利率債持倉結(jié)構(gòu)的變化與啟示：配置力量能否回歸

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 利率債持倉的結(jié)構(gòu)變化4 HYPERLINK l _bookmark5 利率債持倉變化的三個階段4 HYPERLINK l _bookmark6 08-12年的銀行擴表時代：銀行是持倉主力 HYPERLINK l _bookmark9 13-16年的大資管時代：廣義基金和中小行是持倉主力 HYPERLINK l _bookmark15 17年至今的金融去杠桿時代：外資成為增持主力 HYPERLINK l _bookmark20 配臵力量或是債市的重要影響因素7 HYPERLINK l _bookmark21 配臵力量不足制約利率下行7 HYPE

2、RLINK l _bookmark24 下半年配臵力量有望回升？8圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1各機構(gòu)債券持倉占比（19年6月）4 HYPERLINK l _bookmark2 圖2各機構(gòu)債券持倉變動4 HYPERLINK l _bookmark3 圖3各機構(gòu)利率債持倉占比（19年6月）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖4各機構(gòu)利率債持倉變動4 HYPERLINK l _bookmark7 圖5商業(yè)銀行資產(chǎn)同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark8 圖6銀行持倉政金債和國債的占比變動（%）5 HYPERLINK l _bookm

3、ark10 圖7理財余額及增速5 HYPERLINK l _bookmark11 圖8廣義基金國債和政金債持倉的比例（%）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖9大中小行資產(chǎn)同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖10大行和中小行國債持倉占比6 HYPERLINK l _bookmark14 圖銀行間債市杠桿率（%）6 HYPERLINK l _bookmark16 圖12銀行持倉利率債和信用債的比例（%）7 HYPERLINK l _bookmark17 圖13地方債余額（億元）7 HYPERLINK l _bookmark18 圖14中美利差和外

4、資持倉國債變動（%）7 HYPERLINK l _bookmark19 圖15外資持倉國債和政金債的比例（%）7 HYPERLINK l _bookmark22 圖16不同期限國債之間的利差走勢（%）8 HYPERLINK l _bookmark23 圖175年和10年期國開債的隱含稅率（%）8 HYPERLINK l _bookmark25 圖18城商行二季度債券持倉變動（億元）9 HYPERLINK l _bookmark26 圖19同業(yè)存單（AA及以下）單周凈融資額（億元）9 HYPERLINK l _bookmark27 圖20地方債的發(fā)行量和凈融資額（億元）9 HYPERLINK l

5、 _bookmark28 圖21金融機構(gòu)信貸增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark29 圖22中美利差上行至高位（%）10 HYPERLINK l _bookmark30 圖2310年國債和國開債收益率（%）10利率債持倉的結(jié)構(gòu)變化本期專題我們主要探討債市持倉，尤其是利率債持倉的結(jié)構(gòu)變化。以銀行間債市為19 6 月，銀行間市場（中債登+上清所）82 萬億， 45.8 55.7%21 25.5%， 5 大機構(gòu)基本構(gòu)成了債市主要的持倉機構(gòu)。那么近年來各機構(gòu)債市持倉有何變化？簡單來說，配臵機構(gòu)（銀行保險）債券持倉占比逐漸回落，交易機構(gòu)（廣義基金券商）以及外資的債券持倉占比有所增加。

6、其14年的59%1855.7%7%1962.4%1413%19625.5%141.67%左右上升至 19 年 6 月的 2.4%左右。圖1 各機構(gòu)債券持倉占比（19年6月）圖2 各機構(gòu)債券持倉變動其他12.4%境外機構(gòu)2.4%商業(yè)銀行 保險 基金 券商 境外機構(gòu)商業(yè)銀行 保險 基金 券商 境外機構(gòu)80%廣義基金25.5%保險機構(gòu)2.4%證券公司1.5%55.7%資料源：WIND， 資料源：WIND， 具體到利率債方面（國債政金債，下同，配臵機構(gòu)（銀行保險）利率債持倉占比從 08 年到 13 年處于上升期，13 年之后則逐漸下降，15-16 年是占比下降最快的時點。相反的，13 年之后交易機構(gòu)（

7、廣義基金券商）利率債的持倉占比明顯回升。19 6 5 大機構(gòu)利率債的持倉占比62.5%、17.3%、5.4%、7.1%1.2%13 年下降了13 個百分點左右，廣義基金利率債持倉相比 13 年上升了 13 個百分點左右。圖3 各機構(gòu)利率債持倉占比（19 年 6 月）其他圖4 各機構(gòu)利率債持倉變動（%）銀行+保險廣義基金+券商（右軸）銀行+保險廣義基金+券商（右軸）5.4%廣義基金17.3%券商1.2%7.1%6.5%銀行62.5%808660420資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 利率債持倉變化的三個階段08 年以來利率債持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，我們將其分為三個時段：08 年-12

