金銀月報(bào)：寬松貨幣政策格局未變9月可留意金銀比價(jià)的修復(fù)

1、貴金屬宏觀面概述7、8 月最新央行動(dòng)態(tài)回顧美聯(lián)儲(chǔ)在7 月末以及8 月初的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25 基點(diǎn)，利率調(diào)整至2.00-2.25%， 符合預(yù)期。這是近十年來美聯(lián)儲(chǔ)首次降息。不過市場(chǎng)對(duì)此的解讀則仍然認(rèn)為并不如預(yù)期那般“鴿派”，甚至在議息會(huì)議之后市場(chǎng)出現(xiàn)了美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)走強(qiáng)而貴金屬價(jià)格承壓回落的格局。這樣說明了降息 25 個(gè)基點(diǎn)對(duì)于市場(chǎng)多數(shù)參與者而言，并不算是一個(gè)較為堅(jiān)決的實(shí)施進(jìn)一步寬松貨幣政策的信號(hào)。而此后美國(guó)總統(tǒng)特朗普也陸續(xù)發(fā)表推文施壓美聯(lián)儲(chǔ)，但市場(chǎng)反應(yīng)依舊相對(duì)平淡。不過就美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在 8 月間的反應(yīng)上來看，似乎也在一定程度上表達(dá)了為繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)繼續(xù)采取積極的貨幣政

2、策措施的言論，加之在 8 月間中美雙方貿(mào)易爭(zhēng)端再度呈現(xiàn)緊張格局，使得各界對(duì)于美國(guó)乃至世界未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大擔(dān)憂，這樣使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)采取進(jìn)一步降息動(dòng)作的預(yù)期再度大幅提高。目前從美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具上來看，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在下次議息會(huì)議上將會(huì)再度采取降息動(dòng)作的概率再度達(dá)到 100%。而在美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)下的全球央行降息周期則無疑仍會(huì)對(duì)貴金屬的價(jià)格產(chǎn)生較為積極的作用。表 1：8 月美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言內(nèi)容概括發(fā)言者有關(guān)事宜主要觀點(diǎn)概括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)以適度的速度增長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就業(yè)市場(chǎng)就業(yè)增長(zhǎng)維持穩(wěn)固，失業(yè)率維持低企美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾通脹核心和整體通脹均低于 2%，基于調(diào)查的通脹預(yù)期變化不大資料來源：公

3、開信息 華泰期貨研究院歐元區(qū)央行北京時(shí)間 7 月 25 日 19:45，歐洲央行維持三大利率不變，但調(diào)整了前瞻指引，預(yù)計(jì)將保持現(xiàn)有關(guān)鍵利率水平不變或者更低水平至少至 2020 年上半年。此外，歐洲央行還表示隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整其所有工具，以確保通脹走向其目標(biāo)在一個(gè)持續(xù)的方向。如果中期通脹前景繼續(xù)低于其目標(biāo)，歐洲央行決心采取行動(dòng)，與其承諾對(duì)印的通脹目標(biāo)。而就經(jīng)濟(jì)狀況方面，歐元區(qū)央行行長(zhǎng)德拉基隨后在新聞發(fā)布會(huì)上稱：“總體而言，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍相當(dāng)?shù)?，且我們?nèi)钥吹骄蜆I(yè)市場(chǎng)有韌性的跡象，就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)改善，不過動(dòng)能越來越低?！钡吕€指出，歐洲央行理事會(huì)今天沒有討論降息的規(guī)模，而歐洲央行將在采取行動(dòng)前關(guān)注下一次

4、預(yù)測(cè)。表 2: 利率決議歐元區(qū)央行官員發(fā)言內(nèi)容概括發(fā)言者有關(guān)事宜主要觀點(diǎn)概括主席德拉基利率前瞻指引隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整其所有工具主席德拉基經(jīng)濟(jì)狀況經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍相當(dāng)?shù)停椅覀內(nèi)钥吹骄蜆I(yè)市場(chǎng)有韌性的跡象資料來源：華爾街見聞 華泰期貨研究院日本央行北京時(shí)間 7 月 30 日，日本央行宣布維持貨幣政策不變，在當(dāng)時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期較強(qiáng)之際， 日本央行仍采取觀望態(tài)度。不過，日本央行也表示，如果經(jīng)濟(jì)在達(dá)成 2%的通脹目標(biāo)時(shí)失去動(dòng)能，央行將“毫不猶豫地”增加刺激措施。而這樣充分表達(dá)了日本央行對(duì)于寬松貨幣政策的明確態(tài)度。表 3：利率決議日本央行官員發(fā)言內(nèi)容概括發(fā)言者有關(guān)事宜主要觀點(diǎn)概括行長(zhǎng)黑田東彥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)海外市場(chǎng)將

5、在一段時(shí)間內(nèi)影響日本經(jīng)濟(jì)，但經(jīng)濟(jì)仍維持溫和擴(kuò)張資料來源：華爾街見聞 華泰期貨研究院英國(guó)央行北京時(shí)間 8 月 1 日，英國(guó)央行公布利率決議，維持利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。不過近期困擾英國(guó)方面最為重要的問題還是其關(guān)于脫歐方面的事宜，而在利率聲明中，英國(guó)央行也相對(duì)較為含糊其辭地表達(dá)，無論英國(guó)脫歐采取何種形式，貨幣政策的反應(yīng)都不會(huì)是自動(dòng)的， 利率可能朝兩個(gè)方向發(fā)展。目前在所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行中，或許只有英國(guó)行業(yè)對(duì)于未來進(jìn)入降息周期還尚不十分明確，因?yàn)檫t遲未有定案的脫歐事宜已經(jīng)使得英鎊承壓明顯，故此在這樣的情況下倘若英國(guó)央行再度較為明確地向市場(chǎng)傳遞其降息預(yù)期，那么對(duì)于英鎊而言壓力將會(huì)太過沉重。表 4：利率

6、決議日本央行官員發(fā)言內(nèi)容概括發(fā)言者有關(guān)事宜主要觀點(diǎn)概括副行長(zhǎng) Dave Ramsden脫歐事宜英國(guó)央行對(duì)于英國(guó)無協(xié)議脫歐可能產(chǎn)生的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)大多都采取了防范措施，但危險(xiǎn)依然存在英國(guó)央行通脹水平來兩年和三年通脹水平都高于 2%（市場(chǎng)實(shí)際對(duì)此質(zhì)疑較大）資料來源：華爾街見聞 華泰期貨研究院央行動(dòng)態(tài)解析：從 7 月低至 8 月內(nèi)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行動(dòng)態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)采取了十年來的首次降息，但是降息力度或許并不達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。目前從美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具以及 2 年期美債與聯(lián)邦基金利率之比仍可大膽推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在下次議息會(huì)議上采取降息動(dòng)作的可能性依然非常得大。目前在所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，除去英國(guó)央行之外，大多可以相對(duì)明確地

