日本醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)精研與投資借鑒：在降價(jià)中磨礪成長(zhǎng)的大市值龍頭

1、投資摘要 1）日本“藥品降價(jià)+外資競(jìng)爭(zhēng)”的產(chǎn)業(yè)環(huán)境 ：日本自80年代開(kāi)始實(shí)施控費(fèi)藥品降價(jià)，1980-1990年藥品價(jià)格累積降幅超過(guò)60%，日本藥品價(jià) 格由政府和藥企商談確定，每過(guò)兩年就會(huì)做價(jià)格調(diào)整；自90年代開(kāi)始，日本通過(guò)取消政策保護(hù)壁壘對(duì)外開(kāi)放醫(yī)藥市場(chǎng)，2000年-2005年進(jìn)口藥 在日本銷售放量明顯，本土市場(chǎng)受到外資競(jìng)爭(zhēng)侵蝕?！八幤方祪r(jià)+外資競(jìng)爭(zhēng)”推動(dòng)日本醫(yī)藥行業(yè)集中度提升，日本藥企數(shù)量從1975年的1359家 下降至2015年的305家。20%(5)0105152025196719701973197619791982198319851986198819891991199219941997

2、200020032006200720092012價(jià)格降幅（%）80%60%40%20%0%-20%1,000,000800,000600,000400,000200,000019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日本藥品進(jìn)口金額:累計(jì)值(千美元）同比增0001,5002,00001975198019851990199520002005201020152日本藥企數(shù)目20841496/36139/20190523 09:193投

3、資摘要 2）“藥品降價(jià)+外企競(jìng)爭(zhēng)”導(dǎo)致日本龍頭藥企”日本本土”銷售基本“無(wú)增長(zhǎng)”：1991-2000年武田藥品工業(yè)、安斯泰來(lái)、大日本住友制藥、 協(xié)和麒麟、日本衛(wèi)材、鹽野義、田邊三菱、參天制藥的復(fù)合增速分別為3.26%、2.44%、2.86%、1.83%、3.81%、2.96%、-2.67%和3.56%。指標(biāo)1991199219931994199519961997199819992000復(fù)合增速武田藥品工業(yè)營(yíng)收（十億日元）691.4709.7720.1727.8771.7801.3838.8841.8844.6923.13.26%新藥上市蘭索拉唑坎地沙坦泮托拉唑安斯泰來(lái)制藥營(yíng)收（十億日元）357

4、.4357.4368.8384.4414.2454.8477.3423.0433.62.44%新藥上市鹽酸坦索羅辛他克莫司大日本住友制 藥營(yíng)收（十億日元）124.05131.86134.84142.33142.73150.54150.30146.44155.492.86%新藥上市協(xié)和麒麟營(yíng)收（十億日元）324.33323.29341.56374.84397.87397.37384.68374.881.83%新藥上市日本衛(wèi)材營(yíng)收（十億日元）224.3230.7236.5258.4273.5281.6301.7285.0302.63.81%新藥上市鹽酸多奈哌齊、雷貝拉唑鹽野義制藥營(yíng)收（十億日元）3

5、17.1348.2344.5365.3359.5370.1348.7372.2400.32.96%新藥上市頭孢卡品田邊三菱制藥營(yíng)收（十億日元）217.75211.24205.97218.51216.56190.60185.09-2.67%新藥上市參天制藥營(yíng)收（十億日元）75.2477.9879.6483.573.56%新藥上市Sante FX 滴眼液吡諾克辛、必施佳Hyalein滴眼液、 研立雙滴眼液、奧培根添眼清一善長(zhǎng)效滴眼劑Sante FX Neo滴眼液可樂(lè)必妥左氧氟沙星滴眼液-1.30%2.60%2.30%2.60%-1.90%1.80%-5.00%0.00%5.00%15.00%10.

6、00%20.00%2000年以后日本營(yíng)收復(fù)合增速2000年以后海外營(yíng)收復(fù)合增速圖表.2000年以后龍頭藥企日本國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速顯著低于海外業(yè)務(wù)增速圖表.1991-2000年龍頭藥企營(yíng)收復(fù)合“低速”增長(zhǎng)20841496/36139/20190523 09:194投資摘要0%100%200%300%500%400%600%700%35791357913520072009201120132015201765.65%24.09%3.68%4.32%創(chuàng)新藥&藥品制劑 醫(yī)療器械醫(yī)藥流通OTC醫(yī)療服務(wù)83.89% 3）但長(zhǎng)期來(lái)看，日本二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)療指數(shù)顯著跑贏日經(jīng)指數(shù)，超額收益顯著。前30醫(yī)藥上市公司市值在整個(gè)醫(yī)

7、藥行業(yè)當(dāng)中占比高達(dá)83.89%，市 值位于TOP30的日本上市公司主要分布于創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通等領(lǐng)域，我們本文將詳細(xì)分析各細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)發(fā)展歷程，并給予投資建 議。16.11%TPX IndexTP PHRM IndexTOP 30剩余醫(yī)藥上市公司8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 09 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 01 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2-100%20841496/36139/20190523 09:195投資摘要 國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)趨勢(shì)與日本類似，正逐步拉開(kāi)序幕，但藥品需求、支付能力強(qiáng)于日本，中國(guó)在醫(yī)保局的成立、帶量采購(gòu)引發(fā)藥品降價(jià)、 不斷放松的

8、進(jìn)口政策使得目前國(guó)內(nèi)大環(huán)境與日本相似，假如政策風(fēng)向一直持續(xù)，對(duì)本土制藥工業(yè)形成壓力，加快國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)集中度 的提升?？偨Y(jié)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為具備“原始積累+持續(xù)投入+研發(fā)效率”優(yōu)勢(shì)的藥企更大概率創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功：根據(jù)日本經(jīng)驗(yàn)，具備“原始積累+持續(xù)投入+研發(fā)效率”的藥企更大概率創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功，成為大市值行業(yè)龍頭。原始積累層 面，90年代“家底” 雄厚（利潤(rùn)體量大）的創(chuàng)新藥企業(yè)如中外制藥、武田藥品工業(yè)、安斯泰來(lái)，最終都成為第一梯隊(duì)大市值 創(chuàng)新藥企業(yè)，說(shuō)明創(chuàng)新藥研發(fā)先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常明顯；持續(xù)投入和研發(fā)效率層面，衛(wèi)材在1995年利潤(rùn)體量遠(yuǎn)低于武田藥品工業(yè)和安斯泰來(lái)， 但目前成功躋身第一梯隊(duì)，主要得益于其研發(fā)持續(xù)投入（

