餐飲行業(yè)深度報告：展店空間廣闊-供應(yīng)鏈加速整合

1、餐飲行業(yè)深度報告：展店空間廣闊_供應(yīng)鏈加速整合1. 餐飲行業(yè)基本盤：4.7萬億空間 + 10%增速1.1 市場空間：4.7萬億市場規(guī)模，疫情后V形上揚2019、2020年餐飲行業(yè)規(guī)模分別為4.67/3.95萬億元，占社會消費品零售總額比例各為11.5%/10.1%。 2015-19年間餐飲收入CAGR為10%，增速持續(xù)高于商品零售，整體韌性較強。1H21餐飲收入2.17 萬億元，相對1H20/1H19分別同增49%/2%，預(yù)計21年恢復(fù)至19年的4.7萬億規(guī)模水平且略有增長； 1H21限上單位餐飲收入4945億元，相對1H20/1H19分別同增56%/10%，餐飲市場正在全面復(fù)蘇。分月度看，疫

2、情期間實現(xiàn)V形反彈：雖然2020年初餐飲行業(yè)受疫情影響有所收縮，1Q2020行業(yè)收入 同比下降44.3%，但自4月起復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利推進，收入規(guī)模及增速逐步回升，至10月同比增速已實現(xiàn) 首次正增長，2021年1-6月回升幅度較大，其中3月同比增長91.6%。1.2 驅(qū)動因素：經(jīng)濟發(fā)展推動消費升級，有望維持10%以上增速國際上看：餐飲業(yè)收入人均持有量與人均可支配收入較為匹配，美國、英國、日本、中國的餐飲業(yè)收 入人均持有量分別為1458/825/1252/415美元，借鑒各國餐飲業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，我們認為，未來中國餐 飲業(yè)仍有人均約500-1000美元的提升空間。就國內(nèi)看：我們認為，經(jīng)濟水平的差異導致我國

3、各省餐飲業(yè)發(fā)展存在差異，人均可支配收入較高地區(qū) 的餐飲業(yè)收入人均持有量更高，未來隨居民收入增長與城鎮(zhèn)化水平提高，餐飲業(yè)預(yù)計將維持較高增速。城鎮(zhèn)居民人均食品消費支出與可支配收入的增速保持相對一致，1H21分別為12.2%、11.4%。隨我國 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不斷提升，有望促進食材消費從“量變”到“質(zhì)變”的轉(zhuǎn)化。我們認為，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)定發(fā)展和消費升級的大背景下，餐飲業(yè)潛在市場將不斷擴大，在 2021年迅速回彈后，未來5年內(nèi)市場規(guī)模有望維持至少10%的CAGR繼續(xù)增長，行業(yè)整體仍能保持良 好景氣。1.3 競爭格局：結(jié)構(gòu)分散、菜系豐富，集中度加速提升中式餐飲菜系豐富，集中度提升空間大。

4、根據(jù)歐睿國際，2015-2020年期間中美頭部餐企的市占率均呈現(xiàn)提升趨勢，但2020年中國餐飲CR10 仍僅有4.4%（+0.6pct），遠低于美國的31.7%，前10企業(yè)集中度存在超過27%的提升空間。中國餐 飲細分賽道較多，其中火鍋賽道與燒烤賽道熱度最高，火鍋市場份額占比最大（14.1%）；疫情加速集中度提升，50-60%企業(yè)有積極的調(diào)整計劃。 疫情后集中度有望提高：疫情加速中小企業(yè)出清，規(guī)模較大的餐飲企業(yè)抗風險能力更強，限額以上 單位餐飲收入同比增速于2020年9月先轉(zhuǎn)為正值（2%），2021年3月單月增速達115%，表現(xiàn)持續(xù)優(yōu) 于餐飲大盤；2. 餐企成長展望：橫向擴張 + 縱向延伸 +

5、 資本化基石我們認為，企業(yè)的成長性可分解為三部分：橫向擴張：單店收入著重把握客單價和翻臺率，展店以品牌為護城河、以連鎖化復(fù)制為途徑，并通 過下沉市場與外賣、零售業(yè)務(wù)打開新空間?？v向延伸：餐飲企業(yè)降本增效與進入下沉市場的需求進一步倒逼供應(yīng)鏈發(fā)展。成長基石：對于新店與供應(yīng)鏈建設(shè)，資本支撐極為關(guān)鍵。2.1 橫向擴張：展店貢獻增量收入，帶來估值提升我們認為，在品牌成熟期，門店擴張為企業(yè)貢獻增量收入，有利于估值的提升 。 百勝中國在2018-2021年期間的估值走勢與肯德基、必勝客展店速度相對一致。 2020年海底撈展店提速支撐企業(yè)高估值水平，但在展店速度過猛的情況下，老店可能暫時性地被分 流，因此在2

