經(jīng)濟走勢疲軟政策呵護空間仍存

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、國內(nèi)經(jīng)濟4 HYPERLINK l _bookmark1 （一）工業(yè)生產(chǎn)偏弱，增速中樞繼續(xù)下沉4 HYPERLINK l _bookmark8 （二）需求端：投資慢回升，消費低迷，外貿(mào)風險現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark22 （三）通脹維持溫和，工業(yè)品通縮壓力暫緩10 HYPERLINK l _bookmark27 （四）社融增速企穩(wěn)，M1 小幅反彈11 HYPERLINK l _bookmark32 二、3 月國內(nèi)主要金融監(jiān)管及調(diào)控政策梳理13 HYPERLINK l _bookmark33

2、 （一）李克強總理作2019 年政府工作報告13 HYPERLINK l _bookmark34 （二）十三屆全國人大會通過中華人民共和國外商投資法13 HYPERLINK l _bookmark35 三、風險提示14圖表 1近半年主要指數(shù)走勢1 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2 工業(yè)增加值-工業(yè)企業(yè)利潤-PPI 增速對比（%）4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3工業(yè)增加值增速：分行業(yè)（%）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4 主要工業(yè)品指數(shù)及價格（右軸：美元/桶）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5PPI

3、 翹尾因素（%）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 6制造業(yè) PMI 指數(shù)（%）6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 7制造業(yè) PMI 指數(shù)：庫存（%）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8全國固定資產(chǎn)投資增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9全國固定資產(chǎn)投資增速：分類（%）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：分項（%）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11房地產(chǎn)銷售、施工、開工增速（%）7 HYPERLINK l _bookmark1

4、3 圖表 12制造業(yè)投資增速：分行業(yè)（%）8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 13社會消費品零售總額增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 14社會消費品零售額增速：必選消費類（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 15社會消費品零售額增速：地產(chǎn)相關(guān)消費（%）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 16社會消費品零售額增速：汽車及石油類（%）8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 17進出口月度數(shù)據(jù)（%）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 18貿(mào)易差額（億美元，%

5、）9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 19春節(jié)在 2 月上旬的出口增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 20主要經(jīng)濟體PMI 走勢（%）9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 21CPI 月度同比（%）10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 22CPI 月度環(huán)比（%）10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 23PPI 月度數(shù)據(jù)（%）11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 24PPI 月度數(shù)據(jù)：分項目（%）11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 2

6、5社會融資規(guī)模分項情況：同比多增（億元）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 26 社會融資規(guī)模月度值（億元）11 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 27貨幣供應(yīng)量增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 28社會融資規(guī)模-MI-PPI 走勢對比（%）12一、 國內(nèi)經(jīng)濟（一） 工業(yè)生產(chǎn)偏弱，增速中樞繼續(xù)下沉工業(yè)企業(yè)價量承壓，利潤增速下行。2019 年 1-2 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 5.3%，增速較 2018 年全年下滑 0.9 個百分點，其中采礦業(yè)同比 0.3%， 前值 2.3%，前值+40.10%，水電燃氣生產(chǎn)和供

7、應(yīng)業(yè)同比 6.8%，前值 9.9%， 制造業(yè)同比 5.6%，前值 6.5%，增速全面下滑；老動能中金屬及非金屬采選業(yè)、化工增速同比回升，新動能中醫(yī)藥、通用設(shè)備、電子設(shè)備、汽車增速下滑明顯。圖表 2 工業(yè)增加值-工業(yè)企業(yè)利潤-PPI 增速對比（%）40工業(yè)增加值:當月同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比PPI(右軸)10.05.0200.0013-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 (5.0)(20)(10.0)資料來源：Wind，圖表 3工業(yè)增加值增速：分行業(yè)（%）2019-02201