9、90年代日本衛(wèi)材歷年的平均研發(fā)費(fèi)用420億日元，研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值并肩巨頭安斯泰來(lái)；日本衛(wèi)材的研發(fā)費(fèi)用占比為15.14%，高于武田藥品工業(yè)和安斯泰來(lái)）和高研發(fā)效率（90年代上市 了鹽酸多奈哌齊、雷貝拉唑等多個(gè)從創(chuàng)新藥）。類比中國(guó)，1）原始積累層面，復(fù)星醫(yī)藥、 恒瑞醫(yī)藥、 石藥集團(tuán)、 中國(guó)生物制藥等利潤(rùn)體量較大， 2011-2017年歸母凈 利潤(rùn)均值分別為21.80億元、18.12億元、15.96億元、13.95億元，擁有了大量原始積累資本，類似日本龍頭創(chuàng)新藥企中外制 藥、武田藥品工業(yè)、安斯泰來(lái)等，研發(fā)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）研發(fā)投入層面，恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、海正藥業(yè)等屬于持續(xù)研發(fā)費(fèi) 用持續(xù)投入較大的龍頭

10、創(chuàng)新藥公司，貝達(dá)藥業(yè)、康弘藥業(yè)等屬于研發(fā)費(fèi)用整體體量較小，但研發(fā)費(fèi)用占比領(lǐng)先的二線創(chuàng)新藥公 司，類似于日本衛(wèi)材當(dāng)年情況，具備躋身國(guó)內(nèi)一線創(chuàng)新藥藥企行列的潛力；3）研發(fā)效率層面，從各上市公司臨床研發(fā)進(jìn)度分 析，恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、康弘藥業(yè)、海正藥業(yè)等擁有多個(gè)研發(fā)進(jìn)度靠前的重磅品種， 研發(fā)效率較高。20841496/36139/20190523 09:196 醫(yī)療器械：“行業(yè)賽道+發(fā)展時(shí)機(jī)+企業(yè)質(zhì)地” 造就醫(yī)療器械大市值龍頭日本醫(yī)療器械行業(yè)經(jīng)歷“行業(yè)擴(kuò)容期”、“器械出口期”兩大關(guān)鍵發(fā)展時(shí)期，均是優(yōu)秀醫(yī)療器械耗材企業(yè)重要的發(fā)展窗口期。 其中，行業(yè)擴(kuò)容期（1970年-1980年），器械生產(chǎn)總

11、值保持20%以上增長(zhǎng)，成為醫(yī)療器械公司進(jìn)行原始積累的關(guān)鍵階段，毛 利空間穩(wěn)定且國(guó)產(chǎn)替代空間大是重要的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)環(huán)境；器械出口期（2000年-至今），經(jīng)歷沉淀和發(fā)展后，日本診斷器械（CT、MRI等）、IVD、高端治療器械（放療設(shè)備）等處于世界領(lǐng)先水平，高端醫(yī)療器械和耗材出口成為行業(yè)趨勢(shì)，醫(yī)療器械出口產(chǎn)值增速2000年之后明顯提升，醫(yī)療器械出口成為優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械公司重大發(fā)展機(jī)會(huì)。優(yōu)秀質(zhì)地的日本器械巨頭發(fā)展路徑分為：一.研發(fā)能力出眾，深耕細(xì)作與大空間細(xì)分行業(yè)（參考后文的希森美康）；二.外延并購(gòu)出色，升級(jí)行業(yè)賽道，打 開(kāi)成長(zhǎng)空間（參考后文的泰爾茂）。對(duì)比國(guó)內(nèi)情況，目前正處于加速國(guó)產(chǎn)替代時(shí)期，行業(yè)替代空間大

12、且利潤(rùn)空間充分，建議關(guān)注：IVD、心腦血管、血液凈化、 骨科、超聲等領(lǐng)域研發(fā)、銷售和并購(gòu)能力出眾的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械公司。醫(yī)療器械領(lǐng)域投資標(biāo)的：邁瑞醫(yī)療（300760）、開(kāi)立醫(yī)療（300633）、健帆生物（300529）、魚(yú)躍醫(yī)療（002223）、透 景生命（300642）投資摘要20841496/36139/20190523 09:197 醫(yī)藥流通：降價(jià)壓力緩解后的資產(chǎn)回報(bào)率提升周期是最好的投資時(shí)點(diǎn)日本醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展分為“高速發(fā)展（1980年之前）”、“行業(yè)整合（1980-2010）”、“業(yè)務(wù)創(chuàng)新（2010-至今）”三大階 段。其中，行業(yè)整合期（1980-2010）藥價(jià)持續(xù)下降、醫(yī)藥流通渠道議價(jià)

13、能力下降引發(fā)的收入端增速放緩、毛利率下降（從 1995年的11.1%下降至2010年的6.5%）嚴(yán)重影響醫(yī)藥流通企業(yè)盈利空間，醫(yī)藥流通行業(yè)籠罩在醫(yī)保控費(fèi)陰影之下，日本醫(yī)藥流 通龍頭Alfresa在2005-2010年平均ROE低于5.78%，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷；業(yè)務(wù)創(chuàng)新期（2010年-至今），在藥品降價(jià)壓力邊 際改善（基礎(chǔ)藥價(jià)指數(shù)1990-2000年復(fù)合降幅4.19%，2010-2014年復(fù)合降幅2.22%）和傳統(tǒng)藥品配送業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間承壓之下， 日本醫(yī)藥流通龍頭通過(guò)布局新業(yè)務(wù)模式提升企業(yè)價(jià)值（布局非藥配送、藥品生產(chǎn)、診斷制劑制造、保健品等），日本醫(yī)藥流通企 業(yè)迎來(lái)新一輪重大發(fā)展期，日本醫(yī)藥流

14、通龍頭Alfresa的ROE從2012年的2.80%提升至2016年的9.73%，盈利能力顯著改善驅(qū) 動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)行情，Alfresa股價(jià)從2012年至今上漲282.28%。對(duì)比國(guó)內(nèi)當(dāng)期情況，醫(yī)藥流通企業(yè)面臨藥品降價(jià)、賬期偏長(zhǎng)等壓力，建議關(guān)注：通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局新業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流或盈利能力 邊際改善的醫(yī)藥流通投資標(biāo)的。醫(yī)藥流通領(lǐng)域投資標(biāo)的：九州通（600998）、柳藥股份（603368）、國(guó)藥股份（600511）； 風(fēng)險(xiǎn)提示：藥品降價(jià)幅度大于預(yù)期；器械耗材降價(jià)大于預(yù)期；創(chuàng)新研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期；外延并購(gòu)進(jìn)展低于預(yù)期投資摘要20841496/36139/20190523 09:198目錄CONTENTS1

