企業(yè)視角看債市：企業(yè)分化延續(xù)難解信用風(fēng)險(xiǎn)利好債牛

1、 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 從企盈看脹構(gòu)上游落下修；選強(qiáng)可選3 HYPERLINK l _bookmark10 需求弱上庫面回補(bǔ)，PPI下壓力7 HYPERLINK l _bookmark14 消費(fèi)政發(fā)下期善，居流性縮約長持續(xù)8 HYPERLINK l _bookmark17 投資判：能用回落資開下、游投企穩(wěn)9 HYPERLINK l _bookmark23 新基發(fā)不預(yù)，運(yùn)投支基建 HYPERLINK l _bookmark28 上市業(yè)桿分，企一獨(dú)秀13 HYPERLINK l _bookmark34 拿地韌、工速房企資行15 HYPERLINK l _bookmar

2、k36 對債券投資的啟示15圖表 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1:A股非金融公司凈利潤同比增速明顯回落（左，上下游景氣度互換（右） 4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表: 剪刀差修復(fù)（左，反映在下游毛利潤率修復(fù)，接近歷史最高值（右） 4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表: 減費(fèi)降稅下、非國企凈利潤率陡升超過國企（左，非國企毛利潤率小幅上升，國企下降（右） 4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表4: 鋼鐵、建材毛利（左、凈利均下滑（右）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5:可選弱于必選消費(fèi)：營業(yè)收入（左

3、、營業(yè)利潤（右）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表6: 營業(yè)收入：家電弱于食品飲料的可比歷史階段5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表: 電子類毛利見底回升（左，必選和服務(wù)消費(fèi)利潤率歷史新高（右） 6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表手機(jī)出貨量上升（左；資本開支下滑導(dǎo)致毛利率下滑（右） 6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表: 下游ROE上升（左，鋼鐵建材ROE下滑（右） 6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表1:A股非金融上市公司存貨增速回落（左，上游持續(xù)去庫（右） 7 HYPERLINK l _book

4、mark12 圖表 中上游工業(yè)品產(chǎn)量快速回升7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表下游行業(yè)主動去庫存后期（左；但中下游投資現(xiàn)金流上升較多（右） 8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表13:19Q1部分消費(fèi)行業(yè)凈利潤增速明顯提升8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表14:19年消費(fèi)增速大概率走弱9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表: 整體產(chǎn)能利用率下滑，接近1Q1水平（左；鋼鐵、建材資本開支（右） 9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表16: 產(chǎn)能利用率上升主要是黑色、汽車、通用設(shè)備、化工等行業(yè)，中游制造

5、業(yè)企穩(wěn)明顯10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表17: 存貨周轉(zhuǎn)率（左）和存貨同比均下降（右）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 資本開支下行：科技弱于消費(fèi)弱于中游制造（左；投資現(xiàn)金流下行：上游、科技投資下行，但中下游、交 HYPERLINK l _bookmark21 運(yùn)上升較多（右） HYPERLINK l _bookmark22 圖表: 利潤領(lǐng)先資本支出（左；家電利潤增速觸底回升（右） HYPERLINK l _bookmark24 圖表: 高技術(shù)投資并未托底、反而拖累（左，但資本開支增速尚未轉(zhuǎn)負(fù)，主要是老經(jīng)濟(jì)支撐（右） HYPERLINK l

6、 _bookmark25 圖表: 水利、電力投資并未托底、繼續(xù)下滑（左，基建類投資表現(xiàn)尚可（右） HYPERLINK l _bookmark26 圖表22: 交運(yùn)和中游進(jìn)入密集的投資期：投資現(xiàn)金流均強(qiáng)于資本支出12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表23: 建筑業(yè)用工回落，服務(wù)業(yè)用工支撐12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表: 資產(chǎn)負(fù)債率：產(chǎn)能過剩升杠桿，地產(chǎn)持平（左，非國企下降，國企上升（右） HYPERLINK l _bookmark30 圖表地產(chǎn)帶息債務(wù)下行（左，地產(chǎn)降負(fù)債、其他行業(yè)加短期負(fù)債（右） HYPERLINK l _bookmark31 圖