8、8-122018-1120151050(5)(10)資料來源：Wind，上游行業(yè)景氣度偏弱，消費行業(yè)利潤占優(yōu)。1-2 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 7080.1 億元，同比下降 14%，受春節(jié)擾動和上年高基數(shù)影響，增速降幅較大，其中采礦業(yè)同比-12.6%，前值+40.10%，煤炭、石油、有色金屬采選及加工冶煉、鋼鐵等行業(yè)利潤大幅下滑，黑色金屬采選業(yè)利潤增速大幅上升；制造業(yè)利潤同比-15.7%，前值+8.7%，部分消費行業(yè)顯示出盈利剛性，食品制造業(yè)增長 11.2%，茶酒飲料制造業(yè)增長 23.3%，煙草制品業(yè)增長 18.2%，服裝服飾業(yè)增長 7.6%。汽車和計算機制造業(yè)則分別下滑 42%和 21

9、.6%。工業(yè)企業(yè)利潤或震蕩筑底，3 月 PPI 大概率反彈。PPI 同比增長 0.1%，增速低位企穩(wěn)，仍處于下行通道。展望下一季度，需求端基建支撐有限，出口縮量，房地產(chǎn)高投資增速難以持續(xù)，僅有價格因素對利潤產(chǎn)生支撐，一方面2019 年 PPI 翹尾因素分布是從年初反彈至 4 月，然后下行至 10 月，3 月 PPI 應(yīng)該開啟一輪反彈過程，另一方面，今年主要工業(yè)品漲價進一步強化了這一趨勢，有望對沖出口和地產(chǎn)下探對利潤端的壓力。整體看，企業(yè)利潤單月可能轉(zhuǎn)正，但累計增速或疲軟震蕩。圖表 4 主要工業(yè)品指數(shù)及價格（右軸：美元/桶）南華動力煤指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)100南華螺紋鋼指數(shù)現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特

10、Dtd2,500802,000601,500401,0002050000 資料來源：Wind，圖表 5PPI 翹尾因素（%）3.0PPI:當月同比:翹尾因素2.01.00.018-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-11(1.0)(2.0)資料來源：Wind，制造業(yè) PMI 重回榮枯線上，反彈主要為季節(jié)因素。3 月統(tǒng)計局 PMI50.5%， 前值 49.5%，其中新訂單(51.6%)、價格持續(xù)反彈，生產(chǎn)（52.7%）、采購量（51.2%）復(fù)蘇至臨界值上，原材料、產(chǎn)成品庫存均提高，進口48.7%,新出口訂單47.1%， 仍在榮枯線下，表明春節(jié)開工后內(nèi)需較強，生產(chǎn)

11、有所恢復(fù)，但進出口仍不樂 觀。PMI 環(huán)比雖有所改善，但企業(yè)盈利下降說明后續(xù)生產(chǎn)或乏力。我們認為反彈主要由于春節(jié)后的季節(jié)性反彈，2019 年春節(jié)在 2 月上旬，3 月企業(yè)基本開工，供需較 2 月 PMI 回暖。圖表 6制造業(yè) PMI 指數(shù)（%）圖表 7制造業(yè) PMI 指數(shù)：庫存（%）56 PMI 月PMI:生產(chǎn)月PMI:新訂單月545250484613-07 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-1152 PMI:原材料庫存PMI:產(chǎn)成品庫存50484644424016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-

12、01 18-05 18-09 19-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二） 需求端：投資慢回升，消費低迷，外貿(mào)風險現(xiàn)投資需求分化。2019 年 1-2 月全國固定資產(chǎn)投資同比增長 6.1%，較 2018 年增速提高 0.2 個百分點。三大類投資中，基建投資同比增長 4.3%，增速連續(xù)5 個月回升；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 11.6%（前值 9.5%），制造業(yè)同比增長 5.9%（前值 9.5%）。圖表 8全國固定資產(chǎn)投資增速（%）圖表 9全國固定資產(chǎn)投資增速：分類（%）60固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比5040302010000-02 01-11 03-08 05-05 07-02 08

13、-11 10-08 12-05 14-02 15-11 17-08房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比30制造業(yè):累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比2010014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，基建補短板政策力度逐步顯現(xiàn)。2019 年政府工作報告表示，將財政赤字率上調(diào) 0.2 個百分點至 2.8%，地方專項債限額增加 0.8 萬億至 2.15 萬億元，在一定程度上緩解了基建項目的融資壓力。此外，在消費低迷，海外需求疲軟的背景下，政府穩(wěn)增長的目標將更多地依賴固定資產(chǎn)投資