15、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境對(duì)比：日本藥品降價(jià)重壓下培育出創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通大市值龍頭2日本創(chuàng)新藥企業(yè)：“原始積累+持續(xù)投入+研發(fā)效率”優(yōu)勢(shì)促進(jìn)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型器械大市值龍頭3日本醫(yī)療器械企業(yè)：“行業(yè)賽道+發(fā)展時(shí)機(jī)+企業(yè)質(zhì)地” 造就醫(yī)療日本醫(yī)藥流通企業(yè)：盈利能力改善驅(qū)動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)大行情4風(fēng)險(xiǎn)提示520841496/36139/20190523 09:19Part 1醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境對(duì)比：日本藥品降價(jià)重壓下培育出 創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通大市值龍頭證券研究報(bào)告醫(yī)藥海外研究行業(yè)深度報(bào)告10厚生勞動(dòng)省、 JMPA、廣證恒生 從需求、供給、支付三維度全面對(duì)比中日產(chǎn)業(yè)環(huán)境，我們認(rèn)為：老齡化趨勢(shì)疊加醫(yī)保支付壓力加重，導(dǎo)致

16、國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)趨勢(shì)與日 本類似。與日本相比，國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)剛剛拉開(kāi)序幕，行業(yè)集中度仍有待提升，國(guó)內(nèi)對(duì)醫(yī)藥需求、對(duì)醫(yī)療支付能力仍強(qiáng)于日本。1.1 國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)趨勢(shì)與日本類似，但藥品需求、支付能力強(qiáng)于日本圖表1. 中日醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境對(duì)比對(duì)比國(guó)家老齡化行業(yè)集中度藥品降價(jià)醫(yī)保支付中國(guó)65歲以上人口1.58億人，占比11.40%藥企數(shù)量從1998年的3280家 提升至7532家，行業(yè)集中度有 待提升近期帶量采購(gòu)“以價(jià)換量”， 藥品降價(jià)剛剛開(kāi)始2017年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)醫(yī)保的“支出-收入占比”約80.43%日本65歲以上人口3346.5萬(wàn)人，占 比26.33%藥企數(shù)量從1975年的1359家 下降至2015年的305家

17、，行業(yè) 集中度顯著提升日本基礎(chǔ)藥價(jià)指數(shù)從1990年的 100下降至2014年的44.6，藥 價(jià)持續(xù)下降2016年日本國(guó)民健康保險(xiǎn)的 “支出-收入占比”約97.37%結(jié)論老齡化趨勢(shì)疊加醫(yī)保支付壓力加重，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)趨勢(shì)與日本類似。與日本相比，國(guó)內(nèi)藥品降價(jià)剛剛拉開(kāi)序幕，行業(yè)集中度仍有 待提升，整體對(duì)醫(yī)療支付能力仍強(qiáng)于日本資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局、日本統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家人社局、20841496/36139/20190523 09:19 11需求端：從人口年齡角度分析，中國(guó)和日本都面臨人口老齡化問(wèn)題，中國(guó)65歲及以上人口占比從1990年的5.57%提升至2017年的11.40%，日本65歲及以上人口占比從1

18、920年的5.26%提升至2015年的26.33%。從整體基數(shù)分析，目前中國(guó)和日本65歲及以上人口分別 為1.58億人以上和3346.5萬(wàn)人以上，中國(guó)老齡化帶量的用藥需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日本。1.2 人口老齡化激發(fā)用藥需求，國(guó)內(nèi)藥品需求遠(yuǎn)超日本0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000065歲及以上人口占比(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500019

19、20年1925年1930年1935年1940年1945年1950年1955年1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年2010年2015年65歲及以上人口占比(%)圖表2. 中國(guó)人口老齡化情況65歲及以上人口(萬(wàn)人)圖表3. 日本人口老齡化情況65歲及以上人口(萬(wàn)人)資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局、日本統(tǒng)計(jì)局、廣證恒生20841496/36139/20190523 09:1912支付端：對(duì)比分析中國(guó)城鎮(zhèn)醫(yī)保和日本國(guó)民健康保險(xiǎn)的支出情況，中日醫(yī)保同樣面臨支付壓力。其中，2017年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)醫(yī)保的“支 出-收入占比”約80.43%，2016年日本國(guó)民健

20、康保險(xiǎn)的“支出-收入占比”約97.37%。 鑒于醫(yī)保支付端壓力，我們認(rèn)為：國(guó)內(nèi)藥品控費(fèi) 趨勢(shì)類似于日本，但國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付能力仍強(qiáng)于日本。1.3 中日醫(yī)保同樣面臨支付壓力，國(guó)內(nèi)醫(yī)保支付能力仍強(qiáng)于日本60%65%70%75%80%85%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000000010020030040050060070080090100110120132014201520162017城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金總支出（億元）占醫(yī)?；鹗杖氡壤?）93%94%95%96%97%98%99%100%18,000,00016,000,00014,00

21、0,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016占國(guó)民健康保險(xiǎn)總收入比例（%）圖表4. 中國(guó)城鎮(zhèn)醫(yī)保收支情況圖表5. 日本國(guó)民健康保險(xiǎn)收支情況國(guó)民健康保險(xiǎn)總支出（百萬(wàn)日元）資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省、廣證恒生2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2資料來(lái)源：國(guó)家人社局、廣證恒生20841496/36139/

22、20190523 09:1913供給端：從藥價(jià)和藥企數(shù)量分析，日本藥價(jià)持續(xù)下降降低大部分藥企利潤(rùn)空間，加速行業(yè)集中度提升。結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)藥價(jià)與藥企數(shù)量 情況，我們認(rèn)為：當(dāng)前國(guó)內(nèi)藥價(jià)下降逐步拉開(kāi)序幕，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)大量中小型藥企會(huì)逐步退出市場(chǎng)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)集中度提升。1.4 日本藥品降價(jià)持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)藥價(jià)下降逐步拉開(kāi)序幕10065.2051015200501001501990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014同比下降幅度（%）02,0004,0006,0008,0001998199920002001200220