7、表: 償債指標(biāo)惡化：貨幣資金帶息債務(wù)（左，有息負(fù)債率（右） HYPERLINK l _bookmark32 圖表: 短期債務(wù)上升：應(yīng)收賬款（左，短期借款（右） HYPERLINK l _bookmark33 圖表: 整體企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下滑（左；地產(chǎn)投資現(xiàn)金流在1Q1的高基數(shù)下為負(fù)（右） HYPERLINK l _bookmark35 圖表: 房企存貨繼續(xù)壓減（左，地產(chǎn)及其下游的資本支出回升（右） 2018 2018 2019 總體來看，一季度財(cái)政積極的減費(fèi)降稅下，A 股多數(shù)行業(yè)凈利潤增速有所回升，中游制造業(yè)產(chǎn)能利用率企穩(wěn)，但是前期利潤下滑疊加外圍不確定性拖累制造業(yè)投資，而且企業(yè)產(chǎn)能利用率仍然不高

8、，投資意愿不大。PPI 0 附近，對上游資源類行業(yè)盈利能力是制約。從價格和利潤方面看，PPI-CPI 裂口有望繼續(xù)修復(fù)，幫助下游利潤相對上CPI 19H1 伴隨產(chǎn)業(yè)周期+2012 （食品飲料-Q3，基本面對債市重新轉(zhuǎn)為利好。從企業(yè)盈利看通脹結(jié)構(gòu)：上游回落，下游修復(fù)；必選強(qiáng)于可選企業(yè)盈利與通脹結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，上游景氣度回落，下游修復(fù)，體現(xiàn)為 PPI-CPI 剪刀差的修復(fù)。必選強(qiáng)于可選消費(fèi)， 體現(xiàn)在 CPI 分項(xiàng)上，核心 CPI 難以上升，而食品 CPI 偏強(qiáng)。受到經(jīng)濟(jì)下行和商譽(yù)減值影響，18 A 股非金融公司凈利潤增速為-4.8%17 年明顯減速。19Q1A 股非金融凈2.7%18 23.2%19

9、 19 年上下游的分化開始逐步18191）18 18%大幅下滑至-11%，而下游凈利潤增速則從-11%提6%。上游行業(yè)中，1819Q1凈利潤增速下滑至-14%和-46%，而有18ROE18ROE均有所回升。影響企業(yè)利潤的有三個因素：、通過PPCPI 剪刀差的改善（圖，下游企業(yè)毛利潤率明顯改善，接近歷史最高值（圖，而鋼鐵建材毛利率、凈利率均下滑；、凈利潤率，一季度企業(yè)有效稅率和費(fèi)率有明顯下降，減費(fèi)降稅明顯改善以民企為主的凈利潤，在毛利潤率改善之外，凈利潤率改善更猛（圖。、毛利率，反映行業(yè)定價能力（CPI CPI 難CPI 偏強(qiáng)。（圖 （圖 設(shè)備周期2012 圖表:A股非金融公司凈利潤同比增速明顯

10、回落（左，上下游景氣度互換（右）% % A股非金融公司凈利潤增速%上市非金融企業(yè)凈利潤增速%上市非金融企業(yè)凈利潤增速 上游中游下游50404030302020101000-10-10-2013-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究-2018-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03圖表:剪刀差修復(fù)（左，反映在下游毛利潤率修復(fù)，接近歷史最高值（右）剪刀差（PPI生產(chǎn)資料-CPI非食品）剪刀差（PPI-CPI）剪刀差（PPI生產(chǎn)資料-CPI非食品）剪刀差

11、（PPI-CPI）YTD年化%A股毛利潤率非金融上游中游下游2410222051801614-512-10010305070911131510030609121518資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表:減費(fèi)降稅下、非國企凈利潤率陡升超過國企（左，非國企毛利潤率小幅上升，國企下降（右）% 國企非國企% 國企非國企% 國企非國企7226205184163214112012-12 13-08 14-04 14-12 15-08 16-04 16-12 17-08 18-04 18-121013-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01

12、18-08 19-03資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究4: 鋼鐵、建材毛利（左、凈利均下滑（右）% 建材% 建材鋼鐵% 鋼鐵建材30152510205150105-5013-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03-1012-09 13-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究5:可選弱于必選消費(fèi)：營業(yè)收入（左、營業(yè)利潤（右）% % 家用電器汽車食品飲料4035302520151050-5-1013-12

