光伏產(chǎn)業(yè)光伏電站業(yè)務彈性最大的標的

1、2010-09-03綜合類行業(yè)綜藝股份600770.SH綜藝股份2010-09-03綜合類行業(yè)綜藝股份600770.SH綜藝股份600770.SH光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造價值，信息技術(shù)拉動成長研報標題 報告起因: 公司調(diào)研 催化因素：歐洲光伏項目確認收入、超導濾波器及龍芯產(chǎn)品開始供貨 調(diào)研地點：深圳 拜訪對象：深圳一致藥業(yè)股份有限公司董事會秘書陳常兵光伏業(yè)績支持股價，信息技術(shù)產(chǎn)品可能超預期增長公司是光伏海外電站建設的先行者，受益中國企業(yè)全面進軍海外電站建設市場的大趨勢，業(yè)績發(fā)生質(zhì)變。海外電站已有相當訂單在手，明年預計銷售120MW以上。光伏業(yè)務今年0.28元，明年0.62元的業(yè)績貢獻，已經(jīng)足以支持公司股價

2、。預計超導濾波器及龍芯產(chǎn)品明年起拉動業(yè)績高速增長。公司今明2年業(yè)績0.48、0.95，合理價格24元，建議買入。大舉進軍全球光伏電站建設市場，帶動業(yè)績質(zhì)的飛躍公司大力拓展海外光伏電站業(yè)務，并籍此驅(qū)動晶硅產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。預計10、11年安裝量60MW和120MW，在A股公司中居于首位。中國企業(yè)進入國外光伏電站建設市場，是2010年開始的新趨勢。優(yōu)勢在于：1）制造能力；2）成本優(yōu)勢；3）資金充裕。公司作為市場先行者，今明2年業(yè)績將實現(xiàn)大幅增長。預計電站和晶硅電池業(yè)務10、11年EPS貢獻0.28、0.62元，僅此即可支持公司股價。公司的非晶硅薄膜項目，由于1）投資顯著低于同業(yè)；2）采用普通玻璃，自

3、鍍導電膜等工藝；而成本優(yōu)勢明顯。該技術(shù)將為公司開拓荒漠電站建設市場提供更強的競爭力。龍芯云計算解決方案進入政府推廣目錄，明年起拉動增長公司龍芯云計算解決方案，受益來國家對于信息安全性越來越高的要求。在政府、軍方及五大信息安全行業(yè)空間廣闊。目前該系統(tǒng)已在北京、江蘇、重慶、深圳等地區(qū)取得實質(zhì)性突破。預計公司信息產(chǎn)業(yè)10、11年EPS貢獻0.03元，0.11元。明年起成為公司又一主要增長點。超導濾波器即將打開市場，未來發(fā)展空間廣闊公司集中精力將其超導濾波器推廣到實際應用領(lǐng)域，并有望年內(nèi)實現(xiàn)正式銷售收入。EPS貢獻分別為0.01元和0.04元。由于該產(chǎn)品效能顯著，客戶需求迫切且公司在該領(lǐng)域處于獨占地位

4、，可能帶來大批量訂單，明年出現(xiàn)超預期突破的可能較大。業(yè)績預測和估值指標指標200820092010E2011E2012E營業(yè)收入（百萬元）5885162,3034,4166,979營業(yè)收入增長率-6.12%-12.18%345.84%91.79%58.03%凈利潤（百萬元）2733317636926凈利潤增長率-54.27%22.96%859.83%100.82%45.53%EPS（元）0.040.050.480.951.39ROE（歸屬母公司)4.22%2.73%20.77%31.12%33.69%P/E376306331711P/B168754EV/EBITDA346-55452014 首

