國際體育用品趨勢及行業(yè)格局解讀

1、主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示451.1 全球運動服飾市場規(guī)模新高，強者恒強競爭格局穩(wěn)定全球運動服飾市場規(guī)模首超女裝，躍升為全球第一大服飾消費品類，高景氣度領(lǐng)跑行業(yè)2021年運動裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場規(guī)模6662/6555/4129/1716億美元，同比增速+21.6%

2、/19.3%/18.7%/17.1%，未來5年CAGR為+7.5%/5.3%/5.7%/6.8%全球運動服飾行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，頭部公司市場份額集中度提升，印證強者恒強格局2021年運動裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場CR10（公司口徑）為44.6%/11.0%/15.4%/14.9%， 同比提升+1.0/0.1/0.7/0.6pct。專業(yè)性決定集中化，運動服飾行業(yè)集中度顯著高于其他服裝品類前10大運動品牌公司市場地位穩(wěn)固，Nike、Adidas穩(wěn)居“兩超”地位，安踏代表中國品牌崛起圖1：2021年全球運動服飾零售市場規(guī)模6662億美元，YoY+21.6%圖2：2021年全球運動服飾公司市場份額

3、CR10=44.6%資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究61.2 中國運動服飾賽道成長性更佳，頭部集中度更高資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究中國運動服飾市場處于加速成長階段，增速高于全球，預(yù)計2026年市場規(guī)模突破6600億元2021 年運動裝/ 女裝/ 男裝/ 童裝中國零售市場規(guī)模3718/11056/6030/2564 億元， 同比增速+19.1%/17.5%/ 18.0%/15.6%，未來5年CAGR為+12.3%/4.0%/3.5%/10.2%2019-2021運動裝市場規(guī)模CAGR：中國+7.8%全球+2.7%2021-2026運動裝市場規(guī)模CAGR：中國+1

4、2.3%全球+7.5%中國運動服飾市場競爭格局更優(yōu)，集中度高于全球，終端高景氣有效轉(zhuǎn)化為龍頭品牌高增長2021年前10大運動品牌公司市場份額：中國CR10=83.5%全球CR10=44.6%前10大公司中，中國運動企業(yè)占據(jù)4席：安踏（#2），李寧（#4），特步（#6），361度（#7）圖3：2021年中國運動服飾零售市場規(guī)模3718億元，YoY+19.1%圖4：2021年中國運動服飾公司市場份額CR10=83.5%71.3 大眾市場兩超多強，細分需求升級催生新銳嶄露資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究兩大體育用品巨頭具有絕對競爭優(yōu)勢，專業(yè)化與高端化細分市場培育新銳品牌全球運動行業(yè)長年“兩超多強”

5、格局穩(wěn)固，Nike、Adidas陪伴了大眾運動市場的成長，但普遍大眾 市場已然較為飽和，其定位難以匹配升級的需求。近年來，細分運動賽道火熱，瑜伽、跑步、滑雪等 運動深受喜愛，培育了以Lululemon為代表的新銳高端品牌，既匹配專業(yè)細分場景，又兼?zhèn)鋾r尚屬性， 穿著場景外延性強，價格也遠高于大眾，高端與細分化成為了新品牌突圍，實現(xiàn)彎道超車的有效途徑。圖5：中國泛運動服裝市場品牌圖譜排名品牌2012201620212012-2021變化2016-2021變化2020-2021年變化1Nike13.7%16.9%19.1%5.4%2.2%-0.9%2Adidas12.4%14.9%13.0%0.6%

6、-1.9%-2.5%3李寧7.0%6.3%7.7%0.7%1.4%1.3%4安踏6.1%6.8%7.3%1.2%0.5%0.5%5斐樂0.7%2.3%6.9%6.2%4.6%0.3%6Skechers0.4%3.0%6.6%6.2%3.6%0.7%7特步7.9%5.5%4.4%-3.5%-1.1%-0.1%8Jordan1.1%2.0%4.0%2.9%2.0%0.4%9Converse2.1%2.3%2.2%0.1%-0.1%0.0%10361度5.4%3.7%2.2%-3.2%-1.5%-0.1%CR1056.8%63.7%73.4%16.6%9.7%-0.4%資料來源：Euromonito