13、 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-0350% % 家用電器 食品飲料 汽車3020100-10-20-3013-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表 6: 營業(yè)收入：家電弱于食品飲料的可比歷史階段%家用電器%家用電器食品飲料0-10-20070911131517資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表:電子類毛利見底回升（左，必選和服務(wù)消費(fèi)利潤率歷史新高（右）毛利率 % 毛利率 % 家用電器

14、電子毛利率 % 食品飲料餐飲旅游264524402235203018251614201215101011121314151617181010111213141516171819資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表手機(jī)出貨量上升（左；資本開支下滑導(dǎo)致毛利率下滑（右）% % 出貨量:智能手機(jī):當(dāng)月同比3020100-10-20-30-40-5017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04%電子%電子家用電器0-60Mar-12 Feb-13 Jan-14 Dec-14 Nov-15 Oct-16 Sep-17

15、Aug-18資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表:下游ROE上升（左，鋼鐵建材ROE下滑（右% % 上游中游 下游1614121086420-2Jun-11 May-12 Apr-13 Mar-14 Feb-15 Jan-16 Dec-16 Nov-17 Oct-1825% % 鋼鐵建材151050-5-10-1511-09 12-06 13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究需求走弱、上游庫存面臨回補(bǔ)，PPI有下行壓力由于 18 年秋冬季環(huán)保限產(chǎn)明顯放松，18 年三季

16、度企業(yè)庫存堆積較為明顯，此后開始持續(xù)去庫，A 股非金融公司存貨同比增速由 18 年三季度的 15.3%下滑至 19Q1 的 8.5%，而一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累積同比增長0.3%，增速較此前大幅回落，表明處于典型的主動去庫存階段；疊加基建啟動、財(cái)政前移，對上游庫存的去化較好。18 14.9%12.2%5.3%19Q1 的3%、4.5%和-2.2%。有趣的是雖然有色金屬、煤炭、石油石化等行業(yè)資本開支增速同步回落，表明企業(yè)在主動去升（圖 鐵和建材的需求增長。而另一方面，一二線地產(chǎn)銷售回暖也對需求起到了邊際改善的作用。18 8.5%0.8%PPI 也將重新回到下行通道。速已經(jīng)接近52（圖景

17、氣恢復(fù)較早。圖表:A股非金融上市公司存貨增速回落（左，上游持續(xù)去庫（右）%非金融上市公司存貨同比%非金融上市公司存貨同比18161412108642015-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-0150上游存貨同比增速 上游存貨同比增速 建筑材料有色金屬采掘鋼鐵3020100-10-20-3015-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表 11: 中上游工業(yè)品產(chǎn)量快速回升%十種有色金屬%十種有色金屬鋼材 原煤 焦炭 生鐵粗鋼水泥

18、2520151050-5-10-15-2016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-07資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表下游行業(yè)主動去庫存后期（左；但中下游投資現(xiàn)金流上升較多（右）080 家用電器 家用電器汽車食品飲料 電子% 周期上游科技中游制造下游消費(fèi) 交運(yùn)公用40200-20-40-2013-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12-6015-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12資料來源：W

19、ind，中金公司研究消費(fèi)：政策發(fā)力下短期改善，但居民流動性收縮制約長期持續(xù)1818 年四季度已經(jīng)開始顯現(xiàn)，以汽車行業(yè)為例，汽車18年汽車及零部件行業(yè)凈利潤增速13-11.9%-34.7%和-11.5%，其營收增速也明顯下滑， 下游消費(fèi)行業(yè)的走弱較為明顯。19Q1凈76.9%186.4%38.8%18 年末有明顯改善。下游消費(fèi)行業(yè)景氣度的修復(fù)與社會消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)較為一致。整個一季度社零同比增長 8.7%，較去年四季度以來明顯改善，主要得益于一季度一系列的逆周期調(diào)節(jié)政策。一方面，個人所得稅減稅背景下一季度個稅稅收收入同比大幅下滑，而銀行在早放圖表 13: 19Q1 部分消費(fèi)行業(yè)凈利潤增速明顯提升%

20、A%A股上市公司凈利潤增速汽車及其零部件家用電器紡織服裝 餐飲旅游食品飲料醫(yī)藥生物0-6016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表 14: 19 年消費(fèi)增速大概率走弱%春節(jié)黃金周銷售額同比增速%春節(jié)黃金周銷售額同比增速全年社會消費(fèi)品零售總額同比增速18161412108620092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究投資的判斷：產(chǎn)能利用率回落、資本開支下滑、中游投資企穩(wěn)2013 于7 年年末的高點(diǎn)部

