煤炭行業(yè)6月煤視角月度展望：焦煤占優(yōu)EPS不是煤炭股的關(guān)鍵

1、6月展望：焦煤占優(yōu)，EPS不是煤炭股的關(guān)鍵5月回顧：動(dòng)煤遭遇需求負(fù)增長，雙焦區(qū)間運(yùn)行動(dòng)力煤：5月5500秦港末煤平倉價(jià)在592-616元/噸之間運(yùn)行，基本符合月初的判斷。價(jià)格下跌的主要驅(qū)動(dòng)因素在于重點(diǎn)電廠補(bǔ)庫結(jié)束，并以此為前 提遭遇電煤需求負(fù)增長，電廠日耗持續(xù)偏低導(dǎo)致電廠庫存被動(dòng)累積。與此同時(shí)，澳洲低價(jià)進(jìn)口煤資源涌入電廠，導(dǎo)致北港成交邊際有所弱化。焦煤：安澤主焦5月份在1600-1650元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，完全符合月初的判斷。價(jià)格止跌源于焦化廠脫離虧損，上漲源于焦化廠利潤已經(jīng)較為豐厚， 鋼廠+焦化廠對焦煤進(jìn)行邊際補(bǔ)庫，導(dǎo)致價(jià)格恢復(fù)性上漲。焦炭：呂梁準(zhǔn)一5月份在1850-2050元/噸區(qū)間運(yùn)行，上

2、沿高于預(yù)期。焦炭價(jià)格在港口高庫存的背景下超預(yù)期完成3輪提漲，主要是基于生鐵產(chǎn)量維持高位，焦炭供需偏緊且疊加環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期，焦炭低庫存的華北鋼廠高爐復(fù)產(chǎn)是啟動(dòng)因素。6月展望：動(dòng)煤現(xiàn)貨坑口港口預(yù)計(jì)共振下跌，焦炭穩(wěn)中偏弱，焦煤價(jià)格預(yù)計(jì)最為穩(wěn)定1）動(dòng)力煤：若工業(yè)生產(chǎn)維持現(xiàn)狀或者惡化，秦港動(dòng)煤將迎來半年度級別的下跌。對于6月，供給端有恢復(fù)預(yù)期，需求端三產(chǎn)+居民用電攀 升將驅(qū)動(dòng)日耗回升，供需面預(yù)計(jì)將在6月中下旬重回平衡狀態(tài)。在旺季高庫存的背景下，港口煤價(jià)在6月突破年度長協(xié)價(jià)格或者 現(xiàn)貨出現(xiàn)提漲的概率均不大。預(yù)計(jì)價(jià)格呈現(xiàn)為坑口+港口共振下跌的趨勢，現(xiàn)貨短期有望跌至580元/噸附近，月度區(qū)間預(yù)計(jì)為570-600

3、元/噸，中軸為590元/噸，不斷產(chǎn)生市場煤和月度長協(xié)之間的套利空間。焦煤：進(jìn)口煤寬松壓制京唐港澳主焦的漲幅，但山西焦煤在焦化廠高利潤的補(bǔ)庫行為驅(qū)動(dòng)下，供需關(guān)系整體較為緊張。在焦炭價(jià)格平穩(wěn)且焦?fàn)t滿 產(chǎn)的背景下，焦煤的漲價(jià)尚未結(jié)束，月度走勢以穩(wěn)為主。關(guān)于價(jià)格區(qū)間，2019年安澤準(zhǔn)一料仍將是1550-1750元/噸之間運(yùn)行，中軸為1650元/噸，而 當(dāng)前安澤主焦完成了70元/噸的漲幅，剛好位于價(jià)格中樞上。焦炭：站在6月的時(shí)間尺度上，焦化行業(yè)環(huán)保預(yù)期至今全無動(dòng)靜，需求端生鐵產(chǎn)量接近極值，全流程樣本庫存維持頂部震蕩， 焦炭供 需雙強(qiáng)且基本平衡。在結(jié)構(gòu)上，南方鋼廠及港口對焦炭現(xiàn)貨漲價(jià)形成強(qiáng)力壓制；對漲價(jià)有