7、確認(rèn)其對(duì)于未來貨幣政策保持持續(xù)寬松的態(tài)度。加之新興市場(chǎng)中的央行也同樣陸續(xù)采取降息動(dòng)作。故此在這樣的背景下，未來對(duì)于貴金屬價(jià)格保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)仍然較為有利。8 月主要貨幣兌及市場(chǎng)漲跌情況匯總：在 8 月間，此前預(yù)計(jì)的在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，貴金屬價(jià)格或?qū)?huì)在此前降息預(yù)期兌現(xiàn)的情況下出現(xiàn)回落。但實(shí)際情況卻是，在美聯(lián)儲(chǔ)公布降息 25 個(gè)基點(diǎn)后，美債收益率倒掛的情況非但沒有得到修復(fù)，反而 10 年期美債收益率同樣呈現(xiàn)大幅走低，使得收益率倒掛情況進(jìn)一步加劇，而貴金屬價(jià)格也在 8 月內(nèi)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)走高。而美股則是出現(xiàn)一定程度回落。表 5：主要貨幣兌及相關(guān)品種漲跌情況品種8 月漲跌情況滬金（Au1906）+10.69

8、%Comex 黃金+7.23%滬銀（Ag1906）+14.86%Comex 白銀+13.51%美元指數(shù)+0.27%歐元/美元-0.77%英鎊/美元-4.23%美元/日元-2.29%人民幣中間價(jià)-0.07%S&P500-1.81%道瓊斯-1.72%納斯達(dá)克-2.60%法蘭克福 DAX-2.05%富時(shí) 100-5.00%CME 原油-4.72%信息來源：公開信息 Wind 華泰期貨研究院其他熱點(diǎn)事件匯總中美貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)在 8 月間不斷激發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的最主要因素?zé)o疑還是中美雙方貿(mào)易爭(zhēng)端的持續(xù)升級(jí)，自 9月 1 日起，又將會(huì)有一批包括電子設(shè)備在內(nèi)的中國(guó)商品被太高關(guān)稅。而此爭(zhēng)端倘若持續(xù)無法得到解決，那

9、市場(chǎng)對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的展望則料仍難有較為樂觀的估計(jì)。國(guó)債利率監(jiān)控在 8 月期間，可以看出，美債收益率繼續(xù)持續(xù)走低，1 年期收益率下降 12%至 1.76%，更為出人意外的是，10 年期美債收益率同樣呈現(xiàn)大幅下挫的態(tài)勢(shì)，。目前 2 年期與 10 年期美債收益率已然呈現(xiàn)倒掛態(tài)勢(shì)。歐元區(qū)方面，情況卻有所不同，各期限歐債收益率則是仍然呈現(xiàn)出走低態(tài)勢(shì)。雖然在 7 月歐元區(qū)利率決議之后，歐元區(qū)央行維持利率水平不變。但卻表示隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整其所有工具， 以確保通脹走向其目標(biāo)在一個(gè)持續(xù)的方向。此外，目前歐元區(qū)公債收益率同樣存在倒掛的危險(xiǎn)，并且由于目前歐元區(qū)利率水平已經(jīng)處于非常低的位置，故此一旦出現(xiàn)收益率倒掛之情況，則

10、要對(duì)其進(jìn)行糾正將會(huì)十分困難。在歐美利差方面，在 8 月間 10 年期公債利差呈現(xiàn)出了 10.79%的下降至 2.15%。而在 1 年期歐美利差方面則是呈現(xiàn)出了 5.08%的下降至 2.6061%。不過需要注意的是，近期歐美價(jià)差的回落主要原因無疑是美聯(lián)儲(chǔ)采取的降息措施，但是由于目前歐元區(qū)利率水平已然非常低， 故此在美聯(lián)儲(chǔ)降息之際，歐美價(jià)差出現(xiàn)縮小的情況也較好理解，但這并不意味著美元匯率一定變化呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢(shì)。在歐元區(qū)主要國(guó)家之內(nèi)，德意十年期國(guó)債收益率在 7 月底之時(shí)為 30.6%，較月初之時(shí)基本持平，不過仍然處于較高的位置。而德法十年期國(guó)債收益率差為 2.795%，較月初之時(shí)上升10.26%。這

11、或許顯示出歐元區(qū)內(nèi)部在經(jīng)歷了此前對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍季度悲觀，以及民粹主義滋生、貿(mào)易爭(zhēng)端等問題后，目前市場(chǎng)不安情緒出現(xiàn)了一定的減退。在美國(guó)通脹保值債券方面，在 8 月間的變化相對(duì)有限，TIPS 收益率屢次呈現(xiàn)負(fù)值。而 10 年期美債與 TIPS 收益率之差也大幅下降 9.66%至 1.59%。而該利差通常用于反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于通脹之預(yù)期，而在美聯(lián)儲(chǔ)采取降息動(dòng)作之際，該預(yù)期出現(xiàn)走弱也相對(duì)較易理解。圖 1：美國(guó)國(guó)債利率單位：%圖 2：歐洲公債利率單位：%4.00002.0000美國(guó):國(guó)債收益率:1年美國(guó):國(guó)債收益率:3年美國(guó):國(guó)債收益率:5年美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:20年美國(guó):國(guó)債收益率:

12、30年歐元區(qū):公債收益率:1年歐元區(qū):公債收益率:3年歐元區(qū):公債收益率:5年歐元區(qū):公債收益率:7年歐元區(qū):公債收益率:10年歐元區(qū):公債收益率:20年歐元區(qū):公債收益率:30年210-10.00002017/01/032018/01/032019/01/03-22016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院圖 3：歐美 10 年期國(guó)債利差單位：%圖 4：歐美 1 年期國(guó)債利差單位：%歐美國(guó)債利差歐元區(qū):公債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年1年期歐美利差美國(guó):國(guó)債收益率:1年歐元區(qū):公

13、債收益率:1年202014/01/022016/01/022018/01/024432102017/01/032018/01/032019/01/03-1-2數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院圖 5：德法 10 年期國(guó)債利差單位：%圖 6：德意 10 年期國(guó)債收益率單位：%利差法國(guó):國(guó)債收益率:10年德國(guó):國(guó)債收益率:10年利差意大利:國(guó)債收益率:10年德國(guó):國(guó)債收益率:10年.00.00.002017/01/022018/01/022019/01/022432102017/01/022018/01/022019/01/0210-1-1.00數(shù)據(jù)來源：Wind