23、0320042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖表6. 日本基礎(chǔ)藥價(jià)指數(shù)基礎(chǔ)藥價(jià)指數(shù)（1990年=100）圖表9. 中國(guó)藥企數(shù)量持續(xù)上升中國(guó)藥企數(shù)目10610410210098969420042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖表7. 中國(guó)藥品降價(jià)逐步拉開(kāi)序幕醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(上年=100)05001,0001,5002,00000520102015生圖表8. 日本藥企數(shù)量持續(xù)下降日本藥企數(shù)目197519801985199019952000

24、2資料來(lái)源：厚生勞動(dòng)省、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、JMPA、廣證恒20841496/36139/20190523 09:1914/12/19）1.5 日本藥價(jià)80年代降幅最大，90年代開(kāi)始迎來(lái)邊際改善(5)10501967 1970 1973 1976 1979 1982 1983 1985 1986 1988 1989 1991 1992 1994 1997 2000 2003 2006 2007 2009 2012通過(guò)梳理日本歷年藥價(jià)降幅，我們發(fā)現(xiàn)：20世紀(jì)80年代之前，日本藥品降價(jià)幅度比較溫和；20世紀(jì)80年代，日 本藥品迎來(lái)最大幅度降價(jià)，1980-1990累計(jì)降幅超過(guò)60%；20世紀(jì)90年代過(guò)后，藥

25、品降價(jià)壓力迎來(lái)邊際改善， 1990-2000年累計(jì)降幅約39%。圖表10. 市值TOP20的日本醫(yī)藥上市公司價(jià)格降幅（%）25累計(jì)降幅超過(guò)60%2015累計(jì)降幅約39%資料來(lái)源：20841496/36139/20190523 09:19厚生勞動(dòng)省、廣證恒生（ 數(shù)據(jù)截止于2018 15據(jù)截止于2018/12/4）日本醫(yī)藥指數(shù)在20世紀(jì)80年代漲幅落后日本股市大盤(pán)，主要是收到了藥品降價(jià)的壓制；20世紀(jì)90年代開(kāi)始醫(yī)藥行業(yè)指 數(shù)漲幅逐步開(kāi)始領(lǐng)先大盤(pán)，主要是受益于：1）藥品降價(jià)壓力邊際改善；2）“創(chuàng)新藥上市+國(guó)際化布局” 推動(dòng)藥企發(fā)展壯 大所致。1.6 藥品降價(jià)邊際改善+創(chuàng)新藥，推動(dòng)醫(yī)藥指數(shù)漲幅領(lǐng)先大

26、盤(pán)700%600%500%400%300%200%100%0%-100%198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018圖表10. 日本醫(yī)藥指數(shù)90年代開(kāi)始漲幅領(lǐng)先大盤(pán)TPX IndexTP PHRM Index資料來(lái)源：20841496/36139/20190523 09:19Bloomberg、公司公告、廣證恒生（ 數(shù) 16據(jù)截止于2018/12/19）

27、前30醫(yī)藥上市公司市值占比高達(dá)83.89%，市值位于TOP30的日本上市公司主要分布于創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通、OTC（包括銷售 日用品等消費(fèi)品）、醫(yī)療服務(wù)（從事醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)）多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，市值占比分別為65.65%、24.09%、4.32%、3.68%、2.27%。1.7 藥品降價(jià)背景下，日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)仍孕育了創(chuàng)新藥、器械、商業(yè)大市值龍頭圖表10. 市值TOP20的日本醫(yī)藥上市公司（Bloomberg行業(yè)分類,剔除醫(yī)藥業(yè)務(wù)占比較低公司）圖表12. TOP30的日本醫(yī)藥 上市公司的市值分布醫(yī)療器械OTC創(chuàng)新藥&藥品制劑 醫(yī)藥流通醫(yī)療服務(wù)序號(hào)行業(yè)成員歸屬子行業(yè)成員代碼市值（億元）-截止2018

28、/12/191中外制藥創(chuàng)新藥4519 JP Equity2448.592安斯泰來(lái)制藥株式會(huì)社創(chuàng)新藥4503 JP Equity1885.783大塚控股株式會(huì)社創(chuàng)新藥4578 JP Equity1799.874武田藥品工業(yè)創(chuàng)新藥4502 JP Equity1748.135第一三共創(chuàng)新藥4568 JP Equity1739.136衛(wèi)材株式會(huì)社創(chuàng)新藥4523 JP Equity1690.157Hoya株式會(huì)社醫(yī)療器械7741 JP Equity1521.298泰爾茂株式會(huì)社醫(yī)療器械4543 JP Equity1457.599鹽野義制藥有限公司創(chuàng)新藥4507 JP Equity1348.9610旭化成

29、株式會(huì)社醫(yī)療器械3407 JP Equity983.1911大日本住友制藥創(chuàng)新藥4506 JP Equity905.7412小野藥品工業(yè)創(chuàng)新藥4528 JP Equity857.9513東麗醫(yī)療器械3402 JP Equity798.7414協(xié)和麒麟生物制藥4151 JP Equity789.8315希森美康株式會(huì)社醫(yī)療器械6869 JP Equity717.5616大正制藥株式會(huì)社創(chuàng)新藥4581 JP Equity675.2117奧林巴斯醫(yī)療器械7733 JP Equity669.8818M3 株式會(huì)社醫(yī)療服務(wù)2413 JP Equity615.0219田邊三菱制藥創(chuàng)新藥4508 JP Eq

30、uity573.4520參天制藥創(chuàng)新藥4536 JP Equity433.2921ALFRESA HOLDINGS醫(yī)藥流通2784 JP Equity427.1222朝日Intecc有限公司醫(yī)療器械7747 JP Equity390.1323久光制藥OTC4530 JP Equity388.3524SUZUKEN CO LTD醫(yī)藥流通9987 JP Equity376.1425KOBAYASHI PHARMOTC4967 JP Equity372.2926Medipal控股公司醫(yī)藥流通7459 JP Equity369.4827PeptiDream有限公司生物制藥4587 JP Equity3

31、39.74320.69262.83237.86TOP 30剩余醫(yī)藥上市公司圖表11. TOP30的日 本醫(yī)藥上市公司的市 值占比高達(dá)83.89%28 日本新藥株式會(huì)社創(chuàng)新藥4516 JP Equity29 SanBio株式會(huì)社生物制藥4592 JP Equity30 樂(lè)敦制藥株式會(huì)社OTC4527 JP Equity資料來(lái)源：20841496/36139/20190523 09:19Bloomberg、公司公告、廣證恒生（ 數(shù)Part 2日本創(chuàng)新藥企業(yè)：“原始積累+持續(xù)投入+研發(fā)效 率”優(yōu)勢(shì)促進(jìn)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型證券研究報(bào)告醫(yī)藥海外研究行業(yè)深度報(bào)告 18近年，日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要分為“70年代原始積