14、，而三大類投資中，地產(chǎn)投資因政策調(diào)控和需求下行難以維持高增速，制造業(yè)投資受企業(yè)利潤下滑影響反彈困難，基建投資將成為“決不能讓經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間” 的重要抓手，政府加杠桿、基建逆周期調(diào)節(jié)仍是今年重點。預(yù)計隨著政策加碼，基建增速仍將溫和上漲。房地產(chǎn)高增恐難持續(xù)。主要受建筑工程和設(shè)備工器具購置增速大幅提高拉動，印證 1-2 月房屋施工面積增速回升至 6.8%（前值 5.2%），建安工程占地產(chǎn)投資的 60%，預(yù)計房地產(chǎn)投資短期內(nèi)仍將保持韌性，但是土地購置費（同比+34.5%）高位回落，房屋新開工面積、商品房銷售額增速大幅下滑，政策和需求面承壓趨勢不改，疊加棚改貨幣化政策邊際收緊，供需雙弱，恐難以支撐

15、房地產(chǎn)投資持續(xù)高增長。圖表 10房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：分項（%）圖表 11房地產(chǎn)銷售、施工、開工增速（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比100土地購置費:累計同比90房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計同比80706050403020100-10 07-12 09-02 10-04 11-06 12-08 13-10 14-12 16-02 17-04 18-06-20-30房屋施工面積:累計同比100商品房銷售額:累計同比90房屋新開工面積:累計同比80706050403020100-10 06-11 08-02 09-05 10-08 11-11 13-02 14-05 15-08 16-1

16、1 18-02-20-30資料來源：Wind，資料來源：Wind，制造業(yè)投資面臨下行壓力。制造業(yè)同比增長 5.9%（前值 9.5%），增速顯著下滑。民營企業(yè)融資環(huán)境尚未明顯改善，內(nèi)外需求仍然疲弱，企業(yè)盈利回落的負面影響逐步顯現(xiàn)，企業(yè)仍在主動去庫存，制造業(yè)增速或進一步下探。分行業(yè)看，石油、化工行業(yè)受價格上漲拉動，投資增速擴大，鋼鐵、非金屬礦物制品業(yè)整體也保持 12%以上的增速；部分中高端制造業(yè)投資持續(xù)較快增長，醫(yī)藥制造業(yè)增長 10.5%、專用設(shè)備制造業(yè)增長 16.3%，通用設(shè)備制造業(yè)增長 12.7%，儀器儀表制造業(yè)增長 12.6%；煙酒紡織低位反彈，汽車制造業(yè)增速回升至 8.1%。有色金屬、化纖

17、、電氣設(shè)備、運輸設(shè)備、計算機增速回落顯著。圖表 12制造業(yè)投資增速：分行業(yè)（%）2018-122019-0204020食品制造業(yè)酒、飲料和精制 煙草制品業(yè)紡織業(yè)家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè) 印刷業(yè)和記錄媒 石油加工、煉焦 化學(xué)原料及化學(xué)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及 有色金屬冶煉及 金屬制品業(yè):累 通用設(shè)備制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè)汽 車 制 造 業(yè) 鐵路、船舶、航 電氣機械及器材 計算機、通信和 儀器儀表制造業(yè)其他制造業(yè)廢棄資源綜合利0-20 -4資料來源：Wind，必選消費分化，可選整體承壓。消費，1-2 月社會消費品零售總額累計增長8.2%，增速較 20

18、18 年下降 0.8 個百分點，同比增速較 2018 年 12 月小幅提高。必選消費方面，日用品零售額同比增長 15.9%，持續(xù)高增；食品飲料同比增長 8.7%，持續(xù)走弱，服裝類呈斷崖式下跌?？蛇x消費方面，汽車類商品降幅收窄，石油類商品增速高位回落、地產(chǎn)相關(guān)消費明顯走弱，對社零增速形成拖累。圖表 13社會消費品零售總額增速（%）圖表 14社會消費品零售額增速：必選消費類（%）25社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:實際當月同比2015105010-08 11-07 12-06 13-05 14-04 15-03 16-02 17-01 17-12 18-11零售額:糧油、食品、飲料