14、 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院圖 7：TIPS 收益率單位：%圖 8：TIPS 與國(guó)債利差單位：點(diǎn)美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):5年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):7年10年期國(guó)債與TIPS利差美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年 美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):20年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):30年.60.80.002017/01/032018/01/032019/01/031041.801.2020.60002017/01/03

15、2018/01/032019/01/030.00-0.60-0.80數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院貴金屬 CFTC 持倉(cāng)變化情在 8 月間，黃金 CFTC 多頭凈持倉(cāng)呈現(xiàn)出了 16.89%上漲至 296,838 手。不過在臨近月底之前，空頭持倉(cāng)則是出現(xiàn)了相對(duì)較為明顯的上漲，在 8 月最后一周，空頭持倉(cāng)上漲達(dá)到 25.75%， 這在過往一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)都不曾發(fā)生的現(xiàn)象，而黃金價(jià)格也在此期間內(nèi)出現(xiàn)些許回調(diào)。而在白銀CFTC 持倉(cāng)方面，8 月內(nèi)持倉(cāng)變化情況則有著較大的不同，首先在月初之時(shí)，白銀多頭凈持倉(cāng)便呈現(xiàn)出了一定的下降，但是在隨后的過程中卻再度一路走高，尤其

16、在月末之時(shí)，這樣的情況也愈發(fā)明顯，截止 8 月末白銀多頭凈持倉(cāng)達(dá)到 59,852 張。圖 9：黃金 CFTC 持倉(cāng)單位：張圖 10： 白 銀 CFTC 持倉(cāng)單位：張00000002016/01/052017/02/282018/04/242019/06/25450,0多空持倉(cāng)差（右）COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量(左) COMEX:黃金:非商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量（左）130,000多空持倉(cāng)差（右）COMEX:銀:非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量(左) COMEX:銀:非商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量（左）80,000300,0150,0-150,000110,00090,00070,00050,0

17、0030,0002018/03/062018/10/022019/05/0740,0000-40,000數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院貴金屬 ETF 持倉(cāng)跟蹤在黃金 ETF 方面， 2019 年 8 月間呈現(xiàn)出了 54.89 噸（6.67%）的上漲至 878.31 噸。這與 8月間黃金價(jià)格的強(qiáng)勁表現(xiàn)相應(yīng)。而在白銀ETF 方面變動(dòng)則同樣十分明顯，8 月間漲達(dá)到 977.85 噸（8.81%）。并且自 6 月中旬日起直至今，白銀 ETF 持倉(cāng)始終呈現(xiàn)出持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)。而這也是白銀價(jià)格在 7 月乃至8 月間可以保持明顯強(qiáng)于黃金走勢(shì)的因素之一。SPDR:黃金ET

18、F:持有量(噸)(左) 圖 11： 黃 金ETF 持倉(cāng)量單位：噸圖12： 白 銀ETF 持倉(cāng)單位：噸1,0501,60015,000219001,4501812,0007501,300156001,1509,000122017/01/032018/01/032019/01/032017/01/032018/01/032019/01/03數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院套利跟蹤期現(xiàn)價(jià)差：滬金 Au1906 合約與上金所Au（T+d）合約于 8 月 30 日收盤時(shí)價(jià)差為 3.18 元/ 克，較月初之時(shí)上升約 20%。在白銀方面，滬銀 Ag1906 合約與上金所

19、AgT+d 合約收盤價(jià)差為 56 元/千克，同樣與月初時(shí)相比持平%。內(nèi)外比價(jià)：黃金主力合約內(nèi)外價(jià)格比于 8 月 30 日收盤時(shí)為 6.53，較上月上漲 3.74%。白銀主力合約內(nèi)外價(jià)格比約為 6.91，較上月上漲 3.65%。金銀比價(jià)：8 月末收盤之時(shí)上期所金銀主力合約價(jià)格比約為 77.77，較前一月下降 4.17%， 而 Comex 金銀價(jià)格比約為 87.45，較月初下降 5.54%。圖 13： 黃金期現(xiàn)價(jià)差單位：元/克圖 14： 白銀期現(xiàn)價(jià)差單位：元/千克300黃金期現(xiàn)價(jià)差（右）期貨收盤價(jià)(活躍合約):黃金(左)上海金交所黃金現(xiàn)貨:收盤價(jià):AuT+D（左）白銀期現(xiàn)價(jià)差（右）期貨收盤價(jià)(活躍

20、合約):白銀(左)9 上海金交所白銀現(xiàn)貨:收盤價(jià):Ag(T+D)（左）2704,500634,00003,5002001000240-32017/01/032018/01/032019/01/033,0002017/01/032018/01/032019/01/03-100數(shù)據(jù)來源：SMM 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院圖 15： 黃金內(nèi)外價(jià)格比單位：倍圖 16： 白銀內(nèi)外價(jià)格比單位：倍黃金內(nèi)外盤價(jià)格比白銀內(nèi)外比價(jià)7766.552017/01/032018/01/032019/01/0362017/01/032018/01/032019/01/03數(shù)據(jù)來源：SMM 華泰期貨

21、研究院數(shù)據(jù)來源： Wind 華泰期貨研究院圖 17： 內(nèi)盤金銀價(jià)格比單位：倍圖 18： 外盤金銀價(jià)格比內(nèi)盤金銀價(jià)格比外盤金銀價(jià)格比901009080807070602017/01/032018/01/032019/01/03602017/01/032018/01/032019/01/03數(shù)據(jù)來源：SMM 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： SMM 華泰期貨研究院貴金屬基本面概述（1（1）Fresnillo在 Frensillo Plc 于 7 月 17 日（目前最新）的 2019 年 2 季度產(chǎn)量報(bào)告顯示，其 1 季度產(chǎn)量為1,364 萬盎司（約 387 噸），與 2018 年同期相比下降 5.7%環(huán)比

22、則是上升 10.2%，而就 2019年上半年總體產(chǎn)量為 2,601 萬盎司（737）較去年同期下降 9.4%。而使得 2 季度產(chǎn)量出現(xiàn)相對(duì)較大幅度上漲的原因是由于 Fresnillo 以及 San Julian 礦區(qū)礦產(chǎn)品位以及 Saucito 礦區(qū)回收率的提高所致1。而在此前的相關(guān)報(bào)告中，公司也對(duì) 2019 年全年進(jìn)行了展望，認(rèn)為 2019 年公司仍將會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)，由于近年來公司的擴(kuò)建項(xiàng)目相對(duì)較多，故此在 2019 年間，折舊費(fèi)用相對(duì)將會(huì)處于較高的水平，這或?qū)?huì)在一定程度上影響公司業(yè)績(jī)的展現(xiàn)。另外從 2018 年起直至 2019年年初，公司已經(jīng)累計(jì)發(fā)生 5 起傷亡事故，這使得公司不得不繼