7、r，申萬宏源研究81.4 復(fù)盤過去10年，中國市場國貨崛起特征尤為顯著逐年重排前10大公司，計算當(dāng)年 “經(jīng)調(diào)整CR10”， 發(fā)現(xiàn)中國市場“國貨崛起”更強于“頭部集中”趨勢公司口徑：2012-2021年中國運動服飾市場，當(dāng)下頭部 公司CR10從61.9%升至83.5%，而經(jīng)調(diào)整CR10卻長期 處于80%上下，說明第一梯隊內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化品牌口徑：繼Nike、Adidas之后，2021年李寧/安踏圖6：中國v.s.全球運動零售市場份額CR10（公司口徑）/FILA品牌分列第3-5位，市場份額達7.7%/7.3%/6.9%， 在過去1年、5年、10年時間維度中均呈提升態(tài)勢。相較 之下，2021年

8、Nike/Adidas品牌在中國的市場份額分別 下滑0.9pct/2.5pct資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究表1：2021年中國運動服飾零售市場前10大品牌份額（品牌口徑）91.5 全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化2022Q2國內(nèi)品牌基本面觸底 國際品牌好壞互現(xiàn)中國運動品牌：國內(nèi)疫情沖擊 疊加上年同期高基數(shù)，22Q2 國貨龍頭單季度業(yè)績增速觸底國際運動品牌：二季度表現(xiàn)好 壞互現(xiàn)，新銳增長強勁，老牌 有所調(diào)整。從22Q2營收增速來看，老牌 龍頭Nike、VF增速相對較弱 Adidas 有 所 恢 復(fù) ， Lululemon 增速超30% 領(lǐng)跑 行業(yè)， Puma、Decke

9、rs表現(xiàn) 持續(xù)亮眼。從22Q2利潤增速來看，高昂 運費沖擊導(dǎo)致國際運動品牌公 司盈利能力普遍受損。表2：全球運動品牌龍頭公司22Q2業(yè)績概覽，公司營業(yè)收入歸母凈利潤。國際，自然年區(qū)間2021.122022.22022.32022.52021.122022.22022.32022.5Nike（億美元）108.7YoY5.0%122.3-0.9%14.0-3.7%14.4-4.6%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Adidas（億歐元）53.0YoY0.6%56.010.2%4.8-13.6%2.9-25.9%自然年區(qū)間2021.112022.12022.22022.420

10、21.112022.12022.22022.4Lululemon（億美元）21.3YoY23.1%16.131.6%4.331.7%1.931.1%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Puma（億歐元）19.1YoY23.5%20.026.0%1.211.2%0.873.1%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2VF（億美元）28.2YoY9.4%22.63.1%0.8-9.7%-0.6-117.3%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Deckers（億美元）7.4YoY31.2%6.121.8%0.7105.7%0.4-6.8%

11、自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Under Armour（億美元）13.0YoY3.5%13.5-0.2%-0.6-176.7%0.1-87.0%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Skechers（億美元）18.2YoY26.9%18.712.4%1.223.0%0.9-34.2%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Columbia（億美元）7.6YoY21.7%5.82.1%0.719.6%0.1-82.4%國內(nèi)自然年區(qū)間2022Q12022Q2安踏體育：安踏品牌+10%20%高段 FILA品牌+中單位數(shù)其他品牌+40%

12、45%-中單位數(shù)-高單位數(shù)+20%25%自然年區(qū)間2022Q12022Q2李寧：李寧品牌+20%30%高段-高單位數(shù)自然年區(qū)間2022Q12022Q2特步國際：特步品牌+30%35%+中雙位數(shù)自然年區(qū)間2022Q12022Q2361度：361品牌+高雙位數(shù)361童裝品牌+20%25%+低雙位數(shù)+20%25% 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：Nike、Lululemon財務(wù)年度期末分別為5月、10月，因此調(diào)整口徑后與自然年度仍略有偏差；國內(nèi)港股上市運動品牌營收增速為披露的銷售流水情況，與實際營收可能存在偏差主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)

13、期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示102. Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)11資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：FY22Q4為2022年3月-2022年5月，下同F(xiàn)Y22Q4全球營收及利潤小幅下滑，50周年之際長期增長信心十足2022/3-2022/5（FY22Q4），營收122億美元（約人民幣827億元），同比下滑0.9%，增速環(huán)比下 滑5.9

14、pct；歸母凈利潤14.4億美元（約人民幣97.3億元），同比下滑4.6%。成立50周年之際，公司對 于FY23全年持樂觀態(tài)度，預(yù)計FY23營收同比增長低雙位數(shù)（剔除匯率因素），而FY23Q1受制于大中華 區(qū)疫情，預(yù)計營收同比持平或小幅上升。大中華區(qū)疫情相關(guān)成本、全球運費上升導(dǎo)致利潤率下降。圖7：2022/3-2022/5，Nike營收同比-0.9%至122億美元 圖8：2022/3-2022/5，Nike歸母凈利潤同比-4.6%至14.4億美元圖9：2022/3-2022/5，Nike毛利率45.0%，凈利率11.8%圖10：2022/3-2022/5，Nike銷售及一般行政管理費用率33.