4、接受度的主要是華北低庫存的鋼廠，其本周庫存 也拐頭上揚(yáng)，但仍有補(bǔ)庫需求。預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格以月中為界限，前穩(wěn)后跌，呂梁準(zhǔn)一出廠價(jià)格區(qū)間依舊為1650-2050元/噸。投資建議：股票看估值股票：二季度煤炭股EPS整體平穩(wěn)，盈利呈現(xiàn)4-5月強(qiáng)于6月的趨勢。站在6月，動(dòng)力煤的弱勢將會對板塊造成一定的不利影響，但由于煤炭 股板塊估值已經(jīng)處于近5年的底部，煤價(jià)通過EPS對市值的影響顯著低于估值的影響，所以季度級別的EPS不重要，重要的是煤價(jià)的底在何 處。按照我們的預(yù)期，2019年煤價(jià)中軸為600元/噸，區(qū)間為560-650元/噸，煤企盈利跌幅在10%以內(nèi)，煤炭股配置思路為龍頭標(biāo)的+一線破凈股。風(fēng)險(xiǎn)提示：住宅新

5、開工超預(yù)期。宏觀：工業(yè)生產(chǎn)消極，地產(chǎn)新開工難下滑SECTION1工業(yè)：悲觀的預(yù)期，消極的生產(chǎn)0510152025303513201520172019 工業(yè)產(chǎn)成品庫存發(fā)電量累計(jì)同比2.503.003.504.004.505.0005101520253035404520052007200920112013201520172019房地產(chǎn)制造業(yè) 10年國債收益率1）工業(yè)的產(chǎn)量和價(jià)格是同向變化的，利潤總額的變動(dòng) 方向與ROE的方向是一致的。在當(dāng)下，工業(yè)品價(jià)格同比 仍有漲幅，而結(jié)合用電的情況看，產(chǎn)量端卻出現(xiàn)了十分 保守的態(tài)度，持續(xù)保持主動(dòng)降產(chǎn)量降庫存的狀態(tài)中。 2）在投資端，目前工業(yè)的ROE仍處于高位，利

6、率處于 低位，資金環(huán)境是十分有利于投資的。但實(shí)際情況是， 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速從2018年的 9.5%快速降低至2.5%，可謂心態(tài)十分消極。3）工業(yè)生產(chǎn)的消極主要來自于兩部分，一是地產(chǎn)銷售 端復(fù)蘇動(dòng)能較弱，出口端又遭遇新訂單的滑坡。這樣的 格局直接導(dǎo)致了電煤需求遭遇負(fù)增長。(8)(3)271217-40-20020406080100120140-60200320052007200920112013201520172019工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比PPI數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券-520012003200520072009201120數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind

7、、華創(chuàng)證券地產(chǎn)：低利率驅(qū)動(dòng)力減弱，新開工難下滑2.53.03.54.04.55.0-20020406080201420162018住宅銷售面積累計(jì)同比10年期國債到期收益率(30)(10)103050700102030405060708020102012201420162018房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比住宅新開工面積累計(jì)同比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%201620172018100城土地成交面積同比(+9個(gè)月)住宅新開工面積同比（3M移動(dòng)平均）按照以往的經(jīng)驗(yàn)，低利率+股市小牛，地產(chǎn)上“錢”的游戲就 會快速啟動(dòng)，跡象為銷售端的快速復(fù)蘇。但當(dāng)下的局面是，以10 年

8、期國債到期收益率（月均）為代表的資金成本從3.94%一度降 低至3.12%，降幅高達(dá)82個(gè)BP，但住宅銷售增速的恢復(fù)卻十分疲 軟。究其原因，還是貨幣市場的低利率向房貸利率的傳導(dǎo)并不順 暢，并時(shí)常伴有“房住不炒”的微調(diào)，這奠定了今年銷售難大幅 增長的基調(diào)。當(dāng)下“政策對沖”的基調(diào)不會變，地產(chǎn)的資金環(huán)境難以直接 逆轉(zhuǎn)，意味著地產(chǎn)的到位資金將維持弱穩(wěn)震蕩的格局。對于新開 工而言，土地城角斷的大幅回落是下拽的作用，但由于“政策放 松”預(yù)期疊加“土儲”正常的前提，新開工將在2019年整年維持 正增長，環(huán)比大幅下滑概率較低，類似2013年。-40200820102012數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券-60.0

