宏觀半年報(bào)：迎接黎明的黑暗波動(dòng)策略的選擇

1、上半年宏觀策略回顧與下半年展望什么是市場(chǎng)，便是從隨機(jī)游走中形成合力方向的地方，帶來價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。上半年的全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行似乎依然波瀾不驚，后周期轉(zhuǎn)變的觸發(fā)點(diǎn)仍未現(xiàn)，但是資本市場(chǎng)的波動(dòng)率已經(jīng)發(fā)生了快速的上行，事情正在起變化，等待量變到質(zhì)變的過程。是為序上半年宏觀策略回顧我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中指出，2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲區(qū)間，但是首先存在一輪周期末端寬松預(yù)期下的市場(chǎng)反彈。從實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)上半年經(jīng)濟(jì)依然處在回落過程中，而美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)維持在波動(dòng)狀態(tài)。從價(jià)格表現(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)上半年受到豬周期的影響食品價(jià)格出現(xiàn)向上的改善，PPI 也在樂觀預(yù)期的修復(fù)過程中迎來一定的反彈。從宏觀周期傳導(dǎo)來看，國(guó)

2、內(nèi)從去年底開始的貨幣寬松刺激了一季度信貸增速的快速修復(fù)，此前大幅回落的貨幣政策開始向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，而像印度、新西蘭、澳大利亞等新興資源型經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開啟了降息過程，在通脹壓力沒有起來之前對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速的回落。主要央行中美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)著和市場(chǎng)的博弈2018 年 12 月的利率點(diǎn)陣圖依然鷹派，而到了 6月點(diǎn)陣圖已經(jīng)給出了降息 2 次的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期向市場(chǎng)的靠攏印證了此前大類資產(chǎn)反彈的邏輯。圖 1：全球股市上半年變動(dòng)1-4月5月6月至今30%15%0%MSCI新興市場(chǎng)MSCI歐洲 MSCI美國(guó) MSCI日本 S&P 500道瓊斯歐斯托克50 富時(shí)100法國(guó)CAC德國(guó)DAX西班牙IBEX35意大利葡萄牙

3、瑞士 俄羅斯土耳其中國(guó)上證中國(guó)深證日經(jīng)225印度CNX Nifty香港恒生韓國(guó)KOSPI泰國(guó)印尼馬來西亞臺(tái)灣澳大利亞新西蘭 巴西阿根廷智利哥倫比亞墨西哥秘魯委內(nèi)瑞拉南非-15%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 2：過去半年大類資產(chǎn)走勢(shì)對(duì)比2018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06美國(guó)股指上證指數(shù)新興股指(右軸)3/4關(guān)注3月風(fēng)險(xiǎn)中的機(jī)遇下調(diào)至中性4/22“心”周期的結(jié)束下調(diào)至減配10/19目力所及皆風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)資產(chǎn)均衡1/28展望宏觀改善的到來上調(diào)至高配12/5新低雖已至，仍未倒掛時(shí)下調(diào)至減配12/2

4、7關(guān)注風(fēng)偏改善的持續(xù)性上調(diào)至中性6/24最后的戰(zhàn)役前，市場(chǎng)保持著亢奮上調(diào)至中性，同時(shí)增加對(duì)沖34003200300028001100105010002600240022007.006.956.906.856.8011/19人民幣上調(diào)至中性美元兌人民幣美元指數(shù)1/7我們不悲觀，但現(xiàn)在悲觀顯然沒有結(jié)束提出非美貨幣盛宴2/11假日期間市場(chǎng)悲觀情緒上升提出非美貨幣回升機(jī)會(huì)5/27最差的象限下調(diào)至中性6/5上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期觀點(diǎn)下調(diào)至低配95090098.598.097.597.096.56.756.706.65140010/29當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)行進(jìn)至美國(guó)美元下調(diào)至減配3/4關(guān)注3月風(fēng)險(xiǎn)中的機(jī)遇上調(diào)至增配3/25美