6、021年4月出現(xiàn)估值回落，展店速度也隨之放緩。2.2 縱向延伸：得供應(yīng)鏈者得天下需求端：B端連鎖化、C端消費升級驅(qū)動供應(yīng)鏈發(fā)展：我們認為，連鎖化要求供貨穩(wěn)定、品質(zhì)安全可溯源，良 好的供應(yīng)鏈是必要條件；消費體驗的提升也依賴于數(shù)字供應(yīng)鏈的發(fā)展。據(jù)美菜公眾號，全球餐廳排行 榜25個品牌，22個都實行標準化管理。據(jù)我們測算，2019、2020年餐飲食材供應(yīng)鏈市場規(guī)模分別為 1.93/1.66萬億元。降本增效的需求倒逼供應(yīng)鏈發(fā)展：據(jù)飯店業(yè)協(xié)會，2019年原材料占營業(yè)額比例增幅在0-13%的企業(yè) 占比為76%，2020年餐飲行業(yè)原材料、人工、租金成本分別提升2.1%/3.69%/3.39%。2019年中國

7、物 流成本占GDP比重為14.5%，高于美國（7.6%）、英國（8.5%），物流成本尚存較大優(yōu)化空間。供給端：餐飲供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)均加速布局：70%餐企的供應(yīng)商數(shù)量在100個以上，采購分散、供應(yīng)商管理復(fù)雜。自下而上：餐飲企業(yè)從后端供應(yīng)鏈著手優(yōu)化管理，通過預(yù)制半成品、聯(lián)合采購、引入信息化管理等 方式提升效率。例如：巴比食品自建供應(yīng)鏈以服務(wù)加盟門店。流通環(huán)節(jié)：互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)對接兩端需求，減少流通環(huán)節(jié)。例如：美菜網(wǎng)采取控貨自營模式，以冷 鏈物流網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，分別連接上游生鮮生產(chǎn)商和下游商戶，2020年疫情后進軍C端。自上而下：供應(yīng)鏈食材企業(yè)加速標準化、零售化，轉(zhuǎn)做線下實體店。2.3 成長基石：資本化加速

8、，2020年餐飲業(yè)115起以上融資事件隨海底撈、九毛九等品牌上市，餐飲企業(yè)逐步獲得資本市場認可，據(jù)中國餐飲大數(shù)據(jù)2021不完全統(tǒng)計， 2020年餐飲行業(yè)共有115起融資事件，吸引資本金額超過此前5年總和。從融資品牌看：資本青睞具備一定規(guī)模的頭部餐飲品牌，如文和友、巴奴火鍋、很久以前羊肉串等。從融資品類看：與火鍋相關(guān)的品牌企業(yè)、火鍋食材、供應(yīng)鏈、零售企業(yè)受到資本追捧，鍋圈食匯、 自嗨鍋、懶熊火鍋均在2020年完成了兩輪融資。據(jù)中國餐飲大數(shù)據(jù)2021，2020年融資用途與餐飲供 應(yīng)鏈相關(guān)的融資事件有66起，直接為供應(yīng)鏈食材企業(yè)融資的有22起。3. 細分賽道速覽：聚焦火鍋、燒烤大熱賽道，挖掘預(yù)制菜、

9、團餐萬億藍海市場3.1 火鍋賽道：規(guī)模最大、熱度最高，產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟火鍋賽道仍是規(guī)模最大、熱度最高的細分賽道，我們認為原因主要有：口味獨特，成癮性高；歷史 悠久，社交屬性強；易標準化、規(guī)?；?，具備復(fù)制性擴張基礎(chǔ)。據(jù)弗若斯特沙利文測算，2021年火鍋 賽道規(guī)模為6439億元。中高端市場發(fā)力：2020年客單價在30-120元區(qū)間內(nèi)的門店數(shù)量出現(xiàn)明顯提升，其中90-120元區(qū)間同 比增長20.1%，海底撈（110.1元）即屬于此行列，呷哺呷哺則自2016年起就由過去30-60元升級至 60-90元價格區(qū)間。我們認為火鍋雖然仍以大眾市場為主，但預(yù)計未來中高端市場將保持較高增速。川渝火鍋仍是吸金主力：川