15、0%2. Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)12圖11：2022/3-2022/5，Nike、Converse品牌營收均同比下滑資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖12：2022/3-2022/5，Nike品牌營收占比95.2%分品牌&分品類Nike、Converse品牌營收均小幅下滑。FY22Q4，Nike品牌營收同比下滑0.9%至117億美元，貢獻營 收占比95.2%，Converse品牌營收同比下滑0.5%至5.9億美元?；颈P鞋類營收持平，服裝類首下滑。FY22Q4，Nike品牌鞋類/服裝類/裝備類營收同比+0.5%/- 5.9%/+5.2%，增速環(huán)比下降1.9pct/14.8

16、pct/26.6pct。圖13：2022/3-2022/5，Nike品牌鞋類營收持平，服裝類同比下滑圖14：2022/3-2022/5，Nike品牌鞋類營收占比68.5%2. Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)13資料來源：公司公告，申萬宏源研究分渠道&分地區(qū)&存貨DTC渠道增速領(lǐng)先，營收貢獻占比41%。FY22Q4，Nike品牌DTC渠道/批發(fā)渠道營收+7.5%/-6.6%，增速環(huán)比下降7.7pct/5.1pct。大中華區(qū)營收降幅再度擴大，北美地區(qū)首度下滑。FY22Q4，北美/EMEA（歐洲、中東和非洲）/亞太及南美/大中華區(qū)營收-5.0%/+9.1%/+15.4%/-19.2%。

17、供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致在途庫存增加，存貨創(chuàng)歷史新高。季末余額84億美元（+23%）。圖15：2022/3-2022/5，Nike品牌DTC渠道營收增速快于批發(fā)渠道 圖16：2022/3-2022/5，Nike品牌DTC渠道營收貢獻占比41.1%圖17：2022/3-2022/5，Nike品牌在大中華區(qū)營收同比-19.2%圖18：2022/3-2022/5，Nike品牌在北美地區(qū)營收占比最高主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20

18、億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示143. Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引15資料來源：公司公告，申萬宏源研究全球營收恢復(fù)性增長，大中華區(qū)恢復(fù)乏力，下調(diào)全年營收增長預(yù)期至個位數(shù)22Q2，營收同比增長10.2%至56.0億歐元（約人民幣387億元），增速環(huán)比提升9.6pct，歸母凈利潤 同比下滑25.9%至2.9億歐元（約人民幣20.3億元），利潤端下滑主要系費用較高所致。由于大中華區(qū)連續(xù)5個季度營收下滑，公司公告下調(diào)全年營收增速預(yù)期至中高個位數(shù)（剔除匯率影響，前值為11%-13

19、%的區(qū)間低段）。大中華區(qū)雙位數(shù)下滑，而EMEA/亞太地區(qū)則增長低雙位數(shù)/低單位數(shù)。圖19：22Q2，Adidas營收同比+10.2%至56.0億歐元圖20：22Q2，Adidas歸母凈利潤同比-25.9%至2.9億歐元圖21：22Q2，Adidas毛利率50.3%，凈利率5.3%圖22：22Q2，Adidas銷售費用率11.8%，管理費用率32.8%3. Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引16資料來源：公司公告，申萬宏源研究分品類&分地區(qū)鞋類增速遠超服裝 ， 營收占比提升至 58% 。 22Q2 ， 鞋類 / 服裝類 / 配 飾 及 裝 備 類 營 收+14.4%/0.7%/33

20、.3%，增速環(huán)比+12.2pct/5.2pct/9.0pct，營收貢獻占比為57.9%/35.2%/6.9%。美洲市場需求強勁， 大中華區(qū)持續(xù)下滑。22Q2 ， EMEA/ 北美/ 亞太（ 除大中華區(qū)）/ 南美地區(qū)營收+8.8%/36.6%/3.2%/47.7%，大中華區(qū)由于持續(xù)受疫情影響，營收-28.3%，降幅環(huán)比持平。圖23：22Q2，Adidas鞋類/服裝類/配飾裝備類營收均增長圖24：22Q2，Adidas鞋類占比提升至57.9%圖25：22Q2，Adidas在大中華區(qū)營收同比-28.3%圖26：22Q2，Adidas在EMEA及美洲地區(qū)營收占比提升主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際

21、品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示174. Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時18資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：FY23Q1為2022年2月-2022年4月，下同單季度營收增速提升，新5年增長計劃獲強勁開局FY23Q1，營收16.1億美元（約人民幣109億元），同比增長31.6%，增速環(huán)比+8.