23、續(xù)加大對(duì)于安全生產(chǎn)的監(jiān)控及管理。此外，上文提及的公司所轄礦山品位的持續(xù)下降也將會(huì)是公司需要面臨的較大的難題，故此在這些背景下，預(yù)計(jì) 2019 年公司的生產(chǎn)計(jì)劃將會(huì)有一定的下調(diào)（具體數(shù)據(jù)尚未明確公布）。而目前 Fresnillo 公司名下的諸多礦區(qū)均正處于開發(fā)建設(shè)或是投建階段，不過這些項(xiàng)目大多將會(huì)在 2019 年末至 2020 年初之間逐步投入正常生產(chǎn)，故此在 2019 年 4 季度之前，料想產(chǎn)量并不會(huì)較去年同期有太大的出乎意料之外的增加。表格 6：Fresnillo 未來產(chǎn)能擴(kuò)建與新增計(jì)劃匯總單位：噸項(xiàng)目201720182019202020212022年產(chǎn)量Prites Plant計(jì)劃投建投建

24、正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)99Cinega開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)37Fresnillo開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)85Juanicipio開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)284原文：driven by higher ore grades and volume of ore processed at both Fresnillo and San Julin Disseminated Ore Body (DOB), and higher recovery rates at Saucito.合計(jì)505資料來源：公司財(cái)報(bào) 華泰期貨研究

25、院表格 2：Fresnillo 各礦區(qū)產(chǎn)量及預(yù)期單位：噸礦區(qū)2019 年 Q1 實(shí)際產(chǎn)量2019 年產(chǎn)量預(yù)期合計(jì)371 噸1,380 噸資料來源：公司財(cái)報(bào) 華泰期貨研究院（2）KGHM在 2019 年 5 月 15 日（目前最新），公司所發(fā)布的 2019 年一季度財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)，KGHM 公司1 季度白銀總產(chǎn)量為 292 噸，較 2018 年同比上漲 33.8%。這是在 2019 年 1 季度主要白銀企業(yè)中相對(duì)少數(shù)的出現(xiàn)產(chǎn)量大幅上升的情況。另外，在此前的 2019 年 2 月 14 日，KGHM 在其針對(duì)分析師交流日（Analyst day presentation）所發(fā)布的報(bào)告中（目前最新）指出

26、，2019 年公司白銀的目標(biāo)產(chǎn)量為 1,341 噸。這一目標(biāo)較2018 年實(shí)際產(chǎn)量上漲約 11%。此外在報(bào)告中，公司還對(duì)未來（2019 年至 2023 年）的規(guī)劃作出了一些說明，其中主要的努力方向?qū)?huì)著重在成本效率、加大外礦采購(gòu)、減少浪費(fèi)、以及增強(qiáng)各條生產(chǎn)線的應(yīng)變能力等方面2。而展望 2019 年，計(jì)劃中仍有設(shè)備維護(hù)以及煉廠關(guān)停，主要是針對(duì)Legnica 冶煉廠，故而在公司 2 月 14 日的分析師交流會(huì)上所表述的，預(yù)計(jì) 2019 年該公司白銀產(chǎn)量將會(huì)超過 1,300 噸的內(nèi)容，不得不讓投資者感到懷疑。表 7：KGHM 三季度財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸公司名稱2018 年預(yù)期產(chǎn)量

27、2018 年實(shí)際產(chǎn)量2019 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量Page 16 of Q1 production report of KGHMKGHM1,1661,2051,300資料來源：公司公告 華泰期貨研究院GlencoreGlencore 公司于 2019 年 4 月 30 日（目前最新），公布了其 2019 年 1 季度生產(chǎn)報(bào)告。報(bào)告顯示，該公司去年全年白銀產(chǎn)量為 7,620,000 盎司（約為 216 噸），較 2018 年同比下降 8%。而產(chǎn)量的下滑主要由于部分礦區(qū)的停工以及設(shè)備維修有關(guān)，主要停工及檢修的礦區(qū)包括南美洲的Alumbrera 礦區(qū)、澳大利亞 Mount Isa 以及Pasar 制酸廠的事故

28、造成的停產(chǎn)整頓。上市干擾因素原本預(yù)期在 2019 年得到一定改善，但是目前情況看來，似乎暫時(shí)還未得到相應(yīng)的調(diào)整。而此前在其 2018 年的年報(bào)中，Glencore 相對(duì)明確地表達(dá)了但是其中有明確表示公司范圍內(nèi)所有涉及的所有大宗商品在 2019 年的產(chǎn)量預(yù)期均將會(huì)較 2018 年有所提升3。而就其 2019 年 1 季度的表現(xiàn)來看，似乎或許需要對(duì)此表述產(chǎn)生一定疑慮。表 8：Glencore 財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸項(xiàng)目2017 年全年產(chǎn)量2018 年全年產(chǎn)量2019 年預(yù)計(jì)白銀產(chǎn)量Copper asset374338364Zinc asset677638176Nickle ass

29、et17132Ferroalloys asset38728669合計(jì)341資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Goldcorp原文：2019 production guidance in all commodities expected higher than 2018.在 Goldcorp 公司于 7 月 25 日更新的 2018 年全年產(chǎn)量報(bào)告上來看（目前最新），2018 年公司完成白銀總產(chǎn)量為 25,000,000 盎司（約合 708.7 噸），較 2018 年同比下降 7.33% ，不過當(dāng)季環(huán)比則是上升了 2.04%。這基本兌現(xiàn)了其在年初時(shí)的預(yù)期，而對(duì)于此前白銀產(chǎn)量的大幅下跌，公司解釋有

30、一部分原因是由于公司所需面對(duì)的會(huì)計(jì)制度的調(diào)整，因?yàn)樵谇袚Q至新會(huì)計(jì)制度之時(shí)，類似白銀這樣的半生產(chǎn)品將會(huì)對(duì)其帶來較大的負(fù)面影響，故而該公司在 2018 年適當(dāng)控制了白銀的產(chǎn)量。而在公司此前公布的產(chǎn)量指引文件（20/20/20 outlook）中，對(duì)于 2019 年 2020 年以及 2021 年公司白銀產(chǎn)量的預(yù)估分別為 50Moz（約合 1,417 噸）、40Moz（約合 1,134 噸）以及 35Moz（約合 992 噸），而這樣的水平較 2018 年顯然有著較大的上漲。此外公司還對(duì)提高效率以及加強(qiáng)問責(zé)方面做出了進(jìn)一步明確的要求，以保證未來公司的產(chǎn)量以及成本控制能夠達(dá)到更高效的水準(zhǔn)。表 9：Go