10、渝火鍋是火鍋行業(yè)主要細分領(lǐng)域，占比超6成，其中重慶火鍋、四川火鍋 訂單量與訂單金額占比均在20%左右，魚火鍋、串串香門店數(shù)量排行前列。賽道集中度有提升趨勢：火鍋行業(yè)2018年CR5僅有7.2%，海底撈/德莊/呷哺呷哺分別占3.4%/1%/1%， 賽道競爭激烈，2020年受疫情影響馬太效應(yīng)凸顯，100家門店以上規(guī)模的連鎖品牌門店數(shù)量占比由 2018年的11.2%上漲至2020年的16.2%，我們認為行業(yè)將會有巨頭涌現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，上游火鍋調(diào)味料市場增速較快：中國火鍋底料市場較分散，2015年CR5僅30.9%， 其中頤海國際占7.9%排第二位，但中高端火鍋底料市場更為集中，2015年CR3約

11、51.1%，頤海國際 占比最高達34.7%。受益于火鍋產(chǎn)業(yè)的連鎖化、消費者更加偏愛便捷、健康、營養(yǎng)的餐飲等消費升級 的趨勢，中高端火鍋調(diào)味料行業(yè)將維持高速增長。3.2 燒烤賽道：井噴式增長，期待后續(xù)大玩家涌現(xiàn)燒烤賽道井噴式增長，成為僅次于火鍋的第二大品類：2019年燒烤品類增速達53.8%；2020年在餐飲其他業(yè)態(tài)體量降幅20-30%的情況 下，燒烤品類實現(xiàn)逆勢增長，增速排名第一。我們認為，燒烤賽道具備廣泛民眾基礎(chǔ)和標準化能力，未 來發(fā)展路線可類比火鍋。據(jù)我們測算，2021年燒烤賽道規(guī)模為2477億元。上游供應(yīng)鏈存在很大空間：據(jù)木屋燒烤隋政軍，燒烤供應(yīng)鏈的標準化程度僅有火鍋的50-60%，我們

12、 認為根據(jù)餐飲行業(yè)發(fā)展規(guī)律，燒烤業(yè)的迅速發(fā)展必然要求相應(yīng)供應(yīng)鏈進行配套。消費升級趨勢明顯：2020年不同人均消費區(qū)間的燒烤門店數(shù)量均呈現(xiàn)增長態(tài)勢，其中90-120元區(qū)間 的門店數(shù)量同比增長達41.6%；目前半數(shù)以上燒烤門店的客單價仍處于30元及以下價格帶，我們認為 相較火鍋等賽道向上升級的空間較大，但需以食材升級、體驗升級作為支撐點。準入門檻低，同質(zhì)化競爭激烈，目前還是新手賽道：2020年連鎖率增加至9.4%，但仍低于餐飲行業(yè) 平均水平（15%）。不同等級連鎖品牌變化趨勢與火鍋賽道相反，50家門店及以下規(guī)模的連鎖品牌 門店數(shù)量占比突破70%，仍處于新玩家不斷進入的階段。較知名的燒烤品牌如很久以

13、前羊肉串、豐茂 烤串、聚點串吧等門店數(shù)量平均在50-70家，僅木屋燒烤突破100家門店規(guī)模。大玩家入局，燒烤+模式有望拓寬賽道：燒烤+的復(fù)合模式能夠進一步提升消費體驗、延伸消費場景， 也有助于大品牌調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以入局。海底撈首家燒烤店“江湖海底”采用了“燒烤+酒”的經(jīng)營模 式，有15個酒類SKU，人均消費約80元。3.3 預(yù)制菜賽道：機會顯現(xiàn)，供需雙增預(yù)制菜市場規(guī)?？焖僭鲩L：我們測算，2021年預(yù)制菜市場規(guī)模為2215億元，至2030年可達1.5萬億元， 2021-25年CAGR為30.5%，2025-30年CAGR為18.8%。根據(jù)鉛筆道公眾號，天貓2021年預(yù)制菜銷量同 比增長16倍，排名

