(yè)領(lǐng)先2009/0325-540.60.40.4易方達(dá)科

52、訊2007/1227-700.20.20.1易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)2010/0821-380.60.40.5匯添富均衡增長2006/0826-590.50.50.3匯添富醫(yī)藥保健 A2010/0925-560.50.40.3嘉實(shí)穩(wěn)健2003/0719-580.50.60.2嘉實(shí)增長2003/0720-500.90.60.5南方成份精選 A2007/0522-600.30.30.2南方天元新產(chǎn)業(yè)2014/0724-4610.70.7融通行業(yè)景氣 A2004/0427-660.50.60.3融通新藍(lán)籌2002/0920-530.50.50.3博時(shí)第三產(chǎn)業(yè)成長2007/0424-650.20.30.1國泰金

53、鷹增長2002/0524-580.70.70.4華安策略優(yōu)選2007/0823-610.30.20.2華商動(dòng)態(tài)阿爾法2009/1124-590.40.40.2建信恒久價(jià)值2005/1223-580.60.70.3鵬華策略優(yōu)選2014/0626-520.70.80.4上投摩根新興動(dòng)力 A2011/0728-550.70.40.5興全趨勢投資2005/1119-4710.60.6銀華核心價(jià)值優(yōu)選2005/0925-620.70.60.4長城久富2007/0226-540.30.40.2國富潛力組合 H 人民幣2016/0218-2510.70.9長盛動(dòng)態(tài)精選2004/0524-660.50.60.

54、3均值24-550.60.50.4數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所十倍股基金操作：淡化擇時(shí)、久持倉、低換手、持股集中淡化擇時(shí)、久持倉。十倍股基金經(jīng)理普遍淡化擇時(shí)，不會(huì)因?yàn)槭袌霏h(huán)境的變化而進(jìn)行大幅的倉位調(diào)整，長期保持高倉位運(yùn)作，成立至今 25 只十倍股基金倉位中樞基本維持在 85%附近，波動(dòng)很小，十倍股基金自成立以來選股能力在同類排名中居前 42%，擇時(shí)能力同類排名前 63%。從持倉時(shí)間看，十倍股基金 2019 年平均持倉時(shí)間在同類型排名平均處于前 29%。前文關(guān)于重倉十倍股的研究確實(shí)印證了 A 股基金經(jīng)理具備優(yōu)秀的擇股能力，但由于擇時(shí)操作錯(cuò)失了一半的十倍股收益。從趨勢看，越來越多的基金經(jīng)理放

55、棄了倉位選擇，淡化擇時(shí)，提高持倉。低換手、持股集中。嚴(yán)格的學(xué)術(shù)研究早已證明高換手率只會(huì)損耗持倉收益，十倍股基金再次印證這一點(diǎn)，十倍股基金 2019 年持倉換手率均值為 236%，全部普通股票/偏股混合/靈活配置均值各 411%/412%/488%。挖掘到牛股后，十倍股基金選擇集中高倉持有，十倍股基金 2020H1 前十大重倉股占股票投資比重均值為 57.2%，相比之下全部普通股票/偏股混合/靈活配置均值各 50.6%/54.5%/56.9%。圖 36：十倍股基金淡化擇時(shí)重視擇股圖 37：十倍股基金持倉換手率更低十倍股基金各項(xiàng)指標(biāo)同類排名均值（前%）634229706050403020100平均

56、持倉時(shí)間（2019） 選時(shí)能力（成立以來） 選股能力（成立以來）60050040030020010002019年持倉換手率均值（%）488411412236十倍股基金普通股票型基金 偏股混合型基金 靈活配置型基金數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表 3：25 只十倍股基金淡化擇時(shí)、久持倉、低換手、持股集中基金簡稱成立時(shí)間前十大重倉股占比股票投資（%，平均持倉時(shí)間同類換手率（%，選時(shí)能力同類排名（%，起選股能力同類排名（%，起排名（%，2019）2019）2020H1）始日以來）始日以來）富國天惠精選成長 A2005/11國天益價(jià)值20

57、04/6方達(dá)行業(yè)領(lǐng)先2009/3/163174980易方達(dá)科訊2007/12/140322547918易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)2010/8/1900425729匯添富均衡增長2006/8/151412929018匯添富醫(yī)藥保健 A2010/9實(shí)穩(wěn)健2003/7/157410510100嘉實(shí)增長2003/7/16461149020南方成份精選 A2007/5方天元新產(chǎn)業(yè)2014/7/160282324519融通行業(yè)景氣 A2004/4/175222027848融通新藍(lán)籌2002/9/1334832667100博時(shí)第三產(chǎn)業(yè)成長20

58、07/4/154141607277國泰金鷹增長2002/5/17411170100100華安策略優(yōu)選2007/8/160292312856華商動(dòng)態(tài)阿爾法2009/11/150503734760建信恒久價(jià)值2005/12/136805792089鵬華策略優(yōu)選2014/6/16741048920上投摩根新興動(dòng)力 A2011/7全趨勢投資2005/11/1632832533銀華核心價(jià)值優(yōu)選2005/9/151543542750長城久富2007/2/175724899812國富潛力組合 H 人民幣2016/2/155141592036長盛動(dòng)態(tài)精選2004/5/15033257

59、7852均值57292366342數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.3. 學(xué)習(xí)效應(yīng)：十倍股基金擇股能力更優(yōu)25 只十倍股基金重倉前 100 個(gè)股創(chuàng)十倍股價(jià)概率 64%，前 50 個(gè)股創(chuàng)十倍股價(jià)概率80%。鑒于十倍股基金優(yōu)秀的擇股能力，我們統(tǒng)計(jì)了 25 只十倍股基金從 03Q1-20Q2 70個(gè)季度里前十大重倉股出現(xiàn)的頻率，觀察高頻出現(xiàn)于十倍股基金重倉名單的這些股票創(chuàng)造十倍股價(jià)的概率。結(jié)果顯示，十倍股基金重倉頻率前 100 只個(gè)股中有 64 只自起始日最大漲幅達(dá)到十倍，概率 64%；前 50 只個(gè)股中有 40 只創(chuàng)十倍股價(jià)，概率提升至 80%?？梢钥闯觯豆苫饟窆赡芰?yōu)秀，選中大牛股的概

60、率更高。基金經(jīng)理眼中：20 只未來可能的十倍股?；谑豆苫饍?yōu)秀的擇股能力，我們統(tǒng)計(jì) 2018 年至今 10 個(gè)季度 25 只基金前十大重倉股名單。從基金經(jīng)理持倉出發(fā)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)，篩選出 20 只未來可能的十倍股：1、出現(xiàn)頻率 6 次以上；2、起始日為 2010 年以后，且至今最大漲幅達(dá)到 200%但未達(dá)十倍，共 20 只股票，見表 4。圖 38：十倍股基金年化復(fù)合收益率高120100806040200前100十倍股基金03Q1-20Q2重倉股票出現(xiàn)頻率最高前N只樣本（只）樣本中起始日以來最大漲幅達(dá)10倍的股票數(shù)量（只）100645040前50數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表 4：基金