31、ldcorp 公司三季度財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸公司名稱2017 年總產(chǎn)量2018 年總產(chǎn)量2019 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量Goldcorp8106941,417資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Polymetal根據(jù)Polymetal 7 月 24 日（最新數(shù)據(jù)）公布的 2019 年 2 季度產(chǎn)量報(bào)告中顯示，該公司報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)量為 6,000,000 盎司（約合 170 噸），較去年同期大幅下降 11%，而環(huán)比則是出現(xiàn)了 20%左右的上升，而上升的原因則是由于貴金屬價(jià)格的逐漸走強(qiáng)在一定程度上激發(fā)了企業(yè)的生產(chǎn)，不過綜合 2019 年上半年總產(chǎn)量，則仍然較去年同期相比下降 14%。而此前其產(chǎn)量

32、下降的原因仍然是Dukat 礦區(qū)采取的限制礦石開采品位的原因4。而在該公司此前 2018 年 4 季度的生產(chǎn)報(bào)告中稱，造成產(chǎn)量下降的主要原因是由于該公司按計(jì)劃將于Dukat 以及 Lunnoye 礦區(qū)控制開采品位的行為。而 2018 年全年的產(chǎn)能甚至較此前公司所公布的 763 噸的預(yù)計(jì)年產(chǎn)量有著大幅差距。而展望2019 年，預(yù)計(jì)該公司在白銀產(chǎn)量上并不會(huì)有太大的改變，因?yàn)閷?duì)于上述的兩個(gè)礦區(qū)，2019 年的開采計(jì)劃仍然會(huì)以一些相對(duì)較低品位的礦為主，故此預(yù)計(jì)自 2019 年 1 季度起，公原文：while silver production was down 15% due to the plann

33、ed grade decline at the Dukat underground mine司白銀產(chǎn)量便會(huì)呈現(xiàn)出下降的情況。而 2 季度的情況也同樣并不十分樂觀，預(yù)計(jì)真正的產(chǎn)量回升需要到 2019 年 4 季度之后。表 10：Polymetal 公司財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸公司名稱2017 年全年產(chǎn)量2018 年全年產(chǎn)量2019 年預(yù)計(jì)量Polymetal760717722資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Pan American在Pan American 在其 5 月 16 日公布的投資者報(bào)告中（Investor presentation），1 季度產(chǎn)量為173 噸，而這基本

34、與其年初所指定的生產(chǎn)計(jì)劃（709 至 751 噸）相吻合。在 2018 年間該公司產(chǎn)量出現(xiàn)了一定的下滑，而造成生產(chǎn)成本上升的主要原因是由于伴生產(chǎn)品的質(zhì)量下降以及公司此前在墨西哥地區(qū)礦區(qū)的擴(kuò)張所帶來的折舊及攤銷費(fèi)用所致。不過就 2019 年上半年而言，由于此前的擴(kuò)建項(xiàng)目還并不一定會(huì)立刻投入生產(chǎn)，因此預(yù)計(jì)總體產(chǎn)量較 2018 年不會(huì)有太大變化。但是當(dāng)今日到 2019 年 4 季度以及 2020 年后，這樣的情況或?qū)⒅饾u出現(xiàn)改變。表 11：Pan American 三季度財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸公司名稱2018 年前三季度總產(chǎn)量2018 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量2019 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量Pan Amer

35、ican528732740資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Hindustan Zinc Ltd根據(jù)Hindustan 公司 2019 年 1 季度的產(chǎn)量為 191 噸（5 月 2 日公布財(cái)報(bào)），同比上漲 13%。Hindustan 近年來銀產(chǎn)量變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，基本都是處在 590 至 600 噸的范圍之間，并且公司稱其是目前世界上生產(chǎn)成本控制最為有效的幾家公司之一，而 2019 年其生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將會(huì)基本與 2018 年持平甚至還會(huì)有小幅下降，故而預(yù)計(jì)在未來該公司的產(chǎn)量料可維持在 600 噸以上的水平。表 12：Hindustan 財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸公司名稱2018 年全年

36、產(chǎn)量（噸）2018 年全年產(chǎn)量（噸）2019 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量Hindustan500.8626620資料來源：公司公告 華泰期貨研究院Coeur在 Coeur 公司 5 月 14 日所公布的企業(yè)報(bào)告中顯示， 2019 年一季度白銀產(chǎn)量為 74 噸，較2018 年同期下降 19%，而根據(jù)年初之時(shí)所制定的產(chǎn)量計(jì)劃相比，完成約 12%左右。這與此前報(bào)告中提及的，公司產(chǎn)量大多將于 2019 年 4 季度復(fù)蘇相吻合。此外在 2019 年，企業(yè)仍將會(huì)遇到一些諸如礦山品位下降以及更多的設(shè)備需要更新等問題，故而預(yù)計(jì) 2019 年的產(chǎn)量自一季度開始，便不太可能會(huì)比 2018 年呈現(xiàn)出太過大幅的上漲，這樣的情況料也需

37、要到 2019 年 4 季度才會(huì)有所改變。表 13：Coeur 財(cái)報(bào)摘要與 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì)單位：噸公司名稱2017 年全年產(chǎn)量2018 年全年產(chǎn)量2019 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量Coeur122144151資料來源：公司公告 華泰期貨研究院通過對(duì)于上述幾家最為重要的白銀礦業(yè)公司的情況做出分析比較之后可以發(fā)現(xiàn)，在以及公布了 2019 年 2 季度產(chǎn)量報(bào)告的企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)呈現(xiàn)出了環(huán)比大幅增長(zhǎng)的情況。而這其中根據(jù)報(bào)告中的描述，多以礦產(chǎn)品位上升等原因解釋。但不可否認(rèn)的是，貴金屬價(jià)格的走強(qiáng)實(shí)則也是一個(gè)相對(duì)重要的誘因。而倘若在 2019 年剩余時(shí)間內(nèi)，白銀價(jià)格能夠保持相對(duì)強(qiáng)勁的勢(shì)頭，那么料想生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量將同樣

38、會(huì)在剩余時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的情況。而就 2019 年白銀總供給而言，由于參考過往數(shù)據(jù)，上述主要白銀公司白銀年產(chǎn)量占全球總供應(yīng)比例長(zhǎng)期穩(wěn)定在 25%至 30%之間。對(duì)于剛剛過去的 2 季度而言，由于上文中提及的絕大多數(shù)擴(kuò)建以及投產(chǎn)項(xiàng)目還并未正式投入使用，故此新產(chǎn)能投放料相對(duì)有限。但另一方面，白銀的價(jià)格變化情況也將會(huì)在較大的程度上影響白銀生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)積極性， 但目前看來，在此前金銀價(jià)格出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的上攻之后，目前在已經(jīng)公布了 2 季度產(chǎn)量報(bào)告的企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)量在二季度還是出現(xiàn)了較為明顯的上漲。綜上所述，通過對(duì)于上述幾家最為重要的白銀礦業(yè)公司的情況做出分析比較之后可以發(fā)現(xiàn)， 對(duì)于 2019