21、分回落，接近Q1 的水平（圖。產(chǎn)能投放速度放緩，與宏觀制造業(yè)投資數(shù)據(jù)的下行一致，也與企業(yè)投資現(xiàn)金流和資本開支的下行一致，均反映企業(yè)面臨需求弱化的主動去庫存壓力。19Q118制造（圖；同時，投資現(xiàn)金流下行：上游、科技投資下行，但中下游、交運(yùn)上升較多。中下游制造業(yè)投資不弱的可能解釋（圖19 有些亮點(diǎn)、前低后高，基建投資也可能有繼續(xù)上升可能。電子、家電的資本開支下行明顯，伴隨產(chǎn)業(yè)周期+設(shè)備周期共振向下，盡管短期消費(fèi)需求復(fù)蘇，下游耐用品行業(yè)的景氣回暖還需時間。2 （圖。如果終端需求能夠企穩(wěn)，下游利潤延續(xù)修復(fù)，Q3資本支出和制造業(yè)投資將企穩(wěn)。圖表:整體產(chǎn)能利用率下滑，接近1Q1水平（左；鋼鐵、建材資本開

22、支（右）% 工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值 季% 工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值 季787776757473-20727170資本開支，% 建材鋼鐵13-03 13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03Mar-12 Feb-13 Jan-14 Dec-14 Nov-15 Oct-16 Sep-17 Aug-18資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表 16: 產(chǎn)能利用率上升主要是黑色、汽車、通用設(shè)備、化工等行業(yè)，中游制造業(yè)企穩(wěn)明顯%專用設(shè)備%專用設(shè)備黑色汽車通用設(shè)備水泥醫(yī)藥化工848280787674727017-1218-0318-0

23、618-0918-1219-03資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表 17: 存貨周轉(zhuǎn)率（左）和存貨同比均下降（右）存貨周轉(zhuǎn)率MA12剔除金融、兩油%剔除房地產(chǎn)的非金融上市公司存貨同比存貨周轉(zhuǎn)率MA12剔除金融、兩油%剔除房地產(chǎn)的非金融上市公司存貨同比80%504075%3070%201065%060%14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12-1007091113151719資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表（左運(yùn)上升較多（右） % % 周期上游中游制造下游消費(fèi) 科技交運(yùn)公用% 周期上游

24、科技中游制造下游消費(fèi) 交運(yùn)公用506040403020201000-3012-09 13-05 14-01 14-09 15-05 16-01 16-09 17-05 18-01 18-09-20-40-6015-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12資料來源：Wind，中金公司研究圖表:利潤領(lǐng)先資本支出（左；家電利潤增速觸底回升（右）0070911131517%非金融企業(yè)利潤修復(fù)，資本支出可能在%非金融企業(yè)利潤修復(fù)，資本支出可能在19Q3-Q4抬頭 資本支出(左)營業(yè)利潤(右)806040200-20-40-60007

25、091113151770%家電利潤修復(fù)，資本支出可能抬頭%家電利潤修復(fù)，資本支出可能抬頭 資本支出(左)營業(yè)利潤(右)50403020100-10-20資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究新基建發(fā)力不及預(yù)期，交運(yùn)投資支撐基建開年以來基建投資溫和復(fù)蘇。4 月基建投資增速下降至（前值.，主要是電力熱力等投資從.%下降到 .2%.1%下降到.（前值.7%3.512.3%，增速提高1.3部分源于地方財(cái)政債務(wù)約束仍然較緊。5 月后，基建投資的基數(shù)大幅走低，預(yù)計(jì)后續(xù)基建增速將繼續(xù)上升，但增速不會大超預(yù)期。新基建發(fā)力如何？185G （投資現(xiàn)金流類似）作18H1的高基數(shù)，疊加貿(mào)易摩擦的不確定性。此外