5、次買入當前價格16.90元目標價格24.00元目標期限6個月分析師:王海生 袁HYPERLINK mailto:haisheng.wang haisheng.wanHYPERLINK mailto:yuanyao yuanyao市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)667總市值(百萬元)10,099流通比例(%)91.13%12個月最高/最低（元）23.50/11.57近3月日均成交量（百萬股）8.58主要股東南通綜藝投資有限公司股價表現(xiàn)(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益17.6212.6580.05絕對收益17.4412.9473.87相關(guān)報

6、告：股票研究報告公司調(diào)研動態(tài)公司調(diào)研動態(tài)光大證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之重要聲明。光大證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之重要聲明。光伏產(chǎn)業(yè)：光伏電站業(yè)務彈性最大的標的光伏電站建設市場發(fā)力，帶動業(yè)績實質(zhì)飛躍綜藝股

7、份與旗下子公司歐貝黎新能源合資成立綜藝太陽能電力。包含直接和間接形式，上市公司共持有綜藝太陽能68%的權(quán)益。公司以綜藝太陽能為平臺，大力拓展海外光伏電站業(yè)務，并將之作為公司未來晶硅產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展的主要驅(qū)動力。公司拓展海外電站的優(yōu)勢包括：系統(tǒng)集成先發(fā)優(yōu)勢：相對組件生產(chǎn)企業(yè)，公司有著系統(tǒng)集成方面的深入理解和長期經(jīng)驗。公司核心團隊自2000年起就曾在西北開發(fā)風光一體項目，目前擁有豐富的系統(tǒng)集成經(jīng)驗和一支國際化的團隊；生產(chǎn)配套能力：相對于電站建設企業(yè)，公司具有足以滿足電站安裝需求的產(chǎn)能；效率和靈活度：相對于同樣進軍國際電站市場的國企，公司擁有快速反應能力，這在國際光伏項目中是非常重要的。公司目前已有相

8、當訂單在手，并積極爭取大批訂單。預計10、11年能夠?qū)崿F(xiàn)銷售的規(guī)模為40MW和120MW，在國內(nèi)上市公司中居于首位。公司目前銷售毛利率15%，預計未來隨著直銷模式的占比提升（2011年至20%，美國市場主要采用此模式），公司毛利率將向20%的行業(yè)均值回歸。圖表 SEQ 圖表 * ARABIC1：電站業(yè)務毛利率結(jié)構(gòu)資料來源：光大證券研究所中國企業(yè)進入國外光伏電站建設的市場，是2010年剛剛開始的新趨勢。長期來看，先進入者們將在該市場取得巨大的發(fā)展空間，相對于國外競爭者，其優(yōu)勢在于：制造能力：中國企業(yè)直接以組件投資，省去了采購環(huán)節(jié)。既降低了成本，提高了效率，又保證了供貨的可靠性；成本優(yōu)勢：人力成本

9、的低廉，在項目管理、項目實施中將表現(xiàn)明顯；資本優(yōu)勢：國內(nèi)銀行會優(yōu)先貸款給國內(nèi)企業(yè)，支持其投資海外電站建設。中國企業(yè)更有能力承受電站建設帶來的資金壓力。公司在晶硅電池業(yè)務方面，主要布局歐貝黎平臺，其產(chǎn)能和生產(chǎn)情況：圖表 SEQ 圖表 * ARABIC2：歐貝黎產(chǎn)能及生產(chǎn)情況資料來源：光大證券研究所薄膜太陽能項目：成本控制突出，布局荒漠電站公司08年投資4000萬美金，建成26MW非晶硅薄膜生產(chǎn)線。該線今已達產(chǎn)。預計年內(nèi)出貨15MW。2011年二期項目達產(chǎn)，預計明年出貨40MW。該線采用韓國周星的交鑰匙工程方案，體現(xiàn)了突出的成本優(yōu)勢：采用普通高白玻璃，代替超白玻璃，并含導電膜工藝，降低生產(chǎn)成本；首