39、年的產(chǎn)出方面，增幅最大的應(yīng)當(dāng)是在墨西哥地區(qū)，尤其是以 Fresnillo 公司為主的大型白銀礦企投產(chǎn)陸續(xù)會(huì)在 2019 年后半年直至 2020 年初完成擴(kuò)建及投產(chǎn)。屆時(shí)對(duì)于白銀的供給將會(huì)是一個(gè)較為可靠的補(bǔ)充。圖 19： 主要產(chǎn)銀公司產(chǎn)銀量占比單位：%圖 20： 上述八大產(chǎn)業(yè)企業(yè) 2019 年產(chǎn)量預(yù)計(jì) 單位：噸上述公司銀量占比33302724212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018250020001500100050002016201720182019E數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(huì) 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(huì) 華泰期貨研究院需求情況分析終端

40、消費(fèi)情況概述對(duì)于貴金屬商品屬性而言，其中黃金與白銀所被共同需要的領(lǐng)域?qū)儆陔娮与娮有袠I(yè)，但由 于黃金過于顯著的金融屬性，故此使得其商品屬性對(duì)價(jià)格的影響十分微弱。相比之下，工 業(yè)需求以及供需狀況對(duì)于白銀價(jià)格的影響與黃金相比相對(duì)更為重要，不過以目前情況來看， 也并不具備成為影響白銀價(jià)格波動(dòng)的特別重要的因素。白銀的下游消費(fèi)主要集中于光伏行業(yè)、電子電器行業(yè)、釬料焊料、攝影、珠寶首飾以及銀器銀條等。而在過往 3 年的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于白銀的實(shí)物需求約有 55%來自于供應(yīng)需求，其中光伏行業(yè)增長(zhǎng)最為迅猛，過往 3 年的平均增速約為 106%，詳情可以參考此前發(fā)布的“白銀工業(yè)需求”專題報(bào)道，其中對(duì)于全球未來對(duì)

41、于光伏行業(yè)發(fā)展而言，最大的潛力增長(zhǎng)點(diǎn)做出了較為詳細(xì)的闡述。而其余的 45%的實(shí)物需求則來自于珠寶、銀條、銀器等方面的需求。光伏行業(yè)8 月重要光伏行業(yè)重要政策概述為充分落實(shí)“四個(gè)革命、一個(gè)合作”能源安全戰(zhàn)略，江蘇能源監(jiān)管辦立足江蘇電力實(shí)際， 嚴(yán)格落實(shí)發(fā)電類許可制度，積極發(fā)展新能源發(fā)電，大力推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能，江蘇電源結(jié)構(gòu) 不斷優(yōu)化。2019 年以來，全省新核發(fā)電力業(yè)務(wù)許可證（發(fā)電類）機(jī)組容量 2747 兆瓦。其中， 煤電機(jī)組 1640 兆瓦，占比 60%；風(fēng)電機(jī)組 855.6 兆瓦，占比 31%；太陽(yáng)能發(fā)電 242.9 兆瓦， 占比 9%。新增機(jī)組中新能源發(fā)電占比 40%，控煤戰(zhàn)略落實(shí)到位，切實(shí)推

42、動(dòng)江蘇電力行業(yè)污染減排。新增煤電機(jī)組中燃?xì)?蒸汽聯(lián)合循環(huán)機(jī)組 1338 兆瓦，總量占比達(dá) 49%，煤炭清潔利用和綜合能效水平大幅提升。據(jù)了解：新疆兵團(tuán)第八師、石河子市人民政府日前印發(fā)師市清潔能源替代攻堅(jiān)行動(dòng)方案， 明確了調(diào)整優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)的目標(biāo)任務(wù)：到 2020 年底之前建成 7GW 光伏發(fā)電，清潔能源電力裝機(jī)規(guī)模占比調(diào)整至 51.89%，清潔能源發(fā)電量占比調(diào)整至 25.75。面對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國(guó)務(wù)院出手了，出臺(tái)了促進(jìn)消費(fèi)“20 條”，一系列的措施，希望引導(dǎo)國(guó)內(nèi)人群增加消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其中也包括了一些非常利好的消息對(duì)于光伏 發(fā)電，特別是對(duì)戶用光伏和工商業(yè)分布式，其中的發(fā)揮財(cái)政引導(dǎo)作用

43、和加大金融支持力度， 或可以大力促進(jìn)分布式光伏發(fā)展。8 月 26 日，內(nèi)蒙古達(dá)拉特旗光伏領(lǐng)跑者獎(jiǎng)勵(lì)規(guī)模公布中標(biāo)企業(yè)，中廣核、三峽+陽(yáng)光電源、正泰、國(guó)家電投、華能入圍，最低中標(biāo)電價(jià) 0.26 元/千瓦時(shí)。光伏市場(chǎng)情況概述根據(jù) Solarzoom 公布的從中國(guó)出口的光伏組件數(shù)量上來看，截止 2019 年 7 月的最新，中國(guó)對(duì)外出口的光伏組件數(shù)量累計(jì)達(dá)到 37,741.91 兆瓦，較去年同期繼續(xù)大幅上漲約 81%，環(huán)比則也出現(xiàn)了 8%的下降。與此同時(shí)，從光伏組件的價(jià)格上卻可以明顯看出，光伏組件價(jià)格指數(shù)自 2019 年 3 月中旬后出現(xiàn)了一次較為明顯的大幅下挫的情況。從目前光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)幾乎僅僅

44、為去年同期價(jià)格水平的一半（2019 年 8 月 23 日?qǐng)?bào) 34.63）。不過隨著光伏組件價(jià)格的走低，實(shí)則對(duì)于進(jìn)一步地推廣光伏發(fā)電將會(huì)起到較為積極的作用。圖 21： 國(guó)內(nèi)光伏組件出口數(shù)量單位：兆瓦圖 22： 光伏組件價(jià)格指數(shù)單位：點(diǎn)出口數(shù)量:光伏組件:合計(jì):當(dāng)月值出口數(shù)量:光伏組件:日本:當(dāng)月值出口數(shù)量:光伏組件:印度:當(dāng)月值光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI)光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):組件出口數(shù)量:光伏組件:美國(guó):當(dāng)月值 光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)(SPI):電池片7,5006,0004,5003,0001,5000 出口數(shù)量:光伏組件:泰國(guó):當(dāng)月值出口數(shù)量:光伏組件:智利:當(dāng)月值出口數(shù)量:光伏組