26、，水利、電力（圖Q1Q2Q2計(jì)但是短期內(nèi)，投資現(xiàn)金流更為領(lǐng)先。圖表:高技術(shù)投資并未托底、反而拖累（左，但資本開支增速尚未轉(zhuǎn)負(fù)，主要是老經(jīng)濟(jì)支撐（右）140 資本開支，% 信息服務(wù)信息設(shè)備60 YTD (YoY %)資本開支增速50 非金融老經(jīng)濟(jì)新經(jīng)濟(jì)4003020100-10-40Mar-12 Feb-13 Jan-14 Dec-14 Nov-15 Oct-16 Sep-17 Aug-18-200305070911131517資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表:水利、電力投資并未托底、繼續(xù)下滑（左，基建類投資表現(xiàn)尚可（右）資本開支，%資本開支，%環(huán)保及公用事業(yè)電力 電氣設(shè)備60

27、50403020100-10-20-3012-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12資本開支，%資本開支，%航空機(jī)場 公路鐵路物流0-4012-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表 22: 交運(yùn)和中游進(jìn)入密集的投資期：投資現(xiàn)金流均強(qiáng)于資本支出0% 交運(yùn)資本開支交運(yùn)投資現(xiàn)金流040608101214160% 中游制造資本開支 中游制造投資現(xiàn)金流0406081012141618資料來源：Wind，上市

28、公司年報(bào)，中金公司研究圖表 23: 建筑業(yè)用工回落，服務(wù)業(yè)用工支撐 非制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI 非制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI 非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)576555605351554950474514-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-044514-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究上市企業(yè)杠桿率分化，房企一枝獨(dú)秀一季度信貸投放下社融放量和財(cái)政前置，社融增速遠(yuǎn)超名義 GDP 增速

29、，所以宏觀杠桿率上升，貨幣政策開始更加A60.8%18Q40.1個百分點(diǎn)，但是其中有分化： 而非國企的負(fù)債率則環(huán)比小幅回落（24右19Q118Q11.2個點(diǎn)，但是1.40.12.1個點(diǎn)。這逆轉(zhuǎn)了去年以來被動加杠桿的邏輯民18產(chǎn)負(fù)債率提升。杠桿通過利潤渠道，在國企和民企、上游和下游之間發(fā)生轉(zhuǎn)移（圖 19Q1 20.8%0.4 個點(diǎn)，與宏觀的企業(yè)長期貸款增速下行一致。但是行業(yè)整體負(fù)債降幅不明顯、甚至增加短期負(fù)債，這個Q1 企業(yè)短貸強(qiáng)于長貸是一致的。從償債指標(biāo)來看，貨幣資金/12 Q1 非金融企業(yè)貨幣資金/帶息債務(wù)出現(xiàn)明顯下滑，表明上市公司短期的償債壓力整體上升。圖表:資產(chǎn)負(fù)債率：產(chǎn)能過剩升杠桿，地

30、產(chǎn)持平（左，非國企下降，國企上升（右）%資產(chǎn)負(fù)債率%資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)能過剩行業(yè)房地 其他行業(yè) 非金融整體8075706560555045400608101214161865A股資產(chǎn)負(fù)債率A股資產(chǎn)負(fù)債率非金融國企非國企63615957555351494745030507091113151719資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究圖表地產(chǎn)帶息債務(wù)下行（左，地產(chǎn)降負(fù)債、其他行業(yè)加短期負(fù)債（右）0帶息負(fù)債，帶息負(fù)債，%非金融房地產(chǎn)0507091113151750負(fù)債增速%負(fù)債增速% 剔除金融、兩油房地產(chǎn)403530252015105014-12 15-06 15-12 16-06 16-12 1

31、7-06 17-12 18-06 18-12資料來源：Wind，上市公司年報(bào)，中金公司研究1817年下降，19Q118Q11.4個點(diǎn)。有息負(fù)債率改善主要18Q128.720.12018下，各項(xiàng)償債指標(biāo)逆勢邊際改善（圖，盡管償債能力仍然接近歷史低點(diǎn)，而且短貸迅速擴(kuò)張（圖資金來源也得以驗(yàn)證，房企資金來源Q1 增速一直往上，最新的4 月增速迅速上升至%（前值%，主要是定金（28.2%）和按揭（20%）支撐，因此提振房企的償債能力和支撐施工資金。圖表:償債指標(biāo)惡化：貨幣資金帶息債務(wù)（左，有息負(fù)債率（右）%, 貨幣資金/帶息債務(wù)%, 貨幣資金/帶息債務(wù),MA12非金融房地產(chǎn)%上市公司帶息債務(wù)/總資產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)其他行業(yè)房地產(chǎn)非金融整體55405045354035303025252002040608101214162012-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12資