19、、煙酒類:累計同比20零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比零售額:日用品類:累計同比15105014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 15社會消費品零售額增速：地產(chǎn)相關(guān)消費（%）圖表 16社會消費品零售額增速：汽車及石油類（%）24零售額:家用電器和音像器材類:累計同比零售額:家具類:累計同比20零售額:建筑及裝潢材料類:累計同比161284014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-1070零售額

20、:汽車類:當月同比60零售額:石油及制品類:當月同比5040302010011-01 11-11 12-09 13-07 14-05 15-03 16-01 16-11 17-09 18-07-10-20資料來源：Wind，資料來源：Wind，多重因素制約，外貿(mào)壓力顯現(xiàn)。1-2 月我國以美元計價進出口、出口、進口累計分別增長-3.9%、-4.6%、-3.1%，增速較 2018 年分別下降 16.5、14.5 和18.9 個百分點。2 月出口跌幅超 20%，部分受春節(jié)因素擾動。參考往年春節(jié)在 2 月上旬的數(shù)據(jù)，出口增速普遍呈現(xiàn) 1 月優(yōu)于 2 月，而后逐漸修復(fù)的態(tài)勢，但出口整體萎縮既成事實，一方

21、面，全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨勢走弱，其中 3 月美國制造業(yè) PMI 指數(shù)創(chuàng) 2017 年以來新低，日本、歐元區(qū)制造業(yè) PMI 均在榮枯線下，海外需求疲軟；另一方面，中美貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn)，2 月對美出口同比下降 28.57%，是 1996 年以來最大單月降幅，短期由于春節(jié)擾動消退、中美貿(mào)易磋商順利，邊際有望修復(fù)，但大趨勢承壓。圖表 17進出口月度數(shù)據(jù)（%）圖表 18貿(mào)易差額（億美元，%）60 進出口金額:當月同比出口金額:當月同比1,000貿(mào)易差額:當月值貿(mào)易差額:當月同比50進口金額:當月同比403020100800600400200-10 10-11 11-09 12-07 13-05 14-03 1

22、5-01 15-11 16-09 17-07 18-05-20-3002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12(200)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 19春節(jié)在 2 月上旬的出口增速（%）圖表 20主要經(jīng)濟體 PMI 走勢（%）美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI636040200(20)(40)612005200820132016201

23、959575553512005-012005-022005-032005-042008-012008-022008-032008-042013-012013-022013-032013-042016-012016-022016-032016-042019-012019-024947454313-02 13-10 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，分國家及地區(qū)來看，2 月我國對主要貿(mào)易伙伴國出口均下跌，對美國、香港出口跌幅超 25%，對歐盟、東南亞跌幅超 10%，對日本、韓國出口同比下跌約 10%

24、；從商品種類看，出口紡織品、服裝、箱包、鞋、家具等金額跌幅超過 30%，出口機電、高新技術(shù)產(chǎn)品跌幅超 10%。（三） 通脹維持溫和，工業(yè)品通縮壓力暫緩2 月 CPI 同比 1.5%，前值 1.70%，環(huán)比 1%，前值 0.50%，受季節(jié)和春節(jié)影響，食品、消費和服務(wù)價格普遍上漲，但節(jié)日需求的支撐仍不及上年。食品項中鮮菜、鮮果、水產(chǎn)漲幅依然較大，預(yù)計天氣回暖和春節(jié)擾動消退后價格回落；豬肉價格由跌轉(zhuǎn)漲，國內(nèi)成品油價格也滯后國際油價出現(xiàn)明顯上漲， 有望持續(xù)支撐 CPI，綜合來看，通脹預(yù)期維持低位。圖表 21CPI 月度同比（%）圖表 22CPI 月度環(huán)比（%）CPI:當月同比CPI:非食品:當月同比C