45、件:澳大利亞:當(dāng)月值出口數(shù)量:光伏組件:巴基斯坦:當(dāng)月值出口數(shù)量:光伏組件:韓國(guó):當(dāng)月值80655035202017/01/062018/01/062019/01/062014/012015/012016/012017/012018/012019/01數(shù)據(jù)來源：Solarzoom 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：Solarzoom 華泰期貨研究院而就光伏板塊偏下游的光伏電池而言，截止 2019 年 4 月數(shù)據(jù)（目前最新），國(guó)內(nèi)光伏電池產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到 3,266.1 萬千瓦，較去年同期相比上漲繼續(xù)呈現(xiàn)出 17.1%的大幅上漲。較 3 月同比則是小幅上漲 3.6%。另一方面，從用于生產(chǎn)太陽(yáng)能（光伏）電池的組

46、件價(jià)格上來看，尤其是在 2018 年內(nèi)便已經(jīng)出現(xiàn)了較為大幅的下降，當(dāng)下光伏組件價(jià)格指數(shù)較年初之時(shí)已經(jīng)呈現(xiàn)出了超過 40%的下跌。其中硅片以及多晶硅片的價(jià)格下降尤為明顯，當(dāng)日就春節(jié)附近時(shí)段來看，價(jià)格出現(xiàn)了些許的反彈，后市需持續(xù)關(guān)注這樣的反彈是否能夠延續(xù)。而就光伏電池產(chǎn)量而言，截止 2019 年 6 月國(guó)內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到 6,623.6 萬千瓦，累計(jì)同比上升 22%，環(huán)比增長(zhǎng) 34.3%。依舊保持相對(duì)強(qiáng)勁勢(shì)頭。雖然光伏電池的價(jià)格下降（包括上文提及的光伏相關(guān)組件的價(jià)格下降），均與單位生產(chǎn)以及單位發(fā)電量的耗銀量的下降有著較大的關(guān)系，從這個(gè)角度上而言，或許對(duì)于未來白銀需求在光伏板塊的增長(zhǎng)將會(huì)產(chǎn)生一定的影響

47、。但同時(shí)，隨著價(jià)格的走低，市場(chǎng)對(duì)于光伏板塊相關(guān)產(chǎn)品的需求以及普及程度也必然會(huì)呈現(xiàn)出進(jìn)一步的上漲，進(jìn)而彌補(bǔ)在未來單位用銀量上持續(xù)下降的格局。此外，從反映光伏板塊總體景氣程度的光伏經(jīng)理人指數(shù)來看，可以發(fā)現(xiàn)在 4、5 月間，該指數(shù)呈現(xiàn)出小幅走高的態(tài)勢(shì)，截止 8 月 23 日（最新）數(shù)據(jù)，報(bào) 83.46，較 7 月底上漲 2.88%。其中中上游制造業(yè)，上漲有限，而下游電廠則是在近期一系列相對(duì)明確的扶持措施出臺(tái)之后而出現(xiàn)了較大的上升 5.32%。圖 23： 光伏電池產(chǎn)量單位：萬千瓦圖 24： 光伏經(jīng)理人指數(shù)單位：點(diǎn)SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):全行業(yè)12000100008000600040

48、0020000光伏電池累計(jì)產(chǎn)量：萬千瓦累計(jì)同比：%40302010012010080SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):下游電站SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):中上游制造業(yè)2017/022017/082018/032018/092019/04602017/01/062018/01/062019/01/06數(shù)據(jù)來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： Solarzoom 華泰期貨研究院總體來看，目前光伏補(bǔ)助措施具體細(xì)則基本敲定，后市仍需一段時(shí)間觀察市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)， 但對(duì)于一帶一路規(guī)劃以及光伏產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)走低所帶來的出口需求的增長(zhǎng)還是應(yīng)當(dāng)抱有十分積極的態(tài)度。電子、電器設(shè)

49、備對(duì)于電子設(shè)備而言，目前中國(guó)國(guó)內(nèi)最為重要的應(yīng)用集中于觸板（touch panel）以及 LED 屏幕及照明設(shè)備板塊，上述兩個(gè)板塊占到了電子、電器設(shè)備國(guó)內(nèi)總耗銀量的近 41%。而上述板塊的應(yīng)用則是主要集中于計(jì)算機(jī)、通信以及其他電子設(shè)備（如車載顯示屏）。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院公布的數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年 6 月（目前最新），國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)個(gè)數(shù)達(dá)到17,368 個(gè)，較去年年底上漲 4.27%，目前所公布的最新的行業(yè)盈虧數(shù)據(jù)中（截止 2019 年 6月），行業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)到 1,883.1 億元，較去年同期下降 7.9%，不過截止 6 月數(shù)據(jù)，電子設(shè)備出口交貨累計(jì)值達(dá)到 24,771.7 億元。累計(jì)同比

50、上漲 3.8%。這說明行業(yè)成長(zhǎng)仍然相對(duì)可期。尤其隨著一帶一路規(guī)劃的進(jìn)一步落實(shí)（其中 32%的相關(guān)產(chǎn)品與電子設(shè)備有關(guān)），料行業(yè)未來仍能保持相對(duì)較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)從而支持白銀在此版塊的需求。由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的大部分的電子元件相關(guān)產(chǎn)品將會(huì)以多層陶瓷電容（MLCC）的形式向外輸出，而我國(guó)主要的相關(guān)產(chǎn)品又有很大一部分將被售出至中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行加工，再?gòu)呐_(tái)灣向歐美等國(guó)家進(jìn)行輸出。而根據(jù)截止 2019 年 6 月（目前最新）數(shù)據(jù)顯示，臺(tái)灣地區(qū)相關(guān)企業(yè)營(yíng)收規(guī)模達(dá)到 486.34 億新臺(tái)幣。較去年同期下降 20.1%。而就電子設(shè)備板塊行業(yè)景氣指數(shù)而言，由于目前最新數(shù)據(jù)僅僅截止至 2019 年 1 季度，而該數(shù)據(jù)與 20

51、18 年同期下降 1.4%，但是環(huán)比則是大幅上漲 17.46%。綜上數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于電子設(shè)備板塊未來發(fā)展前景并基本可以認(rèn)為保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也同樣在逐漸加劇，并且中美雙方在該領(lǐng)域中的一些矛盾始終將會(huì)給市場(chǎng)帶來較大的不確定性。因此該領(lǐng)域未來的表現(xiàn)以及對(duì)于金銀工業(yè)需求方面的貢獻(xiàn)或許將會(huì)存在較大的變數(shù)。圖 25： 相關(guān)企業(yè)個(gè)數(shù)單位：個(gè) %圖 26： 相關(guān)企業(yè)運(yùn)用及生產(chǎn)指標(biāo)單位：億元 %2400018000120006000計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)個(gè)數(shù)（左軸） 累計(jì)同比增長(zhǎng)（右軸）108642600004000020000相關(guān)企業(yè)凈利潤(rùn)：億元（左軸） 出口交貨量：億元（左軸