10、條線滿產(chǎn)后，實際產(chǎn)能30MW，按10年折舊，折舊成本0.133$/Wp，處于同業(yè)較低水平。圖表 SEQ 圖表 * ARABIC3：薄膜廠商單位產(chǎn)能投資對比資料來源：光大證券研究所薄膜項目是公司長期布局的方向。預計2010年此項即可持平，2011年隨著二代線達產(chǎn)，假如總成本降至0.86$/Wp以內(nèi)水平，銷售價格如果按照晶硅電池的80%計算，按照晶硅電池明年1.5$/Wp的均價情境，毛利率可達28%。但以上各假設均屬悲觀情形，中性預期毛利率將在35%左右水平。公司二代線將是雙結(jié)技術(shù)，其轉(zhuǎn)化率提升至9%以上，未來可能進一步上升。相對于晶硅電池的綜合成本優(yōu)勢從2011年起將逐步顯現(xiàn)。低成本、耐高溫強光

11、、弱光可發(fā)電的薄膜電池，最適合用于荒漠電站的建設。First Solar就是主要面向這一市場推廣，取得前期的飛速增長。未來降低了成本，提升了轉(zhuǎn)化率的硅基薄膜電池可能成為晶硅電池在荒漠電站市場的有力競爭者。結(jié)合綜藝在國外建設電站的能力，其薄膜電池產(chǎn)品，對于未來荒漠電站市場的開拓，具重要略意義。公司目前已經(jīng)開始將其低成本的薄膜電池用于自己的電站項目中，預計今年該產(chǎn)品可以實現(xiàn)盈虧平衡，2011年開始盈利。綜上所述，公司立足海外電站建設，快速發(fā)展其晶硅和薄膜兩條產(chǎn)業(yè)鏈，預計今明2年光伏產(chǎn)業(yè)將給公司貢獻EPS 0.28、0.62元。僅此一項業(yè)務，就足以支持公司18元的合理股價。龍芯：信息安全的巨大市場即

12、將打開龍芯的運營，自2009年從中科院轉(zhuǎn)到綜藝方面以來，變化很大。公司目前在龍芯旗下，成立集成電路、軟件產(chǎn)品、系統(tǒng)集成三大事業(yè)部。從國內(nèi)IT產(chǎn)業(yè)的龍頭公司引入高級管理人員。更重要的是，公司調(diào)整了發(fā)展戰(zhàn)略，主要走云計算路線產(chǎn)品，通過政府及大型企業(yè)渠道自上而下推廣，不與英特爾正面競爭。龍芯產(chǎn)品的最大市場，在于未來國家對于信息安全性的要求。政府、軍方、五大信息安全行業(yè)（軍工、金融、交通、能源、通訊）均對信息安全有著很高的要求。公司產(chǎn)品解決了進口芯片的后門隱患，有效提高信息安全性。其云計算解決方案，目前已經(jīng)進入政府目標，將通過自上而下的推廣，迅速進入市場。龍芯產(chǎn)品的云計算解決方案，可以為集團用戶節(jié)約大

13、量成本，提高工作效率：降低終端造價，每臺終端僅需600元左右的初裝投資；延長更換時間：通過升級主機，可同時升級所有終端的性能，延長了終端機的使用時間；加強管理：可在主機側(cè)實時監(jiān)控所有終端的所有操作，為工作環(huán)境的紀律管理創(chuàng)造了條件。該產(chǎn)品因以上優(yōu)勢，而在民用市場擁有廣闊前景。目前，已經(jīng)在北京、江蘇、重慶、深圳等地區(qū)取得實質(zhì)性突破。其中北京市將公司產(chǎn)品列入政府采購目錄。同時，公司已在酒店、檔案管理等行業(yè)、浙江等地區(qū)，布局銷售渠道。預計公司將通過內(nèi)部資源整合，組建信息產(chǎn)業(yè)平臺。并迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張，以利近期分拆上市。預計公司信息產(chǎn)業(yè)10、11年收入規(guī)模將為1億元、4.5億元，EPS貢獻0.03元，0.