5、聯(lián)儲(chǔ)鴿派信號(hào)的兩面性下調(diào)至減配6/24最后的戰(zhàn)役前，市場(chǎng)保持著亢奮上調(diào)至中性96.095.595.06/5上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期觀點(diǎn)下調(diào)至中性3/29新興市場(chǎng)沖擊換回強(qiáng)美元下調(diào)至減配黃金12/27預(yù)期的修正和金銀比的回歸下調(diào)至中性4/29風(fēng)險(xiǎn)再次從新興開始上調(diào)至中性5/20黎明前的風(fēng)險(xiǎn)或加速上調(diào)至高配12/3周期謝幕，守望余光年度高配9/25方向選擇，關(guān)注白銀上調(diào)至高配14001350135013001300125012501200120010/8權(quán)益波動(dòng)率放大之下關(guān)注商品上調(diào)國(guó)債至高配10/29當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)行進(jìn)至美國(guó)調(diào)至中性12/10經(jīng)濟(jì)處在黎明前的黑暗上調(diào)至高配3/4關(guān)注3月風(fēng)險(xiǎn)中的機(jī)遇上調(diào)至高配4/

6、15信心建立之后的擔(dān)憂下調(diào)至中性5/20黎明前的風(fēng)險(xiǎn)或加速上調(diào)至高配1/21風(fēng)險(xiǎn)再臨，守得云開下調(diào)至中性3/25美聯(lián)儲(chǔ)鴿派信號(hào)的兩面性商品減配2/25等待反彈的結(jié)束下調(diào)至中性4/22“心”周期的美債十年期收益率中債十年期收益率商品指數(shù)2/11假日期間市場(chǎng)悲觀情緒上升上調(diào)工業(yè)品至高配1/28展望宏觀改善的到來上調(diào)至中性偏多12/27關(guān)注風(fēng)偏改善的持續(xù)性上調(diào)至中性5/27博弈風(fēng)險(xiǎn)釋放后階段性改善上調(diào)至中性11503.803.603.403.203.002.802.602.402.202.002018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/

7、052019/06數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 115088.086.084.082.080.078.076.0圖 3：全球匯市上半年漲跌（美元兌其他貨幣）6月至今漲跌幅YTD8.97%10%8%6%4%2%0%-2%-4%美元指數(shù)歐元區(qū)日本英國(guó)加拿大澳大利亞新西蘭瑞士丹麥挪威瑞典中國(guó)印度印尼馬來西亞菲律賓新加坡韓國(guó)泰國(guó)越南波蘭俄羅斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘魯-6%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 4：波動(dòng)率上行環(huán)境中進(jìn)入到收斂尾端圖 5： 美股波動(dòng)率仍在上行路徑中VIX原油(右軸)VIX美元3M LIBOR(24M, 右軸)40603530502540201530

8、105202019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/067060504030201001996/012001/012006/01765432102011/012016/012021/01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 下半年宏觀策略展望展望下半年，經(jīng)濟(jì)周期的路徑依然沒有改變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然運(yùn)行在信用周期向經(jīng)濟(jì)周期回升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，而上半年擴(kuò)張型的財(cái)政政策落地預(yù)計(jì)對(duì)于下半年的經(jīng)濟(jì)增速而言，起到穩(wěn)定和托底的作用。價(jià)格壓力依然是我們?cè)谥芷谵D(zhuǎn)換過程中去關(guān)注的變量：受到施工后置以及基建投資對(duì)沖的需求端相對(duì)樂觀影響