22、5pct，歸母凈利潤 1.9億美元（約人民幣12.9億元），同比增長31.1%，業(yè)績亮眼，繼續(xù)領(lǐng)跑運動行業(yè)。公司發(fā)布新5年增 長計劃“Power of Three x 2”，目標至2026年營收增至125億美元，F(xiàn)Y23Q1已開啟新一輪高增長。成本端壓力導(dǎo)致毛利率暫下滑。FY23Q1，毛利率53.9%，同比/環(huán)比下滑3.2pct/4.1pct。圖27：22/2-22/4,Lululemon營收同比+31.6%至16.1億美元 圖28：22/2-22/4,Lululemon歸母凈利潤同比+31.1%至1.9億美元圖29：22/2-22/4,Lululemon毛利率53.9%，凈利率11.8%圖3

23、0：22/2-22/4,Lululemon銷售及一般行政管理費用率37.7%4. Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時19圖31：22/2-22/4,Lululemon全品類營收均同比增長資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究圖32：22/2-22/4,Lululemon女裝營收占比最高，達66.6%分品類全品類營收增長，男裝增速高于女裝。FY23Q1，女裝/男裝/其他品類營收+26.4%/36.7%/60.5%，增 速環(huán)比+5.1pct/-4.4pct/+61.5pct，三大品類營收貢獻占比分別為66.6%/23.2%/10.2%，公司產(chǎn)品最 大的消費群體仍然是女性，但隨著

24、男性產(chǎn)品線拓展，男裝收入保持高速增長態(tài)勢。圖33：Lululemon產(chǎn)品線擴充4. Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時20資料來源：公司公告，申萬宏源研究分渠道&分地區(qū)線上線下直營渠道全面增長。FY23Q1，線下自營/線上DTC/其他渠道營收+36.3%/32.3%/10.9%，各渠道營收貢獻占比分別為45.3%/44.7%/10.0%，自營與DTC貢獻程度相當(dāng)。北美主場持續(xù)發(fā)力，國際市場不斷加碼。FY23Q1，美國/加拿大/其他地區(qū)營收+29.3%/46.0%/29.2%，各市場均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，在北美核心市場貢獻83.3%，加速布局大中華區(qū)、亞太和歐洲等新市場。圖34：22

25、/2-22/4,Lululemon自營門店與DTC營收均同比增長圖35：22/2-22/4,自營門店/DTC渠道營收占比為45.3%/44.7%圖36：22/2-22/4,Lululemon各地區(qū)營收均實現(xiàn)雙位數(shù)增長圖37：22/2-22/4,Lululemon北美地區(qū)營收占比達83.3%主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強

26、勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示215. Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期22資料來源：公司公告，申萬宏源研究單季度營收破20億歐元創(chuàng)新高，上調(diào)全年營收增速預(yù)期22Q2，營收20.0億歐元（約人民幣138億元），同比增長26.0%，增速環(huán)比+2.5pct，歸母凈利潤0.8億歐元（約人民幣5.5億元），同比增長73.1%。短期存在運費提升壓力，規(guī)模效應(yīng)帶動凈利率提升。22Q2，毛利率-1.0pct至46.5%，主要由運費增長、地區(qū)與渠道營收結(jié)構(gòu)發(fā)生變化所致。規(guī)模效應(yīng)帶動經(jīng)營性費用率-1.4pct，最終凈利率+1.1pct。圖38：22Q2,Puma營收同比+26%至20億歐

27、元圖39：22Q2,Puma歸母凈利潤同比+73%至0.8億歐元圖40：22Q2,Puma毛利率46.5%，凈利率4.2%圖41：22Q2,Puma經(jīng)營性費用率39.5%5. Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期23圖42：22Q2,Puma三大品類營收均雙位數(shù)增長資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究圖43：22Q2,Puma鞋類營收占比達50%分品類鞋類增速最高，營收占比超50%。FY22Q2，鞋類/服裝/配飾營收分別增長27.9%/27.3%/18.1%，增速 環(huán)比+6.2pct/+7.3pct/-18.6%，各品類營收貢獻占比分別為50.3%/33.3%/16.4%。公司