32、累期”、“80年代創(chuàng)新轉(zhuǎn)型期”、“90年代醫(yī)藥市場(chǎng)開(kāi)放期”、“2000年以后外延并購(gòu)期”，引 發(fā)行業(yè)創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型和外延并購(gòu)等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。其中： 創(chuàng)新轉(zhuǎn)型期（1980-1990）：藥品降價(jià)導(dǎo)致行業(yè)增速放緩，復(fù)合增速?gòu)?970-1980年的12.95%下降至1980-1990年的4.86%；市場(chǎng)開(kāi)放期（1990-2000）：海外藥企進(jìn)入日本市場(chǎng)疊加藥品持續(xù)降價(jià)，導(dǎo)致行業(yè)復(fù)合增速進(jìn)一步放緩，從1980-1990年的4.86%下降到1990-2000 年的0.58%，90年代為行業(yè)復(fù)合增速最低點(diǎn)；外延并購(gòu)期（2000-至今）：龍頭藥企布局海外市場(chǎng)，推動(dòng)行業(yè)增速回升，復(fù)合增速?gòu)?990-2000年的0.58

33、提升至2000-2016年的0.70%。2.1 日本藥品產(chǎn)業(yè)發(fā)展回顧：創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型+外延并購(gòu)圖表13. 日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程回顧40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%010203040506070801970197119721973197419751976197719781979 1980 198119821983198419851986198719881989 1990 199119921993199419951996199719981999 2000 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

34、152016日本藥品制造業(yè)總產(chǎn)值(千億日元)同比增長(zhǎng)原始積累期創(chuàng)新轉(zhuǎn)型期市場(chǎng)開(kāi)放期外延并購(gòu)期受益于醫(yī)保全面覆蓋， 且藥品價(jià)格相對(duì)高昂， 日本藥品日本厚生勞動(dòng)省開(kāi)始控制藥品價(jià)格， 龍頭藥企大力日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂且經(jīng)濟(jì)承壓，政府為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)制藥業(yè)總產(chǎn)值從1970年的10.3投入創(chuàng)新藥研發(fā)，80年代初展，通過(guò)廢除醫(yī)藥保護(hù)性新藥研發(fā)費(fèi)用占比平均17%。 條約吸引外商投資。日本從1987年開(kāi)始本土新藥的比醫(yī)藥市場(chǎng)向國(guó)際開(kāi)放，本例超過(guò)40%，逐步步入創(chuàng)新土市場(chǎng)受到國(guó)際藥企的競(jìng)研發(fā)收獲期爭(zhēng)和侵蝕。與日本藥品降價(jià)趨勢(shì)相比，歐美市場(chǎng)藥品價(jià)格持續(xù)上升，且國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、創(chuàng)新藥研發(fā)出現(xiàn)瓶頸，武田藥品工業(yè)、安斯泰來(lái)制

35、藥等日本龍頭藥企紛紛通過(guò)外延并購(gòu)布局海外市場(chǎng)，開(kāi)拓利潤(rùn)空間大的海外市場(chǎng)，提升自身盈利能力。藥品降價(jià)導(dǎo)致行業(yè)增速放緩海外藥企進(jìn)入日本市場(chǎng)導(dǎo)致競(jìng)部分龍頭藥企布局海外市場(chǎng)，醫(yī)藥行業(yè)增速爭(zhēng)加劇，行業(yè)增速進(jìn)一步放緩有所回升千億日?qǐng)A增長(zhǎng)至1980年的34.8千億日?qǐng)A， 年復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)12.95% ， 日本藥企獲得豐厚利潤(rùn)資料來(lái)源：20841496/36139/20190523 09:19厚生勞動(dòng)省、廣證恒生 19廣證恒生2.2 轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥（80年代）：降價(jià)環(huán)境倒逼藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新196719701973197619791982198319851986198819891991199219941997200020

36、032006200720092012一致性評(píng)價(jià)為降價(jià)奠定基礎(chǔ)：日本與1971年-1978年實(shí)行一致性評(píng)價(jià)，涉及19849個(gè)文號(hào)，1978年后大部分仿制藥已通過(guò)一致性評(píng) 級(jí)，為后續(xù)1980年-1990年藥品大幅降價(jià)奠定良好的藥品質(zhì)量基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代藥品降價(jià)幅度最大： 1980年-1990年日本藥品迎來(lái)最大幅度降價(jià)，累計(jì)降幅超過(guò)60%；藥品大幅降價(jià)擠壓了仿制藥的 利潤(rùn)空間，倒逼藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)。圖表23.一致性評(píng)價(jià)持續(xù)推進(jìn)，為降價(jià)奠定基礎(chǔ)圖表23.20世紀(jì)80年代藥價(jià)降幅最大，隨后降幅縮窄價(jià)格降幅（%）2520151050(5)第一次再評(píng)價(jià)第二次再評(píng)價(jià)第三次再評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)實(shí)施時(shí)間1971.12-

37、1978.101984.4-1989.51988.5-至今評(píng)價(jià)范圍針對(duì)1967年藥品生產(chǎn)審批基本方針實(shí)施前 的處方藥（不包括麻藥、疫苗、重要原料藥和 部分血液制品）1967年至1980年審批的 處方藥上市的所有處方藥合計(jì)文號(hào)數(shù)1984918608851確認(rèn)有效性110981054606處方、工藝變更后確認(rèn)有效性733015703315無(wú)法確認(rèn)有效性11164266企業(yè)自動(dòng)停止生產(chǎn)銷售305134864未通過(guò)比例7.16%9.46%10.51%資料來(lái)源：20841496/36139/20190523 09:19政府官網(wǎng)、厚生勞動(dòng)省、CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)、20圖表23.日本醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)政策梳理政策支持維