14、11元，成為拉動2011年增長的又一主要發(fā)動機。超導濾波器：近期市場突破綜藝超導是繼美國STI 公司之后全球第二家能夠進行高溫超導濾波技術(shù)研究、開發(fā)以及工程化實施的高新技術(shù)企業(yè)，是清華大學與綜藝股份等多家股東共同投資創(chuàng)立的超導技術(shù)產(chǎn)業(yè)化平臺。公司超導產(chǎn)品在民用領(lǐng)域的嘗試自2002年開始。當時用以解決CDMA機戰(zhàn)的信號干擾問題。實驗效果良好，但由于市場接受程度不夠，后來并未獲得推廣。在玉樹的抗震救災中，公司產(chǎn)品在通訊領(lǐng)域得到首次實際應用。有效的解決了現(xiàn)場各單位通訊頻率混雜，相互干擾的問題。目前，公司集中精力將其超導濾波器推廣到軍民應用領(lǐng)域，擬通過與大型設備制造商合作的方式，切入3G基站建設領(lǐng)域。

15、預計EPS貢獻分別為0.01元和0.04元。由于該產(chǎn)品效能顯著，客戶需求迫切且公司在該領(lǐng)域居于獨占地位，可能帶來大批量訂單，明年出現(xiàn)超預期突破的可能較大。創(chuàng)投業(yè)務：跟隨創(chuàng)業(yè)板成長，安全可靠的現(xiàn)金牛公司持股53.85%的江蘇高科技產(chǎn)業(yè)投資公司（從事實業(yè)投資，注冊資本一億元），該公司下屬企業(yè)已經(jīng)有7家上市，今后還將有投資的企業(yè)陸續(xù)上市。另外公司還投資1000萬元，持有通州市農(nóng)村信用合作聯(lián)社6.32%的股權(quán)。目前公司僅洋河項目賬面浮盈即達9億元。預計創(chuàng)投業(yè)務未來每年給公司貢獻0.1-0.2元的EPS，我們更重視公司作為新能源、高科技實業(yè)平臺的主體定位，對該優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)認為是穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。同時我們認為

16、公司具備利用此平臺，引進、孵化與自身產(chǎn)業(yè)相關(guān)的業(yè)務的可能。盈利預測我們認為，光伏產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速增長將是公司成長的驅(qū)動力。我們測算，公司2010-2012年凈利潤分別為3.17億、6.36億和9.26億元，EPS分別為0.48元、0.95元和1.39元，復合增長超過200%。財務報表及預測營業(yè)收入5885162,3034,4166,979營業(yè)成本4954481,8553,5245,447折舊和攤銷14-116444營業(yè)稅費43122235銷售費用1492844105管理費用6467104177419財務費用541956120公允價值變動損益00000投資收益5960151251372營業(yè)

17、利潤59474308321,214利潤總額69724608711,254少數(shù)股東損益282274104140歸屬母公司凈利潤26.8433.00316.78636.16925.77總資產(chǎn)1,1572,1773,4275,4687,917流動資產(chǎn)6119462,2164,2366,652貨幣資金2266519211,7662,792交易型金融資產(chǎn)00000應收帳款78953616851,083應收票據(jù)115914其他應收款7337230442698存貨1371335501,0521,630可供出售投資54268270270270持有到期金融資產(chǎn)00000長期投資109137152177214固定

18、資產(chǎn)232648650650651無形資產(chǎn)6788847975總負債2845941,4532,8714,476無息負債1633549001,3341,513有息負債1212405531,5372,963股東權(quán)益8731,5831,9742,5973,441股本405444667667667公積金64566625736896未分配利潤1661972336411,185少數(shù)股東權(quán)益238375449553693經(jīng)營活動現(xiàn)金流-6-14-187-191-394凈利潤2733317636926折舊攤銷14-116444凈營運資金增加71-2551,1031,5872,237其他-118324-1,61