9、%20112012201320142015數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券-102002200420062008數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券動(dòng)力煤：現(xiàn)貨遭遇需求危機(jī)SECTION2供需：礦難影響表外，緊平衡格局持續(xù)4005006007008001000200030004000600002006年2008年2010年2012年2014年2016年9002018年國有重點(diǎn)煤礦庫存秦港市場煤年均價(jià)1）根據(jù)供需平衡表測算2019年供需平衡表逐步轉(zhuǎn)寬松，從被動(dòng)的煤礦庫存與最敏感的市場煤價(jià)格中樞的相關(guān)性角度判斷，2019年5000的價(jià)格中樞緩步下行但維持高位，三級跳無法考驗(yàn)?zāi)甓乳L協(xié)價(jià)格。市場煤價(jià)格的底在560

10、元/噸，月度長協(xié)的底在575元/噸，年度長 協(xié)的底在555元/噸以上，市場煤價(jià)格的頂在650元/噸，市場煤價(jià) 格中樞在605元/噸，相對年初預(yù)期提高15元/噸。2）按照汾渭能源測算，榆林礦難+進(jìn)口減量在2月份造成了4000萬 噸左右的供需缺口。而按照我們模擬的全口徑庫存看，市場在2月+3月上旬共消耗庫存2700萬噸，而去年同期庫存累積了2200萬噸， 即對供需缺口的影響達(dá)到4900萬噸。雖然供給劇烈減量，但在表內(nèi)的鐵路發(fā)運(yùn)和重點(diǎn)電的日耗均無變化，影響在表外?？傂枨蠊┬枞笨趧?dòng)力煤供需平衡表2016年2017年2018年2019年產(chǎn)量27.5428.7429.6030.35凈進(jìn)口1.891.962

11、.121.92總供給29.4330.6931.7232.27電力19.1118.8119.7120.30冶金1.421.441.541.54化工2.071.761.751.95建材4.953.062.832.83供熱2.202.322.652.65其他1.253.983.703.3531.0131.3732.1732.62-1.58-0.68-0.45-0.34數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券庫存：主動(dòng)補(bǔ)庫進(jìn)入下半場，總庫存走勢橫盤是關(guān)鍵70%80%90%1）按照煤價(jià)的周期，主要分為三個(gè)階段：a）被動(dòng)去庫階段，即供給或者需求的變動(dòng)導(dǎo)致供需關(guān)系趨緊，消費(fèi)端庫存被動(dòng)去化，1

12、10%價(jià)格完成主升階段；b）主動(dòng)補(bǔ)庫階段，即消費(fèi)端為抵抗高煤價(jià)100%進(jìn)而采取高庫存策略，不斷推高消費(fèi)端的中轉(zhuǎn)地、港口和電廠庫煤礦產(chǎn)能利用率（測算值）存，價(jià)格維持高位震蕩；c）被動(dòng)補(bǔ)庫階段，即因?yàn)樾枨蠡芈涞?問題，供需關(guān)系逐步趨于寬松，電廠由于無法及時(shí)調(diào)整采購量， 導(dǎo)致庫存周轉(zhuǎn)率下降而導(dǎo)致累積出天量庫存，價(jià)格快速調(diào)整。按 照上一輪后期劃分，2013-2014年底屬于被動(dòng)補(bǔ)庫；2015-2016年 9月屬于被動(dòng)去庫階段，2016月9月到至今屬于主動(dòng)補(bǔ)庫階段。2）目前仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫階段，因?yàn)楣┙o彈性不足疊加需求韌性 而尚未進(jìn)入被動(dòng)累庫階段。但以6大電廠為代表的需求端庫存端 已經(jīng)進(jìn)入較高的水平，形成