9、，供給端的擾動(dòng)因素對(duì)于像鐵礦石等工業(yè)品在市場(chǎng)寬松預(yù)期的宏觀背景中帶來較大的上行推動(dòng)。從大類資產(chǎn)的利率錨出發(fā)，我們認(rèn)為 2019 年下半年依然處在波動(dòng)率中樞上移的階段，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整能階段性緩和波動(dòng)率向上的幅度，但是不改變方向。至少?gòu)哪壳懊缆?lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放的信號(hào)來看，其穩(wěn)定金融市場(chǎng)的態(tài)度進(jìn)一步加強(qiáng)從 2018 年加息 4 次到上半年加息 0 次，信用利差的張口也有所緩和。在金融壓力緩和的過程中，需要關(guān)注意外因素對(duì)于供給端的再次沖擊經(jīng)歷了原材料端的供給側(cè)改革和工業(yè)制造業(yè)端的供給側(cè)改革過程之后，我們認(rèn)為當(dāng)前整體宏觀的供需矛盾并不是十分突出，弱供給和弱需求的狀態(tài)下，需要關(guān)注的是市場(chǎng)預(yù)期再次調(diào)整

10、的風(fēng)險(xiǎn)。從定價(jià)的角度來看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) 2019 年降息的定價(jià)在 2-3 次，那么在中性假設(shè)下美聯(lián)儲(chǔ)存在不降息的可能性美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年依然延續(xù)增速放緩但不失速，價(jià)格表現(xiàn)出現(xiàn)一定程度的改善，從而對(duì)于市場(chǎng)而言增加了調(diào)整的壓力。圖 6：年內(nèi)兩次降息的概率不斷上升圖 7： 7 月 預(yù) 期 降 息 25BP美元指數(shù)銅金比(右軸)707.0歐債沖擊新興第1次沖擊80新興第2次沖擊6.0905.01004.01103.0201020122014201620182020全球PMI銅金比(右軸)556.2545.853525.4515.050494.6484.247463.8453.42012 2013 2

11、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：CME 數(shù)據(jù)來源：CME 美元指數(shù)銅金比(右軸)707.0歐債沖擊新興第1次沖擊80新興第2次沖擊6.0905.01004.01103.0201020122014201620182020國(guó)際油價(jià)(左軸)30Y10Y5Y902.22.18021.9701.81.7601.61.5501.42018/102018/122019/022019/04圖 8：9 月預(yù)期再降 25BP圖 9： 12 月預(yù)期第三次降息 25BP數(shù)據(jù)來源：CME 數(shù)據(jù)來源：CME 當(dāng)前周期：金融條件沒有那么緊張的風(fēng)險(xiǎn)引從周期的角度出發(fā)，以美國(guó)為代表的

12、下游消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體增速的放緩，增加了市場(chǎng)對(duì)于中上游經(jīng)濟(jì)體悲觀預(yù)期，開啟了以中國(guó)為代表的中上游經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的寬松對(duì)沖過程。未來需要關(guān)注的是在大國(guó)沖突中悲觀預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵使得需求預(yù)期的快速下行，過往的寬松對(duì)沖效應(yīng)減弱的風(fēng)險(xiǎn)。中性假設(shè)下，我們認(rèn)為美國(guó)金融周期維持緩慢收緊，中國(guó)金融周期保持緩慢改善的路徑。圖 10： 包商事件后信用可控收緊圖 11： 美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后美國(guó)金融狀況溫和金融條件指數(shù)(左軸)城投債利差(右軸, BP)美國(guó)金融狀況VIX指數(shù)(右軸)AA級(jí)AAA級(jí)43003220010100-11.501100.5020-0.530-1-20201520162017201820192020-1.