14、“十大新年貨”第一。需求端：C端受疫情催動，消費者觀念升級，便捷與安全成為重要考量因素，據(jù)尼爾森研究，消費者 飲食習慣可能在疫情后發(fā)生永久性的改變，86%的受訪者表示與疫情之前相比會更多地選擇在家吃飯； 在B端，我們認為隨快餐、團餐、外賣等業(yè)態(tài)的發(fā)展以及人力、租金成本的不斷上漲，預(yù)制菜能夠更好 地滿足“降本增效+出品標準化”的需要。供給端：冷鏈物流發(fā)展擴大企業(yè)的銷售半徑，液氮冷凍技術(shù)發(fā)展升級保障菜品口味。3.4 團餐賽道：需求端穩(wěn)定增長，供應(yīng)鏈加速整合團餐市場成長性可觀，萬億藍海市場據(jù)團餐謀，團餐市場2016-19年CAGR為18.6%，增速表現(xiàn)優(yōu)于同期餐飲業(yè)和社零消費；2019年中國 團餐市

15、場規(guī)模約1.5萬億元，2020年預(yù)期為1.53萬億元，占餐飲業(yè)比例整體提升至38.7%。 據(jù)中國飯店協(xié)會調(diào)查，2019年團餐企業(yè)平均門店數(shù)量212.4個，增長率達22.84%。需求端穩(wěn)定增長，供應(yīng)鏈加速整合主力消費群體穩(wěn)定增長：中小學、醫(yī)院、企業(yè)等單個項目覆蓋人數(shù)一般在百人以上，大學則更多。 需求最大的學生市場規(guī)模持續(xù)擴張，2020年大學生、中學生日均消費團餐分別超6500萬、1億人次。團餐行業(yè)掌握下游需求，龍頭企業(yè)布局供應(yīng)鏈全流程：團餐龍頭企業(yè)將業(yè)務(wù)向上游延伸，普遍建設(shè) 自有供應(yīng)鏈。如千喜鶴已經(jīng)擁有超過20年的配送經(jīng)驗，除團餐業(yè)務(wù)外也布局豬肉制品和糧油果品貿(mào) 易；德保和快客利則通過自建農(nóng)產(chǎn)品

16、基地和中央廚房來延伸產(chǎn)業(yè)鏈。4. 上市公司剖析4.1 海底撈：火鍋龍頭逆勢擴張，多元化戰(zhàn)略賦能新業(yè)務(wù)2020年疫情期間逆勢擴張：2020年海底撈新開門店544家，門店總數(shù)突破千家，2018-2020年開店復(fù) 合增速達67%。1H2020受疫情影響凈利潤虧損9.65億元，2H2020凈利潤12.7億元，扭虧為盈。下沉市場加速發(fā)展：2020年大陸地區(qū)新開門店中一線/二線/三線及以下城市分別凈增65/167/257家， 收入同比增速分別為-8.5%/1.2%/40.9%，下沉市場貢獻顯著。疫情沖擊下，翻臺率和客單價仍領(lǐng)先行業(yè)水平：2019、2020年平均翻臺率分別為4.8、3.5次/天，高 于行業(yè)平

17、均值2.97次/天；2020年公司客單價110.1元，同比增長4.7%。大品牌入局“小吃小喝”：我們認為，較強的品牌與供應(yīng)鏈優(yōu)勢能夠助力公司進行多元化戰(zhàn)略布局。 2020年海底撈通過“業(yè)務(wù)延伸+體外收購”模式密集孵化9個副牌，在米、粉、面快餐賽道中以均價 10元鎖定大眾消費人群。4.2 頤海國際：強品牌、優(yōu)機制的中高端調(diào)味料龍頭2013-2019年公司主營業(yè)務(wù)收入由3.16億元上漲至42.82億元，CAGR達54.4%，凈利潤由2206萬元上漲 至7.19億元，CAGR達78.7%。公司發(fā)展方向的掌舵人是海底撈靈魂人物張勇：根據(jù)港交所網(wǎng)站最新披露，海底撈的創(chuàng)始人張勇夫 婦和施永宏夫婦分別持有公司35.63%和16.97%股份?；疱佌{(diào)味料受益于海底撈拓店：2013-2019年對海底撈火鍋調(diào)味料銷量CAGR達36.8%，毛利率維持 在21%以上。我們認為海底撈的持續(xù)擴店和相對穩(wěn)定的翻臺率將為火鍋調(diào)味料銷量提供穩(wěn)定增長來源， 同時，公司逐步將供應(yīng)海底撈積累的品牌力拓展到火鍋調(diào)味料全行業(yè)，保障了其收入增長的持續(xù)性。作為龍頭企業(yè)受益于中高端市場高增速：預(yù)計2015-2020年中高端火鍋底料、中式復(fù)合調(diào)味料市場復(fù) 合增速達22.1%、16.9%。2015年中高端火鍋底料市場CR3約51.1%，頤海國際占比最高達34.7%， 我們認為，頤海國際將成為行業(yè)高