13、了對港口價(jià)格顯著的壓制作用。在真 實(shí)需求不差+高庫存的框定下，2018年下半年以來，港口煤價(jià)波 動(dòng)率大幅下滑，高供給考驗(yàn)需求，庫存走勢在臨界值上起舞。 3）供給端的增長主要來自于產(chǎn)能的提升和產(chǎn)能利用率的提高， 從官方公布的數(shù)據(jù)肯，煤礦產(chǎn)能利用率在2016-2018年這輪小周 期中從71%提升至80%，為最主要原因。而2016和2017年兩年中 產(chǎn)能凈減少2億噸，其中去產(chǎn)能5億噸，產(chǎn)能凈投放3億噸，而投 放的產(chǎn)能據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示2017年并表在產(chǎn)能1.6億噸，為 產(chǎn)能投放的主要來源。根據(jù)行業(yè)噸煤固投和Capex的情況，后續(xù) 扣除并標(biāo)量產(chǎn)量增長速度將放緩，而需求端由于地產(chǎn)韌性和出口位低波動(dòng)持穩(wěn)

14、，為庫存周期回升，增速有望超預(yù)期，煤價(jià)有望高下半場。1234567820162019秦皇島港5500末煤平倉價(jià)環(huán)比漲跌絕對值（30D 移動(dòng)020102013數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券60%199219951998200120042007201020132016數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券3003203403603804004200.650.700.750.800.850.900.9518/0819/02 鄂爾多斯公路運(yùn)價(jià)鄂爾多斯坑口價(jià)320340360380400420440400430460490520550580610 3月4月5月陜西榆林6200內(nèi)蒙古鄂爾多斯5500礦難日產(chǎn)地：需求走

15、弱，坑口價(jià)格顯著趨弱目前陜西和內(nèi)蒙均相對礦難（1月14日）前出現(xiàn)了65元/ 噸和47元/噸的溢價(jià)，意味產(chǎn)地的供需關(guān)系尚未回到礦難前 的水準(zhǔn)。這種溢價(jià)的背后主要由兩部分組成，供給端黑煤 至今未能放量，非法生產(chǎn)仍然受限；需求端重點(diǎn)電廠前期 積極組織貨源進(jìn)行補(bǔ)庫，導(dǎo)致坑口供需持續(xù)緊張。在上月的第三周，重點(diǎn)電廠口徑庫存接近7900萬噸，按 照7-8月日耗均值為420萬噸，19天可用天數(shù)頂格計(jì)算，極 限庫存也只需要7980萬噸，即重點(diǎn)電廠補(bǔ)庫已經(jīng)結(jié)束。隨 著重點(diǎn)電廠補(bǔ)庫的結(jié)束，坑口需求出現(xiàn)回落，價(jià)格與短倒 運(yùn)費(fèi)共振下行，導(dǎo)致坑口價(jià)格明顯趨弱。在出口的掣肘下，制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)不小的障礙，發(fā)電數(shù) 據(jù)快速下滑，

16、導(dǎo)致電廠進(jìn)入被動(dòng)累庫的狀態(tài)，若后續(xù)無改 善，將造成坑口價(jià)格較大的壓力。250300350400450500550重點(diǎn)電廠日均耗煤 2017年2018年2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11 月 12 月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券1月2月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券0.6017/0217/0818/02數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券港口：寡淡成交，自燃風(fēng)險(xiǎn)501001502002503008月9月10月11月12月北方四港錨地船數(shù)量2016年2017年2018年2019年0501001502002503002004001）5月重點(diǎn)電廠日耗均值為321萬噸/天，去年同期為340萬

17、噸/ 天，同比增長-6%，扣除4%口徑的影響，實(shí)際下滑10%。2018 年重點(diǎn)電廠日耗均值374，同比增長9%，5月因?yàn)闃O端天氣同 比增長15%，近似認(rèn)為天氣影響6%，則今年重點(diǎn)電扣除天氣導(dǎo) 致的高基數(shù)影響，至少有-4%的負(fù)增長，需求顯著轉(zhuǎn)弱。2）因?yàn)閷?shí)際需求偏淡，內(nèi)陸和沿海電廠均高庫存，無論對坑口還是對港口的需求都顯著轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致港口成交維持淡季水平。 600從沿海運(yùn)價(jià)的走勢觀察，需求仍在邊際放緩。特別值得強(qiáng)調(diào)的 是，今年因?yàn)楦劭诘拇婷簳r(shí)間較長，降雨疊加高溫，或?qū)⒑苋?易造成自燃，貿(mào)易商很容易因此顆粒無收，當(dāng)煤價(jià)加速下跌的過程中可能遭致情緒化拋盤。80010001200140016001800