8、 13-16 17 下面我們就分別對三個時段利率債持倉結(jié)構(gòu)變動的特點和原因進行分析。08-12年的銀行擴表時代：銀行是持倉主力2008 2013 年是商業(yè)銀行大幅擴4 08-1320%年之前國內(nèi)資管行業(yè)尚未興起，銀行存款端沒有貨基、理財?shù)犬a(chǎn)品的競爭， 08-12對債市的配臵力度也相對較強。+08 60%左12 75%左右。而從券種來看，銀行主要是大幅增持了國債，國債的持倉08 50%12 68%左右。這一階段無論是大行還是中小行，利率債的持倉比例均處于上升期。而相對應(yīng)的，保險、券商和廣義基金等非銀機構(gòu)利率債的08-12 年債市的持倉主力。圖5 商業(yè)銀行資產(chǎn)同比增速（%）商業(yè)銀行資產(chǎn)同比增速30

9、商業(yè)銀行資產(chǎn)同比增速25201510502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：WIND， 圖6 銀行持倉政金債和國債的占比變動（%）銀行持倉政金債占比銀行持倉國債占比90銀行持倉政金債占比銀行持倉國債占比858075706560555045402008-012010-012012-012014-012016-012018-01資料來源：WIND， 13-16年的大資管時代：廣義基金和中小行是持倉主力廣義基金利率債持倉占比大增。2012 年開始，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)等政（國債+政金債13 4.

10、3%16 14%13 6.8%16 23%左右。圖7 理財余額及增速銀行理財產(chǎn)品余額（萬億元）銀行理財余額增速（%，右軸）35銀行理財產(chǎn)品余額（萬億元）銀行理財余額增速（%，右軸）302540203015201050012/12 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09資料來源：WIND， 圖8 廣義基金國債和政金債持倉的比例（%） 廣義基金持倉政金債比例廣義基金持倉國債比例 廣義基金持倉政金債比例廣義基金持倉國債比例502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

11、 2019資料來源：WIND， 年之后外匯占款流入減少，降準、公開市場操作等成為貨幣投放的主要手段，負債端穩(wěn)定性明顯減弱； 上升。商業(yè)銀行的資產(chǎn)增速從 13 年開始出現(xiàn)小幅回落，對債券的增持力度也有所下降， 其中利率債持倉占比從 13 年的 75%左右下滑至 16 年的 65%左右。而且這一階段大行和中小行開始分化，其中大行的資產(chǎn)增速和利率債持倉均迎來下行拐點；但中小行得益于同業(yè)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，進入主動擴表時期，資產(chǎn)增速依然維持高位，對利率債的持倉也繼續(xù)增加。圖9 大中小行資產(chǎn)同比增速（%）圖10大行和中小行國債持倉占比:資產(chǎn)同比增速:資產(chǎn)同比增速 :資產(chǎn)同比增速403530252015105

12、02011-032013-032015-032017-032019-0資料來源：WIND， （）資料來源：WIND， 60%55%50%45%40%35%2014-2016 3 推動債牛的一大助力。因此，交易盤資金和加杠桿套利的模式成為上一輪牛市中利率下行的主要動力，標志性的 10 年國債利率也在這一階段創(chuàng)下歷史新低。圖11 銀行間債市杠桿率（%）116債市杠桿率1141121101081061041021002008-012010-012012-012014-012016-012018-01資料來源：Wind， 17年至今的金融去杠桿時代：外資成為增持主力廣義基金持倉利率債的比例趨于穩(wěn)定。2

13、017 年開啟了金融去杠桿時代，貨幣政策收緊、金融監(jiān)管趨嚴，金融機構(gòu)負債端的壓力普遍上升。其中廣義基金方面，由于資管新規(guī)對表外理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的限制，導(dǎo)致其規(guī)模趨于收縮。但同時貨幣基金等產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)上升，因此廣義基金債市的持倉比例雖然結(jié)束了上升勢頭，但整體依然保持穩(wěn)定， 例如廣義基金的持倉利率債的占比基本保持在 16-17%左右。此外券商利率債的持倉占比穩(wěn)定在 1%左右，保險穩(wěn)定在 7%左右。銀行方面，這一階段主要有三點變在這一階段面臨了負債端的巨大壓力，資產(chǎn)增速也出現(xiàn)了下行拐點。而同業(yè)加杠桿模式的衰落還導(dǎo)致銀行的杠桿率出現(xiàn)下降，帶動整個銀行間債市杠桿率趨勢性下行。其次， 由于負債端成本上升，利