52、）累計(jì)同比：%（右軸）6030002015/022016/032017/0402018/0502015/022016/022017/022018/022019/02-30數(shù)據(jù)來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源： 中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院 華泰期貨研究院圖 27： MLCC 臺(tái)灣地區(qū)盈利水平單位：億新臺(tái)幣圖 28： 行業(yè)景氣指數(shù)單位：點(diǎn)臺(tái)股營(yíng)收:被動(dòng)元件:電容:多層陶瓷電容(MLCC):當(dāng)月值企業(yè)景氣指數(shù):預(yù)期指數(shù):計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)2001601701401401108050202016/112017/052017/112018/052018/112019/05120100201

53、6/032016/122017/092018/062019/03數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 華泰期貨研究院（3）焊接用料白根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，除去上述的光伏以及電子、電器設(shè)備之外，焊接用料平均每年占據(jù)中國(guó)國(guó)內(nèi)白銀需求量也同樣達(dá)到 15%至 18%的水平，而焊接用料則是與各類基建建設(shè)有著十分密切的聯(lián)系，而在此方面，在世界范圍內(nèi)，中國(guó)國(guó)內(nèi)在過往數(shù)年來的基建投入以及增長(zhǎng)均占到了非常大的比重，雖然在經(jīng)歷了此前的供給側(cè)改革之后，國(guó)內(nèi)白銀在焊接方面的用量出現(xiàn)了較為明顯的下降，不過此后隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逐步出清，在 2016 年后，該板塊的用銀則是再度出現(xiàn)了逐漸反彈的態(tài)勢(shì)、而就焊接用

54、料而言，其中最大一部分則是來自于國(guó)內(nèi)的鐵路建設(shè)。從歷史數(shù)據(jù)中便可以看到，在十三五規(guī)劃中，國(guó)內(nèi)的鐵路建設(shè)同樣呈現(xiàn)出相對(duì)較快的增長(zhǎng)，尤其在近兩年，隨著高鐵投建的進(jìn)一步加快，參照此前發(fā)改委的計(jì)劃，至 2020 年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，中西部路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到 9 萬公里左右。此外，就一帶一路規(guī)劃而言，也有超過 9,000 億美元的預(yù)算將會(huì)投入至沿線鐵路的投建之中。此外，也不難想象，焊接工藝同樣被廣泛應(yīng)用于汽車以及造車工業(yè)、制冷設(shè)備、醫(yī)療甚至軍工板塊。而白銀作為焊接材料而言，其需求也將會(huì)受到上述終端板塊發(fā)展的影響。然而對(duì)于上述諸多細(xì)分板塊進(jìn)行逐一統(tǒng)計(jì)的難度相對(duì)較大，故

55、而選用 IMF 發(fā)布的中國(guó)資本形成總額增長(zhǎng)率（Growth of Chinese Gross Capital Formation）進(jìn)行統(tǒng)一預(yù)期及判斷。從 IMF 所公布的預(yù)期中可以發(fā)現(xiàn)，在 2018 年之后，雖然增長(zhǎng)率將會(huì)逐漸呈現(xiàn)出放緩的趨勢(shì)，但是卻依然會(huì)保持著 4%以上的增長(zhǎng)，因此總體而言，在未來焊接板塊用銀方面，預(yù)計(jì)也同樣會(huì)出現(xiàn)小幅的上漲格局，世界白銀協(xié)會(huì)則是預(yù)計(jì)在直至 2022 年，中國(guó)國(guó)內(nèi)在焊接方面的用銀量年平均將會(huì)呈現(xiàn)出 1%至 1.5%的上漲，而這或許會(huì)在一定程度上抵消世界范圍內(nèi)在焊接領(lǐng)域用銀料的下降。圖 29： 中國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)總里程規(guī)劃單位：萬公里圖 30： 國(guó)內(nèi)焊接用料產(chǎn)量單位：

56、萬噸 國(guó)內(nèi)鐵路運(yùn)營(yíng)中總里程: 萬公里國(guó)內(nèi)焊接用料產(chǎn)量：萬噸161284020132014201520162017201820192020800600400200020102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 發(fā)改委 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：中國(guó)集幣在線 華泰期貨研究院圖 31： 中國(guó)資本形成總額增長(zhǎng)率單位：%圖 32： 中國(guó)焊接用料耗銀展望單位：噸中國(guó)資本形成總額增長(zhǎng)率中國(guó)國(guó)內(nèi)焊接耗銀量預(yù)期161284020102012201420162018202020221600120080040002010201220142016201820202022數(shù)據(jù)來源：

57、IMF 華泰期貨研究院數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(huì) 華泰期貨研究院（4）實(shí)物投資及飾品器具截止 2019 年 6 月（目前最新），美國(guó)水牛金幣（1 盎司），銷量為 47,500 枚，較去年同期下降 9.52%，而 6 月較 5 月當(dāng)月相比在銷量上則并無變化，均為 3,000 枚。但是在銀幣銷量方面則可明顯發(fā)現(xiàn)，由于 6 月起，貴金屬價(jià)格呈現(xiàn)出了相對(duì)較為犀利的上攻，而在此過程中也使得鷹洋銀幣（1 盎司）在 6 月內(nèi)的銷量達(dá)到 1,035,000 枚，較此前 5月上漲 19.52%，而 1 至 6 月累計(jì)銷量達(dá) 10,122,000 枚，較去年同期大幅上漲 192%。顯現(xiàn)出白銀的實(shí)物需求的刺激與貴金屬價(jià)

58、格本身有著極為密切的關(guān)系。在央行購(gòu)金方面，8 月 7 日，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó) 7 月末黃金儲(chǔ)備報(bào) 6226 萬盎司，環(huán)比增 32 萬盎司，為央行連續(xù)第 8 個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備。前八個(gè)月，央行總計(jì)增持了接近 90 噸的黃金，平均每月的增持量超過 10 噸。此外世界其他地區(qū)央行購(gòu)金也均屢次刷新紀(jì)錄，2019 年 2 季度全球央行購(gòu)金達(dá)到 224.4 噸。而在珠寶器具方面，主要?jiǎng)t是觀察印度與中國(guó)的情況，就印度方面，此前 IMF 的報(bào)告便已預(yù)計(jì)其 2019 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將維持相對(duì)較快的速度（7.9%），加之根據(jù)其過往的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)金銀消費(fèi)“大小年”的情況，故而預(yù)計(jì) 2019 年印度在銀式珠寶以及器具方面的消費(fèi)將會(huì)較 2018 年有所增加。在中國(guó)方面，從宏觀角度而言，信用擴(kuò)張的速度將會(huì)繼