18、18/0318/0919/03沿海運(yùn)價(jià)指數(shù)北方四港錨地船數(shù)量250300350400450500重點(diǎn)電日均供煤2017年2018年2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11 月 12 月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券01月2月3月4月5月6月7月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券017/0317/09數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券庫存：旺季補(bǔ)庫結(jié)束足。3）站在港口的角度，下游電廠已經(jīng)過度補(bǔ)庫且處于被動(dòng)累庫的進(jìn)程 中，港口吞吐量低于調(diào)入量導(dǎo)致被動(dòng)累庫，在高堆存費(fèi)和自燃的壓 力下，持續(xù)醞釀悲觀情緒。1）重點(diǎn)電廠口徑庫存接近7900萬噸，按照7-8月日耗均值為420萬噸，19天可用天數(shù)頂格計(jì)算，

19、極限庫存也只需要7980萬噸。目前重點(diǎn)電2000廠庫存已經(jīng)8500萬噸，5月以來以日均26萬噸/天的速度累庫，預(yù)計(jì)在6月中旬庫存將突破9000萬噸，達(dá)到冬儲水平。而6大電廠今日庫1800存直線攀升，目前已經(jīng)達(dá)到了1749萬噸，創(chuàng)年內(nèi)新高，距離最高點(diǎn)1600的1821萬噸僅有72萬噸的差距。在當(dāng)下，終端電廠庫存已經(jīng)處于絕對高位，且處于快速被動(dòng)累積的通道中。14002）在北港，四大主力港的合計(jì)庫存為1594萬噸，接近近3年高點(diǎn)的12001715萬噸，且處于累積的通道中，其累庫主要原因是港口吞吐量不80010005月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月2015年2016年2017年6大電

20、廠庫存2018年2019年12001400160018008月9月10月11月12月2017年2018年2019年北方四港合計(jì)庫存550045006500750085009500105005月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月重點(diǎn)電廠庫存2017年2015年2018年2016年2019年1月2月3月4月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券10001月2月3月4月5月6月7月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券1月2月3月4月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券進(jìn)口：低價(jià)澳煤流入電廠推高庫存，邊際削弱北港成交從2-4月的進(jìn)口數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推延，延長通關(guān) 時(shí)間對澳煤進(jìn)口量的限制作用正在逐步解除，

21、在2-3月進(jìn)口量接 近腰斬的澳洲高卡近期月進(jìn)口量也回升至4月的305萬噸，焦煤4 月進(jìn)口量更是攀升至2018年年均值以上達(dá)到272萬噸。這背后的 機(jī)理在于進(jìn)口商在高價(jià)差的趨勢下接受滯期，形成低周轉(zhuǎn)、高 發(fā)運(yùn)高通關(guān)的澳煤進(jìn)口局面。目前澳洲煤到華南港的價(jià)格在520元/噸附近，即使算上北上 運(yùn)費(fèi)30元/噸+10-20元/噸的滯期費(fèi)，運(yùn)至北港成本也僅560-570量供應(yīng)，該部分低價(jià)資源對港口價(jià)格沖擊有限，到貨基本進(jìn)入 了電廠，間接降低了對北港的采購需求。0元/噸，與當(dāng)前北港價(jià)格存在20-30元/噸之間；若以華南港結(jié)算，100價(jià)差更是高達(dá)100元/噸以上，套利空間巨大。但由于澳煤無法無200300400

22、5006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11 月 12 月進(jìn)口煤發(fā)運(yùn)量（4W移動(dòng)平均）2016年2017年2018年2019年501001502002503009月10月11月12月澳煤進(jìn)口煤發(fā)運(yùn)量（4W移動(dòng)平均）2016年2017年2018年2019年050100150200250印尼進(jìn)口煤發(fā)運(yùn)量（4W移動(dòng)平均）2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券01月2月3月4月5月6月7月8月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11 月 12 月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券6月價(jià)格預(yù)判：需求破局，坑口港口共振下跌季度級別上，