13、5401617181920數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 12： 商品市場(chǎng)比價(jià)顯示經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)階段性釋放全球PMI銅金比(右軸)553.25425.3825.24512.0501.64914.826.0十年期美債收益率(%)5.65.24.84.44.03.63.220122014201620182020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 中國(guó)：主動(dòng)拉長(zhǎng)的信用周期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型意味著金融結(jié)構(gòu)（即融資模式）的轉(zhuǎn)變，擠出原有的模型而建立新的生態(tài)， 這種轉(zhuǎn)變對(duì)于市場(chǎng)并不是無痛的無論是 2018 年“一刀切”式的融資轉(zhuǎn)變還是 2019 年“溫水煮青蛙

14、”式的金融信仰轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)的信號(hào)已經(jīng)發(fā)出，但金融體系的復(fù)雜性意味著這一過程將長(zhǎng)期持續(xù)。而疊加著經(jīng)濟(jì)周期的下行階段沒有完結(jié)，使得底部的不確定性對(duì)于市場(chǎng)依然有較大的負(fù)面影響。從人民幣信用角度，我們認(rèn)為央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整依然是值得關(guān)注的焦點(diǎn)，這其中持續(xù)了半年的黃金儲(chǔ)備增加無論是市場(chǎng)新增還是僅僅簿記方式轉(zhuǎn)變，央行給出的對(duì)于穩(wěn)定人民幣信用的信號(hào)是相對(duì)明確的。在這種“穩(wěn)”的托底，疊加著對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的信貸政策，我們認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變過程仍將延續(xù)，下半年伴隨著財(cái)政逆周期對(duì)于需求的穩(wěn)定、以及若疊加外部貿(mào)易條件沒有進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為值得關(guān)注人民幣信用形成機(jī)制的進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化過程以及人民幣繼續(xù)放開波動(dòng)率的

15、過程。圖 13： 央行寬松對(duì)沖資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的流動(dòng)性緊張圖 14： 但流動(dòng)性分層之下銀行間流動(dòng)性寬松對(duì)其他存款性公司債權(quán)國(guó)外資產(chǎn)其他資產(chǎn)銀行總資產(chǎn)同比(%)央行資產(chǎn)同比(%)40403030202010100DR001DR007DR014DR021 DR1MDR2MDR3M4321-1002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201802019/012019/02 2019/032019/04 2019/052019/06數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 15： 同業(yè)利率在央行流動(dòng)性紓困后回落圖

16、 16： 黃金對(duì)于貨幣的信用繼續(xù)增強(qiáng)6個(gè)月1年2年3年中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備(噸)人民幣金價(jià)(元/克, 右軸)4.03.53.02.52019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/062000180016001400120010008006004002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019400350300250200150100數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 對(duì)于實(shí)體信用的傳導(dǎo)，目前我們看到從自上而下的角度進(jìn)行著結(jié)構(gòu)性的信用供給的投放。關(guān)鍵依然是信用的需求是否進(jìn)一步改善

17、即房地產(chǎn)鏈條“房住不炒”預(yù)期是否存在邊際上的放松，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求從外部繼續(xù)轉(zhuǎn)向內(nèi)部的情況下，消費(fèi)是否存在邊際改善的可能。在出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然處在轉(zhuǎn)換的階段，我們認(rèn)為企業(yè)家的信用需求改善預(yù)期依然有限，主要的信用邊際增長(zhǎng)點(diǎn)依然在于居民部門。圖 17： 盈利展望的改善仍需時(shí)間圖 18： 資本支出周期的開啟仍需等待盈利(%)制造業(yè)PMI:新訂單-庫(kù)存(提前1年, 右軸)利潤(rùn)同比Wind全A資本支出同比(右軸)301260601040401586202004002-1502014201520162017201820192020-202003 2005 2007 2009 2011 2013 20

18、15 2017 2019-20數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 19： 企業(yè)財(cái)務(wù)仍呈現(xiàn)守勢(shì)流動(dòng)性到投資圖 20： 經(jīng)濟(jì)下行或仍將延續(xù)流動(dòng)資產(chǎn)平均余額應(yīng)收賬款凈額 盈利(%) 制造業(yè)PMI:新訂單-庫(kù)存0002000/012004/052008/092013/012017/05中國(guó)GDP累計(jì)同比(右軸)304010309220810170-1062012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 美國(guó)：假如美聯(lián)儲(chǔ)沒有降息美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣

19、政策從 2018 年的四次加息進(jìn)入到了至少上半年來看零加息的加息暫停階段。但從市場(chǎng)的定價(jià)來看，2019 年預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息 2-3 次，且存在每次降息 50BP 的可能性。這是市場(chǎng)給出的預(yù)期，這一預(yù)期成立的條件在于三個(gè)：或者是美國(guó)通脹水平大幅下滑，或者是美國(guó)失業(yè)率在需求沖擊下大幅上升，或者是債務(wù)壓力等因素推動(dòng)下利率水平的快速上升， 大幅增加金融市場(chǎng)融資壓力。但是目前來看，這三者出現(xiàn)超預(yù)期的可能性依然較低通脹：美國(guó)投資周期和庫(kù)存周期的共振回落雖然會(huì)給通脹帶來一定程度的下行壓力，但是在美國(guó)對(duì)外利益再分配過程中，結(jié)構(gòu)性的供給壓力仍將使得通脹預(yù)期出現(xiàn)塌陷的概率較低。就業(yè)：周期頂部的就業(yè)市場(chǎng)雖然數(shù)據(jù)上出

20、現(xiàn)波動(dòng)，但是在缺乏刺破“繁榮”的推動(dòng)因素之下，我們認(rèn)為這種高位波動(dòng)的狀態(tài)仍將延續(xù)，即使其就業(yè)結(jié)構(gòu)并不樂觀，貧富差距也沒有短期縮窄的跡象。金融：從白宮到美聯(lián)儲(chǔ)，我們認(rèn)為當(dāng)前關(guān)注的核心變量在于增速放緩的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，市場(chǎng)的金融壓力是否能夠維系在相對(duì)寬松的狀態(tài)中。一方面，我們注意到從債券市場(chǎng)到黃金市場(chǎng)，波動(dòng)率上升的過程已經(jīng)開啟，對(duì)于其他金融資產(chǎn)存在外溢效應(yīng)。另一方面，特朗普進(jìn)入到連任大選的政治周期，對(duì)于股市穩(wěn)定的政治需求增加，而美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期不高的情況下，實(shí)現(xiàn)著對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊降低。圖 21： 美國(guó)盈利-投資周期展望向下圖 22： 疊加庫(kù)存周期展望向下，通脹預(yù)期削弱盈利周期投資周期銅金比(

21、右軸)庫(kù)銷比(提前12個(gè)月）核心CPI同比(右軸)50403020100-10-20-302000200487654320082012201620201.21.31.41.5200020052010201520203.02.52.01.51.00.5數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 23： 結(jié)構(gòu)性矛盾意味著成本壓力未消圖 24： 輸入性通脹壓力暫時(shí)不大薪資同比(左軸)職位空缺數(shù)(萬(wàn)人, 提前12個(gè)月)非石油進(jìn)口物價(jià)同比(左軸)石油進(jìn)口物價(jià)同比(右軸)4.03.53.02.52.01.5200720092011201320152017201980

22、070060050040030020020100-10-20100進(jìn)口物價(jià)同比(左軸)500-50-100201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 我們對(duì)于美股的判斷依然是高位波動(dòng)狀態(tài)，但高位波動(dòng)的美股會(huì)觸發(fā)降息嗎？我們觀察了1980 年以來美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息前的金融市場(chǎng)狀態(tài)發(fā)現(xiàn)：并不是每次美聯(lián)儲(chǔ)降息前都存在金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)（尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì) 1985 年后的金發(fā)姑娘時(shí)代），從歷次觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從觀望狀態(tài)轉(zhuǎn)向降息的金融市場(chǎng)條件而言，市場(chǎng)平均下跌 21.8%（即觸發(fā)技術(shù)性熊市信號(hào)），VIX 波動(dòng)率平均上行 28