38、度相關(guān)政策梳理稅收優(yōu)惠政策日本制藥企業(yè)可以通過(guò)稅額減免，如企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)基金比上年增加的部分按增加額的70%減征所得稅；稅收抵扣，用于基礎(chǔ)技術(shù)研究的折舊資產(chǎn)從應(yīng)納稅額中抵免5%，中小企業(yè) 研發(fā)支出全額6%抵免；加速折舊，國(guó)家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)部門(mén)或行業(yè)所引進(jìn)購(gòu)買(mǎi)的技術(shù)設(shè)備第一年可折舊其價(jià)值的50%等三種形式實(shí)現(xiàn)稅收優(yōu)惠。無(wú)論是大規(guī)模的傳統(tǒng)制藥企業(yè)還是新興 小規(guī)模的醫(yī)藥可以創(chuàng)新企業(yè)都能獲得可觀的稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)的資金壓力。融資政策1995年，開(kāi)始實(shí)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，是世界上最早開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的國(guó)家。2002年，日本制定的知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱以及2004年知識(shí)產(chǎn)權(quán)推進(jìn)計(jì)劃，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展以知識(shí)

39、產(chǎn)權(quán)為抵押提供資金的工作。專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度1998年，日本政府制定并頒布了大學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)讓促進(jìn)法。該法案與美國(guó)的拜杜法案相似，旨在推進(jìn)將大學(xué)的科技成果向企業(yè)轉(zhuǎn)讓的中介機(jī)構(gòu)的設(shè)立，確立政府從制度與資金方 面對(duì)大學(xué)科技成果轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)（TechnologyLicensingOrganization，簡(jiǎn)稱TLO）予以支持，以推動(dòng)大學(xué)與企業(yè)間的合作研發(fā)。1999年10月，頒布了產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法 進(jìn)一步規(guī)定了對(duì)技術(shù)轉(zhuǎn)移機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠措施。國(guó)際多中心臨床試驗(yàn) 1998年，日本厚生勞動(dòng)省和日本藥品醫(yī)療器械審批署先后出臺(tái)了關(guān)于在接受?chē)?guó)外臨床數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)考慮的民族性要素國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)的基本原則等文件，通過(guò)橋接開(kāi)發(fā)審評(píng)

40、審批戰(zhàn)略不斷積累并靈活使用國(guó)內(nèi)外試驗(yàn)數(shù)據(jù)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，解決日本創(chuàng)新藥物注冊(cè)時(shí)間延遲（druglag）的問(wèn)題以及加強(qiáng)日本與亞洲其他國(guó)家的臨床試驗(yàn)監(jiān)管合作。1985年，日本藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重點(diǎn)發(fā)展的新藥(如抗腫瘤、抗?jié)兊人幬?縮短審批期。2003年，日本政府頒布的新版日本藥事法，為新藥審批過(guò)程帶來(lái)了新變化，把針對(duì)生產(chǎn)商的新藥審批程序轉(zhuǎn)變?yōu)橐援a(chǎn)品為對(duì)象的上市審查過(guò)程，簡(jiǎn)化審批類別，加速審批， 并組建全新的類似美國(guó)食品藥品管理局(FDA)的藥品審評(píng)機(jī)構(gòu)（2004年改組為PMDA）。2014 年 ，PAL 再次經(jīng)過(guò)修訂更名為藥品與醫(yī)療器械法案 (Pharmaceutical and Medical De

41、vice Act/Law，PMDL)，并在原優(yōu)先審評(píng)(priority review)、例外審批 (restrictive approval) 兩類特殊審批的基礎(chǔ)上增加了時(shí)間限制性條件審批( timelimited conditional approval) 這一特殊審批通道。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)1987年，日本再次修改了專利法，使部分新藥專利期限最長(zhǎng)可延長(zhǎng)5年，以保證新藥在市場(chǎng)上至少有5年的絕對(duì)壟斷權(quán)，使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提高；極性，在藥價(jià)基準(zhǔn)目錄的準(zhǔn)入和基準(zhǔn)價(jià)格的制定政策中，對(duì)于不同創(chuàng)新層次的創(chuàng)新藥和仿制藥的定價(jià)有明確的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格區(qū)分創(chuàng)新格支持，鼓勵(lì)了研發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新積極性。2.2 轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥（80年

42、代）：審批加速、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等核心政策推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型80年代開(kāi)始，日本政府為促進(jìn)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，持續(xù)出臺(tái)政策從稅收、融資、專利、臨床、審評(píng)審批、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、醫(yī)保定價(jià)等多層面進(jìn)行鼓勵(lì)與扶持。其中在80年代對(duì)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生關(guān)鍵作用的是審評(píng)審批、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面。審評(píng)審批：日本藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重點(diǎn)發(fā)展的新藥(如抗腫瘤、抗?jié)兊人幬?縮短審批期知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)：1987年，日本再次修改了專利法，使部分新藥專利期限最長(zhǎng)可延長(zhǎng)5年，以保證新藥在市場(chǎng)上至少有5年的絕對(duì)壟斷權(quán)，使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提高定價(jià)和醫(yī)保準(zhǔn)入機(jī)制 日本政府為了提高企業(yè)研究開(kāi)發(fā)新藥的積藥和仿制藥的價(jià)格，對(duì)于創(chuàng)新藥物給予價(jià)資料來(lái)源：20841496/36139/

43、20190523 09:19政府官網(wǎng)、廣證恒生21ommunications、百度學(xué)術(shù)、廣證恒生80年代，政策層面給予重點(diǎn)藥品審評(píng)審批加快、新藥專利期限延長(zhǎng)等政策扶持，企業(yè)研發(fā)層面，1980開(kāi)始日本藥企研發(fā)費(fèi) 用顯著提升，加大對(duì)創(chuàng)新藥的研發(fā)力度。產(chǎn)業(yè)政策疊加研發(fā)投入，幫助日本藥企逐步度過(guò)創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型期。從新藥上市情況統(tǒng)計(jì)，1980年-1986年這6年間是日本藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新研發(fā)的過(guò)渡期，從1987年開(kāi)始本土新藥上市數(shù)量明顯增 多，1987年本土新藥的比例超過(guò)40%，日本創(chuàng)新藥企業(yè)逐步開(kāi)始步入創(chuàng)新研發(fā)的收獲期。圖表28. 1987年后本土新藥的上市比重明顯增加（各國(guó)在日本上市 的新藥比例）50%45%

44、40%35%30%25%20%15%10%5%0%80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94日本法國(guó)德國(guó)英國(guó)美國(guó)2.2 轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥（80年代）：1987年開(kāi)始日本本土創(chuàng)新藥上市數(shù)量明顯增多圖表28. 1980年開(kāi)始日本藥企研發(fā)投入顯著增加13121110987651,6001,4001,2001,00080060040020001980 1990 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015日本醫(yī)藥工業(yè)研發(fā)費(fèi)用（十億日元）研發(fā)的銷售占比（%）資料來(lái)源：Ministry of Inter