28、專長于功能性 產(chǎn)品，新品推出的成功率高。圖44：Puma明星鞋類矩陣5. Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期24資料來源：公司公告，申萬宏源研究分渠道&分地區(qū)全渠道均加速增長， 批發(fā)渠道占主導(dǎo)。FY22Q2 ， 批發(fā)/DTC 渠道營收+30.3%/12.8% ， 增速環(huán)比+3.1pct/2.0pct，營收貢獻占比分別為78.1%/21.9%。Puma重視批發(fā)渠道運營，批發(fā)占比與增速雙高。美洲市場增速最高，大中華區(qū)恢復(fù)正增長。FY22Q2，EMEA/美洲/亞太地區(qū)營收+23.4%/39.2%/4.1%， 增速環(huán)比-0.5pct/-13.6pct/+16.5pct。美洲市場需求大幅釋放

29、，未來將鞏固在美洲地區(qū)的優(yōu)勢地位。圖45：22Q2,Puma批發(fā)渠道增速高于DTC圖46：22Q2,Puma批發(fā)渠道營收貢獻占比78%圖47：22Q2,Puma各地區(qū)營收均同比增長圖48：22Q2,Puma在歐美地區(qū)營收貢獻占比提升主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示256. VF：利

30、潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁26資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：FY23Q1為2022年4-6月，下同全球營收平穩(wěn)增長，利潤暫時下滑F(xiàn)Y23Q1，營收22.6億美元（約人民幣153億元），同比增長3.1%，凈虧損0.6億美元（約人民幣4.1億 元），同比大幅下滑117.3%，受運費增長的拖累。展望FY23全年，VF集團維持全年營收增長下限7% 的預(yù)期，全年經(jīng)調(diào)整后eps為3.05-3.15美元（同比增長4%-7%）。運費上升導(dǎo)致盈利能力承壓。FY23Q1，毛利率-2.6pct至53.9%。圖49：22/4-22/6，VF營收同比+3.1%至22.6億美元圖50：22/4-22/6

31、, VF歸母凈利潤同比-117%至-0.6億美元圖51：22/4-22/6，VF毛利率53.9%，凈利率-2.5%圖52：22/4-22/6，VF銷售及一般行政管理費率51%6. VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁27資料來源：公司公告，申萬宏源研究分品牌&分品類戶外品牌表現(xiàn)亮眼， The North Face 增速領(lǐng)跑。FY23Q1 ， The North Face/Timberland 營收+31.4%/8.1%，Vans/Dickies營收同比下滑7.2%/14.5%，四大品牌營收合計占比84.2%。全球戶外行業(yè)熱度高，戶外類增速達24%。FY23Q1,戶外類營收+24.4%，

32、運動/工裝類則-3.7%/13.1%。圖53：22/4-22/6，The North Face營收同比+31.4%圖54：22/4-22/6，VF四大品牌營收合計占比達84.2%圖55：22/4-22/6，VF僅戶外類營收同比增長圖56：22/4-22/6，VF戶外/運動品類收入占比34%/55%6. VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁28圖57：22/4-22/6，VF批發(fā)渠道營收同比增長12.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖58：22/4-22/6，VF批發(fā)/DTC渠道分別占比55.2%/44.2%分渠道&分地區(qū)批發(fā)與特許經(jīng)營渠道穩(wěn)步增長，DTC受中國區(qū)疫情影響同比下滑。F

33、Y23Q1，批發(fā)/DTC/特許經(jīng)營渠道營 收+12.6%/-6.9%/+12.5%，各渠道營收占比55.2%/44.2%/0.7%。DTC渠道下滑主要受到中國疫情影響。歐洲市場增速最為強勁，亞太地區(qū)持續(xù)受疫情拖累。FY23Q1，美洲/歐洲地區(qū)營收+6.4%/10.1%，亞太地區(qū)-20.1%至2.8億美元。受疫情影響，季內(nèi)亞太地區(qū)門店關(guān)店率達14%（主要為中國），季末已恢復(fù)。圖59：22/4-22/6，VF在歐美地區(qū)營收增長強勁圖60：22/4-22/6，VF在美洲地區(qū)營收占比最高主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表

34、現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示297. Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動30圖61：22/4-22/6,Deckers營收同比+21.8%至6.1億美元資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：FY23Q1為2022年4-6月，下同圖62：22/4-22/6,Deckers歸母凈利潤同比-6.8%至0.4億美元全球營收高增長，維持2023財年業(yè)績指引FY23Q1，營收6.1億美元（