23、.3 點(diǎn)。目前而言如果僅從金融市場(chǎng)條件而言，我們認(rèn)為除非美聯(lián)儲(chǔ)的意愿是改善由于前期量化寬松收緊帶來的超額準(zhǔn)備金大幅回落的環(huán)境而進(jìn)行的降息和結(jié)束 QT 政策外，金融市場(chǎng)并沒有發(fā)出更強(qiáng)烈的降息信號(hào)。圖 25： 美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的金融市場(chǎng)（1）圖 26： 美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的金融市場(chǎng)（2）標(biāo)普500指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)標(biāo)普500指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)45043041039037035033031029027010120040VIX353025201510981000740680030546020031024006 VIX5.85.6405.4350.22504.8104.6198919901

24、9911992199319951996199719981999數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 27： 美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的金融市場(chǎng)（3）圖 28： 美聯(lián)儲(chǔ)降息之前的金融市場(chǎng)（4）標(biāo)普500指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸)標(biāo)普500指數(shù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右軸) VIX1600501404054012030530100205201580020007645405354302532021510120012002200320041600 VIX80140070120600501004003080020106002006200765807046035040230

25、120100200820092010數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 表 歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息之前波動(dòng)率高低點(diǎn)波動(dòng)統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率低點(diǎn)日期波動(dòng)率高點(diǎn)日期持續(xù)時(shí)間波動(dòng)開始波動(dòng)高點(diǎn)波幅波動(dòng)率14.7236.4721.751990/6/211990/8/2363股指368.95298.76-19.0波動(dòng)率16.2344.2828.051998/7/171998/8/3145股指1186.75957.28-19.3波動(dòng)率16.5331.7415.212000/8/252000/12/20117股指1520.771264.74-16.8波動(dòng)率17.444.9227.52

26、2002/3/282002/7/23117股指1170.29797.7-31.8波動(dòng)率14.7230.8316.112007/7/62007/8/1641股指1553.081406.7-9.4波動(dòng)率18.8180.0661.252008/8/222008/10/2766股指1292.2848.92-34.3波動(dòng)率(BP)28.3 平均75股指(%)-21.8 來源：Wind 若 2019 年下半年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松程度不及預(yù)期，或者更具體而言降息不及預(yù)期，那么在這一假設(shè)情境下對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，前期因預(yù)期寬松而積累的反彈動(dòng)能將面臨回吐的風(fēng)險(xiǎn)。從而在全球貿(mào)易沖突的背景下，疊加美國(guó)庫(kù)存周期和資本支出

27、周期回落，繼續(xù)積累市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)。我們對(duì)于預(yù)期波動(dòng)率展望依然是向上的。資產(chǎn)配置：以對(duì)沖策略配置置換的籌碼風(fēng)起于青萍之末、寒蟬鳴泣之時(shí)。市場(chǎng)的躁動(dòng)已經(jīng)啟動(dòng)，從硬幣的另一面政策有形之手對(duì)于市場(chǎng)的干預(yù)程度加強(qiáng)得到更好額印證。市場(chǎng)的狂歡和躁動(dòng)往往蘊(yùn)含著不穩(wěn)定的因子，觀點(diǎn)的碰撞增加了波動(dòng)性，體現(xiàn)出轉(zhuǎn)折點(diǎn)的臨近（雖然我們對(duì)于未來仍然缺乏確定性）。是為序方向性判斷：過去 20 年的周期始于紅利釋放中人民幣的國(guó)際化美元人民幣掛鉤，終于紅利消退后的全球化退潮美元人民幣脫鉤預(yù)期。周期將消，則上述結(jié)構(gòu)將繼續(xù)打破，觸發(fā)逆周期政策對(duì)沖中的周期抵抗；底部的周期中，我們認(rèn)為經(jīng)歷了“商品國(guó)際化”的人民幣資產(chǎn)，在未來的“貨幣國(guó)際