14、差縮窄，銀行資產(chǎn)端對收益的要求也有所提高，因此信用債持倉比例相對穩(wěn)定，利率債則有所下降。最后，我國從 15 年開始進行了債務(wù)臵換工作， 地方債的供給大增，對銀行表內(nèi)配臵額度的擠占效果在這一階段也逐漸顯現(xiàn)。圖12銀行持倉利率債和信用債的比例（%）圖13地方債余額（億元）銀行持倉利率債占比 銀行持倉信用債占比（右軸）銀行持倉利率債占比 銀行持倉信用債占比（右軸）744072357030256820661564106256002014-012015-012016-012017-012018-012019-01資料來源：WIND， 250000地方債余額200000地方債余額1500001000005

15、000002014-012015-012016-012017-012018-012019-01資料來源：WIND， 17 3%19 6 5.4%17 年初4%1968.3%1830%是由境外機構(gòu)增持的，這一比例僅次于銀行（%左右，遠高于廣義基金等非銀機構(gòu)。外資增持力度加強主要有兩點原因：一是我國債市對外開放的進度加快。包括 17 QFII/RQFII 投資限制逐漸放寬，19 年又正式納入了彭博17 年是因為國內(nèi)債市利率大幅上行拉高了中美利差；18 年之后國內(nèi)利率下行，中美利差略有縮窄。但 19 年以來美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美債利率下降，中美利差再度走擴，外資對利率債的增持力度依然保持強勁。圖14

16、中美利差和外資持倉國債變動（%）圖15外資持倉國債和政金債的比例（%） 中美10 中美10年國債利差境外機構(gòu)國債持倉環(huán)比增速（右軸）1.6121.4101.281.060.840.620.400.2-20.0-42016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01資料來源：WIND， 9 境外機構(gòu)持倉國債占比 境外機構(gòu)持倉國債占比 境外機構(gòu)持倉政金債占比765432102014-062015-062016-062017-062018-062019-06資料來源：WIND， 配臵力量或是債市的重要影響因素配臵力量不足制約利率下行14利率曲

17、線形態(tài)變化，中久期（5年左右）國債利率下行受阻。10年-5 5 年-1 年國債利差可以發(fā)現(xiàn)，13 年以來二者之間走勢有所分化。尤其是18年以來，10年-515BP5年-1年國債利40BP 5 年左右的國債的持倉主要來自銀行表內(nèi)的10 （5 年左右）的國5 年-1 年利差難以壓縮，制約長端利率的下行。5 6 年-5 核心還是在5 5 年-1 打開長端 10 年期國債利率的下行空間。圖16 不同期限國債之間的利差走勢（%）1.65年-1年國債收益率之差1.41.210年-51.00.80.60.40.20.0(0.2)資料來源：Wind， 國開隱含稅率下降，國債性價比提升。從國債和國開債的相對比價

18、來看，目前10 年期國開債的隱含稅率 10%左右，5 年期國開債隱含稅率在 11%左右，基本都貼近5 圖17 5 年和 10 年期國開債的隱含稅率（%）305年期國開債隱含稅率10年期國開債隱含率50資料來源：Wind， 下半年配臵力量有望回升？為何銀行表內(nèi)對利率債的配臵力量較弱？下半年配臵力量是否有望恢復(fù)？我們從以來幾個方面來看：17銀行同業(yè)業(yè)務(wù)再遭沖擊，尤其是中小行同業(yè)存單發(fā)行受阻，負債壓力上升；相對應(yīng)的， 66月債券持2361 612 751 6 的不足是債市利率下行的重要制約。但包商事件對銀行資產(chǎn)配臵的影響有短期和長期兩個層面，短期影響是沖擊流動 性，體現(xiàn)在中小行對利率債的拋售。6 T

19、MLF 單（AA 及以下）凈融資量已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正，因此對流動性和銀行負債端的短期沖擊或?qū)⒅鸩较?。而包商事件的長期影響是打破剛兌后風(fēng)險偏好的下降，或?qū)е裸y行表內(nèi)加大對利率債等無風(fēng)險資產(chǎn)的配臵力度，從這一角度來看，下半年銀行對利率債的配臵需求或能有所提升。圖18城商行二季度債券持倉變動（億元）圖19同業(yè)存單（AA及以下）單周凈融資額（億元）200國債地方債 政金債凈融資額(億元)400100006月5月4月 -200-100-400-150-600-200-800-250-300-1000資料源：WIND， 資料源：WIND， 地方債發(fā)行高峰已過，供給壓力減緩。19 年上半年銀行表內(nèi)對利率債，尤其是由于今年地方專項債發(fā)行提前，導(dǎo)致上半年地方債的供給規(guī)模明顯高于歷年同期。截至7 26 日，19 3.4 2.6 萬億。而根據(jù)我們的測算，在不1 17