45、nal Affairs and C20841496/36139/20190523 09:19 222.3 醫(yī)藥市場(chǎng)開(kāi)放（90年代）：日本取消政策壁壘，面臨國(guó)際藥企的競(jìng)爭(zhēng)侵蝕 本土市場(chǎng)遭到國(guó)際藥企侵蝕：20世界90年代，由于日本陷入經(jīng)濟(jì)低谷，政府希望通過(guò)吸引外商投資從而復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。因此，日本政府取 消了藥品研發(fā)、關(guān)稅壁壘等多層面政策壁壘，以吸引外資藥企在日本的投資。20世紀(jì)90年代外資藥企在日本市場(chǎng)的市占率高達(dá)約40%， 本土藥企面臨國(guó)際藥企的競(jìng)爭(zhēng)和侵蝕。圖表29. 20世紀(jì)70年代與90年代日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策壁壘比對(duì)代表公司相關(guān)政策主要影響20世紀(jì)70年代專利保護(hù)：僅保護(hù)藥品工藝專利，對(duì)化合物專利

46、不給 予保護(hù)為國(guó)內(nèi)藥企仿制進(jìn)口藥提供產(chǎn)業(yè)環(huán)境藥品研發(fā)：國(guó)外藥企不允許單獨(dú)在日本國(guó)內(nèi)申請(qǐng)藥品 的有效性和安全性研究，且不允許單獨(dú)進(jìn)行新藥臨床 試驗(yàn)外資藥企進(jìn)行相關(guān)研發(fā)必須有日本藥企參與，限制了日本藥企與 海外藥企研發(fā)上的差距對(duì)外投資：限制海外藥企在日本直接投資、設(shè)立獨(dú)資 子公司（直到1975年外資獨(dú)資才被允許）外資藥企在日本境內(nèi)設(shè)立公司只能以合資公司的形式20世界90年代藥品研發(fā)：從1998年開(kāi)始，日本沿用ICH國(guó)際通用臨床規(guī)則日本藥企在藥品研發(fā)上逐步失去政策保護(hù)審評(píng)審批：新藥臨床研究審批時(shí)間由2-3年縮短至1個(gè) 月利好實(shí)力更為強(qiáng)勁的外資藥企迅速開(kāi)展新藥研發(fā)，建立研發(fā)優(yōu)勢(shì)關(guān)稅壁壘：1993年開(kāi)始

47、，5年內(nèi)消除藥品和醫(yī)療器械 等產(chǎn)品的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘利好外資藥企加大投資日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資料來(lái)源：百度學(xué)術(shù)、廣證恒生20841496/36139/20190523 09:1923恒生2.3 醫(yī)藥市場(chǎng)開(kāi)放（90年代）：日本90年代逐步開(kāi)放市場(chǎng)，2000年進(jìn)口藥放量 90年代政策引導(dǎo)日本醫(yī)藥市場(chǎng)開(kāi)放，進(jìn)口藥于2000年銷售明顯提速：20世界90年代日本對(duì)外開(kāi)放醫(yī)藥行業(yè)，其中包括：（1）1993年開(kāi)始，5年內(nèi)消除藥品和醫(yī)療器械等產(chǎn)品的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；（2）從1998年開(kāi)始，日本沿用ICH國(guó)際通用臨床規(guī)則等關(guān)鍵政策。 從政策鼓勵(lì)對(duì)外開(kāi)放和外商投資，到進(jìn)口藥在日本銷售明顯放量經(jīng)歷了近7年時(shí)間，2000年-

48、2005年進(jìn)口藥品在日本銷售增速持續(xù)提速。圖表29. 日本90年代初開(kāi)放醫(yī)藥市場(chǎng)，進(jìn)口藥品于2000年后銷售放量明顯80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017日本藥品進(jìn)口金額:累計(jì)值(千美元）同比增長(zhǎng)從1998年開(kāi)始，日本沿 用ICH國(guó)際通用臨床規(guī) 則，日本藥企在藥品研 發(fā)上逐步失去政策保護(hù)1993年開(kāi)始，5年內(nèi)消除藥品 和醫(yī)療器械等產(chǎn)品的關(guān)稅

49、和非 關(guān)稅壁壘，利好外資藥企加大 投資日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000019931994日本醫(yī)藥行業(yè)日本國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)受外資 侵蝕2000年以后進(jìn)口藥在日本銷售放量明顯逐步對(duì)外開(kāi)放資料來(lái)源：20841496/36139/20190523 09:19國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind、百度學(xué)術(shù)、廣證 24 藥品降價(jià)持續(xù)推進(jìn)：20世界90年代，藥品降價(jià)持續(xù)推進(jìn)，藥品平均2年調(diào)整一次藥品價(jià)格，1990-2000年日本藥 品的平均降價(jià)約7.9%，整體累計(jì)降幅高達(dá)39%。2.3 醫(yī)藥市場(chǎng)的開(kāi)放（9

50、0年代）：日本藥企面臨國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)，藥品降價(jià)持續(xù)圖表29. 20世紀(jì)90年代藥價(jià)持續(xù)下降-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%日本藥品平均降幅1990-2000年平均降幅7.90%2000-2016年平均降幅5.82%1990-2016年累計(jì)降幅62%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 20161990-2000年累計(jì)降幅39%2000-2016年累計(jì)降幅37%10065.21816141210864200204060801001201990 1992 1994 1996 1998 2000 2

51、002 2004 2006 2008 2010 2012 2014圖表6. 1990年-2014年日本基礎(chǔ)藥價(jià)指數(shù)持續(xù)下降基礎(chǔ)藥價(jià)指數(shù)（1990年=100）同比下降幅度（%）資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省、廣證恒生20841496/36139/20190523 09:19 25生2.3 醫(yī)藥市場(chǎng)開(kāi)放（90年代）：藥品降價(jià)+國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，日本龍頭藥企營(yíng)收增速緩慢 藥品降價(jià)和國(guó)際藥企競(jìng)爭(zhēng)影響，20世紀(jì)90年代日本藥品制造業(yè)整體增速僅0.44%，龍頭藥企營(yíng)收端整體增速緩慢。 其中，武田、安斯泰來(lái)、日本衛(wèi)材、參天制藥等創(chuàng)新藥企業(yè)于20世紀(jì)90年代陸續(xù)上市創(chuàng)新藥，基本維持企業(yè)的營(yíng) 收增長(zhǎng)（龍頭創(chuàng)新藥公司平均增速2