23、電煤處于低利率、地產(chǎn)銷售復(fù)蘇乏力和出 口持續(xù)回落的宏觀組合中，地產(chǎn)銷售新周期的啟動(dòng)被貨幣 市場到放貸利率傳導(dǎo)不暢壓制，出口受貿(mào)易戰(zhàn)影響訂單持 續(xù)回落。悲觀預(yù)期下，制造業(yè)的投資和生產(chǎn)雙雙下行，導(dǎo) 致火電機(jī)組耗煤負(fù)增長，形成高庫存、供需平衡被需求下 行打破的惡劣局面。若工業(yè)生產(chǎn)無法逆轉(zhuǎn)，電煤需求持續(xù) 負(fù)增長，秦港動(dòng)煤預(yù)計(jì)將迎來半年度級別的下跌。月度級別上，供給端榆林黑煤至今未能復(fù)產(chǎn)，需求端隨 著氣溫回升，三產(chǎn)+居民用電攀升將驅(qū)動(dòng)日耗回升，供需面 預(yù)計(jì)將在6月中下旬重回平衡狀態(tài)，需求端庫存有望邊際去 化，現(xiàn)貨直接跌破年度長協(xié)價(jià)格的概率幾乎為零。但在高庫 存的基礎(chǔ)上，需求端庫存去化并不能帶來采購量的增

24、加，港 口現(xiàn)貨旺季漲價(jià)的概率基本為零，且在高堆存費(fèi)+自燃風(fēng) 險(xiǎn) 下，可能導(dǎo)致踩踏式的下跌（這種下跌會在旺季醞釀情 緒 性反彈的動(dòng)力，反彈幅度一般低于10元/噸）。坑口緊張 的 供需局面在補(bǔ)庫結(jié)束后，預(yù)計(jì)將迎來趨勢性下跌，此輪 有 望消滅坑口對礦難前的全部溢價(jià)。價(jià)格預(yù)測：我們預(yù)計(jì)6月價(jià)格呈現(xiàn)為坑口+港口共振下跌 的趨勢，現(xiàn)貨短期有望跌至580元/噸附近，月度區(qū)間預(yù)計(jì) 為570-600元/噸，中軸為590元/噸，不斷產(chǎn)生市場煤和月度長協(xié)之間的套利空間。5705906106306503月4月5月秦皇島港Q5500末煤平倉價(jià)320340360380400420440400430460490520550

25、5806101月2月3月4月5月陜西榆林6200內(nèi)蒙古鄂爾多斯55001月2月數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券雙焦：高爐強(qiáng)生產(chǎn)保護(hù)需求，價(jià)格持續(xù)區(qū)間運(yùn)行SECTION3住宅新開工：增速在10%以下易引發(fā)超季節(jié)性下跌1）按照歷史的經(jīng)驗(yàn)，粗鋼產(chǎn)量/住宅新開工面積的比值同一方向運(yùn)行時(shí)，即粗鋼增量慢于需求增量，螺紋年均價(jià)格方能保持平穩(wěn)。目 前，1-4月粗鋼累計(jì)同比增速為10%，照此線性外推，今年粗鋼產(chǎn)量 將是10.2億噸，若希望保持螺紋年均價(jià)維持在4120元/噸以上，住住宅1-4月累計(jì)新開工4.3億平米，同比增長13.80%，而螺紋1-4月均 價(jià)為3897元/噸，同比略有上升。

26、如果新開工面積增速降至10%以 下，在高供給容易引發(fā)恐慌性超季節(jié)性下跌。2）在低利率的環(huán)境下，住宅銷售和開發(fā)資金來源難出大問題，即 新開工面積增速將圍繞當(dāng)下13.8%的累計(jì)增速上下小幅震蕩，螺紋 價(jià)格在3600（電爐虧損100對應(yīng)價(jià)格）-4000元/噸之間運(yùn)行，長流 程螺紋噸毛利中樞為500元/噸，淡旺季圍繞3800元/噸的中軸上下漲跌200元/噸。 600800100012008月9月10月11月12月五大材表觀消費(fèi)量2016年2017年2018年2019年2503003504004505005506000.10.20.30.40.50.60.70.818/0118/0719/01粉磨開工率