35、約人民幣41.5億元），同比增長21.8%，增速環(huán)比-9.4pct，營收連續(xù)九個 季度增長；歸母凈利潤0.4億美元（約人民幣2.7億元），同比下滑6.8%。FY23開局良好，HOKA品牌 營收占比提升，緩解了營收的季節(jié)性波動。維持全年業(yè)績指引，預(yù)計FY23營收+9.5%-11.1%。運費上漲壓制短期盈利能力，預(yù)計全年毛利率同比小幅提升。FY23Q1，毛利率48.0%，-3.6pct，環(huán)比-0.8pct，主要受到運費上升、不利匯率影響和UGG促銷的影響。圖63：22/4-22/6，Deckers毛利率48.0%，凈利率7.3%圖64：22/4-22/6，Deckers銷售、行政及一般費用率38.

36、8%7. Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動31資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究圖66：22/4-22/6，HOKA/UGG品牌營收占比53.7%/33.8%分品牌HOKA 單季銷售額破3億美元，營收占比超50%。FY23Q1， HOKA/UGG/Teva 品牌營收+54.9%/- 2.4%/+2.0%，營收占比分別為53.7%/33.8%/9.7%。HOKA增長迅猛，期內(nèi)實現(xiàn)量價齊升，營收占比 首次超過了50%，HOKA的增長有利地彌補了UGG品牌在銷售淡季的疲軟表現(xiàn)。公司預(yù)計HOKA品牌 FY23營收增速可達40%。此外，UGG品牌產(chǎn)品組合也進一步豐富，有望推動UG

37、G實現(xiàn)全季節(jié)銷售。圖65：22/4-22/6，HOKA品牌營收同比+54.9%圖67：Deckers品牌矩陣注：YoY及占比數(shù)據(jù)為FY23Q17. Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動32資料來源：公司公告，申萬宏源研究分渠道&分地區(qū)批發(fā)渠道營收貢獻占比70%，增速高于DTC。FY23Q1，公司批發(fā)渠道/DTC渠道營收+24.7%/15.4%，增 速環(huán)比-12.9pct/6.8pct，營收貢獻占比69.9%/30.1%。HOKA品牌批發(fā)渠道占比達70%。HOKA全球市占率提升，帶動國際市場銷售高增。FY23Q1，美國市場營收+14.4%，增速環(huán)比大幅回落23pct，而其他地區(qū)營收+

38、36.4%至2.3億美元，增速環(huán)比+18.2pct，美國營收占比62.6%。圖68：22/4-22/6，Deckers批發(fā)渠道營收同比+24.7%圖69：22/4-22/6，Deckers批發(fā)渠道營收占比69.9%圖70：22/4-22/6，Deckers非美國市場營收同比增長36.4%圖71：22/4-22/6，Deckers在美國營收占比62.6%主要內(nèi)容全覽：國內(nèi)品牌增速觸底，國際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類拓展進行時Puma：單季營收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤

39、端短期承壓，戶外類品牌表現(xiàn)相對強勁Deckers：HOKA增長強勁，平滑季節(jié)性波動投資分析意見&風(fēng)險提示338.1 投資分析意見國貨成長性更佳，PEG估值角度仍具備配置性價比基于國貨和國際品牌在內(nèi)外市場各自占優(yōu)的發(fā)展勢頭，提示運動產(chǎn)業(yè)鏈投資機會：1）中國市場國貨崛 起，民族運動品牌持續(xù)高成長：推薦比音勒芬、李寧、安踏體育，建議關(guān)注特步國際、361度。2）歐美 市場需求旺盛，國際運動品牌的全球供應(yīng)鏈受益：推薦華利集團，建議關(guān)注申洲國際。3）受益于國產(chǎn) 運動品牌壯大帶動，本土優(yōu)質(zhì)制造龍頭發(fā)展空間大：推薦盛泰集團。表3：全球運動服飾公司估值表2020.HK安踏體育2,40377.278.395.9114.727221914.1%1.9買入2331.HK李寧1,76340.147.659.472.933262122.1%1.5買入國貨品牌1368.HK002832.SZ特步國際比音勒芬2741189.16.211.38.114.010.017.212.321151712141023.6%25.4%0.90.6-買入1361.HK361度866.07.08.19.1119815.0%0.7-6110.HK滔搏38124.525.429.032.813121010.3%1.3