28、化”過程之中，存在配置價(jià)值。周期之始：人民幣第一輪的國(guó)際化始于 01 年貿(mào)易項(xiàng)下的流通和 02 年黃金項(xiàng)下的背書，在快速城鎮(zhèn)化下輸出著產(chǎn)能視為商品的國(guó)際化。周期之終：在全球需求周期仍往下的情況下，14 年美國(guó)能源獨(dú)立驅(qū)動(dòng)所謂康波二次衰退從上游的能源項(xiàng)開始傳遞至大宗原材料，繼續(xù)向下傳遞至中游的制造項(xiàng)去產(chǎn)能過程。周期之輪：人民幣新一輪的國(guó)際化啟動(dòng)于 18 年能源項(xiàng)下的背書和 19 年金融項(xiàng)下的流通，在全球化逆流中構(gòu)筑著底部進(jìn)一步開啟貨幣的國(guó)際化。基于此，我們認(rèn)為二次衰退下的沖擊仍不可避免，黎明前周期抵抗創(chuàng)造了更好的配置窗口。對(duì)沖性判斷：波動(dòng)在增加市場(chǎng)活躍度的同時(shí)，為市場(chǎng)提供了更好的對(duì)沖機(jī)會(huì)。新一輪

29、金融基礎(chǔ)設(shè)施的搭建、疊加周期抵抗下的寬松帶來股指期貨基差的修復(fù)，為資金入場(chǎng)創(chuàng)造了波動(dòng)率對(duì)沖的條件。利率：上調(diào)利率至高配市場(chǎng)在流動(dòng)性呵護(hù)之下上演著抵抗式反彈，然反彈不能掩蓋實(shí)際周期向下的現(xiàn)實(shí)，當(dāng)實(shí)際利率并不能覆蓋負(fù)債成本，整體循環(huán)鏈條開始崩裂。美國(guó)盈利周期的結(jié)束和庫(kù)存周期的向下，將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)著資產(chǎn)價(jià)格完成重估的過程，美元利率資產(chǎn)的對(duì)沖性能將得到體現(xiàn)。中債：經(jīng)濟(jì)的未觸底、以及信用的拉長(zhǎng)給予了市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松的想象（+）。但中期來看，信用周期的拉長(zhǎng)等待著結(jié)構(gòu)改善的過程，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，我們理解為應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣存在維系寬松的條件，但排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)下不存在大放水

30、的動(dòng)力（+/-）。風(fēng)險(xiǎn)在于周期底部，在財(cái)政快速擴(kuò)張過程中，經(jīng)歷了供給產(chǎn)能去化后的原材料價(jià)格擾動(dòng)增大（-）。美債：市場(chǎng)在波動(dòng)條件（美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速見頂）下計(jì)入了美聯(lián)儲(chǔ)下半年 2-3 次的降息空間。而真實(shí)的降息開啟仍需要美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率的再次啟動(dòng)單從美國(guó)金融市場(chǎng)情況來看， 歷史上推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場(chǎng)均存在 20%以上的調(diào)整幅度。盡管我們對(duì)于未來的基準(zhǔn)假設(shè)依然是美元資產(chǎn)的波動(dòng)率上行，但是顯著的波動(dòng)率上行的觸發(fā)因素（較大的沖突事件，或快速上行的通脹預(yù)期）未至的情況下，供需兩端對(duì)于利率的定價(jià)維持需求周期緩慢下行中的回落狀態(tài)在庫(kù)存周期和投資周期往下的情況下，需求端對(duì)于通脹預(yù)期的定價(jià)仍是向下； 需要關(guān)注供給端

31、對(duì)于當(dāng)前低通脹溢價(jià)的改善情況。圖 29： 利率互換(%)和 SHIBOR 利率(%)利差未轉(zhuǎn)正圖 30： 美債倒掛的利率結(jié)構(gòu)增加市場(chǎng)悲觀定價(jià)(%)SHIBOR-IRS 3M (BP)SHIBOR3M1YSHIBOR3M3M6M1Y2Y5Y10Y40200-20-40-60-802018/012018/052018/092019/012019/055.04.54.03.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.02016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wi