27、螺紋+中厚板表需0.400.500.600.700.802000250030003500宅新開工面積需在16.9億平米，即同比增速需大于10%。截至4月底，4000450050002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年上海20mm螺紋年均價(jià)格（左）粗鋼年產(chǎn)量/住宅年新開工面積（右）數(shù)據(jù)來源：wind、華創(chuàng)證券4001月2月3月4月5月6月7月數(shù)據(jù)來源：Mysteel、華創(chuàng)證券016/0116/0717/0117/07數(shù)據(jù)來源：Mysteel、華創(chuàng)證券螺紋：熟悉又陌生的淡季，現(xiàn)貨下跌才剛開始 在大家記憶可以觸及的20

28、17年和2018年，螺紋市場本質(zhì)上并沒 有經(jīng)歷真正的淡季，在2017年，整個(gè)淡季都是清理地條鋼；在2018 年，淡季遭遇地產(chǎn)資金壓力下的趕工潮。當(dāng)時(shí)間行進(jìn)至2019年，地 產(chǎn)新開工仍維持高位，但“趕工”的必要性在削弱，同時(shí)對住宅新 開工面積10%以上增速的供給端隨時(shí)都可能激起恐慌，雖同樣是淡 季，此次將平添不少陌生感或者說不確定感。在非恐慌的情景假設(shè)下，螺紋淡季表需下滑均在10%以上。2019 年周耗高點(diǎn)以420萬噸計(jì)，低點(diǎn)周耗至少在378萬噸；按照今年貿(mào)易 商偏謹(jǐn)慎，以直發(fā)為主的風(fēng)格，預(yù)計(jì)累庫將持續(xù)發(fā)生在廠庫。在 “天量供給”的輿論氛圍內(nèi)，鋼廠有限信心下大概率以降價(jià)走貨為主。因此，若無地產(chǎn)新

29、開工增速再超預(yù)期，螺紋淡季下跌才剛開始，現(xiàn)貨預(yù)計(jì)可至3700元/噸附近，長流程噸鋼毛利預(yù)計(jì)為300元/噸。-50501502503504506月7月8月9月10 月 11 月 12 月螺紋表觀消費(fèi)量2016年2017年2018年2019年-100-500501001502002503008月9月10月11月12月螺紋社庫環(huán)比2016年2017年2018年2019年-100-50050100150200螺紋廠庫環(huán)比2016年2017年2018年2019年-1501月2月3月4月5月6月7月數(shù)據(jù)來源：Mysteel、華創(chuàng)證券1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月數(shù)據(jù)來源：

30、Mysteel、華創(chuàng)證券1月2月3月4月5月數(shù)據(jù)來源：Mysteel、華創(chuàng)證券焦炭：高爐利潤收縮下，焦化利潤預(yù)計(jì)向中軸回歸1）在螺紋現(xiàn)貨下跌啟動(dòng)的判斷下，高爐螺紋噸毛利將從當(dāng)下500元/ 噸附近回落至300元/噸，煤焦鋼整體利潤需重新分配。在價(jià)格回落的 進(jìn)程中，熱軋及后續(xù)產(chǎn)品將率先進(jìn)入虧損，從而導(dǎo)致高爐生產(chǎn)趨弱， 檢修增加，從而增強(qiáng)對焦炭的議價(jià)能力，導(dǎo)致焦化廠利潤從當(dāng)下的區(qū) 間上沿向下沿運(yùn)動(dòng)（利潤區(qū)間為-100-+300，中軸為100元/噸）。 2）站在6月的時(shí)間尺度上，焦化行業(yè)環(huán)保預(yù)期至今全無動(dòng)靜，需求端 生鐵產(chǎn)量接近極值，全流程樣本庫存維持頂部震蕩， 焦炭供需雙強(qiáng) 且基本平衡。在結(jié)構(gòu)上，南方鋼廠及港口對焦炭現(xiàn)貨漲價(jià)形成強(qiáng)力壓 制；對漲價(jià)有接受度的主要是華北低庫存的鋼廠，其本周庫存也拐頭 上揚(yáng)，但仍有補(bǔ)庫需求。預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格以月中為界限，前穩(wěn)后跌，呂 梁準(zhǔn)一出廠價(jià)格區(qū)間依舊為1650-2050元/噸。6006507007508008509009