52、.26%），仿制藥企業(yè)受持續(xù)降價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)影響較大，營(yíng)收端同比下滑（龍頭仿制 藥公司平均下滑2.20%）。圖表29. 20世紀(jì)90年代日本創(chuàng)新藥企業(yè)營(yíng)收端增速平緩（橙色底色為創(chuàng)新藥企業(yè)，藍(lán)色底色為仿制藥企業(yè)）指標(biāo)1991199219931994199519961997199819992000復(fù)合增速武田藥品工業(yè)營(yíng)收（十億日元）691.4709.7720.1727.8771.7801.3838.8841.8844.6923.13.26%新藥上市蘭索拉唑坎地沙坦泮托拉唑安斯泰來(lái)制藥營(yíng)收（十億日元）357.4357.4368.8384.4414.2454.8477.3423.0433.62.44%新藥上

53、市鹽酸坦索羅辛他克莫司大日本住友制 藥營(yíng)收（十億日元）124.05131.86134.84142.33142.73150.54150.30146.44155.492.86%新藥上市協(xié)和麒麟營(yíng)收（十億日元）324.33323.29341.56374.84397.87397.37384.68374.881.83%新藥上市日本衛(wèi)材營(yíng)收（十億日元）224.3230.7236.5258.4273.5281.6301.7285.0302.63.81%新藥上市鹽酸多奈哌齊、雷貝拉唑鹽野義制藥營(yíng)收（十億日元）317.1348.2344.5365.3359.5370.1348.7372.2400.32.96%新

54、藥上市頭孢卡品田邊三菱制藥營(yíng)收（十億日元）217.75211.24205.97218.51216.56190.60185.09-2.67%新藥上市參天制藥營(yíng)收（十億日元）75.2477.9879.6483.573.56%新藥上市Sante FX滴眼液吡諾克辛、必施佳Hyalein滴眼液、 研立雙滴眼液、奧培根添眼清一善長(zhǎng)效滴眼劑Sante FX Neo滴眼液可樂(lè)必妥左氧氟沙星滴眼液沢井制藥營(yíng)收（十億日元）17.517.516.714.716.316.0-1.73%新藥上市日醫(yī)工營(yíng)收（十億日元）13.513.011.611.811.5-2.68%新藥上市日本藥品制造57.057.561.761.

55、061.558.462.959.30.44%業(yè)總產(chǎn)值-57.055.7資料來(lái)源：公司公告、Bloomberg、廣證恒20841496/36139/20190523 09:1926 創(chuàng)新藥公司通過(guò)高盈利空間驅(qū)動(dòng)資產(chǎn) 回報(bào)率提升，創(chuàng)新藥資產(chǎn)回報(bào)率整體 高于仿制藥：創(chuàng)新藥企業(yè)整體毛利率 遠(yuǎn)高于仿制藥企業(yè)，在營(yíng)收端增速放 緩的背景下，創(chuàng)新藥企業(yè)通過(guò)提升企業(yè)整體毛利率驅(qū)動(dòng)上市公司資產(chǎn)回報(bào) 率提升。2.3 醫(yī)藥市場(chǎng)開(kāi)放（90年代）：龍頭藥企以創(chuàng)新提升盈利空間和資產(chǎn)回報(bào)率圖表29. 20世紀(jì)90年代日本創(chuàng)新藥&仿制藥企業(yè)利潤(rùn)空間對(duì)比（橙色底色為創(chuàng)新藥企業(yè)，藍(lán)色底色為仿制藥企業(yè)）凈利率2.02.53.23.2

56、3.33.62.72.63.22.94安斯泰來(lái)制凈利率9.28.49.410.39.89.21.311.313.29.13藥凈利潤(rùn)32.830.134.839.740.541.96.148.057.2ROE9.04%9.61%10.09%9.48%9.10%1.23%8.93%9.66%毛利率42.242.644.745.444.545.946.447.348.453.246.07大日本住友 凈利率3.923.283.272.823.522.702.342.274.433.17制藥凈利潤(rùn)ROE毛利率4.8641.74.335.85%41.94.415.73%40.84.015.01%39.25

57、.026.01%38.44.064.69%38.43.523.96%38.83.323.71%37.56.887.36%36.739.28毛利率43.9445.4545.1148.4348.4851.7752.6547.98田邊三菱制凈利率1.541.902.253.013.371.262.202.22藥凈利潤(rùn)3.364.024.636.587.302.414.07ROE3.07%3.47%4.82%5.19%1.69%2.83%毛利率46.1348.9643.3939.2339.9343.53凈利率0.740.38-26.63-8.662.17-6.40凈利潤(rùn)0.100.05-3.10-1.

58、020.25ROE0.58%-44.96%-21.58%對(duì)比指標(biāo)1991199219931994199519961997199819992000平均值1991-2000上市新藥毛利率63.7359.8758.9861.5061.02Sante FX滴眼液、吡諾克辛、必施佳、添眼清一善長(zhǎng)效滴眼劑參天制藥凈利率12.09.410.29.510.26Sante FX Neo滴眼液、可樂(lè)必妥左氧氟沙星滴眼液凈利潤(rùn)9.07.38.17.9ROE9.28%9.48%8.60%毛利率67.967.465.166.564.465.165.169.971.166.94鹽酸坦索羅辛、他克莫司6.44.86.76.

59、56.77.58.59.710.913.08.0644.533.848.047.651.459.871.4ROE6.42%8.60%7.99%8.12%8.85%9.80%81.691.8119.610.29% 10.57% 12.48%毛利率65.765.566.464.465.566.266.876.76.56.46.77.06.96.23凈利潤(rùn)15.015.115.117.419.119.4ROE8.49%7.98%8.54%8.68%8.07%毛利率50.651.643.946.46.16.32.268.969.469.76.65.63.719.815.911.37.15% 5.22%

60、 3.53%42.644.345.5-3.55.36.03.7凈利潤(rùn)1.11.10.4ROE10.61%2.91%毛利率40.35 39.57 42.24 42.19 41.0738.14-0.50.91.0-4.22% 6.96% 7.24%37.00 36.58 37.50 39.41凈利潤(rùn)6.38.811.111.711.813.49.69.812.9ROE4.74%5.76%5.82%5.61%6.06%4.19%4.16%5.21%毛利率36.01 36.93 38.31 39.7636.2536.29 33.24 33.84 36.33凈利率1.481.943.124.173.10