32、nd 貨幣：下調(diào)美元至減配，人民幣維持中性美元周期循環(huán)著類似 90 年代末的最后強(qiáng)勁，在期限利差倒掛暗示的末端衰退臨近之前，增加了高位的不穩(wěn)定性。全球經(jīng)濟(jì)體在無通脹下的復(fù)蘇顯示出消費(fèi)端的疲弱，即使貨幣寬松也無法刺激通脹預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改善。對(duì)于非美貨幣而言，貨幣政策的無效帶來市場(chǎng)的反向押注概率在上升，負(fù)利率對(duì)于金融體系的負(fù)面影響終將顯現(xiàn)，關(guān)注非美貨幣的流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于人民幣而言，地產(chǎn)、出口產(chǎn)業(yè)和融資鏈條的解構(gòu)也拉長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)信用周期的傳導(dǎo)距離，基本面和以鄰為壑逐漸的沖突形成了人民幣區(qū)間波動(dòng)的狀態(tài)。美元：周期未結(jié)束前美元流動(dòng)性料不帶來更大的干擾。需要關(guān)注美國(guó)能源獨(dú)立背景下，下半年美國(guó)投資周期和庫(kù)存周

33、期均轉(zhuǎn)弱帶來對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)下逆差的修正，美元的流動(dòng)性存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入到尾端，對(duì)于非美地區(qū)流動(dòng)性的壓力增加。歐日利率資產(chǎn)進(jìn)入深度負(fù)利率的現(xiàn)實(shí)將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策寬松無效的逆流，間接帶來對(duì)于美元的弱化影響。人民幣：中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍處在下行階段的現(xiàn)實(shí)，同美國(guó)之間依然存在分化的空間，意味著美元兌人民幣短期仍將保持在相對(duì)強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)；另一方面，由于出口對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型未完成的前提下依然存在，貿(mào)易條件惡化情況下適度的貨幣貶值將有利于出口條件的改善，從而緩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的壓力。中期來看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期逐漸完成筑底，以及前期貨幣寬松和財(cái)政刺激形成的滯后效應(yīng)將在下半年逐

34、漸顯現(xiàn)，我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)周期將從分化走向收斂，從而對(duì)于人民幣以及人民幣資產(chǎn)形成支撐。黃金：去年四季度至今黃金價(jià)格的上行演繹了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期展望下的利率回落定價(jià)實(shí)際利率的快速回落增加了黃金的相對(duì)吸引力。行至 7 月，我們認(rèn)為美元資產(chǎn)波動(dòng)率放大的情況下，這種悲觀定價(jià)仍存在一定的空間。但是正如上文中提到的，在市場(chǎng)定價(jià)了美聯(lián)儲(chǔ) 2-3 次的降息預(yù)期之后，若經(jīng)濟(jì)的下行過程好于市場(chǎng)的判斷，或通脹端的壓力強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)的展望，則黃金價(jià)格的“牛市”像 2016 年上半年一樣展現(xiàn)出雖然超預(yù)期，但是相對(duì)短暫的過程。圖 31： 美德利差收窄圖 32： 美日利差收窄3M6M1Y2Y5Y10Y3M6M1Y2Y5Y

35、10Y400350300250200150100502016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/123503002502001501005002016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg Wind 圖 33： 美國(guó)庫(kù)存周期和經(jīng)常項(xiàng)逆差圖 34： 美國(guó)庫(kù)存周期和貿(mào)易項(xiàng)逆差庫(kù)銷比(提前6個(gè)月）經(jīng)常項(xiàng)目差額/GDP(右軸)庫(kù)銷比(提前6個(gè)月）貿(mào)易差額(億美元, 右軸)1.5-11.5-200-2-3001.4-31.4-400-4-5001.3-51.3-6