19、1-2,418-3,561投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流-173-173163226335凈資本支出-128-155-1800長期投資變化109137-15-25-37其他資產(chǎn)變化-154-155197251372融資活動現(xiàn)金流-226112948111,084股本變化03922200債務凈變化-21193139841,426無息負債變化-53191546434179凈現(xiàn)金流-2014242708451,025資料來源：光大證券、上市公司成長能力（%YoY）收入增長率-6.12%-12.18%345.84%91.79%58.03%凈利潤增長率-54.27%22.96%859.83%100.82%45.53

20、%EBITDA增長率-67.62%-759.13%-341.78%111.71%50.76%EBIT增長率-87.85%-273.00%-3370.12%113.42%51.12%估值指標PE376306321611PB168754EV/EBITDA346-55371914EV/EBIT1,245-752371915EV/NOPLAT1,560-985442317EV/Sales1113532EV/IC87532盈利能力（%）毛利率15.78%13.19%19.45%20.21%21.95%EBITDA率3.23%-24.25%13.15%14.52%13.85%EBIT率0.90%-1.77

21、%12.96%14.42%13.79%稅前凈利潤率11.76%14.03%19.96%19.72%17.97%稅后凈利潤率（歸屬母公司）4.56%6.39%13.76%14.41%13.27%ROA4.77%2.54%11.40%13.54%13.46%ROE（歸屬母公司）（攤?。?.22%2.73%20.77%31.12%33.69%經(jīng)營性ROIC0.51%-0.72%12.05%14.68%13.82%償債能力流動比率2.271.801.531.481.49速動比率175.77%155.13%115.01%111.10%112.32%歸屬母公司權(quán)益/有息債務5.245.032.761.33

22、0.93有形資產(chǎn)/有息債務8.428.405.953.472.63每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數(shù)據(jù))EPS0.040.050.480.951.39每股紅利0.000.000.180.330.48每股經(jīng)營現(xiàn)金流-0.01-0.02-0.28-0.29-0.59每股自由現(xiàn)金流(FCFF)0.110.58-1.23-1.54-2.11每股凈資產(chǎn)0.951.812.293.074.12每股銷售收入0.880.773.456.6210.47資料來源：光大證券、上市公司分析師介紹王海生，清華大學自動化系碩士學位。2008年加入光大證券研究所，任電力設備及新能源行業(yè)分析師。多年跨國公司市場、銷售管理

23、工作經(jīng)驗。袁瑤，上海財經(jīng)大學碩士學位。2008年加入光大證券研究所，先后從事策略、金融工程和行業(yè)研究。現(xiàn)任電力設備及新能源行業(yè)分析師。分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關(guān)于任何發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯(lián)系。投資建議歷史表現(xiàn)圖綜藝股份（600770）分析師：王海生資料來源：光大證券研

24、究所日期股價目標價評級買入增持中性減持賣出行業(yè)及公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù)15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領(lǐng)先市場基準指數(shù)5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數(shù)的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數(shù)5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數(shù)15%以上。市場基準指數(shù)為滬深300指數(shù)。特別聲明在法律允許的情況下，光大證券及其附屬機構(gòu)可能持有報告中提到公司所發(fā)行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務。因此，投資者不應視本報告

25、為作出投資決策的唯一因素。銷售小組姓名辦公電話手機電子郵件北京李大志(主管)010-6856718913810794466lidz郝輝010-6856172213511017986haohui孫威010-6856723113701026120sunwei吳江010-6856159513718402651wujiang黃怡010-6856723113699271001huangyi吳朝陽010-6856172215811098222wuzy上海楊日昕(主管)021-2216908213817003122yangrx平坷(主管)021-2216915213818133101pingke王莉本021-2216908313641659577wanglb周薇薇021-2216908713671735383zhouww1嚴非021-2216