25、PI:食品:當月同比15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10)86420(2)(4)(6)CPI:環(huán)比CPI:非食品:環(huán)比CPI:食品:環(huán)比15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-101050 (5資料來源：Wind，資料來源：Wind，2 月 PPI 同比 0.1%，前值 0.1%，環(huán)比-0.1%，前值-0.6%，增速維持低位，預(yù)計二季度有所反彈。分項看，生產(chǎn)資料上、中、下游環(huán)比增速出現(xiàn)分化，受2 月全球大宗商品價格回升等因素影響，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)環(huán)比增速由負轉(zhuǎn)

26、正，加工工業(yè)環(huán)比依然下跌，工業(yè)品通縮壓力略有緩解，但工業(yè)投資需求仍然較弱?？紤]到基建、地產(chǎn)有回暖趨勢，且上游漲價超預(yù)期，3 月 PPI 預(yù)計小幅回升。圖表 23PPI 月度數(shù)據(jù)（%）圖表 24PPI 月度數(shù)據(jù)：分項目（%）PPI:全部工業(yè)品:當月同比月PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比月09-10 10-10 11-10 12-10 13-10 14-10 15-10 16-10 17-10 18-10)0PPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:生產(chǎn)資料:當月同比PPI:生活資料:當月同比015-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-110)712(

27、3) (8 (1資料來源：Wind，資料來源：Wind，（四） 社融增速企穩(wěn)，M1 小幅反彈信貸低于預(yù)期，票據(jù)融資回落。2 月新增社融 0.73 萬億，顯著低于 1 月數(shù)據(jù)，但結(jié)合 1 月的 4.64 萬億社融，1-2 月社融增速整體平穩(wěn)。2 月金融機構(gòu)新增人民幣貸款 8858 億，與 1 月相比大幅下降。從結(jié)構(gòu)來看，票據(jù)融資受監(jiān)管影響應(yīng)聲回落，但同比多增仍有 2470 億，中長期貸款 7353 億，同比少增 2452 億，其中居民部門和非金融企業(yè)貸款新增量均以中長期貸款為主， 或受到年初銀行沖信貸影響，但社會整體融資意愿不強。圖表 25社會融資規(guī)模分項情況：同比多增（億元）200002019

28、-022019-012018-12150001000050000-5000-10000資料來源：Wind，圖表 26 社會融資規(guī)模月度值（億元）圖表 27貨幣供應(yīng)量增速（%）50,00040,00030,00020,00010,00030M1:同比M2:同比社會融資規(guī)模:當月值252015105015-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08013-08 14-03 14-10 15-05 15-12 16-07 17-02 17-09 18-04 18-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，表外融資收縮放緩，地方債發(fā)行提速。非標項下委托貸款同比多增

29、241 億、信托貸款同比少增 697 億，總體看，非標融資收縮力度有所放緩；監(jiān)管加強的影響下，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票 2 月同比負增較多，對社融形成較大拖累。今年地方政府專項債預(yù)計發(fā)行 2.15 萬億（2018 年為 1.79 萬億），地方政府政府專項債擴容以及提速對社融形成明顯支撐。M1 回升，企業(yè)盈利大概率不遲于 3 季度回升。2 月 M1 同比增長 2%，前值0.4%，顯示企業(yè)活期存款增加，流動性有所修復(fù)。回顧 2004 年以來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)社融增速觸底后 M1 增速大多在 2 個季度內(nèi)觸底回升，PPI 同比增速大多在 M1 觸底后 2 個季度內(nèi)反彈。1 月天量社融出現(xiàn)后，社融觸底基本可以確定，雖然有票據(jù)、地方債、信貸沖量的影響，但社融增速已經(jīng)度過快速下滑的階段，預(yù)計下一個季度震蕩筑底。M1 反彈向上，信用傳導(dǎo)效應(yīng)得到修復(fù)，預(yù)計企業(yè)盈利不遲于三季度反彈。圖表 28社會融資規(guī)模-MI-PPI 走勢對比（%）120100806040202004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011